纪要涉及的行业或公司 * 转债市场（可转换债券市场）[1] * 节能风电（风电行业）[1][10][11] * 福能股份（电力行业，海上风电）[1][11][12][13] * 新凤鸣（化工行业，PTA领域）[2][14] * 恒逸石化（化工行业，PTA领域）[2][14] 核心观点与论据：转债市场整体 * **市场表现与信心**：2025年转债市场表现超预期强势，指数不断突破新高，绝对价格和估值水平达到历史新高[3] 对2026年市场依然充满信心，信心源于权益市场的持续上行、投资者对牛市的乐观情绪以及转债自身的供需格局支撑[3][7] * **供需格局紧张**：2025年整体缩量超过千亿，2026年到期规模预计800多亿，新券发行速度难抵到期量，供需矛盾支撑转债价格[1][3] 预计2026年最多有1,000亿的新券供给[1][6] * **供给端关键因素**：监管态度和上市公司发行意愿是影响市场规模的关键因素[1] 监管态度并未明确松绑，但科技成长类公司仍有较强发行意愿，或将出现集中发行期[1][4] 触发强赎但放弃强赎比例较高，可能与监管不希望大量转债挤兑或公司自主考量有关[1][6] * **需求端旺盛**：固收资金参与权益市场行情及银行险资配置固收加是主要推动力[1][7] 市场对慢牛行情充满信心，为转债市场提供支撑[1][7] * **估值与配置策略**：当前百元价位转债占比已达37%的高点，高于逻辑上限[8] 牛市预期未变，但当前位置追高意义不大，应逢调整再做配置[1][9] 关注主题轮动和存续期选择，如中低价格标的、高价低溢价率交易型标的，以及条款博弈机会[1][9] * **新券行业分布**：电力设备、电子等科技成长类板块新发转债较多，同时传统周期板块如有色、化工也有所涉及[6] 核心观点与论据：个券与行业分析 * **节能风电**： * 基本面受北方区域弃风限电、电价及来风情况影响，2025年利润下滑明显，四季度改善幅度不显著[10] 2025年起订率在16%-17%[10] * 136号文后各地项目审批放缓，导致手头项目推进较慢，在建项目数量低于往年[11] * 近期有所回调，估值逐渐显现性价比，属于配置型个券[1][11] * **福能股份**： * 受台海局势影响，福建地区海上风电项目审核发放节奏缓慢[11] 在建的长乐外海65万千瓦海上风电项目预计2027年才会对业绩产生明显贡献[11] * 2026年因来风良好及煤价下行，利润端表现较好[1][11] 公司面临集团2027年5%增长目标压力，选择中期分红以提高股息率[11][12] * 2026年具体因素：利空包括电力市场化交易价格定为0.369元/千瓦时（相比之前下降约2分），可能影响利润约2亿元，以及新能源入账税收影响约5,000万元[13] 利好包括参股35%的三峡平潭湾40万千瓦海上风电项目2026年初并网带来投资收益，以及金坛主机厂项目折旧到期贡献利润约7,000-8,000万元[13] 若煤价不大幅上涨，利空利多基本可对冲[13] * 长期仍具配置机会，转债价格区间震荡明显，可作为权益市场出现大面积了结、退市及到期情况时的替代品种[13] * **化工板块（新凤鸣、恒逸石化）**： * 新凤鸣和恒逸石化作为中盘蓝筹，在化工板块低估值背景下被看好[2][14] * 预计2027年化工行业将处于周期底部并迎来反转[2][14] * PTA领域2026年确定性减产，新凤鸣已采取减产措施并停用许多机器，恒逸石化弹性更大[14] 其他重要内容 * **2026年转债到期节奏**：大额到期节奏分布在三四月、六至八月以及十至十二月几个阶段[4][5] * **市场观察指标**：需关注参与机构态度变化及前期支撑因素是否改变[8] 从ETF数据观察，2026年初资金涌入明显[8] * **个券调研背景**：节能风电和福能股份并非主流选择，其基本面吸引力有限[10]

油运重磅专家解读：美接管委内原油对贸易格局的影响 20260115 摘要 委内瑞拉原油产量有限且主要出口至中国，对全球市场直接冲击较小， 但伊朗原油产量较高，受制裁影响范围更广，导致原油价格上涨和重油 与轻油价差扩大。 委内瑞拉局势缓解美国墨西哥湾炼厂重质子替代需求，但增加中国地炼 企业对俄罗斯 ESPO 和巴士拉混合原料的依赖，导致开工率不稳定和生 产成本增加。 尾油市场份额有限，但长期来看，重油供应缩减将影响下游炼化产品结 构，如美国 API 指数上升表明投料更轻，轻质石脑油产量增加，重塑全 球套利链条。 欧洲柴油供应面临挑战，依赖美国进口，若委内瑞拉原料受阻，叠加印 度进口廉价乌拉尔原油受限，欧洲柴油供应将更加紧张，裂解价差和供 应安全性受关注。 若委内瑞拉原油产量恢复至 100 万桶以上，美国、中国、俄罗斯和印度 是主要潜在消化国，但各国消化能力存疑，中国难以回到 2017 年高位， 印度倾向购买折价俄罗斯原油。 Q&A 委内瑞拉、伊朗和俄罗斯的危机及制裁对全球原油市场的影响如何？ 委内瑞拉、伊朗和俄罗斯的危机及制裁对全球原油市场产生了显著影响。首先， 委内瑞拉总统被逮捕后，虽然引起了一些情绪波动，但 ...

