根据第一商车网发布的数据，2025 年 10 月份中华板块批发口径销量约为 9.3 万辆，同比增速约为 40%。虽然环比有所压力，但主要原因是受"金九银十" 及 8 天长假的影响。今年（2025 年）整体以旧换新政策刺激下表现亮眼，从 4 月份开始连续 7 个月实现增长，平均增速达到 40%左右。此外，今年 10 月柴油重卡终端销量同比增长约 20%，贡献显著。预计未来新能源 重卡占比下降，柴油重卡市场份额将优化。全年出口预计 30 万辆，非 俄地区需求强劲，增速超 30-40%。 中华板块估值低，业绩增速高，高股息逻辑带来布局机会。建议关注潍 柴动力、中国重汽等标的，它们具备持续增长潜力和防御属性，高股息 逻辑增强投资性价比。 2025 年 10 月中华板块重卡销量约 9.3 万辆，同比增长 40%，虽环比 下降，但受"金九银十"影响。全年以旧换新政策刺激显著，4 月起连 续 7 个月增长，平均增速 40%，1-10 月累计销量已超去年全年。 2025 年前 10 个月重卡销量增速超 20%，预计全年维持。财政补贴陆 续下发，叠加新能源购税减免政策或取消，四季度或现抢购潮，全年销 量预计增长超 20%。 以 ...

固收-债市行情升温能否持续？20251103 摘要 央行重启购债被视为货币宽松预期升温信号，虽流动性增量或有限，但 显著提振市场情绪，叠加资金价格维持宽松，强化政策放松预期。 利率债买盘主要来自券商和保险公司，公募机构对收益率下行预期不强， 中期投资者对债市持偏空看法，但短期交易情绪修复超预期。 短期同业存单兼具交易和配置价值，资金稳定宽松下套利空间大；长端 利率品种前期利差到位，四季度交易可更积极乐观，年末可适度参与主 题策略。 信用债市场近期表现良好，需求主要来自险资、理财及资管产品，公募 基金配置需求增加且久期拉长，3 至 5 年期信用债表现尤佳，收益率下 行明显。 上周 1 至 5 年期国债收益率下行 8.9 至 11.5 个基点，AAA 级信用债 2 年期以上下行幅度增大，AA+级别信用债亦呈现类似趋势。 公募基金近期增配 3 至 5 年期信用债，或因该期限票息较高，对负债端 稳定的摊余类产品具性价比，超长期限信用债增持规模有限。 四季度预计难现流畅牛市，建议拉长久期，关注 3 至 5 年期 AA/AA2 级 城投债，票息高可作为底仓配置，超长二级资本债可波段操作。 Q&A 近期债市行情修复的主要原 ...

行业与公司 * PCB微钻行业，具体涉及AI服务器用高端微钻市场[1] * 纪要主要涉及荆州精工和鼎泰高科两家公司[1] 核心观点与论据 市场格局与驱动力 * AI服务器发展是PCB微钻行业核心驱动力，其对板材厚度和材料提出更高要求，增加加工难度和精度要求，降低良率，导致钻针需求量大幅增长[2] * AI服务器钻针市场由荆州精工和鼎泰高科主导，两家公司合计占据约80%市场份额[1] * 预计到2026年PP300方案将成为主打方案，2027年卢比方案将进一步提升板材复杂性和厚度[2] * 珠三角地区占整个PCB板行业80%以上[21] 关键生产设备与产能 * 罗曼蒂克设备是生产高精度微钻的关键，供应有限，每季度最多生产100台，从下单到调试上线需一年时间[5] * 荆州精工和鼎泰高科通过抢购罗曼蒂克设备扩充产能并压制竞争对手，荆州精工可抢到三四十台，鼎泰高科能抢到二三十台[5] * 罗曼蒂克设备生产效率优于自研设备，生产AI服务器用高端微钻时日产量达4,000-5,000个，自研设备仅为2,500-3,000个[6] * 一台罗曼蒂克设备月产能约为90,000件[10] * 原有设备基本没有改良增产空间[12] 