**中国半导体设备行业与公司研究关键要点** **行业与公司** * 行业聚焦中国晶圆厂设备（WFE）支出与需求 涉及公司包括中芯国际（SMIC）华虹半导体（Huahong）上海华力（Shanghai Huali）长江存储（YMTC）长鑫存储（CXMT）以及本土设备商北方华创（NAURA）中微公司（AMEC）盛美半导体（ACMR）[1][3][5] **核心观点与论据** **中国WFE需求预测上调** * 2025年与2026年中国WFE支出预测分别上调12%与11%至375.5亿美元与394亿美元 2025年同比增长1.5% 2026年同比增长4.9% 2027年预计持平于394亿美元[1][8] * 上调依据包括强于预期的半导体设备（SPE）进口需求（2025年前7个月同比增长2%）28纳米及以下逻辑产能扩张需求（中芯国际 华虹半导体等）以及本土设备商对终端需求的乐观预期[1][2] * 2025年下半年WFE需求预计接近180-190亿美元 逻辑产能扩张需求持续 内存需求（长鑫存储上海厂 长江存储fab3）将于2026年恢复增长[2][8] **本土设备商市场份额加速提升** * 三家覆盖的中国设备商（北方华创 中微公司 盛美半导体）2026与2027年合计WFE收入增长预测上调至39%与24% 2027年合计收入预计达119亿美元 对应本土市场份额约30% 较2024年提升17个百分点[3] * 份额增长驱动因素包括本土设备商技术成熟度提升以及本地晶圆厂因难以获取美国设备而增加本土采购[3] **公司偏好与目标价调整** * 偏好顺序为北方华创与中微公司（首选） 其次为盛美半导体[4] * 目标价调整：北方华创从419.60元上调至470.00元 中微公司从235.00元上调至255.50元 盛美半导体从137.50元上调至163.50元 调整原因包括估值基准滚动至2026年预期及中期ROE预测上调[4][32][41][51] **其他重要内容** **区域需求与进口数据** * 2025年前7个月中国SPE进口额达180亿美元 同比增长2% 广东省进口需求同比增长64% 占全国总量33% 上海市占比25%[10] * 光刻机进口省份分布显示多地存在产能扩张需求 包括北京（中芯国际 燕东微电子）广东（中芯深圳 鹏新微）湖北（长江存储）安徽（长鑫存储）等[12] **财务预测与风险** * 盛美半导体2026-2027年盈利预测上调3-4% 主因收入预测上调和毛利率微升[30] * 北方华创2025年盈利预测微降0.6%（非WFE业务收入下调）但2026-2027年上调1-2%（WFE收入增长）[39] * 中微公司2026-2027年盈利预测上调2-4% 反映收入预测上调[49] * 行业下行风险包括宏观经济恶化 地缘政治紧张 资本支出不及预期 技术研发延迟等[61][63][64][65] **数据支持** * 2025年上半年主要中国WFE公司合计收入266亿元人民币 同比增长32.8%[13] * 2022-2027年中国WFE支出总额从195亿美元增长至394亿美元 本土晶圆厂占比从78%提升至98.7% 跨国晶圆厂占比从22%降至1.3%[9]

行业与公司 - 行业聚焦中国电池供应链 特别是固态电池领域[2] - 公司涉及无锡先导智能 江苏龙蟠科技 深圳科达利[2][4][23] 核心观点与论据 - 固态电池指数自8月底以来上涨15% 大幅跑赢沪深300指数0%的涨幅 但认为本轮上涨主要由主题性因素驱动 即市场对政府可能在9月审查国家资助固态电池项目的预期 而非基本面改善[2] - 承认储能需求强于市场预期 电池及材料近期涨价可作证明 但认为当前估值已偏高 例如无锡先导智能在二季度财报电话会议中谈及固态电池设备能力后 其NTM市盈率已达47倍 接近2021年峰值水平[2] - 主要电池制造商仍按计划推进2027年的试生产时间表 并未提前 因此判断短期涨势已超调[3] - 自2024年以来 固态电池进展已驱动了四轮主要股票上涨行情 每一轮都有明确的积极催化剂落地迹象 例如2024年4月由政府补贴和上汽发布固态电池电动车驱动 GAC于4月12日发布固态电池 2024年11月由媒体报道宁德时代固态电池进展及在eVTOL领域的潜力驱动 亿航智能于11月14日使用固态电池进行试点飞行 2025年2月由在人形机器人中的应用潜力驱动 特斯拉在3月20日的全体会议上下调了机器人指引 2025年6月由上汽发布搭载固态电池的入门级电动车（售价9万元人民币）驱动 上汽于7月17日发布新车型[3][6] - 预计在本轮行情中 市场将在政府审查固态电池项目的报道后回归理性[3] - 在近期上涨后 认为主题投资应让位于基本面与合理估值 首选标的为科达利（强执行力+机器人选项）和江苏龙蟠科技（韩国采用LFP正极的最大受益者）[4] 其他重要内容 - 电动汽车电池材料行业固有风险包括大宗商品价格和汇率的波动性 可能与预期存在重大差异 行业还面临政府电动汽车法规和全球气候变化政策的重大影响[9] - 