行业与公司 * 涉及的行业：宏观经济、货币政策、债券市场、股票市场（A股、港股）、外汇市场、银行业、互联网科技、智能驾驶、AI应用、算力、出口相关行业[1][6][7][8] * 涉及的公司：未提及具体上市公司名称，但提及恒生互联网公司作为一类资产[7] 核心观点与论据 货币政策与央行操作 * 2026年货币政策总体思路是在宽松中体现稳健，而非简单宽松[17] * 央行倾向于通过结构性工具而非总量宽松来支持经济[1] * 推出的关键政策包括：统一下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，并增加9,000亿结构性货币政策工具额度[1][2] * 新增额度中，支农支小再贷款额度提高5,000亿，科技创新和技术改造贷款额度增加4,000亿[2] * 优化了智能智享再贷款和再贴现的使用范围，将支持对象扩大到中型民营企业，并拓展碳减排、服务消费及养老再贷款工具的覆盖范围[2] * 央行强调发挥增量政策和存量政策的集成效应，促进社会融资成本低位运行[18] * 跨周期调节对应更多使用结构性工具，逆周期调节则更多使用总量传统工具[21] * 央行恢复了国债买卖操作，目的是保障债市平稳运行，从2025年10月开始逐步恢复，到12月每月500亿[14] * 央行通过买断式逆回购实现国债买卖，并表示去年（2025年）净投放3.88万亿[9] 降准降息预期 * 2026年降准降息的可能性仍然存在，尤其是三季度经济增长压力较大时，可能成为重要窗口[1][4] * 央行明确表示我国仍有降准降息空间[4] * 外部约束（汇率）正在解除：美元处于降息周期，人民币有升值空间[4] * 内部约束（银行息差压力）正在缓解：随着大量3~5年期定期存款到期重置，银行负债端成本将下降[4] * 但从央行近期态度看，本次发布会以结构性政策为主，并无进一步降低利率的明确诉求[9] * 未来是否进一步宽松将取决于国际经贸斗争的影响及国内经济发展具体情况，宏观政策是相机抉择的[22][23] 人民币汇率 * 预计2026年人民币汇率将保持弹性并进一步升值3-4个百分点，对应汇率水平在6.7至6.8之间[1][5] * 央行强调防范汇率超调风险，接受有序、缓慢升值，但不希望单边快速升值[5] * 目前外贸企业以人民币进行贸易结算占比达到30%，另有30%的以外币结算进行了套期保值，因此60%的贸易行为不受汇率波动影响[5] * 央行认为没有必要通过汇率贬值获取国际贸易竞争优势[10] * 预计上半年人民币汇率将在7附近震荡，下半年可能进一步突破[3][11] 债券市场 * 债券市场主要矛盾在于货币政策是否继续降息以及供需问题[3][9] * 央行强调利率低位运行，但未明确进一步降准降息计划[3][9] * 预计十年期国债利率维持在1.85%左右，30年期国债利率维持在2.3%左右，即使短期刺破也会很快回到该位置[3][9] * 债券市场信心不足，交易盘以寻找低波资产为主[9] * 对债券市场总体持乐观态度，但短期内建议投资者保持观望[12] 宏观经济与通胀 * PPI将温和回升[6] * 央行对通胀持观望态度，不会基于通缩压力去降息，并表示近期通胀有回升趋势，将关注CPI、核心CPI、PPI及CPI结构变化[3][10] * 当前对国内形势的判断是风险隐患在收敛[17] 股票市场（A股与港股） * 宏观经济环境有望为股市带来积极影响，市场正从流动性驱动向实际盈利兑现过程转变[6] * 2026年全A非金融企业盈利增速预计恢复至14%，盈利将成为权益资产回报的核心贡献因素[1][6][7] * 2026年第三季度全A非金融板块ROE回升至6.7%，接近2020年第二季度水平，表明市场出现明显回暖迹象[1][7] * 复苏主要由中上游制造业和服务消费领域带动[7] * 对于A股市场，需要更多耐心，不建议追高[8] * 建议关注两个方向：一是与马斯克链相关的智能驾驶和AI应用；二是布局算力和地下交通等情绪在底部的资产[8] * 持续推荐具备全球竞争优势的出海标的，这些标的受出口带动以及国内供给端好转影响[8] * 建议重点关注港股，特别是恒生互联网公司[7] * 恒生互联网公司的基本面主要围绕内需，同时受全球宽松政策驱动，在人民币升值环境下，基本面预期良好，有望吸引被动外资回流[7] * 目前恒生互联网估值相对较低，赔率较高，对比纳斯克，其估值空间仍然较大[7] * 美国新任美联储主席即将上任，美债收益率预期逐步稳定，有利于港股主升浪[7] 房地产市场 * 与一年前相比，央行对房地产市场的关注点有所转移，当前更注重实际操作中的资质问题，未再详细阐述推动存量盘活等政策[20] 其他重要内容 * 央行反复强调预期管理和前瞻性沟通，每季度通过新闻发布会与市场交流[13] * 2025年初的发布会主要关注提振信心和适度宽松，而2026年初的发布会更多关注人民币升值问题以及国债买卖操作恢复后的变化[13] * 一年前主要关注人民币贬值风险，而现在讨论更多的是升值带来的影响[15] * 财政金融协同是一个长期趋势，不代表传统总量工具被替代，只是在不同阶段根据实际情况调整[21]