产品定价与成本结构 * 高长径比微钻价格显著高于普通微钻，GP300型号价格约为3元，升级版Ruby分级V2,200因板材加厚价格可能达7-10余元[8] * 产品价格受方案定制、良率、板厚和长度等因素影响，定价基于具体方案而非线性关系[8] * 先进微钻产品降本空间有限，当前为卖方市场，资源竞争激烈，不会因大规模使用而降价[8] * 主针毛利率较高（60%-70%），副针毛利率较低（30%-40%）[19] * 国内钨钢价格上涨对中低端产品影响较大，对高端AI服务器用进口钨钢影响有限，因高端产品中钨钢占比约30%[20] 技术方案与产品应用 * 主针和副针配合使用，根据板厚调整比例，板厚增加需要更多副针支持主针，带动整体需求增长[15] * 针数取决于板厚，例如0.2×6.5规格采用一拖一方式，更厚板材可能采用一拖二或一拖三方式[15] * 使用副针目的是提升主针打孔数量，提高效率并降低成本[16] * 随着板材加厚及硬度增加，钻针寿命下降，未来可能需要更多副针[17] * 超硬材料微钻主要在钨钢基材上增加涂层（如TiC涂层或金刚石涂层）以增强性能，基材仍是钨钢[13] 其他重要内容 * 荆州精工主要服务珠三角客户（如盛虹、方正、景旺），鼎泰高科主要服务台系企业（如台湾华通、上海APP）[4] * 两家公司原材料均依赖日本进口，如京瓷产品[1] * 海外市场竞争主要来自日本，但市场份额较小，对国内市场威胁不大[21] * 盛虹目前只做板子，不具备技术沉淀生产钻针，进入微钻行业不现实[22] * 荆州精工因在AI服务器领域占比高，高价值产品比例带来更高利润率，预计2026年上半年AI业务收入占比达20%，年底可能达30%[23]

行业与公司 * 纪要涉及中集集团及其所在的集装箱制造、道路运输车辆、能源化工装备、海洋工程装备等多个行业 [2] 核心观点与论据 整体财务表现 * 公司前三季度营业收入超过千亿水平 归母扣非净利润保持在多年平均水平之上 [3] * 毛利率同比提升0.4个百分点至12.2% 营业净利润和净利润保持稳定 [3] * 经营性现金流良好 实现近100亿经营净现金流入 [4][12] * 有息负债降至405亿左右 同比大幅下降 预计全年利率支出显著下降 [4][12] 集装箱业务 * 前三季度干货集装箱销量约180万TEU 冷藏箱销量同比大增64%至15.35万TEU [2][5] * 尽管箱价下降 但集装箱业务毛利率保持稳定 [2][5] * 第三季度标准干箱销量接近60万TEU 表现超出预期 [10] * 全球供应链复杂性及地缘政治等因素推动需求 预计未来几年行业需求中枢为400万标准箱 [10][11] 道路运输车辆与能源业务 * 道路运输车辆业务全球销量三季度同比增长7.21% [6] * 能源业务（以安瑞科为主体）业绩突出 在手订单持续增长 [6] 海洋工程业务 * 海工项目顺利交付 包括汽车运输船PETF FPSO P83和LNG FPSO 确保了收入确认 [2][6] * 海工市场前景乐观 尤其FPSO领域 美元降息有助于减轻总包商负债压力并加速项目进度 [7] * 公司跟踪多个FPSO订单 预计明年上半年有结果 FPSO总包订单基本都超过40亿美元 [7] * 公司9个平台出租率达到100% 主要分布在中东和墨西哥湾 [9] * 新租平台南京1号在东南亚日费率实现翻倍 预计2026年带来稳定增长的边际收益 [9] * 海工板块毛利率逐步提升 预计2025年收入相比2024年的165亿元会小幅提升 2026年将进一步增加 [14][16] * 公司在FPSO和FLNG领域具备竞争力 