好的，我将逐步分析这份电话会议记录，为您总结关键要点。 第一步：确定纪要涉及的行业和公司 阅读全文后，我首先识别出纪要的核心主题是中国医疗设备行业的招投标数据，特别是2025年8月的情况。涉及的主要公司包括跨国企业（MNCs）如西门子、GE、飞利浦等，以及国内企业如联影医疗、迈瑞医疗等。行业聚焦于医疗设备制造和销售。 第二步：提取核心观点和论据 接下来，我仔细梳理了纪要中的核心观点。关键数据包括2025年8月招投标价值的环比增长12%和同比增长32%，以及推动增长的主要因素——今年的以旧换新资金开始实施。同时，纪要还提到了不同设备类型的增长差异和价格变化趋势。 第三步：捕捉其他重要细节 最后，我注意到一些可能被忽略的细节，如各省份带量采购（VBP）的进展、具体公司的财务数据和预期，以及潜在的风险因素如政策影响和供应链问题。这些内容虽未在主要观点中突出，但对全面理解行业动态至关重要。 基于以上分析，我将整理的关键要点如下： 中国医疗设备行业2025年8月招投标数据分析 **行业与公司** * 行业聚焦于中国医疗设备招投标市场 覆盖九大类主要医疗设备 包括病人监护仪 超声 内窥镜 CT MRI PET-CT DR LINAC DSA (IGT) [1][2][32] * 涉及跨国企业(MNC)如西门子(Siemens) GE 飞利浦(Philips) 奥林巴斯(Olympus) 医科达(Elekta) [12][15][60] * 涉及国内企业如联影医疗(United Imaging) 迈瑞医疗(Mindray) 开立医疗(SonoScape) 澳华内镜(Aohua) [12][15][22][23] **核心观点与论据** * 2025年8月招投标数据超预期 总价值环比增长12% 同比增长32% 并连续第十个月保持同比增长 [2] * 环比增长主要驱动因素是今年以旧换新资金开始实施 去年结转资金在7月已基本用完 [2] * 7月观察到国内品牌增长而MNCs负增长的分化趋势 在8月基本消失 表明此前趋势可能是暂时的国际贸易摩擦所致 [12] * 九类设备中有七类实现同比增长 增幅分别为PET-CT +173% CT扫描仪 +81% DR +54% MRI +36% LINAC +36% 超声 +35% DSA (IGT) +22% 内窥镜 -4% 病人监护仪 -25% [32] * 九类设备中有八类实现环比增长 增幅分别为PET-CT +75% DR +41% LINAC +25% 超声 +20% CT扫描仪 +17% DSA (IGT) +4% 内窥镜 +3% MRI +2% 病人监护仪 -13% [32] * 持续的省级带量采购(VBP)仍是关键担忧 尤其是超声设备价格仍处于低位 截至8月底 中国大陆31个省级地区中有12个(约占44%销量份额)已完成超声区域VBP (7月时为10个省占30%销量) [16] * 超声设备平均售价(ASP)在5月因VBP影响出现显著下降 6月CT扫描仪价格也经历大幅下降 8月超声价格在广东和辽宁两个新省级VBP后仍保持低位 [16] * CT扫描仪的ASP相对稳定 [18] **公司特定观点** * 联影医疗管理层对2025年中国以旧换新计划的规模和步伐表示乐观 认为整体进程将比2024年更顺利 [22] * 联影医疗第二季度中国收入同比增长22% 受去年9月开始以旧换新刺激产生的订单逐步确认收入驱动 预计其第三季度/第四季度中国收入增长率将达+45%/+15% [22] * 联影医疗经常性收入(包括维护和软件)预计将随装机量增长而增长 公司交易价格接近上市以来市盈率中位数 [22] * 迈瑞医疗的病人监护仪终端市场增长放缓(8月同比-25% 7月同比+23%) 超声增长增强(8月同比+35% 7月同比+23%) [23] * 迈瑞医疗继续看到超声ASP处于低位 预计剩余省份将进一步实施VBP [23] * 迈瑞医疗相信库存风险将在2025年底前完全释放 并下调指引 预计整体同比增长在第三季度恢复正值(而非中国增长) [23] * 迈瑞医疗渠道库存天数在第二季度下降 PMLS从7个月降至5个月 医疗影像从5个月降至3.5个月 IVD维持在4个月 [24][25][26][27][31][35] **其他重要内容** * 投资论点维持对迈瑞医疗和联影医疗的买入(Buy)评级 [83][84] * 迈瑞医疗目标价296元人民币 基于两阶段DCF估值 关键下行风险包括VBP进一步影响出厂价 渗透中国顶级医院进度低于预期 进入北美和欧洲市场困难 专利相关诉讼风险 贸易政策意外变化 [85][86] * 联影医疗目标价174元人民币 基于两阶段DCF估值 关键风险包括芯片供应链风险 原材料风险(特别是氦气) 中国宏观经济下行 潜在的VBP风险 [87] * Goldman Sachs预期在未来3个月内获得或寻求为迈瑞医疗和联影医疗提供投资银行服务的补偿 在过去12个月内与这两家公司有投资银行服务客户关系 [96]

