全球及区域股市10年回报预测关键要点 涉及的行业或公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的全球策略报告，主题为未来10年全球及区域股市的长期回报预测 [1] * 报告覆盖全球主要股市区域，包括美国、欧洲、日本、亚洲（除日本）及新兴市场 [11][12] 核心观点和论据 全球整体展望 * 预计全球股市（MSCI AC World指数）未来10年以美元计的年化总回报率为7.7%，接近历史中位数水平 [3][15] * 预测模型采用统一的构建模块方法论，总回报等于盈利增长加上估值变化加上股息收益率 [4] * 盈利增长（包括回购）是主要回报驱动力，预计全球盈利年复合增长率约为6%，股息提供其余回报，而估值预计将从当前高位温和回落 [5] * 基线预测假设了基本有利的条件，未纳入极端冲击或过度乐观情景，也未明确模拟AI的生产力或收入增益 [27] 区域分化与投资建议 * 建议分散投资于美国以外市场，倾向新兴市场，因预期更高的名义GDP增长和结构性改革将利好新兴市场，且AI的长期益处应是广泛的，不局限于美国科技股 [7] * 汇率因素重要，美元贬值可能提升以美元计价的回报，并利好非美股市，历史上美元走弱常伴随非美股市表现更优 [7][24] * 具体区域10年本地货币年化总回报预测：美国+6.5%，欧洲+7.1%，日本+8.2%，亚洲（除日本）+10.3%，新兴市场+10.9% [11][22][28] 回报驱动因素分解 * **盈利**：预计全球盈利年增长+6.2%，各地区情况不同，假设营收增长大致跟踪全球名义GDP，发达市场利润率从已 elevated 的水平保持稳定 [33] * **估值**：预计每年拖累回报-1个百分点，因估值从约19倍远期盈利的高位开始，假设十年内将略有下降 [36] * **股东回报**：预计全球股息收益率约为2%，是长期回报的关键支柱 [40] 情景分析与风险 * **上行情景**：年化回报约10.5%，由更快的名义增长、选择性利润率扩张、更紧的风险溢价和温和的估值重估支持 [27] * **下行情景**：年化回报3.6%，反映低于趋势的增长、利润率向历史常态压缩、利差扩大和估值下调，以及政策支持减少 [27][29] 其他重要内容 美国股市细节 * 预计标普500指数10年年化总回报率为6.5%，由6%的每股盈利增长、-1%的估值年度变化和1.4%的平均股息收益率构成 [51][52] * 当前美国股市集中度极高，增加了长期预测的不确定性，若最大公司维持主导地位，回报可能超预期，反之若其盈利或估值 falter，则 broad market 回报将受拖累 [71][72] * AI是盈利增长预测的关键上行风险，若导致更强的经济营收增长或利润率扩张，可能将平均每股盈利增长推升至9% [74] 欧洲股市细节 * 预计欧洲股市（STOXX 600指数）10年欧元计年化总回报率为7.1%，基于4.6%的每股盈利复合年增长率、3.5%的股东收益率和稳定的估值 [89][116] * 欧洲企业高度国际化，指数仅40%收入来自欧洲，因此使用销售加权的GDP方法反映真实收入组合 [93] * 股东分配（约3%股息收益率加0.5%回购收益率）预计贡献总回报的一半 [110][114] 亚洲及新兴市场股市细节 * 预计MSCI亚太（除日本）指数10年本地货币年化总回报率为10.3%，MSCI新兴市场指数为10.9%，为各区域中最高 [121][138] * 印度可能录得最高每股盈利增长（13%复合年增长率），受强劲结构性增长和人口顺风推动 [129][146] * 预计股东回报将改善，因监管机构和上市公司日益关注提高盈利能力和股东回报，模型假设新兴市场亚洲的派息率从38%增至44% [131][152] * 汇率可能从历史上的回报拖累转变为未来十年的推动力，因美元被高估约15%，预计许多新兴市场货币将升值 [153] 方法论备注 * 报告强调其7.7%的预测明显高于传统的周期调整市盈率方法所暗示的回报，后者基于当前约23倍的高位全球CAPE倍数，仅暗示未来十年年化名义回报低于5% [44] * 但报告认为，当前估值部分可由结构性更高的利润率和改进的股本回报率证明合理，这些因素反映了指数构成的变化和持续的效率增益 [45]