行业与公司 * 涉及的行业：半导体行业、湿电子化学品行业、先进封装行业、PCB行业、新能源电动车行业、Micro LED显示行业[2] * 涉及的公司：天成科技（天承科技）[1] 核心观点与论据 * **公司研发实力与技术平台** * 公司构建了平台研发、产品开发和应用开发的3D研发平台，具备从0到1的材料开发能力[2][3] * 运用AI大模型设计添加剂分子，提升了在先进节点和先进封装领域的竞争力[2][3] * 韩博士的加入极大提升了研发实力，建立了立体式研发结构，并推动了PCB药水技术迭代及半导体与PCB的技术融合[4][5] * 公司从2023年底开始投入超过1亿元用于二期项目建设，包括研发设备、厂房及洁净生产车间[19][20] * **国产替代进展与成果** * 在高端制程电镀铜/钴添加剂及2.5D/3D封装TSV技术等方面取得突破[2][6] * 与华为2012实验室、中科院微电子所、复旦大学等合作，实现技术转化并推向市场[2][6] * 已完成从纳米级到百微米尺度下金属互联技术布局，并建造洁净生产厂房确保稳定生产[6] * 在逻辑芯片领域，因工艺稳定性和多样性要求高，国产替代难度大；存储芯片设计标准化，国产替代进展快，为装备及材料厂商提供了验证机会[2][10][11] * **业务布局与市场优势** * **电动车市场**：专注于功能型电子化学品，在线路板、封装载板及先进制程电镀液配方方面布局，响应高端制程国产替代[2][7] * **Micro LED显示**：看到巨大市场潜力，通过前道同互联技术快速占领市场[7] * **先进封装**：在板级互联和玻璃基板TGV金属互联技术方面具有优势，能够与国际领先企业（如杜邦、美科、JCU）站在同一起跑线[2][9] * **国内市场地位**：在线路板、载板、前道后道产品领域处于行业龙头地位，特别是在水平化学沉铜电镀方面，在AI PCB相关供应链中市占率和技术水平突出[19] * **技术发展方向与布局** * **铜互联技术**：主流技术停留在28纳米和14纳米节点，7纳米及以下节点对铜互联提出新挑战，未来铜互联层数将继续增加[12] * **TSV及无凸点键合**：公司已布局TSV及无凸点键合工艺，关注不同开口及AR比条件下的配方设计难题[4][13] * 自2022年起与高校合作布局无凸点键合，并于2024年推出初步商业化方案[13][14] * **TGV技术**：在TGV孔金属化、搭桥和填孔电镀等技术上取得显著进展，有望在2026年实现大客户突破[17] * **市场策略与客户合作** * 通过自有销售团队和代理商合作推广产品，并与国内最大的设备厂商合作，向大客户提供整体解决方案[4][15][23] * 与设备厂商深度协同，联合开发解决方案，以适配客户需求，避免国产材料与进口设备不匹配的问题[16][18] * 强调供应安全性、交付稳定性及售后服务能力，作为区别于进口材料的附加价值[23] * **财务数据与业绩预期** * **市场规模**：2025年全球半导体电镀液市场规模约10亿美元，中国市场约占20%至30%，即约20亿人民币[21] * **半导体业务毛利率**：极高，基本维持在90%至95%[22] * **盈利门槛**：预计收入达到2000万时即可实现盈利，净利润率可达50%[22] * **2026年收入预期**： * PCB业务：抓住AI机遇，实现7至8亿元销售额[28] * 半导体业务：预计实现数百万级销售额，整体收入（含半导体）将达到小几千万规模[15][28] * 公司预计到2026年有望实现1亿元收入，对应5000万元净利润[22] * **增长目标**：2026年（明年）销售增长目标是今年的10倍以上[15] * **市占率目标**：未来三年内，计划借助头部设备厂商的渠道资源，实现20%左右的市场占有率，成为国内市占率第一的国产品牌[15] 其他重要内容 * **知识产权**：基于授权许可基础进行的新开发技术（如先进节点、板级封装、混合键合及TSC等），其前景知识产权均归天成科技所有，不存在收益分配问题[25][26] * **行业角色**：在半导体电子材料的研发、生产和销售中，天成科技承担了一部分工作，但也有其他公司参与，共同解决供应链问题[27] * **合作关系澄清**：H公司（华为）本身不生产材料，与供应链合作以实现其目标，不存在与相关厂商的竞争关系[25]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：AI（人工智能）与电商（电子商务）的融合领域，涉及大模型、AI