对江苏龙蟠科技的目标价基于SOTP方法 公司特定风险包括海外产能扩张的执行风险 潜在美国政策变化削弱其竞争优势 海外工厂成本控制不力导致利润率低于预期 以及因竞争加剧或新产品研发滞后导致国内市场份额流失[10] - 对科达利的目标价基于DCF方法 公司特定风险包括产能建设和投产慢于预期 主要客户产能建设慢于预期 在主要客户处份额显著流失 以及产品质量问题 行业风险包括电动汽车普及率增速弱于预期 电池企业对上游结构件业务施加显著价格压力 竞争对手产能投产导致市场份额流失 以及主要原材料（包括铜和铝）价格上涨 宏观与区域风险包括宏观经济下行导致乘用车销量下降 以及贸易摩擦对零部件进出口的负面影响[11] - 披露了评级定义 覆盖范围及投行服务比例 12个月评级中买入占52% 中性占41% 卖出占8% 短期评级中买入和卖出均占不到1%[15][17] - 列出了江苏龙蟠科技和深圳科达利的当前股价 评级及目标价 江苏龙蟠科技港股代码2465 HK 股价11 03港元 评级买入 深圳科达利A股代码002850 SZ 股价146 25元人民币 评级买入[23]

涉及的行业与公司 * 行业为NAND闪存和内存半导体行业 涉及存储芯片制造与相关企业[1][2][6] * 提及的公司包括NAND供应商SanDisk、Kioxia、三星电子(Samsung Electronics)、SK海力士(SK hynix)、美光(Micron) 以及专业内存公司华邦(Winbond)、德明利(Dosilicon)和江波龙(Longsys)[3][6][17][18][22] 核心观点与论据 * **四季度NAND合约价展望优于预期** 市场共识原预期智能手机和PC相关NAND产品价格环比下降0-5% 但最新渠道检查显示 企业级固态硬盘(eSSD)客户因AI需求增长和SSD控制器IC供应限制 愿意接受进一步0-5%的环比涨价 PC和智能手机产品价格谈判也从原预期的环比下降0-5%转为持平 因此混合合约价预计在四季度将持平至小幅上涨[4] * **涨价驱动力可持续性** 超大规模云服务提供商(hyperscalers)近期下达了非常大量的eSSD增量订单 除了AI需求 云服务提供商(CSPs)还在与供应商讨论更便宜的QLC eSSD版本(NL SSD) 以缓解未来HDD供应限制 相关定价和订单规模谈判预计在10月底/11月初最终确定 若确认将推动比先前市场预期更可持续的需求增长和更好的NAND上行周期[5] * **NAND行业迎来更佳上行周期** 在经历了两年供过于求后 受AI需求驱动 NAND行业此次将迎来比以往更好的上行周期 并且NL SSD因HDD短缺而存在潜在上行空间[2][5] * **具体投资偏好** 在内存领域战术上偏好NAND多于DRAM 因市场仍在争论DRAM在2026年的HBM利润率侵蚀和市场份额转移问题 而盈利修正广度刚开始回调 三星电子(Samsung Electronics)为首选股 因其NAND业务中eSSD收入贡献达40% 对江波龙(Longsys)给予超配评级 因有利的NAND定价可能成为其消费相关业务的顺风 其企业业务也看似在扩张轨道上 在华邦(Winbond)方面 其仍是分析师的首选股 而对德明利(Dosilicon)保持低配评级 直到市场对“Lisuan”的炒作情绪降温[6] 其他重要内容 * **事件催化** SanDisk宣布自2025年9月4日起对所有渠道和消费产品进行新一轮NAND闪存涨价 原因是加速的AI需求导致整体供应紧张 供应商优先生产高端eSSD产品 SanDisk和Kioxia股价因此在9月5日分别大涨10%和17% 平均表现优于DRAM厂商（三星、SK海力士和美光）3%（同期SOX指数上涨2%）[3] * **数据参考** 根据TrendForce估计 三季度企业SSD(Enterprise SSD)合约价预计环比上涨3-8% 四季度原预期环比下降0-5% 现调整为上涨0-5% 3D NAND晶圆(TLC & QLC)价格在三季度预计环比上涨8-13% 四季度原预期环比下降8-13% 现调整为下降3-8%[9] * **风险提示** 对三星电子的估值采用剩余收益(RI)模型 目标价对应2026年预期市净率(P/B)为1.3倍 假设股权成本为11.5% 终端增长率3% 对华邦电子采用1.2倍2026年预期P/B估值 对江波龙采用剩余收益模型估值 假设股权成本9.10% 终端增长率6.3% 对德明利采用剩余收益模型估值 假设股权成本7.45% 终端增长率5%[16][17][18][23]