涉及的行业或公司 * 该纪要为花旗2025年中国会议的专家观点总结，核心内容聚焦于中国的宏观经济和政策展望，而非特定上市公司[1][4] 核心观点和论据 **宏观经济与政策转向** * 专家盛松成教授认为中国宏观经济政策思维发生"关键转变"，即更加重视消费，并将其写入"十五五"规划[1][5] * 中国工业产能利用率在2025年第三季度仍处于低位，突显了提振需求的重要性[5] * 与投资相比，投资回报率下降和可用项目减少是投资面临的担忧，而消费则有充足的增长空间[5] **经济增长周期与通胀** * 专家判断中国经济可能已经触底，名义增长已触底并可能开始逐步回升[1][6] * 对实现今年5%的增长目标应无疑问，尽管增长轨迹有所放缓[6] * CPI通胀在同比和环比上均已转正，并观察到本地服务价格有所回升[6] * 预计GDP平减指数可能在2026年回归零，从而缩小名义增长与实际增长之间的差距[6] **货币政策工具偏好** * 中国降准的空间大于降息，平均法定存款准备金率为6.2%，每下调50个基点可释放约1万亿元人民币的长期流动性[8] * 降准可作为与财政政策协调的工具，因银行持有大部分政府债券[8] * 消费或投资对利率的弹性很小，降息可能因负财富效应导致更多储蓄，企业投资决策主要取决于投资回报和风险，而非借款成本的微小变化[8] * 中国人民银行的结构性货币政策工具有更大的降息空间，其规模也可以扩大[8] **新旧经济与产业结构** * 专家认为新经济与旧经济之间没有明确的界限，例如人工智能可以嵌入旧经济中，传统经济可借助新经济得到提升[7] * 制造业在中国经济中的份额可能会下降，但下降幅度可能不会像美国那样明显，服务业份额将增加，研发将成为高端制造业不可或缺的组成部分[7] **人民币汇率展望** * 专家对人民币汇率持有升值偏向，理由是该货币的购买力以及未来可能收窄的中美利差[9] * 中国现在的贸易网络更加多元化，RBI国家在其总出口中的份额迅速上升[9] * 人民币相对于一篮子货币的价值可能比其对美元的汇率变得越来越重要[9] **社会发展与劳动力市场** * 对于今年全国人大提出的"投资于人"的新导向，专家认为中国需要在高科技人才、科学家以及新生儿方面投入更多[5] * 专家对伴随新经济发展可能出现的劳动力市场问题表示担忧，因此共同富裕是必要的[7] 其他重要内容 * 会议纪要为花旗2025年中国会议的专家演讲要点总结，由花旗研究部的分析师整理[1][4]

涉及的行业或公司 * 哔哩哔哩公司[1] 核心观点和论据 财务业绩 * 第三季度总收入为77亿元人民币 同比增长5% 较高盛预期高出1%[1] * 非GAAP每股收益为1.73元人民币 较高盛预期高出14%[1] * 调整后营业利润为6.88亿元人民币 较高盛预期高出6%[2] * 毛利润率为37% 环比提升0.2个百分点 同比提升1.8个百分点[2] 用户增长 * 日活跃用户达到1.17亿 同比增长9.3% 增速高于第二季度的7.3%[2] * 月活跃用户达到3.76亿 同比增长8%[2] 收入构成 * 广告收入为25.7亿元人民币 同比增长23% 较高盛预期高出2%[2][4] * 其他收入为5.82亿元人民币 同比增长3% 较高盛预期大幅超出31%[2] * 游戏收入为15.11亿元人民币 同比下降17% 较高盛预期低1%[2][4] * 直播和增值服务收入为30.23亿元人民币 同比增长7% 较高盛预期低3%[2] 运营效率 * 营业利润超预期主要得益于收入增长带来的运营杠杆效应以及严格的销售与营销费用控制 销售与营销费用较高盛预期低2%[2] * 截至2025年9月末的递延收入余额环比增加1.89亿元人民币[2] 其他重要内容 未来关注点 * 双十一购物节及第四季度各垂直领域的广告趋势以及2026年展望[3] * 游戏《三国：NCard》测试的用户反馈 游戏收入趋势以及第四季度和2026年的产品管线[3] * 利润率扩张潜力和中长期目标[3] * AI战略的最新进展及其对整个哔哩哔哩生态系统的益处[3] 投资评级与风险 * 高盛给予哔哩哔哩买入评级 12个月目标价30美元 潜在上涨空间10.3%[9][11] * 主要下行风险包括估值相对较高 用户增长放缓 竞争加剧以及游戏产品管线弱于预期[10] 估值指标 * 基于高盛预测 哔哩哔哩2025年预期市盈率为33.5倍 2026年预期市盈率为21.7倍[11]