这份文档是摩根士丹利（Morgan Stanley）发布的《全球经济简报》（Global Economic Briefing），涵盖了全球主要经济体的经济状况、货币政策展望以及关键议题分析 以下是基于文档内容的详细要点总结： 涉及的公司与行业 * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）作为研究发布方，其全球经济学家团队对各个经济体进行了分析[1][9][10][11][12][13][14][15][16] * 行业：研究覆盖全球宏观经济、货币政策及贸易政策，并非针对特定行业，但广泛涉及制造业（如汽车、IT）、服务业、大宗商品及全球供应链[18][19][20][26][38][39][42][45][48][49] 核心观点与论据 全球宏观经济与政策展望 * 市场焦点已从关税和通胀转向就业和增长，并完全定价了美联储9月降息，公司预计9月会降息，但后续降息的时机和步伐取决于未来几个月的通胀和劳动力市场数据，其他全球央行可能相应调整[17] * 美国国内需求上半年平均增长1.9%（年化季率），较2024年下半年的3.2%明显放缓，关税和移民政策的不确定性现已明显体现在劳动力市场数据中，自4月以来就业趋势急剧减速[18] * 欧元区上半年GDP增长稳定，尽管第二季度较第一季度有所放缓，8月PMI表明韧性尚未消退，市场认为欧洲央行已到达中性利率，但公司预计今年12月会再次降息，终端利率为1.5%[18][42] * 日本近期焦点转向政治，首相辞职，市场考量其对未来财政政策的影响，日本央行加息的预期被推迟，更接近公司维持利率不变至2026年的基线预测，名义增长仍为正值，制造业情绪保持韧性，投资前景强劲[19][38] * 中国上半年GDP因强力的刺激支持而超预期增长，但预计下半年刺激减少，增长轨迹将放缓，出口动力在中美关税风险最高时减弱，但在秋季谈判前似乎趋于稳定，持续的PPI通缩继续拖累CPI[20][45] * 印度国内需求及支持性的货币和财政政策应有助于抵消较弱的外部前景，墨西哥的增长超预期，公司下调了对墨西哥央行2025年和2026年政策利率路径的预测[21][46][54] 美国经济详细分析 * 增长：第二季度GDP增长上修至3.3%（年化季率），受更强的私人消费和商业投资驱动，非住宅商业固定投资大幅上修，但招聘已明显放缓，月度就业增长从1-4月的12.3万降至5-8月的2.7万，8月增长微乎其微且行业参与面窄，尽管招聘疲弱，但因移民政策收紧抑制了劳动力供应增长，失业率和申领失业金人数相对稳定[38] * 通胀：7月CPI和PCE数据继续显示关税逐步传导至商品价格，核心PCE同比通胀在7月继续趋势性走高，且现在比2024年更快，核心商品通胀在8月CPI数据中预计升至3.12%同比，这将是核心商品通胀连续第三个月为正[38] * 货币政策：公司现在预计美联储将在9月宽松，以25个基点的降息重启宽松周期，并将2025年的货币政策展望改为两次25个基点的降息（9月和12月），2026年预计还有四次25个基点的降息（3月、6月、9月、12月），使终端目标区间达到2.75%-3.00%，这一变化的主要原因是美联储的反应函数发生了转变，在7月就业报告对前两个月非农就业人数下修25.8万后，更加重视劳动力市场的下行风险，8月就业报告使风险倾向于在年内剩余三次FOMC会议上每次均降息[38] 其他主要经济体要点 * 日本：第二季度GDP增长+1.0%（年化季率），受软件和数字化投资的强劲驱动，但出口正在走弱，7月实际出口骤降-4.3%（环比）， underlying通胀保持疲软，加权核心CPI保持在+1.1%同比，8月东京CPI因临时政策效应而放缓，但食品驱动的压力仍然粘性，7月现金收入因夏季奖金增长+4.1%同比，推动实际工资七个月来首次转为正 territory，但关税相关的收入压力可能出现[38] * 欧元区：第二季度经济增长减速至0.1%（季率），从第一季度的0.6%放缓，受第一季度非常强劲的出口（2.2%季率）部分回撤以及软性的消费和投资拖累，8月综合PMI升至51.1，制造业PMI改善至50.5，为自2022年6月以来首次扩张，8月欧元区HICP通胀微升至2.1%同比，仅从2.04%升至2.05%，由能源通胀上升驱动，服务业通胀（除旅游相关项目外）再次软化约10个基点，公司修订了ECB的预测，现在预计在12月和3月降息，终端利率不变为1.5%[40][42] * 