涉及的行业和公司 * 行业为美国半导体行业 公司包括博通(AVGO)、ARM(ARM)、楷登电子(CDNS)、应用材料(AMAT)和思佳讯(SWKS)[1] 核心观点和论据 数字半导体与人工智能 * 公司对人工智能的长期机遇持非常乐观的态度 并预期人工智能将成为未来增长的关键载体[2] * 博通提交了8-K文件 详细说明了"Tan PSU award"计划 若博通在2030财年超过特定AI收入门槛(最高为1200亿美元) 将向陈福阳先生提供补偿 这暗示其AI收入存在显著超出市场预期的潜力[4][10][13] * 博通将满足一小部分客户的AI计算需求作为首要任务 并预计AI收入将在两年内超过软件和非AI收入的总和[4][17] * 博通预计企业工作负载将由商业解决方案处理 而超大规模企业将主要使用定制ASIC 同时博通预计AI网络增长将由扩展网络中以太网的采用所驱动[4][17] * ARM预计 受新一代芯片更高版税率的推动 其中长期特许权使用费收入将实现20%以上的年同比增长 AI正在推动强劲的定制计算需求[9] * 楷登电子的AI产品组合范围和客户群持续扩大 客户在其自身设计周期中持续看到生产力效益和更快的上市时间[12] 半导体资本设备 * 应用材料不预期设备支出在近期会出现下滑 尽管落后产能可能存在消化期[5][8] * 应用材料将HBM和先进封装视为其中长期的增长载体[5][8] * 应用材料在先进封装领域已实现超过15亿美元的收入 并有望在未来几年内将该部门收入翻倍至约30亿美元[9] * 应用材料预计其ICAPS业务在2025年将出现同比下降 但长期将以中个位数到高个位数(MSD%-HSD%)的复合年增长率增长[5][9] * 应用材料在过去十年中 DRAM整体市场份额增长了约10个百分点 部分得益于导体蚀刻技术的创新 公司预期将在HBM领域继续展现领导力[9] 模拟与射频 * 思佳讯对并购持开放态度 旨在寻找能够增加收益的邻近技术业务 以抑制其与手机市场重大敞口相关的波动性[5][6] * 思佳讯与其最大客户的关系保持健康 预计该客户内部调制解调器的转变将带来顺风 同时看好Wi-Fi 7的采用、汽车市场连接性和边缘AI成为关键的业务增长驱动力[5][6] * 思佳讯的广泛市场业务表现持续良好 由Wi-Fi 7采用(比前代需要更多射频内容)、汽车市场连接解决方案(与动力系统无关)和基础设施产品(库存已正常化)驱动增长[6] * 边缘AI机遇可能扩大智能手机的总可用市场(TAM) 射频领域的复杂性上升被视为潜在的催化剂[6][7] 各公司具体要点 * **ARM**: 公司强大的IP组合和软件能力使其若进入芯片制造业务 能与其他芯片设计商有效竞争 其在数据中心的市场份额已达50% 并凭借现有项目(如Grace, Graviton)的持续优势和新增项目(如Axion)的放量 预期在传统和AI数据中心的存在感都将增长[4][9][11] 公司预计AI CPU市场将主要基于ARM技术[11] * **楷登电子(CDNS)**: 来自传统半导体公司和非传统客户(即超大规模企业和系统公司)的芯片设计活动水平保持强劲 约45%的收入现在来自非传统半导体公司 尽管暂时性的EDA禁令存在 管理层仍预期中国是一个增长机遇 特别是来自物理AI应用的需求 中国在整体业务组合中的占比已从约17%降至10%至11%的范围[4][5][12] 公司从芯片设计者研发预算中获取的份额已从过去的约7%至8%增长到如今的11%左右 并预期随着设计势头持续和芯片复杂性增加 未来获取率会更高[12] * **应用材料(AMAT)**: 公司对整体设备行业不认为近期会进入下行周期 但预期近期会有落后产能的消化 公司在领先制程代工/逻辑领域定位强劲 尽管由于晶圆厂投产时间安排会存在波动性 公司对EPIC明年开业保持信心[8][9] * **博通(AVGO)**: 公司主要的XPU机会是现有的7家客户和那些追求大型语言模型(LLM)的潜在客户 陈福阳先生强调了以太网在网络中作为过去二三十年成熟技术的相关性 预计AI网络增长将由AI网络中以太网的采用以及随着集群规模增大的扩展网络所驱动 并预期以太网将在未来18-24个月内部署在扩展网络中[17] * **思佳讯(SWKS)**: 公司承认其终端市场集中度导致了较低的估值倍数[6] 其他重要内容 * 高盛为所覆盖公司提供了投资银行服务并收取了相应费用[29] * 报告包含了高盛对思佳讯(卖出)、应用材料(买入)、ARM(中性)、楷登电子(买入)和博通(买入)的评级、目标价及关键风险提示[14][15][16][17][18]

公司及行业 * 公司为蔚来公司 Nio Inc (NIO/9866 HK) 一家中国纯电动汽车初创公司[5] * 行业为新能源汽车行业 竞争激烈 有120款新车型推出[7] 核心融资活动 * 公司宣布定价10亿美元(71亿人民币)的增发 发行最多181,818,190股A类普通股(占已发行股份8%) 并附有额外购买最多27,272,728份ADS(占已发行股份1%)的超额配售权[2] * ADS发行价为5 57美元 A类普通股发行价为43 36港元 较上一收盘价分别折让7%和11%[2] * 募集资金将用于投资汽车技术研发 扩大其电池交换和充电网络 并加强其资产负债表[2] 融资背景与资金用途分析 * 此次较大规模的股权融资可进一步支持公司执行其产品战略的能力[4] * 