涉及的行业与公司 * 行业：中国电池价值链 特别是储能系统、电动汽车电池领域[1] * 公司：宁德时代、亿纬锂能、天赐材料、恩捷股份、星源材质、云南能源新材料等[7][9] 核心观点与论据 关键催化剂事件 * 储能系统订单势头是2026年第一季度非常关键的催化剂 若势头在2026年持续 即使美国提高出口关税 估值也可能进一步重估[7] * 电池价格谈判是2025年第四季度的重要催化剂 材料价格可能在2025年第四季度上涨 宁德时代需要基于成本加成方案确定电池价格[7] * 电动卡车渗透率在2025年连续上升 其年终退出速率可能预示着2026年电动卡车电池的强劲增长[7] * 材料供应商与顶级电池制造商的长期合同价格谈判是2025年第四季度非常关键的催化剂 将决定未来1-2年的盈利能力[9] 公司特定要点 * 宁德时代：若2026年美国数据中心开始使用储能系统作为电力解决方案的一部分 股价应进一步重估[7] * 亿纬锂能：2025年第三季度平均销售价格未达预期 2025年第四季度财报是评估产品组合、平均售价和盈利能力改善能否实现的关键点[7] * 天赐材料：由于LiPF6在2026年供应紧张 估值存在重估潜力 基准情况使用5.5倍2026年预期市净率进行估值[10] * 云南能源新材料：在之前的低迷期记录了一次性费用 并在2025年第四季度提高了产品价格 关键问题是其能否在本季度实现盈利扭转[9] 其他重要内容 风险因素 * 上行风险：电动汽车/储能渗透加速、电解质价格复苏、4680电池渗透率更强、地缘政治风险降低[14][15][16][21][22] * 下行风险：电解质现货价格进一步下跌、新进入者加剧竞争、电池价格战和利润率压力、产能扩张延迟、行业需求疲软导致销量低于预期[14][15][20][21] 估值方法 * 对天赐材料使用市净率估值 以反映同行盈利水平较低的情况[10] * 对云南能源新材料使用2倍2026年预期市净率 该目标倍数仍低于历史中周期水平 以反映其盈利质量和公司治理问题[11] * 对亿纬锂能的电动汽车电池业务使用18倍2025年预期市盈率 略低于行业平均（除宁德时代外）[12] * 对宁德时代使用企业价值/息税折旧摊销前利润估值法 赋予17倍2026年预期息税折旧摊销前利润的倍数[18]

公司基本情况与近期业绩 * 公司为中国电建 一家综合性建筑类中央企业 成立于2011年9月 员工总数约18万人 业务覆盖全球130多个国家和地区[3] * 2024年公司营收6,336亿元 净利润120亿元 位列《财富》世界500强第100位[2][3] * 2025年前三季度营收同比增长3% 但净利润同比下降17% 主要受建筑行业竞争加剧及电价市场化放开等因素影响[2][4] * 2025年三季度经营性现金流为负370亿元 但预计四季度回款情况将改善[2][4] 主营业务构成与市场地位 * 主营业务包括水利水电、能源电力、城市基础设施建设和数字化转型[2][5] * 水利水电业务占全球一半以上 承担全国70%以上的施工以及80%以上的大中型水电站设计任务[5] * 能源板块涵盖火电、风电、太阳能和核电 具备设计、施工和运营一体化优势 重点发展新能源和抽水蓄能[2][5] * 截至2025年6月30日 公司投运装机总量约3,500万千瓦 其中光伏13GW 风电11GW 水电700多万千瓦[2][5] * 在抽水蓄能领域 承担全国90%以上已核准项目选点规划与勘测设计工作 自投项目装机接近2000万千瓦[5][8] 2025年前三季度订单结构与展望 * 