英国：第二季度GDP增长0.3%（季率），但政府消费增长1.2%（季率），政府资本支出增长6.8%（季率），政府支出对第二季度增长贡献了48个基点，7月通胀超预期升至3.83%同比，由异常强劲的航空票价（+30%环比）和坚挺的食品价格（4.9%）驱动，英国央行在8月会议上以5:4的接近票数降息25个基点，公司继续预计今年11月和12月再降息两次，终端利率为2.75%[43] * 中国：第二季度增长强于预期，受财政和出口提前发货支持，这将2025全年GDP增长预测上调至4.8%，但预计下半年增长将放缓至<4.5%，名义GDP下滑0.7个百分点至3.9%同比（自新冠疫情以来首次低于4%），反内卷政策标志着自2024年9月向结构性再平衡的更深层次政策转向，但实施复杂且困难，对美国的出口在7月和8月放缓，但对世界其他地区的出口出现广泛改善，预计GDP平减指数在2025年将达到-0.9%同比，政策保持谨慎且有针对性，重大刺激决策可能推迟至10月的全会[45] * 印度：第二季度GDP增长7.8%同比，超预期上行，公司将F26（2026财年）预测上调至6.7%，但名义增长可能较弱，为8.3%，7月整体CPI进一步放缓至1.55%同比，为自2017年7月以来最低，WPI仍处于通缩状态，降至-0.6%同比，公司维持观点，预计在12月季度再降息一次，可能会推迟至12月政策会议[46] 关税与贸易政策 * 8月初宣布了一系列协议，而其他协议被推迟，美国进口的有效关税率在7月升至9.6%，并正逐渐向公司预期的范围收敛，法律挑战使基于IEEPA的关税成为焦点，这推动了从国家层面关税向行业特定关税的转变，目前有十个行业关税程序（232调查）正在进行中，可能在今年年底完成，国家与行业的问题对最近谈判的双边协议也很重要，这些协议现在管辖着40%的贸易[18][26][32][63][64] * 在亚洲，关税对企业信心和资本支出的影响将比贸易的直接影响更重要，有初步证据表明亚洲的资本支出势头似乎正在停滞，自2025年5月以来，亚洲的资本货物进口在 sequential basis 上趋于平缓，即将到来的出口放缓将带来额外的阻力[64] 其他重要内容 * 公司对各国央行政策的预测汇总在多个表格中，包括下次会议日期、预期变动和终端利率预测[73][74][76][77] * 公司强调了全球的关键辩论和热点话题，包括美国避免衰退的可能性（概率调整为30%下行风险，50%无衰退基线），亚洲出口商承担关税负担的程度，美联储9月降息50个基点的可能性（认为25个基点更可能），以及中国反内卷努力的成功可能性（认为比2015-16年的周期更艰难）[58][59][60][61][65] 可能被忽略的细节 * 文档中大量穿插了“更多一手调研纪要和海外投行研报数据加V：shuimu2026”的水印文字，这并非原始报告内容，而是后续添加的推广信息，阅读时应忽略[5][9][18][32][38][43][45][46][48][50][54][56][64][81][91] * 许多图表（Exhibits）的详细数据未在文本中完全复述，但标题和零星数据点提供了关键趋势，例如美国有效关税率的上升路径（7月达9.6%）[32]、美国就业增长的急剧下降（从123k至27k）[34][38]、以及不同经济体通胀构成的差异 * 对许多较小经济体（如加拿大、瑞典、挪威、澳大利亚、韩国、台湾、土耳其、埃及、南非、波兰、捷克、匈牙利、巴西、智利、哥伦比亚等）也有简要的经济状况和货币政策展望更新，这些内容容易被忽略但构成了全球图景的一部分[48][50][51][53][54]

**纪要涉及的行业或公司** * NAND闪存行业[2][12] * 深圳市江波龙电子股份有限公司 Shenzhen Longsys Electronics Co Ltd (301308 SZ)[1][2][7] **核心观点和论据** **行业前景与周期展望** * NAND行业周期在4Q25和1H26可能好于市场担忧的水平 随着AI推理应用加速 预计2H26 NAND行业将出现强劲增长势头[2] * 预计3Q25混合平均售价ASP将实现中个位数百分比的环比增长 4Q价格涨幅可能因消费电子需求疲软而放缓 但得益于强劲的云服务提供商CSP订单 可能好于担忧[3] * 市场已开始讨论1H26 NAND周期的疲软 但过去周期的短暂源于关税干扰和AI需求增长 预计NAND周期将从1Q26开始走弱 出现温和的下行周期[4] * 长期来看 预计价格将从2H26开始再次上调 强劲的AI推理需求和有限的供应增长将在2027e加剧NAND短缺[5] * 预计到2029e AI NAND市场将占全球NAND市场的34% 为总目标市场TAM增加290亿美元的增量 按比特出货量计算 AI相关NAND使用量将达到431EB 占全球NAND比特出货量的20%[12] **公司业务与财务表现** * 