高盛估算公司2025E/2026E的研发费用支出为110亿人民币 2025E/2026E的资本支出指引为80-90亿人民币[3] * 此次配售可将公司的杠杆率(总负债/总资产)从98%降至2025年的92%[3] * 截至2025年上半年末 现金余额从2024年底的420亿人民币下降至270亿人民币 若不进行此次配售 预计2025年底现金为360亿人民币[3] 运营表现与展望 * 在过去两个季度 公司新车型(包括乐道L90和蔚来ES8)发布的竞争力有所改善[4] * 季度交付量预计从2025年第一季度的42,000辆和第二季度的72,000辆 改善至2025年第三季度的89,000辆和第四季度的131,000辆[4] * 连同旨在将运营支出降低20%-25%的成本优化措施 预计EBIT利润率将从2025年第一季度的-53%和第二季度的-26% 改善至2025年第三季度的-17%和第四季度的-3%[4] * 管理层目标是在2025年第四季度实现运营支出削减和盈亏平衡[7] 市场份额与竞争格局 * 公司自2020年(3 9%)至2024年(2 0%) 新能源汽车市场份额因竞争加剧而持续流失[5] * 公司旗下拥有三个品牌 Nio品牌专注于高端纯电市场 Onvo品牌专注于中端家庭市场 Firefly品牌专注于面向家庭的利基精品市场[5] * 基于对车型竞争力的评估 预计其交付量将低于管理层目标[5] 投资评级与风险 * 高盛对蔚来ADR/H股给予中性(Neutral)评级[7] * 基于DCF模型(加权平均资本成本11 8% 永续增长率3 5%)的12个月目标价为 ADR 4 1美元 H股31 8港元[8] * 上行风险包括 政府对汽车行业更强的政策支持 更好的订单势头[7][8] * 下行风险包括 低于预期的销量 超出预期的降价幅度[7][8] 其他重要信息 * 高盛在过去的12个月内曾为蔚来公司提供投资银行服务并收取报酬 并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬[17] * 高盛为蔚来公司ADS及H股做市[17]

公司相关要点 * 公司与OpenAI签署价值3000亿美元的云计算协议，从2027年起五年内向其提供算力资源[7][10] * 公司最新财季未来合同收入增加3170亿美元，其中大部分新增收入来自与OpenAI的合作[4][6][9] * 公司股价在消息公布后一度飙升42%，使董事长拉里·埃里森财富增加逾1000亿美元，净资产接近4000亿美元[6][10][11] * 公司首席执行官萨弗拉·卡茨透露该季度与三家不同客户签订了合同[9] * 公司6月曾提交文件暗示该交易，披露云服务协议将从2027年起带来每年超过300亿美元收入[13] * 公司未来收入将高度依赖单一客户，且可能需要举债购买AI芯片来支持数据中心建设[12] 行业相关要点 * 该协议是史上规模最大的云计算合同之一，反映出AI数据中心支出创下新高，尽管存在潜在泡沫担忧[8] * 协议将需要4.5吉瓦电力容量，约相当于两座以上胡佛水坝的发电量或400万户家庭的用电需求[8] * OpenAI当前年收入约100亿美元，远低于其年均600亿美元的应付账款，凸显其亏损初创企业 status与巨额投入之间的资金压力[12] * OpenAI正面临计算资源短缺问题，阻碍产品推出和新模型研发，此前与软银合作的Stargate数据中心项目进展缓慢[15][16] * OpenAI多年来依赖微软独家提供算力，近期因供应短缺问题获准寻找新供应商[17][18] * 协议成功依赖于ChatGPT持续爆炸性增长并被全球数十亿用户、大型企业和政府采用的假设，但OpenAI同时面临人才争夺战、与微软的紧张谈判及监管审查等压力[14] 其他重要内容 * 协议对双方均为高风险豪赌，OpenAI支付能力存疑，公司则面临客户集中度风险[12] * 公司从OpenAI获得的年收入将随着更多数据中心投入使用而逐年增加[13]

行业与公司 * 该纪要涉及中国整体出口行业 具体分析中国2025年8月的进出口贸易数据 涵盖对不同地区（如美国 欧盟 东盟）和不同产品类别（如科技产品 消费品 汽车 大宗商品）的详细分析[1][2][3][4] * 报告由UBS（瑞银）的经济学家团队编写 包括William Deng Grace Wang Jennifer Zhong Tao Wang和Ning Zhang[5] 核心观点与论据 **出口增长放缓但韧性仍存** * 中国8月出口同比增长4.4% 较前值的7.2%放缓 且低于彭博共识预期的5.5% 此为自1-2月以来最慢的同比增速[1] * 经季节性调整后出口发货量较前月基本持平 并较6月录得的近期峰值低约1% 表明中国整体出口水平并未出现实质性下降 尽管增长势头在放缓[1] * 以实际值计算 出口增长从先前10.2%放缓至7.1%[1] **对美国出口进一步下滑 其他目的地提供支撑** * 经季节调整后 8月对美出口环比再收缩13% 