Agent、支付、SaaS服务、代运营等细分环节[1][2][4][5][6][7] * **公司**： * **国际科技/零售巨头**：谷歌（推出UCP协议）、OpenAI（ChatGPT推出Instant Checkout）、沃尔玛、Shopify、PayPal[1][2][5] * **国内科技/电商巨头**：阿里巴巴（即将发布千问15号，接入高德地图、本地生活）、蚂蚁国际（联合谷歌推UCP）、字节跳动（豆包大模型测试）[1][2][5] * **A股相关标的**： * **核心受益标的**：值得买（推出海纳MCP服务，提供商品信息数据）[1][8][9][10] * **阿里电商链受益公司**：光云科技（SaaS服务商）、易网易创、丽人丽妆、青木科技（代运营公司）、焦点科技（B2B领域）[3][11][12] 核心观点和论据 * **AI+电商成为重要趋势，将重塑产业链**：预计2026年AI与电商的结合将成为重要趋势，对产业链带来重大变革[1][7][8] * **技术发展是核心驱动力**：AI多模态理解、生成及推理能力提升，能更好执行任务[6] 算力成本下降（如英伟达Bluefield芯片架构）将推动AI Agent普及[6][7] * **新形态显著提升消费决策效率**：传统模式需在不同平台间跳转（如从小红书到淘宝），过程较长[4] AI Chatbot可实现从推荐到购买的一站式闭环操作，缩短决策时间，提高购物效率[1][4] 例如，用户询问狗粮推荐，大模型可直接提供含购买按钮的商品卡片，实现即时下单[4] * **国内外巨头积极布局，推动商业闭环**： * **国际**：谷歌推出通用商业协议（UCP），为电商Agent提供全流程赋能和通用交付语言，沃尔玛、Shopify等已加入[1][2][5] OpenAI的ChatGPT推出Instant Checkout功能，与Shopify、沃尔玛等合作，实现支付闭环[1][2][5] * **国内**：阿里巴巴即将发布千问15号，定位为Agent应用，接入高德地图、本地生活等功能[1][2][5] * **流量结构变化带来新营销需求**：大模型流量入口权重增加，对传统搜索引擎流量形成转移[12] 品牌希望在大模型答案中增加露出概率，由此产生GEO营销优化需求[12] * **投资核心在于抓住产业趋势变化**：2026年的投资核心是抓住AI+电商产业趋势变化及相应的投资机会[3][12] 其他重要内容 * **值得买的业务模式与财务展望**： * **业务模式**：推出海纳MCP服务，为大模型厂商和智能终端提供海量商品信息数据服务，已与阿里夸克等超过40家合作伙伴合作[1][8] 商业化模式包括CPM/CPA展示收费，以及GMV抽成[1][8] AI收入还来自主站内AI生成内容带来的商品跳转购买、GMV抽成、广告变现，以及植数平台的数据洞察和舆情监控服务[9][10] * **财务表现与展望**：2025年第四季度基本面出现边际回暖[1][9] 2025年前三季度AI收入约3000万元，预计全年可达8000万元[1][10] 展望2026年，AI收入有望提升至2-3亿元甚至更高[1][10] 若MCP服务持续放量，将进一步提升收入[10] * **用户习惯培养**：通过引流优惠券等方式培养用户习惯，将促进AI购物模式的发展[7]

行业与公司 * 涉及的行业为**企业级协同管理软件与AI应用行业**，特别是面向**国央企与政务客户**的数字化、智能化解决方案市场[1] * 涉及的上市公司为**致远互联**，一家专注于协同运营管理软件与AI应用的公司[1] 核心观点与论据 AI产品战略与市场进展 * 公司AI发展路径明确：2023年开始投入，2024年确立**定制化项目**与**自主研发AI Agent产品“孔明”** 双线并进策略，通过定制化项目积累经验[3] * **核心AI产品“孔明”平台**：旨在构建**协同运营大脑**，实现协同运营知识、数据及行业领域知识的模型化[2][5] * **AI业务收入增长迅速**：2025年第三季度AI相关合同金额达**1亿元**，预计年底增至**2亿元**[2][3] * **产品标准化程度提升**：从定制化向标准化转变，2025年**标准化订单占比约70%**，反映产品成熟度与市场认可度提高[4][12][13] * **2026年新方向**：计划在**AI加交付**（重塑低代码平台）、**AI加运维**（引入运维驾驶舱）、**探索新商业模式**（如按次收费）、推出**智能硬件**等五个新方向发展[11] AI应用场景与解决方案 * **通用场景应用**：包括智能办公（会议纪要、日程编排）、业务流程优化、数据分析决策（智能问数）、知识创新管理（本地知识库）等[6] * **智能运营管理应用**：开发了**智能CRM系统**（覆盖客户到订单全流程）、政务**边问边办平台**，以及合同管理、采购管理、科研项目管理等具体场景应用[6] * **聚焦国央企核心任务**：围绕国央企“十五期间”需完成的**完整性创新改造**和**穿透式监管**两大任务提供解决方案[8] * **穿透式监管AI产品**：包括一站式接通服务、国资监管在线平台、集成效能评估系统（实现“一页一策、一题一策”考核），以及自动适配穿透监管要求、嵌入合规规则的流程审批系统[8][9] 技术驱动与产品开发 * **企业知识驱动**：通过模型化组织和个人知识，将企业知识与智能体结合，使智能体更懂企业，以辅助决策、优化流程、提高效率及风控[2][10] * **AI激活历史积累**：利用AI学习公司早期云平台沉淀的**大量低代码应用**知识包，赋能CAP agent，从而快速搭建标准应用并提升定制项目交付效率[20] * **AI缩短交付周期**：AI技术的引入**缩短了交付周期**，且客户对AI产品付款意愿较强，有助于改善回款周期[21][23] 市场、客户与定价策略 * **订单增长驱动因素**：2026年订单增长源于客户认知度提升、产品进步（如8月发布新品后10月销量快速增加），以及**智能合同管理**等产品在国央企招投标中表现突出[14] * **产品定价策略**：采用**订阅式和买断式双轨制**，订阅式定价占比**40%-50%**[4][16] * **模块价格差异**：合同管理、科研项目管理等复杂模块价格较高，智能公文、智能会议等简单模块价格较低[4][16]；Kimi家族模块存在价格差异，例如合同法审模型采用**按次收费**模式[15] * **客户价格差异示例**：重庆国资委项目合同金额约**100多万**，融通和中通集团项目分别达**300多万**[16] * **客户采购趋势**：国央企仍倾向买断，但部分中型企业开始接受云端订阅制，主要因版本迭代加快及大模型应用（如智能法审）的安全性考虑[17] 财务表现与未来展望 * **2025年变化**：产品功能模块变化显著，AI产品引入改善了回款周期[21] * **2026年预期**：收入将保持**正增长**，利润端争取**减亏**，现金流可能小幅流出但总体指标高于预期[22] * **未来两年核心目标**：收入保持约**50%** 的增长，利润端继续收窄亏损或实现盈利，现金流争取正向流动[26] 其他重要内容 行业与竞争影响 * **AI技术成为刚需**：AI技术增加了企业软件预算，满足了政策与业务需求，使有AI能力的软件厂商对国央企变得必不可少[18]；例如，AI帮助中国建筑集团将合同营收计算从**80天且不准确**变为迅速准确[19] 公司内部运营调整 * **人员架构调整**：为配合AI转型，加大AI领域人力投入，提高人员能力要求，减少基础测试人员，增加产品经理和架构师，并实行轮岗制度[24] * **产品决策机制**：购买决策链公开科学（招标公司、数科公司、使用单位联合招投标），**中层领导**作为使用者，其意见对产品改进非常重要[25]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：物流、快递、跨境电商物流[1] * 公司：顺丰控股、极兔速递[1] 核心观点与论据 * **合作性质与内容**：顺丰与极兔通过相互发行股票建立战略合作关系，顺丰将持有极兔10%股权，极兔持有顺丰4.29%股权[2][3] 双方将相互发行等值于83亿港币的港H股股票[3] 双方股票均有五年锁定期[2][3] 极兔承诺在顺丰持股不低于8%的前提下，支持顺丰一名候选人加入其董事会[3] * **合作战略意义**：旨在促进资源互通和优势互补，探索全球物流网络建设等方面的合作[2] 对于顺丰，合作可提升跨境场景端到端履约确定性、时效稳定性及客户体验，并增强其全球网络覆盖深度与运营效率[4][5] 选择相互持股而非自建海外网络，是因为自建投入大、周期长，相互持股是更高效、更优的方案[6] * **现有合作基础**：目前，极兔在国内使用顺丰末端驿站进行派送[2][7] 顺丰在海外（如菲律宾和沙特阿拉伯）利用极兔的末端派送网络[2][7] 前期合作已展现出良好的运营效率和客户满意度基础[2][6] * **未来合作方向**： * **国际业务**：依托顺丰的跨境投诚与干线资源以及极兔的海外末端网络，提供一站式综合物流服务[2][8] 