公司2Q业绩因有利的行业定价趋势而超出市场预期 3Q可能因上行周期而保持强劲[3] * 在本地化的长期增长趋势下 公司的企业业务在2026年应会再实现50-100%的增长 预计其企业业务收入贡献将从2025年的36亿元人民币增长到2027年的100亿元人民币[5] * 公司的企业级固态硬盘eSSD和内存条RDIMM自2024年以来迅速扩张 2024年在中国eSSD市场占有2%的份额 其来自两家主要CSP的订单将从2H25开始贡献收入[14] * RDIMM在初始阶段占企业业务的50-60% 最终RDIMM和eSSD的收入贡献水平将接近持平 预计企业业务到2027e将达到100亿元人民币的收入贡献 意味着2024-27e的复合年增长率为123%[14] * 初始阶段毛利率水平将因公司以牺牲价格为代价获得市场份额的主要目标而保持低位 但长期应稳定在20%以上[15] * 公司的技术-合同-制造TCM商业模式将从4Q25e开始贡献收入 该模式将专注于初始阶段的嵌入式解决方案[22][23] * 公司计划在不久的将来改变其TCM商业模式的收入确认方法 从总额法改为净额法 这可能会使营收增长慢于先前估计 但由于不计入存储晶圆的波动 毛利率将得到提升[24] * 基于公司指引 将长期毛利率预测从20%上调至22%[25] **投资评级与估值** * 将目标价从100 00人民币上调至122 00人民币 维持增持Overweight评级[2][6] * 看好理由包括企业业务在AI和中国本地化趋势支持下的长期稳健增长 以及TCM商业模式将于2026年开始贡献收入且毛利率更高 从而稳定长期利润率趋势[6] * 对2025年每股收益EPS预测下调4% 对2026年上调22% 对2027年上调29% 2026e的EPS预测为3 31元人民币 比市场共识预测的2 5元人民币高出约30%[32] * 新的目标价意味着2026e的市净率P/B为5 6倍 高于自2023年以来的历史平均5 1倍[32] * 看涨情形目标价上调至152 00人民币 看跌情形目标价上调至65 00人民币[33] **其他重要内容** * 全球供应商正在竞争中和战略性地将产能转向企业业务的过程中退出中国的移动NAND市场 公司正与SanDisk等供应商合作 以长期承诺和更定制的解决方案服务于一级客户[23] * 从4Q25到2Q26 预计在传统淡季中 库存消化将导致NAND价格温和下滑 嵌入式存储（主要针对智能手机 约占2025e收入贡献的50%）的疲软可能会抵消1H26 eSSD+RDIMM业务的优异表现 但加速的AI基础设施部署应会导致供应在2H26收紧[31] * 投资风险包括大宗存储价格周期 eSSD业务扩张进展 以及消费需求复苏和eSSD市场扩张可能优于预期 下行风险包括 prolonged 大宗商品下行周期拖累存储价格和利润率 以及在中国存储市场输给新进入者[61] **财务数据摘要** * 公司市值当前为380 124亿人民币 发行在外稀释后当前股数为4 13亿股[8] * 收入净额预测 2024年174 63亿 2025e 237 44亿 2026e 285 80亿 2027e 349 87亿[8] * 每股收益EPS预测 2024年1 22元 2025e 2 06元 2026e 3 31元 2027e 7 22元[8] * 市盈率P/E 2024年71 2倍 2025e 46 3倍 2026e 27 9倍 2027e 12 8倍[8] * 市净率P/B 2024年5 5倍 2025e 5 2倍 2026e 4 4倍 2027e 3 3倍[8]

**行业与公司** 行业涉及多层陶瓷电容器（MLCC）制造业 主要分析亚洲MLCC同业公司包括Murata Manufacturing TDK Taiyo Yuden Samsung Electro-Mechanics（SEMCO）和Yageo [1][4][6] **核心观点与论据** * MLCC行业需求进入加速增长阶段 预计未来五年单位复合年增长率（CAGR）达6-7% 主要受人工智能服务器 汽车电动化和机器人等新兴应用驱动 对比2016-2019年移动设备驱动周期的9% CAGR和2019-2022年疫情期间的2% CAGR 增长显著加速 [4] * 汽车领域需求超预期 2025年前七个月主要市场（美国 西欧和中国）的乘用车需求同比增长约5% 其中电动車（EV）和插电式混合动力車（PHEV）需求同比增长26% 尽管美国存在政策逆风 混合动力需求依然强劲 非美国市场的EV/PHEV需求预计保持稳健增长 [4] * 高级驾驶辅助系统（ADAS）和自动驾驶是长期驱动因素 主要汽车制造商计划在未来2-3年内扩大L2/L2+级ADAS车型的覆盖 例如中国 OEM 的 L2/L2+ 