使月出口值降至自4月美国互征关税声明以来的最低水平 对美出口同比大幅下降33%[2] * 7月和8月对美出口持续下降表明6月的反弹是短暂的 这很可能反映了当前美国对中国征收的关税仍显著高于对其他出口国的关税[2] * 另一方面 对其他主要出口目的地的发货量在当月似乎有所改善 对欧盟和日本的发货量水平在8月均有所增加[2] * 对东盟经济体的出口发货量在7月下降后再次回升 对越南的发货量进一步攀升至历史新高 7月出现的抢运发货逆转的早期迹象并未得到进一步延续[2] **科技产品出口加速 消费品仍是最大拖累** * 科技产品出口增长加速至6.2%（前值为0.6%） 这得益于集成电路（IC）和面板等组件型产品更快的发货增长 以及计算机和手机等最终消费电子产品的同比收缩幅度收窄[3] * 该地区强劲的科技出口增长似乎也让中国受益 尤其是通过向其他生产商出口输入组件 科技出口增长的加速支撑了整体出口增长[3] * 汽车及零部件发货量增长基本维持在接近12%的同比水平 其他机械和电气产品增长从前值11%温和放缓至10%[3] * 消费品篮子的同比收缩幅度扩大是整体出口增长减速的最大拖累[3] **进口保持增长** * 进口增长从4.1%放缓至1.3%[4] * 尽管有所放缓 但进口已连续三个月保持同比增长 这是自2022年下半年以来罕见的情况 以实际值计算 进口增长从6.6%放缓至2.5%[4] * 主要大宗商品篮子录得更宽的进口价值同比跌幅至9.6%（前值为4%） 是整体进口增长放缓的关键驱动因素[4] * 以量计算 铁矿石和铜矿石的进口量基本稳定[4] * 与科技出口不同 科技组件进口增长放缓 这对中国科技出口增长加速的可持续性提出了疑问 自动数据处理设备（ADP）进口再度录得同比收缩 集成电路（IC）进口放缓 这可能反映了高端AI相关零部件和机械进口的放缓[4] **全年预测存在显著上行风险** * 中国的官方PMI和财新PMI等软数据显示新出口订单略有改善 发达国家市场（DM）PMI新订单和新兴市场（EM）新出口订单也表明需求改善[6] * 周边经济体的硬出口数据大多表明出口增长持续具有韧性 软数据和硬数据的结合并未预示中国出口水平在短期内会出现显著恶化[6] * 尽管鉴于关税水平仍高企和贸易存在不确定性 预计未来出口增长将放缓 但8月数据发布使年初至今的出口增长达到5.9% 这对瑞银全年1%的出口增长预测构成了显著的上行风险[6] 其他重要内容 * 报告包含大量图表数据 具体展示了同比贸易增长 出口水平动量 对不同地区的出口增长（美国 欧盟 日本 东盟等） 进口增长按关键产品分类（大宗商品 IT组件 ADP等） 以及PMI新出口订单等[7][9][11][12][13][14][16][17][19][21][23][24][25][26][27][28][29] * 报告后附有详细的估值方法 风险声明 所需披露信息 分析师认证以及全球分销免责声明 明确了报告的使用限制和目的[30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66]

亚洲科技行业展望与投资要点分析 涉及的行业与公司 **行业** * 科技行业 涵盖半导体 内存 HBM 硬件 MLCC 显示 光学 基板 电池材料 电动汽车 EV 以及苹果供应链[2][4][6] * 具体细分领域包括 AI驱动需求 内存周期 关税政策影响 以及韩国控股公司投资主题[4][6] **公司** * **内存制造商**: 三星电子 Samsung Electronics 005930 KS SK海力士 SK Hynix 000660 KS 美光 Micron MU US 西部数据 Western Digital WDC US 南亚科技 Nanya Tech 2408 TT [7] * **代工厂**: 台积电 TSMC 2330 TT 格罗方德 Global Foundries GFS US 联电 UMC 中芯国际 SMIC 981 HK/2303 TT [7] * **硬件与组件**: SEMCO 009150 KS LG显示 LG Display 034220 KS 京东方 BOE Technology 000725 CH LG伊诺特 LG Innotek 011070 KS 索尼 Sony 6758 JT 立讯精密 Luxshare 002475 CH 舜宇光学 Sunny Optical 382 HK 大立光 Largan 3008 TT 村田 Murata 6981 JP 国巨 Yageo 2327 TT 太阳诱电 Taiyo Yuden 6976 JT [7] * **电池与材料**: LG能源解决方案 LGES LG化学 LGC 浦项制铁未来 M PFM Ecopro EBM SDI L&F SKC [6] * **其他**: 苹果 Apple 供应链企业 韩国控股公司如SCT LG SK SK Square KSOE等[6][161][169] 核心观点与论据 **整体市场与投资者情绪** * AI风险偏好交易在4-6月恢复 受关税政策更新后投资者情绪正常化和强劲的CSP资本支出周期确认推动 科技板块整体头寸较3个月前改善[6] * 关税政策风险可能缓解 AI产品可能根据原产国获得豁免 韩国互惠关税设定为15% 符合市场预期 二季度下游组件的前置需求少于一季度 智能手机未有有意义的库存积累 通用服务器库存周期强劲至年底 AI服务器构建因墨西哥重新分配和GB300资源重新分配而暂时搁置 但趋势向上[6] **内存 HBM 动态** * AI驱动的HBM上升周期持续 但投资者对HBM价格持二元观点 看空市场预期三星电子 SEC 的认证不太可能破坏价格[6] * 大宗商品内存在下半年反弹更强 受更强的服务器位元需求和更高的DDR4价格反弹推动 NAND价格也在改善[6] * DRAM供需状况适度紧张 传统非HBM的DRAM晶圆分配逐年缩减 除非非HBM停止增长 否则DRAM供需可能长期保持紧张 HBM位元需求在24A-26E期间占7% 8% 11%[48] * HBM增长概况: HBM位元安装需求预计增长 2025E同比增长121% 2026E同比增长31% 2027E重新加速增长[62] * HBM供应商格局: SK海力士领导地位不变 2026年订单讨论按计划进行 在NVDA的份额从2023年的91%预计降至2026年的65% 但在ASIC的份额从2023年的0%预计升至2026年的13%[83][92][96][100] * HBM技术: AI是超越内存消耗的基本内容驱动因素 输入令牌大小每增加2倍 HBM内容增长四倍 模型参数数量增加 HBM内容线性增长[17][18][20] * HBM TCB 热压键合 : 竞争加剧 没有明确赢家 但Hanmi Semi的技术领导地位依然稳固[115][116] **硬件与苹果供应链** * 关注具有量增顺风的AI受益者 首选SEMCO 强劲的汽车MLCC和CSP基板增长 和Leeno 边缘AI[6] * 苹果供应链情绪在关税风险缓解后改善 利好LG伊诺特和LG显示 但关税风险对家电产品构成压力 利空LG电子[6] **电池与电动汽车周期** * 增长预期仍存在风险: 美国在二季度的前置电池和材料需求导致好于担忧的结果 LGES超预期 预计浦项制铁未来M Ecopro LG化学表现强劲 而SDI L&F可能未达预期 LFP ESS存在上行风险 但高镍EV疲软仍是拖累[6] * 顶级超配: LG化学 LG能源解决方案 L&F 顶级低配: Ecopro 浦项制铁未来 M 阴极材料 估值过高 利润率风险 和SKC 对玻璃基板的高预期 [6] **韩国控股公司** * 对未来6-12个月的监管驱动因素 激励计划以及可能的私营部门公司行动持建设性态度 超配所有控股公司名称 关键催化剂是强制库藏股取消和公司治理改革[6][161][165][169] 其他重要内容 **估值比较** * 提供了详细的内存 代工厂 显示 MLCC 光学 基板等领域公司的估值指标比较 包括EV EBITDA P B P E RoE 销售增长 OPM 回报率等[7] **AI需求与内容增长** * AI需求扩散将推动2025年及以后更广泛的半导体复苏[10] * AI模型上下文窗口不断扩大 从GPT-4 Turbo的128K到Llama 4 Scout Maverick的10M 令牌数量增加导致内存使用量呈平方级增长[22][23] * 新的用例被解锁 如长文档 代码库 多轮聊天 减少了对检索 RAG 的需求 所有上下文都在内存中 更简单 更快 更准确 感知智能提升 更长的内存意味着更智能的AI 企业级能力支持法律 金融和高价值应用 基础设施现在允许它 高效注意力 更多GPU HBM 规模化可行[24] **DRAM与NAND前景** * DRAM表现优于NAND 得益于AI和更好的供需设置 DRAM的行业OPM在2025E达到20% 而NAND为15% AI对DRAM的贡献从2024年的22%增加到2026年的39%[55][56] * DRAM价格方向强劲至年底 2026年上半年存在修正风险[50] **中国内存市场** * CXMT增长非HBM产能位元 份额 HBM仍然遥远 中国在全球DRAM销售中的位元份额混合[137][142] **设备端AI** * 讨论了设备端AI的渗透率及其对DRAM位元需求的贡献 比较了AI智能手机 PC与非AI设备的内容[149][152][154] **MLCC市场** * 汽车驱动长期增长 消费类复苏缓慢 全球MLCC需求预测[157] **iPhone建造计划** * 由于苹果豁免关税风险 对iPhone EMS建造计划向上修正[159] **韩国控股公司详细分析** * 包括NAV折价总结 国库股状态 股息支付分析 公司价值提升披露历史以及关键议程的情景分析[161][169][172]