结合顺丰海外仓资源与极兔末端配送优势，提供仓配一体化服务[2][8] * **网络互补**：顺丰聚焦国际快递、国际供应链、跨境电商头程及国际货代等业务，极兔专注于海外经济型末端派送，形成互补[2][9] 顺丰不再需要自建海外经济型B2C快递网络，而是完全托付给极兔[9] * **网络开放**：顺丰将国内驿站和快递柜网络更加开放给极兔使用[4][10] 同时希望借助极兔海外网络，将国内驿站和快递柜模式推广至海外，以提升全球网络覆盖密度和运营效率[4][10][11] * **合作预期效果**：通过构建端到端履约网络，旨在优化库存效率并提升交付时效[2][9] 预计此次交易对顺丰每股收益（EPS）有正面作用[4][14] 未来合作不仅局限于东南亚，还将扩展至欧洲、南美洲等地[13] 其他重要内容 * **合作保障机制**：为确保合作有效实施，顺丰将有候选人加入极兔董事会[4][12] 并将成立由双方主要CXO组成的战略协同委员会，双方创始人定期参会，以加速落地实施[4][12] * **合作规模预期**：未来两年内在东南亚及其他地区的合作规模目前尚未有具体数字，但整体协同方向包括前端收入、运营、海外仓、驿站及快递柜等方面[13] * **合作时机选择**：此次大规模战略合作是基于之前成功合作经验以及双方默契程度，自然而然水到渠成[15]

**行业与公司** * 涉及的行业为创新药产业链，特别是其中的CXO（医药研发生产外包）行业[1] * 涉及的上市公司包括药明康德、昭衍新药、泰格医药、博腾股份、凯莱英等[1][2][3][4] **核心观点与论据** * 创新药行业正处于新一轮上行周期，预计2025年将加速增长[1][3] * 行业周期复盘显示以3-4年为一个周期，本轮低点在2022年，2024-2025年逐步回升[3] * 2025年BD交易总金额远超2024年，反映市场热度回暖[1][3] * 投资机会可从成长性和周期拐点两个维度把握[1][3] * **成长性机会**：源于重磅药品上市和商业化带来的CDMO外包订单增长[1][3] * 多肽类（如礼来的替尔泊肽）和GLP-1类减重药品市场规模持续上涨，利好产能充足的公司如药明康德[1][3] * ADC（抗体偶联物）市场呈现管线推进和商业化放量趋势，预计未来几年将保持30%以上复合增长率，利好具备充分产能储备和稳定供应能力的企业[1][4] * **周期拐点机会**：关注盈利能力边际改善的公司[1][3] * 临床前CRO：以昭衍新药为代表，实验用猴价格自2025年以来逐步反弹[1][3][4] * 临床CRO：以泰格医药为代表，订单结构改善将在2026年逐步体现盈利能力提升[1][3][4] * CDMO：以博腾股份为例，大客户核心订单恢复将推动其毛利率及产能利用率提高，从而改善整体利润水平[2][3][4] **其他重要内容** * 多肽类和ADC被明确为两个重要的成长性细分赛道[1][4] * 具体值得关注的标杆企业包括：多肽领域的药明康德、凯莱英；ADC领域的龙头企业；以及其他具有较强产能储备与稳定供应能力的大分子生物制剂公司[4]

行业与公司 * 行业：锡金属行业，涵盖上游矿产开采、中游冶炼加工及下游消费应用[1] * 公司：未明确提及具体上市公司名称，但涉及全球主要锡生产商及地区，如中国的冶炼厂、刚果金的阿法米公司、印尼的天马和MSP公司等[7][12][27] 核心观点与论据 1 锡价走势与驱动因素 * 2025年锡价整体震荡上行，四季度后重心明显上移，2026年元旦后不断刷新历史高点至43-44万元/吨[2] * 2025年初价格受刚果地缘政治和缅甸佤邦地震推动冲高至30万元/吨，后因复产消息回落至24万元/吨以下，四季度受宏观情绪和基本面推动再次上涨[2] * 预计2026年全球锡消费增速为4%，国内为3%，市场仍处于偏紧平衡状态，预计2027年全球锡市场缺口约为1,200吨左右[3][30] 2 全球锡资源稀缺，储产分布集中 * 全球锡资源储量430万吨，开采比仅14-15年，面临资源枯竭风险，被定义为稀缺金属[1][4] * 中国储量110万吨，占全球25.6%，云南为核心产区，占全国产量70%以上[1][4] * 全球储量高度集中，中国、印尼、缅甸、澳大利亚、俄罗斯五国合计占全球储量70%以上[4] 3 供应端：全球增量有限，结构发生转变 * **中国产量**：2025年锡精矿产量预计7万-7.3万吨，2026年或因新项目增至7.75万吨，但增幅有限[1][5] * **缅甸进口剧减**：缅甸锡精矿进口占比从2023年前的60%-70%降至20%以下，佤邦地区复产缓慢，预计2026年12月月产仅800-1,000吨，难复停产前每月3,000-4,000吨水平[1][9][10] * **非洲供应崛起**：刚果金2025年产量约1.75万吨，预计2026年达1.85万吨，进口中国比例升至30%以上；尼日利亚2025年1-10月对华出口约9,000金属吨，同比翻倍[1][7][9][11] * **南美供应分化**：秘鲁2025年前三季度产量2.54万吨，同比增长3%；玻利维亚因资源枯竭前三季度产量1.2万吨，同比减少20%[1][8] * **新增项目有限**：全球新增投产项目有限，阿尔法命项目预计2026年产量达1.8万吨，未来两年新增供应量相对有限[3][12] * **印尼出口配额**：2026年锡出口配额为6万吨，比2025年增长，但市场预期增量已被消化[27] 4 冶炼端：加工费低迷，普遍亏损，开工率下降 * 锡加工费自2022年以来持续下降，从最高3.1万元降至目前约1万元，冶炼厂希望提高至1.2万-1.25万元以弥补成本[1][6] * 精锡冶炼厂自2025年起普遍处于亏损状态，每生产一吨锡毛利润大约亏损四至五千元，2026年持续亏损[15] * 受原料紧张和需求低迷影响，2025年中国精炼锡总产量17.44万吨，同比减少约2%，2026年1月部分企业检修预计月产量降至14,000吨左右[14] 5 库存与进出口 * 国内外显性库存增加：国内仓单库存接近1万吨（去年高点水平），LME库存约6,000吨（高于去年底），社会库存预计增至1万至1.1万吨[16][17] * 中国锡锭进出口：2025年1-11月进口5.25万吨，同比下降约2%；全年净出口2,300吨左右[3][13] 6 需求端：消费电子疲软，新兴领域提供增量 * **主要消费结构**：锡焊料年消费约11-12万吨，是主要领域；其他包括细化工（2.5-3万吨/年）、镀锡板（2026年预计1.8万吨）、铅蓄电池（1.5万吨/年）等[3][20] * **消费电子需求差**：集成电路同比增长20%，但手机累计产量13.92亿台同比减少6%，微型计算机同比下降2%，电子产品整体对锡需求较差[19] * **白色家电增长有限**：冰箱和洗衣机数据良好，但空调和彩电在第四季度萎缩明显[21] * **新兴领域提供增量**：预计2025年全球新能源汽车用锡增量为4,000吨；光伏组件2025年产量550GW同比减少5%，用锡减少[22] * **化工需求稳定**：化工行业表现良好，PVC热稳定剂和催化剂需求稳定增长，部分用于出口[23] 其他重要内容 * **冶炼厂运营动态**：由于加工费亏损严重及二次料紧张，不少冶炼厂决定提前放假（如1月20日），云南部分冶炼厂已上调TC报价[28] * **下游对高价的接受度**：锡在下游成本占比低，当前下游企业对40万元以上高价敏感，未大量采购，但若价格稳定在30万甚至40万元以上，下游将被迫逐步接受[34] * **印尼出口季节性**：印尼每年第一季度出口量存在波动，预计2026年从2月份起出口量将恢复正常[35]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为乳制品行业，具体聚焦于上游奶牛养殖产业链，包括社会牧场、大型乳企（伊利、蒙牛）以及新兴小型乳制品加工厂 [1] * 纪要涉及的公司包括乳业巨头伊利和蒙牛，以及其上游合作的社会化牧场（如徐州、内蒙古、包头地区的牧场）[1][4][27] 行业供需与消费 * 2026年乳制品消费行情好转，市场消费量比2025年明显增加 [8] * 2026年总产奶量与2025年基本持平，约830万至840万吨 [1][8] * 总供应量稳定，源于大型牧场单产提升与社会化牧场去产能并存，且伊利、蒙牛等大型企业的自有奶源发展未受限制 [1][8][9] 原奶价格与区域差异 * **合同奶价**：徐州牧场供给伊利的奶价约3.45-3.48元/公斤（含运费0.17元），内蒙古地区价格较低，约2.83-2.86元/公斤，存在区域差异 [1][6] * **散奶价格**： * 北方散奶价格从2025年初约2.4元/公斤涨至8月3.2元/公斤后回落，目前稳定在2.8-2.9元/公斤 [1][7] * 南方散奶价格较高，2025年10月以来基本维持在3.1-3.7元/公斤 [1][7] * 2025年全年散装奶平均价格约2.7-2.8元/公斤，前期2-2.2元/公斤，下半年最高达3.4-3.8元/公斤 [32] * **价格驱动与展望**： * 下半年伊利、蒙牛销售好转，不再控量，小乳品厂竞争加剧推高散奶价格 [7] * 国家扶持小型乳制品加工厂（养加一体化），2025年六七月份陆续投产，与大乳企形成奶源竞争，支撑奶价 [29][30] * 