渗透率将从目前的10%+提高到40%或更高 这将显著增加传感器模块对MLCC的消耗 预计单车MLCC用量将从目前的6,000+颗增加到2030年的13,000+颗 [4] * 高性能计算（HPC）领域 AI服务器需求占比提升 单个GPU服务器机架消耗300-350k颗MLCC（每颗GPU约消耗4,000颗） AI服务器的MLCC消耗量是通用（GP）服务器的8-10倍 AI服务器是增长最快的细分市场 预计未来五年CAGR为34% 由于对热和压力性能要求更高 其收入影响更大 预计到2030年AI服务器可能占MLCC总潜在市场（TAM）的5%以上 [4] * 机器人领域提供长期增长机会 人形机器人处于行业周期早期 但因传感器和芯片消耗量大 需要大量MLCC 领先的MLCC生产商预测每个人形机器人消耗5-12k颗MLCC 遵循与汽车MLCC消费相似的趋势 基于到2030年超过2,000万台的量预测 人形机器人到2030年末可能达到3,000亿颗MLCC的市场规模（约占总MLCC单位的5%） [4][5] * 供需关系趋紧 大型MLCC单位占比增加导致产能损失 进一步制约供需 有利于商品IT MLCC定价 领先MLCC生产商的有效利用率（UTR）已恢复至85%以上（对比过去6年平均83%） 预计近期将进一步上升导致供需更紧 [6] * 竞争格局变化 过去三年 Murata和Taiyo Yuden的市场份额下降 而SEMCO和TDK的市场份额扩大 利润率方面 日本MLCC同行的利润率下滑幅度大于SEMCO（其利润率防守在10%以上） 汽车MLCC销售组合是关键变量 前五大供应商的汽车MLCC销售组合在过去三年集体增长了500个基点（从29%增至34%） SEMCO见证了最高的销售增长（今年超过Murata成为第二） 中国供应商在MLCC领域的存在感相对较弱 因汽车/工业需求规格要求和进入壁垒较高 [6] * 投资建议 MLCC供应商2025年迄今集体回报率为12%（对比MXAP指数为17%） 四大主要MLCC供应商目前交易于1.31倍远期市净率（FTM P/B） 低于其五年平均的1.55倍（2025年第一季度触底） 鉴于对利润率扩张和增长轨迹改善的预期 MLCC行业的长期风险回报具有吸引力 在亚洲（除日本外）覆盖范围内 建议超配（OW）SEMCO（汽车MLCC份额增长者 基板利润率转好）和Yageo（钽电容 电阻和电感器增长稳健 与MLCC关联较小） 在日本元件覆盖范围内（与MLCC相关） TDK是首选（电池业务基本面强劲） 对Murata（短期MLCC利润率复苏延迟 RF FEM记录不佳）和Taiyo Yuden（在PC/AI服务器复苏中持续存在汽车MLCC库存担忧）持中性（Neutral）看法 [1][6] **其他重要内容** * 销售组合比较显示 Murata的汽车MLCC销售占比从2016年的24%增长至2025E的36% SEMCO从1%增长至26% 凸显其转型 [6][43] * 估值比较显示 SEMCO的2025E预期市盈率（P/E）为16.5倍 市净率（P/B）为1.5倍 Murata为23.1倍和1.8倍 Taiyo Yuden为39.7倍和1.2倍 TDK为22.5倍和2.1倍 Yageo为15.9倍和1.7倍 [47] * 行业整体2025E预期营业利润率（OPM）为16% 较2023年的15%有所改善 预计2027E将达到19% [22] * 全球汽车MLCC单位占比从2016年的8.2%预计增长至2030E的19.7% 电动車占比从0.1%增长至6.6% [27] * 整个MLCC行业需求（单位：十亿颗）预计从2024年的4,256增长至2030E的6,334 复合年增长率约6.9% [27]

**明源云 (0909 HK) 电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 公司为中国最大的房地产软件公司 明源云 (0909 HK)[11] * 行业背景为中国疲弱的房地产市场及基础设施投资放缓[11] **核心观点与论据：AI软件产品** * 公司已推出8款AI产品以驱动CRM云业务的每用户平均收入增长 在2024年及2025年上半年分别产生人民币2800万元及3200万元的合同价值[3] * 公司预期AI产品合同金额将在2025年达到人民币5000万至6000万元 并在2026年及2027年分别达到人民币1亿元及2亿元[3] * AI工牌是收入贡献最大的AI产品 于2025年上半年产生人民币1000万元合同金额 功能为记录销售人员与客户的对话并提取客户需求以提升转化率[6] * AI视频生成工具是快速增长的产品 使用阿里巴巴通义千问或字节跳动豆包模型 并正与快手Kling讨论潜在合作 