全球仅有约十家船厂有能力参与 亚洲主要参与者为中国 韩国和新加坡的五六家船厂 [17][18] 冷箱业务 * 冷箱业务增长显著 前三季度销量15.35万TEU 同比增长64.35% [4][18] * 冷箱价格相比去年有所提升 毛利率略高于干箱 [4][18] * 预计2027 2028年年均销量维持在30万TEU左右 [4][18] 财务优化与风险管理 * 公司优化债务结构 降低融资成本 美联储降息将进一步利好融资成本 [12] * 公司积极管理外汇风险 通过套期保值策略 今年外汇损益从去年近15亿元改善至6亿元左右 [19][20] * 第三季度归母净利润下滑主要因去年同期集装箱业务盈利时间分布不同 存在同比错配 其他产业板块表现优于去年 [13] 其他重要内容 * 公司大规模推出了A股和H股的回包计划 [3] * 公司预计2025年还将处置一个半潜领域的平台 并在该领域至少签订一个新租约 [9] * 公司认为海工板块整体盈利能力提升速度快于营收增长速度 [16]

公司概况与核心财务表现 * 公司为天德钰，行业涉及半导体芯片设计，主要产品包括显示驱动芯片和非显示驱动芯片（如电子价签、音圈马达、快充协议芯片）[2] * 2025年第三季度单季营收为4.8亿元，环比下降25.1%，同比下降23.6%[4] * 2025年第三季度单季净利润为4,200万元，环比下降47%，同比下降53%[4] * 2025年前三季度累计营收16.9亿元，同比增长14.4%；累计净利润1.9亿元，同比增长1.7%[3] * 第三季度业绩下滑主要受基数效应和市场需求波动影响，第二季度因电子价签提前出货导致基数较高[2][4] * 公司总资产为27.4亿元，其中货币资金为18.9亿元，占总资产的69%[3] * 公司存货周转天数为54天，费用同比增长27.9%[3] 分业务表现与结构变化 * 显示驱动业务前三季度营收基本持平[2][5] * 非显示驱动业务（包括电子价签、音圈马达、快充协议等）增长显著，其营收占比从去年同期的19.3%上升至今年第三季度的29.8%[2][5] * 电子价签业务贡献突出，在第二季度营收占比曾达到36%的高点[5] * 三季度整体营收同比增长主要由非显示驱动业务贡献，显示驱动业务相对持平[7] * 从单季环比看，第三季度显示驱动业务下滑比电子价签业务更明显[7] 毛利率与市场竞争 * 总体毛利率因市场竞争加剧及价格压力有所回落[8] * 公司预计第四季度毛利率将保持平稳[8] * 电子价签市场竞争激烈，2025年第三季度有新的竞争对手进入市场[10] * 公司通过产品型号多样、持续迭代以及提供AI工具等技术服务来维持竞争优势和较高市场份额[10] 产品与技术进展 * 在电子价签领域，公司保持领先地位，新一代四色产品具有技术优势[2][9] * 公司与元泰合作开发多色电子价签，并推出新一代多摄产品和大屏产品[2][6][12] * 在显示驱动芯片领域，公司重点发展AMOLED技术，已于2025年开始量产AMOLED驱动芯片，并在硬板和软板产品上有所布局[4][11] * 在LCD显示驱动芯片方面，公司擅长TDDI技术，并看到其渗透率不断提高，2025年及未来将有更多TDDI产品问世[4][11] * 非TDDI的外挂式驱动芯片在智能家居、穿戴设备、工控等领域得到广泛应用[11] * 音圈马达驱动芯片方面，公司与vivo、OPPO等主要手机品牌客户合作，实现了开环、闭环以及OIS等多种应用场景的大规模出货[13] * 快充协议芯片方面，公司与公牛、小米等公司深入合作，产品兼容性强，应用场景不断扩充[6][13] 市场前景与业务展望 * 