行业与公司 * 报告由摩根大通全球大宗商品研究团队撰写 专注于全球大宗商品市场的头寸、资金流和价格动量分析[1][12][33] * 涵盖的行业包括能源（原油、成品油、天然气）、环境市场（欧盟碳排放配额）、金属（贵金属、基本金属）和农产品（谷物油籽、软商品、牲畜）[2][4][6] 核心观点与论据 全球大宗商品市场概览 * 全球大宗商品市场未平仓合约估计价值增长1.5% WoW（增加228.4亿美元）达到1.53万亿美元 创2025年年初至今新高[2][6] * 合约驱动的资金流入重返市场 达到七周高点超过262亿美元 资金分散 across 大宗商品板块 但高度集中在贵金属（约120亿美元 WoW）其次是基本金属（60亿美元 WoW）和农产品市场（54亿美元 WoW）[2] * 全球大宗商品期货市场汇总的净投资者头寸估计价值增长17.3% WoW（增加212亿美元 WoW）达到1440亿美元[2] 贵金属市场 * 贵金属市场未平仓合约估计价值飙升8.5% WoW 达到2860亿美元 主要由流入黄金市场的资金驱动[4] * 该板块所有交易员类型的净合约流入总计120亿美元 WoW 主要进入黄金市场（112亿美元 WoW）[4] * COMEX黄金期货的管理资金净多头头寸一周内增加19.6k合约 达到约162k合约净多头 基于2018年以来的历史头寸 当前筛查约为7.3/10[4] * 据世界黄金协会数据 央行7月净购金量约为10吨 中国人民银行已连续10个月购买狂潮 但鉴于金价高企 央行购买速度（以吨位计）已放缓[4] 基本金属市场 * 基本金属市场未平仓合约估计价值增长3.3% WoW（增加56.7亿美元）达到1800亿美元[4] * 所有交易员类型的净合约流入为60亿美元 WoW 主要集中在铜（56亿美元 WoW）[4] * 中国可见铜库存水平持续趋势性走高 铝和锌出现反季节性积累 明确指示下游消费放缓[4] 能源市场 * 能源市场未平仓合约估计价值继续下降 进一步减少1.3% WoW（减少80亿美元 WoW）至三周低点6240亿美元[2][6] * 合约驱动的资金流入回归 约24亿美元 WoW 主要流入成品油（50亿美元 WoW）和天然气市场（11亿美元 WoW）而原油经历资金流出（-50亿美元 WoW）[2] * 尽管制裁覆盖近20%的全球石油市场 但价格影响有限 因西方领导人抵制更高成本 导致地缘政治风险溢价很小[2] * 油价一直比8月和9月的公允价值估计高出约3-5美元 这主要 due to 全球库存的不平衡积累 中国占增量的三分之二 OECD库存增加仅占全球库存增长的25% 低于40%的历史平均水平[2] * 欧洲天然气市场进入冬季时库存水平处于历史低位 面临挪威维护、中国LNG竞争加剧以及潜在监管和天气不确定性的持续风险 这些因素强化了策略师对4Q25的看涨立场 重申42欧元/兆瓦时的价格目标[2] * 美国8月有望创下Lower 48天然气产量新纪录 对周四EIA库存报告的初步估计为710亿立方英尺[2] 环境市场 * 环境市场未平仓合约估计价值飙升5.2% WoW 达到810亿美元 受本周EUA价格上涨3%和5亿美元 WoW的合约驱动流入推动[4] * 投资基金在EUA的净多头头寸增加5,946手（23%）WoW 至31,747手（截至8月29日）[4] 农产品市场 * 农产品市场未平仓合约估计价值减少-0.2% WoW 至3260亿美元 因较弱的大豆、软商品和牲畜价格抵消了超过54亿美元 WoW的流入（主要流向谷物市场）[4] * 美国玉米和大豆作物在USDA9月12日的WASDE报告中面临很大压力 因8月历史高位的单产预测（分别为188.8蒲式耳/英亩和53.6蒲式耳/英亩）未被近期作物巡查（Pro Farmer分别为182.7蒲式耳/英亩和53蒲式耳/英亩）证实[4] * 中国2025年8月大豆进口继续以接近1230万吨的创纪录季节性速度流入 9月可能出现类似趋势 大豆主要来自巴西 并且是在持续的美中贸易战中以正常月率两倍的速度采购 中国尚未承诺购买美国新作大豆[4] 价格动量与交易信号 * 整个复合体的价格动量好坏参半 TTF天然气、NYMEX天然气、ICE EUA和大多数贵金属市场上涨 而能源、基本金属和农业市场的价格动量下降[4] * COMEX黄金的长期动量交易信号持续增加 现已高于正转换点 LME镍的短期回顾动量交易信号转为负值 而ICE阿拉比卡咖啡尽管一周内下降 但短期价格动量仍追踪在正转换信号之上 指示中性交易信号[4] 其他重要内容 * 全球大宗商品期货市场汇总的净投资者头寸价值增加6% WoW 达到七周高点约1430亿美元[2] * 贵金属的名义投资者头寸增加23% WoW（增加189亿美元 WoW）达到1011亿美元 基本金属头寸价值增加7% WoW（增加13亿美元 WoW）至193亿美元[2] * 能源市场净投资者头寸增加10亿美元 WoW至15亿美元 而农产品市场净多头减少-3% WoW（减少-5亿美元 WoW）至176亿美元[2] * 截至9月5日 能源市场头寸预计随后下降-16亿美元 WoW[2] * 按交易所所在地划分的未平仓合约 美国占49% 欧洲占39% 中国占12% 世界其他地区占1%[6] * 2025年年初至今全球大宗商品累计流入升至约1210亿美元 受金属市场强劲流入支撑[7]