其独特优势在于房地产行业的专业知识及特定数据以提升新房销售推广的视频质量[6][7] * AI销售助手是另一快速增长的产品 在直播互动后主动与潜在销售线索互动 在2025年上半年系统处理了超过200万次对话数据 其中识别出50万次有价值对话 并有10万次对话被标注用于进一步开发[8] * 其他AI产品包括用于房地产销售中心的AI直播机器人（每个成本人民币1万至2万元 目标市场份额超70%） AI广告智能投放 AI视频风控及AI视频营销助手[8] **核心观点与论据：海外业务扩张** * 公司在中国大陆以外的业务（包括东南亚 日本和香港）在2025年上半年实现人民币1500万元合同金额 2025年全年目标为人民币5000万元[8] * 公司已在上述三个区域战略性地建立本地化团队 并与多个本地软件团队和渠道合作伙伴形成深度协作关系[8] * 在香港 公司自研的Linkforce平台整合AI 物联网和SaaS 作为综合解决方案确保工人安全并提升管理效率 例如工人出勤率提升10% 月度安全警报处理效率提升20% 其电池续航达2.5年 相比传统电子方案更具成本效益 目标是将业务扩展至劳动力成本更高且支付能力更强的发达国家[9] * Linkforce平台于2025年4月在香港一建筑工地达成人民币100万元合同金额 定价约为每名工人每年人民币1000元 毛利率高达70%[9] * 在日本 公司于8月完成对SaaS+物联网公司ASIOT的收购 预计其业绩将在2025年下半年并入合并报表 ASIOT智能电表自动化了手动抄表过程 已与169名客户合作部署6614个智能电表 合同通常签署三年[9] * ASIOT在2025年6月的月度经常性收入为430万日元 留存率达99% 每块电表年费约为人民币1000元[9] **核心观点与论据：财务展望** * 公司预期2025年收入将下降10%至15% 并预期2026年收入降幅将进一步收窄[14] * 公司预期营业利润率将在2026年转正[14] * 公司预期2025年及2026年调整后净利润率将分别达到5%-10%及10% 主要得益于研发与销售费用的减少[14] * 基于高盛预测 公司市值为65亿港元（8.28亿美元） 企业价值为22亿港元（2.817亿美元）[13] * 高盛预测公司2025年/2026年/2027年收入分别为12.651亿元人民币/13.114亿元人民币/13.688亿元人民币 2025年/2026年/2027年每股盈利分别为0.03元/0.05元/0.06元人民币[13] **其他重要内容：投资评级与风险** * 高盛对明源云给予中性评级 12个月目标价为2.55港元 较当前股价3.47港元有26.5%的下行空间[2][12][13] * 目标价采用贴现现金流估值法推导 假设加权平均资本成本为15% 永续增长率为1%[12] * 支持估值的因素包括其强劲的净现金状况 在运营支出削减上的强执行力导致2025年上半年净利润拐点转正及现金消耗减少 以及5亿港元的股份回购计划[11] * 上行风险包括中国房地产行业复苏快于预期 房地产行业数字化需求优于预期 向新业务转型优于预期 以及市场对增长/软件板块的情绪转变[12] * 下行风险包括成本削减执行差于预期 来自国企客户的销售周期和现金回收弱于预期 以及股份回购计划执行慢于预期[12] **其他重要内容：一般披露** * 高盛在过往12个月内与明源云存在投资银行业务客户关系 并预期在未来3个月内寻求获得其投资银行业务的报酬[22] * 报告包含监管要求的冲突披露 评级分布以及不同司法管辖区的额外披露要求[4][23][30]

6 September 2025 | 2:23PM HKT We hosted Lenovo's (0992.HK, Buy) CFO and management on Sep 3 at our Asia Leaders Conference 2025. Key discussions were around the company's AI products progress, global market expansion plans, and future business outlook. Overall, company management remains positive on the company's revenue and earnings performance in 2H25, mainly on: (1) PC market share gains along with product mix upgrades toward AI PCs, (2) servers business ramp-up with rising AI servers on the growing AI i ...