预计2026年下半年合同内和散奶价都会见底并开始上升，合理区间为2.6-2.9元/公斤，南方较高，北方较低 [17] * 预计春节后（淡季）散奶价可能有3%-5%的小幅波动，但整体趋势上扬，下半年可能涨至3元/公斤左右 [32] * 散奶价格通常先于合同价格上涨，深加工企业成本约2.6-2.8元/公斤，因此散奶价在2.5-2.6元/公斤是合理的 [15] * 新投产的乳制品加工企业每日需求量约3,000-5,000吨，将稳定散奶需求与价格 [15][16] 乳企收购策略与牧场合作 * **伊利**： * 2026年上半年曾对社会牧场限量收购，配额约75% [1][5] * 2026年10月起限量缓解，11月、12月恢复全额收购 [1][5] * 预计春节后（2月至6月）仍可能限量供应约4个月，但未提及进一步降价计划 [1][14] * 与合作牧场的合同期为三年，可续签（例如从2022-2025年续至2028年）[4] * **蒙牛**： * 与包头奶协签订五年期战略规划合同，持续至2027或2028年 [27] * 2025年初曾降低包头奶协供给配额约20%-25% [28] * 2025年10月开始恢复全量收购，11月、12月无限制配额 [28] * **牧场退出**：2026年约有3-4个与伊利、蒙牛合作的社会化牧场退出行业，主因乳企限量供应及牧场自身资金链紧张 [10] 养殖成本与盈利 * **饲料与现金流成本**： * 南方饲料成本约1.85元/公斤，现金流成本2.6-2.7元/公斤，总成本约3.2元/公斤 [1][12] * 北方饲料成本约1.63元/公斤，现金流成本约2.3元/公斤 [1][12] * 包头地区牧场饲草料成本约1.6元/公斤，总成本约2.9元/公斤，含财务等总运行成本近3.2元/公斤 [33] * **盈利状况**： * 饲料价格下降使大部分社会化牧场不再亏损现金流 [1][13] * 目前奶价基本能覆盖现金流成本，但若计算小牛养殖费用，则可能存在一定亏损 [33] * 包头地区牧场整体现金流基本平衡，单奶牛养殖盈利少，但通过淘汰牛、育成牛收入及政府补贴（每年约500万-1000万元）弥补 [34] 肉牛市场与牧场策略 * **肉牛价格与利润**： * 2026年下半年肉牛价格企稳，淘汰牛价格上涨，好的淘汰牛可卖到21元/公斤 [1][11] * 淘汰一头成母牛（体重约750公斤）利润约8,000元（售价约1.5万元，净资产约8,000元）[1][20] * 肥膘较好的成年母肉牛售价约1.6万-1.8万元，净利润约1.2万-1.3万元；瘦膘或有问题的售价约8,000-9,000元 [25] * 肉牛市场分三档：乳用母牛牛犊育成的肉用公犊牛约32元/公斤；乳用母牛牛犊育成的一般公牛牛犊23-26元/公斤；育肥淘汰的大型乳用母牛21-22元/公斤 [19] * **牧场策略影响**： * 肉牛价格上涨使养后备牛不再亏损（培养成本1万-1.2万元，售价相当），鼓励牧场继续饲养后备牛 [11] * 大部分牧场（如包头地区）不会因肉价上涨而加速淘汰低产泌乳牛，以免影响中长期存栏和生产能力，但会优化群体，将基因差、产量低的母牛与性控公牛配种繁育肉用公犊以增加收入 [18][26][36] * 高成本运营的大型集团化牧场可能因财务压力加速淘汰奶牛，从而影响行业供需拐点 [36] * 有牧场表示不专门饲养公牛牛犊，因过去市场波动导致亏损 [23][24] 牧场运营与结构 * **牧场案例1**：某2021年建设牧场，设计规模5,000头，因形势不佳维持1,600头规模（成母牛850头，后备牛700多头），另养400多头肉牛，日产量约30吨，单产约40公斤 [2] * **牧场案例2**：包头某牧场总存栏约4,000头，成母牛占比约55.7%，其余为育成牛、哺乳期及断奶小母牛，保持了健康的小母牛群结构 [22] * **牛群结构关键风险**：包头地区小牛比例偏低，约30%（正常应为35%-40%），后备力量薄弱威胁未来生产持续性和资金链 [1][37] * 为保持成乳牛数量稳定，小牛比例需维持在35%-40%左右 [3] 行业竞争与政策环境 * 国家从2020年底至2025年初推动牧场养加一体化政策，扶持小型乳制品加工厂发展 [30] * 小型乳制品加工厂主要由规模化牧场投资建设，资金也来自风能、电能、光能等其他行业及部分外资 [31] * 小乳企的兴起与大乳企形成奶源竞争，促使大乳企提高收购比例以保持市场份额，最终使牧场能以更高价格出售原料奶 [29] 区域市场概况 * 包头地区约有10家大型社会牧场，加上其他小型乳企共约24-25家 [35] * 包头地区社会牧场倒闭风险较低，得益于管理成本相对较低及政府支持力度较大 [35]