涉及的行业或公司 * 苹果公司 (Apple, Inc) [1] * IT硬件行业 [4] 核心观点和论据 **iPhone 17定价与价值主张** * iPhone 17系列定价符合预期，公司通过取消低端存储型号（如128GB）来结构性提高平均销售单价（ASP）[3] * 256GB的iPhone 17基础版起价为799美元，比预期的899美元更具吸引力，512GB型号定价为999美元，比预期低100美元，同时为Pro Max新增了2TB选项，定价1,999美元 [3] * 尽管定价策略性上调，但更高的以旧换新价值和更积极的运营商促销使iPhone 17系列的实际拥有成本同比（Y/Y）更具优势 [3][8] * 以旧换新价值中位数同比上涨5%至200美元（对比iPhone 16发布后的190美元），iPhone 16 Pro Max的以旧换新价值高达700美元，比去年iPhone 15 Pro Max的650美元高出50美元 [8] * 美国运营商为17 Pro/Pro Max提供的折扣高达1,100美元，而去年的iPhone 16 Pro/Pro Max折扣为830-1,000美元 [8] * 这使得FY26的iPhone ASP预期同比增长5%（+5% Y/Y），而市场普遍预期为增长1%（+1% Y/Y）[2][3] **新产品iPhone Air的积极惊喜** * 新款超薄iPhone "Air"（厚度仅5.6mm，配备6.5英寸显示屏）的实际观感远超会前预期，其差异化程度和轻薄设计令人印象深刻 [3][9] * 尽管只有1个摄像头模块，但其后置 Fusion 摄像头为48MP并配备2倍长焦镜头，性能堪比传统的双摄Pro机型，且电池续航能力接近17 Pro/Pro Max [9] * 新增功能包括使用前置摄像头拍摄人像和风景“自拍”照片，以及同时录制前后摄像头视频，此功能为Air和17 Pro/Pro Max独有 [9] * 预计iPhone Air将有助于改善未来12个月的iPhone升级率，但由于仅支持eSIM，其在中国市场的销售可能受限 [9] * 公司预计iPhone 17系列设备将占FY26 iPhone出货量的66%，与上年持平 [16] **其他产品发布** * AirPods Pro 3是一次引人注目的升级，在相同价格下提供了更贴合耳塞、开启主动降噪（ANC）后续航提升45%、ANC性能提升2倍，以及此前为iPhone和Apple Watch独有的一系列健康/健身追踪功能 [9] * 新款Apple Watch系列（Series 11, SE, Ultra 3）的升级不够吸引人，Ultra 3仅有略大的显示屏和更好/更广的卫星连接，预计不足以显著加速Watch的升级率 [9][12] **财务预测与估值** * 摩根士丹利对苹果的评级为增持（Overweight），目标价240美元，基于7.9倍FY26企业价值/销售额（EV/Sales）倍数或28.9倍CY26每股收益（EPS）8.30美元 [4][32][37] * FY26收入增长预期为6.5%（Y/Y），iPhone收入增长预期为5.5%（Y/Y），服务收入增长预期为12.0%（Y/Y）[43] * FY26每股收益（EPS）预期为8.00美元，FY27预期为8.80美元 [4] * 看涨情形目标价为284美元（基于9.2倍FY26 EV/Sales或33.8倍CY26看涨EPS 8.40美元），看跌情形目标价为173美元（基于6.5倍FY26 EV/Sales或23.5倍CY26看跌EPS 7.36美元）[36][37][41] 其他重要内容 **未来催化剂与时间表** * iPhone 17预购将于本周五开始，届时将开始跟踪和分享早期预购和等待时间数据，中国的预购数据通常最先报告 [13] * 历史上，iPhone等待时间与12个月的iPhone周期无相关性，最多仅对12月季度的iPhone生产修订有 modest 预测能力 [13] * 任何iPhone生产修订预计将在10月初至中旬到来，之后是9月季度财报（10月下旬）[13] * 预计在年底前不会有重大的Apple Intelligence公告，最重大的更新可能在2026年3月至6月 [13] **风险因素** * 上行风险：iPhone生产上修、更换周期加速迹象、服务收入增长重新加速、Apple Intelligence功能和分发扩展、家居、健康和AI新产品发布 [46][48] * 下行风险：消费者支出疲软限制iPhone升级率、AI功能进展有限、地缘政治紧张/关税、监管加强（特别是与Google TAC和App Store相关）[46][49] **机构持仓与市场情绪** * 机构主动所有者占比为47.7%，对冲基金行业多空比为1.9倍，行业净风险敞口为26.3% [45]