J P M O R G A N Asia Pacific Equity Research 08 September 2025 Dominic O'Kane (44-20) 7742-6729 dominic.j.okane@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc Patrick Jones Copper Dashboard Demand remains strong, but global inventories rising; LME price up 13% YTD Key takeaways: (1) Global copper production was up a strong 7.4% YTD in May with DRC / Chile continuing to show strength (Peru had a weak May); global copper inventories are up ~160kt from ~440kt in late June to ~600kt currently (near 2023/24 levels). (2 ...

这份文档是花旗银行（Citi Research）关于中国硬件与半导体行业的一份综合性研究报告，涵盖了2025年第二季度业绩总结、库存追踪、行业观点及重点公司分析。 涉及的行业与公司 * 行业覆盖中国科技硬件和半导体行业[1] * 下游硬件涵盖被动元件 LED 组件 分销商 安防 光纤 光学通信 网络与服务器 CCL 电视等子领域[3] * 上游半导体涵盖MCU 存储器 CIS 模拟 无线 处理器 晶圆 代工 RF等子领域[3] * 提及大量上市公司包括舜宇光学 蓝思科技 小米 工业富联 ASMPT 豪威科技 汇顶科技 圣邦股份等[1][10][11] 核心观点与论据 **1 2Q25业绩表现** * 覆盖的37家科技硬件和半导体公司中 13家业绩超预期 8家符合预期 16家低于预期 超预期比例35% 高于1Q25的20%[2] * 业绩超预期主要来自受益于美国AI需求的公司 光学公司以及关税提前拉货需求[1][2] **2 库存水平分析** * 下游硬件整体库存水平健康 被动元件 组件和分销商的DIO达到5年2季度低点[3][5] * 光学通信和网络与服务器DIO维持在5年平均水平以上1 5-2 0周 但CCL和电视库存回归健康水平[3] * 上游半导体中 MCU 存储器 CIS 模拟 无线DIO低于3年2季度平均值1 1-2 0个月[3] * 存储器和CIS的DIO已连续下降7个和5个季度 表明持续的中国本土化和需求复苏[1][3] * 晶圆和代工厂DIO增加最显著 QoQ分别增加11天和34天[3] **3 智能手机市场动态** * 2Q25全球智能手机出货量同比增长1 4%至2 965亿部 中国出货量同比下降4 1%[7] * 小米出货量达4 230万部 市场份额14 4% 苹果出货量增长1 5%至4 570万部[7] * 预计3Q25全球智能手机出货增长持平 因上半年新旗舰机型发布前有提前拉货需求[7] * 苹果iPhone的EMS在CY9M25建造计划比6月计划高3% 可能因关税担忧提前拉货 CY4Q25建造计划基本持平[6] **4 AI增长动力与前景** * AI基础设施 加速器 数据中心 服务器 呈现强劲需求增长 可能成为多年增长动力[11] * 工业富联指引3Q25服务器收入同比增长超100% QoQ增40% 其中AI服务器收入同比增长超170% QoQ增超100% AI服务器收入占比将超65%[8][14] * AI情绪持续受美国CSP资本支出上修和能见度延长推动[8] **5 中国半导体本土化趋势** * 地缘政治紧张局势导致供应不确定性增加 国际半导体厂商转向本地合作伙伴 推动中国本土化[11] * 中国本土化在智能手机 汽车CIS 模拟 功率分立器件 MCU 指纹传感器等领域持续进行[11] * 成熟半导体 特别是模拟 是本土化的关键领域[11] **6 细分领域挑战与机遇** * 功率分立器件 MOSFET IGBT 挑战持续 因行业供应过剩和本地竞争加剧阻碍有意义的复苏[2] * 摄像头供应链可能因新设备发布 如Meta智能眼镜 华为Mate 80 小米Mi 16和DJI Pocket 4 而获得情绪支持[2] * 光学组件在智能手机供应链中录得11% 18%的营收和净利润同比增长 得益于安卓补货和规格升级[5] 其他重要内容 **1 公司具体业绩与指引** * 舜宇光学 业绩符合 净利润超预期 指引符合预期 管理层指引手机营收增长5-10% 汽车营收增长超20%[14] * 蓝思科技 业绩低于预期 指引符合预期 预计2H25汽车业务内容价值将显著增加 可穿戴设备可能显著增长[17] * 