公司对第四季度和2026年的市场前景表示乐观[2][6][12] * 电子价签领域，欧美大型零售商计划将传统价签转为电子价签，有望为该业务带来30%以上的成长[2][6] * 公司对2026年业务发展充满信心，电子价签、OLED、工控类大尺寸显示驱动等领域已实现量产出货，音圈马达驱动芯片和快充协议芯片也将发挥更大作用[4][12][13] * 公司在中大尺寸显示驱动领域与小米、百度、亚马逊等品牌客户合作增加[6] * 大尺寸户外看板是电子纸领域的一个重要发展方向[12]

行业分析：房地产 * **2026年中国房地产市场展望**：市场或将逐步筑底，呈现U型反转，但房价止跌回稳预期艰难，市场信心受影响[2] 关键驱动因素参考日本经验，包括供给收缩、需求改善、成本上升和人口集聚[1][4] 预计2026年新房销售增速为负5%至负4.3%，投资降幅约为7%[5] 市场呈现哑铃型分化，核心城市核心片区（如上海内环内、北京二三环内）的企稳速度可能领先行业[5] * **日本房地产市场驱动因素**：东京都核心地段新房供应减少[4] 需求改善源于本土家庭收入提升、女性劳动参与率提高及海外购房者增加[4] 通胀推高人工和建设成本[1][4] 年轻人口向核心城市集聚[1][4] 公司分析：贝壳 * **业务结构**：经纪业务收入占比约60%，家装等新兴业务占比40%[1][6] 在一二线城市存量房市场占有率达30%-50%，新房代售业务市占率超20%[1][6] * **经纪业务与效率提升**：通过AI系统提升经纪人效能，AI智能体来客系统已覆盖33万经纪人，在北京、上海渗透率达75%[1][6] 优化人员配置，提高优质房源巩固性[6] * **家装业务表现**：通过链家导流，三季度起单月利润已打平，一二线城市利润稳定在8%-10%[1][6][7] 预计2026年提价10%-15%，引入优质软装材料，有望贡献8%以上利润[1][7] 通过集体采购降低材料人工费率9%，三费收入占比下降15%[8] AI工具渗透销售和施工环节，提升转化率和交付效率[8] * **新房业务策略**：加强与央国企合作，收入及佣金比例稳步提升，预计将跑赢地产大盘[3][9][10] 存量房市场集中于高线城市，市场恢复及门店效率提升将提高毛利率[3][10] * **租房业务发展**：以省心租模式（二房东模式）为主，结合家装服务改善收入，计划转向轻资产运营（收取10%以上提成及服务费），未来有望实现5%以上利润贡献[3][12][13] * **新兴业务贝好家**：成立于2023年，定位为提供产品定位解决方案及营销服务的轻资产模式[11] 截至今年8月底，已在10个城市落地15个项目，多数项目预计2026年开始交付[11] * **财务与估值展望**：2025年预计总收入增速约10%，存量房交易增速约7%[14] 预计2026年经营利润率将从2025年的约5%提升至8%[8][14] 长期港股目标价有望达到60港币左右[3][14]

纪要涉及的行业或公司 * 陕西煤业股份有限公司[1] 核心观点与论据：公司经营与财务表现 * 2025年第三季度产量接近4300万吨，每月保持在1400万吨以上，四季度预计延续高水平[3] * 三季度完全成本为280元/吨，与上半年持平，其中7月271元/吨、8月283元/吨、9月284元/吨，四季度成本预计因工程结算等因素略有上升但可控[2][3][8] * 煤炭价格自6月底上涨，7月387元/吨、8月424元/吨、9月达428元/吨，10月预计小幅上涨，多数矿区销售价格接近长协上限520元/吨[2][3][5] * 