小米 业绩符合预期 指引符合预期 2025年智能手机出货目标1 75亿部 电动汽车交付目标35万辆 IoT增长指引25-30%[13] **2 资本支出计划** * 多家公司披露2025年资本支出计划 如小米预计130亿元 工业富联81亿元 Luxshare 120亿元[33][34][35] **3 重点公司推荐** * 报告推荐舜宇光学 蓝思科技 小米 工业富联 ASMPT 豪威科技 汇顶科技 圣邦股份等[1][10][11] * 给出了推荐理由和目标价 例如舜宇光学目标价103港元 基于23倍2026年预期EPS[10] **4 风险与不确定性** * 关税政策变化及其对需求和供应链的影响[2][6][7][11] * 行业竞争激烈 特别是功率分立器件领域 对定价和盈利能力构成压力[2][28] * 地缘政治紧张局势带来的供应不确定性[11]

**行业与公司** 纪要涉及MSCI中国指数及MSCI中国A股在岸指数的成分股公司 覆盖通信服务、金融、医疗保健、科技、材料、房地产、能源等11个主要行业[1][5][25] **核心业绩表现** * MSCI中国指数连续第三个季度业绩符合预期 按公司数量计算的意外率为-2.7% 按市值加权意外率为+2.7% 与一季度（-3.8%和+3.1%）趋势相似[2][26] * A股业绩按公司数量计算不及预期（-13.8%）但按市值加权计算符合预期（+0.2%）较一季度（-4.8%和+3.3%）有所软化[3][59] * 两地市场收入均按公司数量计算不及预期（MSCI中国为-12.5% A股为-21.1%）但按市值加权计算符合预期（分别为+0.1%和-2.3%）主要因成本控制和自救策略改善利润端表现[4][45][81] **行业分化与驱动因素** * **通信服务与金融**：两地市场均表现稳健 MSCI中国中通信服务按公司数量计算超预期比例达29.4% 金融板块达41.0% 主要贡献者包括芒果超媒、拼多多（Temu盈利改善）、中国银行（手续费收入增长）等[5][26][28] * **医疗保健与材料**：业绩上调且回报强劲 MSCI中国医疗保健板块按市值加权意外率达24.7% 材料板块获向上修正 两地市场医药生物和材料行业涨幅均超20%[5][6][15] * **半导体**：尽管盈利预期下调（MSCI中国半导体加权意外率为-8.9%）但股价涨幅超20% 显示市场情绪与基本面背离[6][16][36] * **房地产与公用事业**：A股房地产按两项指标均不及预期（公司数量-66.7% 加权-42.5%）公用事业同样双指标miss（-40.0%和-7.0%）主要因万科销售萎缩、华能电力等拖累[61][62][64] **市场表现与预期修正** * MSCI中国和A股在岸指数自6月底至9月9日分别上涨13%和15% 医药生物、材料、半导体涨幅均超20%[6][15][18] * 盈利预期上调显著的行业包括保险、多元化金融、科技、A股汽车及离岸消费品零售（线上药房）[6][18] **其他关键细节** * 数据覆盖范围：MSCI中国指数96%市值及74%成分股已披露业绩 A股在岸指数74%市值及57%成分股已披露[2][25][58] * 能源及工业板块受陕西煤业、中远海运（贸易摩擦）等拖累 按公司数量计算不及预期但加权符合[27][28] * 消费板块分化：白酒（洋河股份产品结构降级）及汽车（比亚迪因经销商返利及成本增加拖累）表现疲软[28][64] **风险提示** 报告末尾包含合规声明 提及美国行政命令14032可能限制涉及某些实体的交易 投资者需自行确保合规[139][140]

Europe Specialist Sales J P M O R G A N Ian Mitchell - Specialist Sales - European Energy AC (44-20) 7134-1356 ian.e.mitchell@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc 08 September 2025 CRUDE - why aren't oil prices lower? - in the note she explains that OECD inventories remain a primary driver of Brent's price trend, and the failure for these inventories to build as expected ytd is a key reason why prices remain above fair value. The reason for this failure is that ytd only about 25% of the increase in globa ...