非经常性损益贡献利润约13亿元，主要来自减持金利永磁股票收益8亿多和资管计划收益4亿多[2][3] * 扣非后净利润7月12亿元、8月和9月均为15亿元，单月盈利中枢稳定在15亿元左右[2][3] * 电力板块前九个月贡献归母净利润约9亿元，预计全年超12亿元，得益于优越地理位置和长协覆盖[2][3] 核心观点与论据：行业环境与政策影响 * 国家反内卷及查超产政策推动煤价走出非理性下跌，行业逐渐回归理性价格区间[4][7] * 查超产政策以安全生产为导向，对依赖人工、安全隐患较大的民营矿井影响较大，而采用无人化智能化开采的国有大矿受影响较小[11] * 国家对煤炭长期供给规划保持谨慎，自2023年3月底起陕西地区基本停止受理新的产能核增申请，以防止行业出现过剩供应[2][15][16] * 二季度行业曾出现70%的矿山亏损[7] 核心观点与论据：公司战略与发展规划 * 公司逐步退出二级市场资管计划，聚焦煤炭主业和煤电一体化战略[2][13] * 计划增加电力装机容量至830万千瓦，并建设5个2×100万千瓦火电项目，电力业务当前占收入和利润约10%[2][13][14] * 电厂建设资本开支总投入预计约100亿元，2026年底至2027年初完成部分项目，2027年中期全部竣工投产后预计无特别大资本开支[17] * 公司更倾向于利用自有资源，因外购资源性价比不高[18] 其他重要内容 * 公司煤炭销售以80%长协价、20%市场价为主，二季度对长协客户的优惠政策在三季度已取消[6] * 红柳林矿区8月曾因安全事故停产5天，10月因超能力检查被处罚但未停产，对整体生产影响可忽略不计[10] * 煤炭价格上涨会带动相关税费增加，煤价每上涨100元，相应税费增加约14元（约14%）[19]

纪要涉及的行业或公司 * 江西铜业股份有限公司[1] * 铜冶炼行业[4] 核心观点和论据 公司2025年三季度业绩表现 * 2025年三季度实现营业收入3960.46亿元 同比增长0.98%[3] * 2025年三季度归母净利润为60.24亿元 同比增长20.85%[3] * 业绩较二季度有所下降 主要受冶炼业务影响[3] * 截止三季度末 铜精矿含铜产量约为15万吨 矿产金产量为3.6吨 与年初计划基本一致[3] 利润环比下滑原因分析 * 利润环比走弱主因铜价上涨导致套期保值业务在期货端产生亏损[2] * 公司实行全额套保策略 现货端盈利但会计准则造成期货端账面亏损[6] * 冶炼业务受长单价格较低影响 三季度开始增加现货采购导致利润环比下降[2][7] * 今年长单比例约为8成 长单价格在-20至-40区间[7] 业务板块盈利结构与展望 * 2025年公司利润主要来自采矿 占比约85% 冶炼占比约15%[2][14] * 副产品冶炼业务仍保持盈利 占公司整体利润约15%[2][8] * 冶炼利润受益于2025年硫酸价格上涨显著和金属价格维持高位[14][15] * 铜加工板块持续亏损 2025年上半年亏损7000万元 预计全年亏损2亿元左右[4][15] * 加工板块亏损主要受锂电铜箔业务拖累 明年改善情况不明朗[4][15] 矿山生产与成本情况 * 公司在产矿山无增产计划 未来几年将维持20万吨铜精矿产量规模[11] * 增量主要依赖合作权益矿山或资源并购[11] * 德兴铜矿占铜精矿产量15万至15.5万吨 为超大型露天矿山成本较低[12] * 公司整体生产成本低于行业平均水平[12][13] 行业动态与公司策略 * 铜冶炼行业反内卷措施效果不显著 未来新增产能可能受限但具体政策不明[4][5] * 国内冶炼厂联合减产需TC长单价格跌破成本线或部委政策指引 目前可能性待观察[9] * 取消长协谈判将导致定价不透明 不利于冶炼厂[10] * 公司四季度将继续维持现货采购比例 因预期明年价格进一步下滑[16] * 明年长单价格可能进一步下滑至0美元附近[17] * 公司正积极推进铜矿收购 重点关注中亚、非洲和南美地区项目[25] 联营合营企业情况 * 第一量子三季度对联营投资收益贡献为负 市场信息显示其计划2026年复产[19][20] * 嘉信国际预计到2026年至少才能实现盈利 公司计划在2026年实现对其控股[20][21] * 与中国中冶和五矿合作的铜矿项目无重大进展 公司处于参股地位配合推进[26] 资本开支与股东回报 * 公司资本性开支计划较大 主要用于资源投并购[28] * 分红将根据业绩调整 大幅度提高分红可能性不大 更倾向于稳步增长[28][29] 其他重要内容 * 公司铜加工总产能超过200万吨 但实际产量维持在180万吨左右 有效控制生产规模[18] * 2025年锂电铜箔生产约3万吨 预计明年产量相当[18] * 集团层面拥有一些资源 但由江东集团自己开发 不会放入上市公司[27] * 公司面临江西省国资委下达的市值管理考核指标 操作难度较大[30]

Q&A 上周市场有哪些重要事件对债市产生了影响？ 上周市场进入消息频发的一周，主要事件包括中美会谈、国内十五五规划建议 发布、金融街论坛以及一些基本面数据的公布。十五五规划更多涉及未来五年 的国计民生、经济改革和制度创新，对短期市场影响有限。中美会谈理论上利 好风险偏好，但相关消息已提前发酵，实际对债市波动贡献不大。最重要的事 件是金融街论坛上央行宣布重启国债买卖，当天债券市场利率大幅下行，投资 者普遍乐观交易。 央行重启国债买卖的背景和意义是什么？ 债市周度讨论会 20251103 摘要 央行重启国债买卖，旨在丰富政策工具箱，增强国债金融功能，并发挥 收益率曲线定价基准作用，或有调控收益率曲线形态和助力财政融资的 意图。此举短期对债市影响有限，需关注后续政策力度。 四季度基本面和供给环境利好利率走势，但宏观趋势不明朗。预计短期 内可能出现小幅走弱的数据，激发宽货币博弈情绪，为债市提供较好时 间窗口。2026 年展望短期略偏多长期偏空。 投资策略上，短端利率确定性相对更高，长端和超长端需把握交易机会。 10 年与 30 年超长端利差处于合理位置。中短端信用债在年底供给真空 期及需求抢配开门红阶段仍具配置机会。 ...

摘要 映恩生物 20251103 英人生物专注于 ADC 药物研发，总交易规模已超 60 亿美元，尤其在 L2.0 加 ADC 联合疗法领域具有先发优势，预计 2026 年将迎来估值增 长。 公司拥有多个 ADC 管线，已在全球 20 余国开展 MRCT 研究，入组超 2,600 名患者，具备全球开发能力，并拥有拓扑异构酶抑制剂免疫毒素 抗体偶联平台等创新技术，预计 2026 年进入收获期。 英人生物虽处于战略亏损期，但主要收入来自 BD 合作，预计 2025- 2026 年里程碑收入超 10 亿人民币。港股发行后现金流充足，并计划在 科创板进一步融资以支持全球临床试验。 ADC 药物通过连接子将靶向药物与小分子细胞毒药物结合，实现靶向化 疗。中国企业凭借工程学优势在全球 ADC 交易中占据重要地位，并引领 治疗边界升级，未来将与化疗、IO 或靶向疗法联合使用。 英人生物的 HER2 ADC 在子宫内膜癌适应症上展示出同类最优疗效和可 控安全性，有望于 2025 年底在美国申报上市，2026 年商业化；HER2 低表达乳腺癌适应症产品正在进行 FDA 许可下的三期临床试验，有望于 2026 年读出数据并申报上 ...