2025年前三季度新签合同保持个位数正增长[4] * 水利水电订单同比增长60%-70% 风电订单大幅增长 光伏订单增速放缓至4%[2][6] * 新签合同计划完成率仅为5% 但预计年底提升 有望实现全年10%增长目标[2][7] * 预计2026年风电和水电订单保持良好增长 光伏订单可能继续下降[2][7] 战略新兴业务发展 * **抽水蓄能**：每年新签订单约1,000亿元 计划在十四五和十五五期间投产20多个抽水蓄能站 目前已核准开工11个 总装机容量约2,090万千瓦[8][14] * **新型储能**：涉足压缩空气储能、电化学储能等新型储能技术[2][8] * **数据中心**：正进行算力中心整体规划 总投资计划上百亿人民币 将与绿色能源结合[3][9] * **新能源运营**：新增13GW光伏和11GW风电 重视海上风电及沙戈荒新能源基地等大规模开发项目[13] 海外业务情况 * 海外业务新签合同占比接近20% 营收恢复到15%左右 以水利、电力及矿山工程为主 亚非地区占比超过50%[3][10] * 2025年海外能源订单中新能源占比超过60%[3][11] * 海外EPC项目竞争加剧影响利润 公司战略强调"海外优先" 经营策略转向小而美的民生工程[3][11] * 目前未参与北美地区电力建设 主要因政治性限制难以进入该市场[12] 电力运营挑战与调整 * 原计划新增50GW新能源装机 但因光伏上网冲击及供需不匹配 投资节奏放缓[13] * 2025年上半年各省机制电价普遍低于或等于之前标杆价 使部分投资类项目需重新评估[13] * 新能源仍是公司最重要发展方向 在四大战略新兴产业中占比最高[13]

公司分析：大疆 产品与技术 * Action 6运动相机采用行业首款方形CMOS传感器和可变光圈 提升拍摄灵活性和画质[4] * Action 6搭载洛克3 0超强增稳技术 实现4K地平线增稳且性能提升40% 并具备优异防水能力和夜景模式[1][2][4] * Action 6支持4K自由裁剪拍摄模式 存储容量提升至50GB 并新增人像模式 手势控制 无损变焦和D log M色彩模式等多种功能[2] * 大疆将无人机领域的防抖算法 去噪 白平衡 夜景模式 传感器融合技术以及机械结构设计和供应链经验复用于全景和运动相机[12] 市场地位与竞争 * 2024年全球运动相机市场大疆份额为33% 仅次于GoPro的35% 预计2025年有望超越GoPro成为市场第一[1][6][9] * 2024年中国运动相机市场大疆排名第一 市场份额约为40%[7] * 大疆于2025年7月进入全景相机市场 迅速占据全球37%-38%的市场份额 位居第二 在中国市场份额达到42% 同样位居第二[3][10] * 大疆进入全景相机领域是对竞争对手影石进军无人机领域的商业反击 并计划在2025年底前推出全景无人机官网以应对竞争[3][11][13] 财务与运营 * 大疆Action 6起售价为2,998元 虽较前代产品略贵但硬件功能显著升级 提供不同套餐选项覆盖3,100元到3,700元不等[1][5] * 2024年大疆运动相机总销量约为186万台 2025年上半年已售出108万台 预计全年销量可达220万台左右[1][8] 行业分析：运动相机与全景相机 市场格局 * 2024年全球运动相机市场前三名公司GoPro 大疆 影石垄断了约80%的市场份额[1][6] * 竞争对手GoPro虽产品力下滑 但凭借品牌知名度仍能在中国市场稳居前三[1][7] * 影石在全景相机领域占据全球67%-68%的市场份额 其发布无人机引起资本市场关注 股票连续两天涨停[3][11][13] 发展趋势 * 运动相机行业技术创新活跃 大疆Action 6在传感器 光圈和增稳技术等方面实现行业首创[1][4] * 全景相机市场显示出巨大发展潜力 吸引大疆等巨头进入[3][11] * FPV穿梭飞机 第一视角 热潮有望被影石等公司的新品点燃[13]

行业与公司概述 * 行业为半导体前道量检测设备领域 公司为中科飞测 是国内领先的半导体量检测设备供应商[2] 公司市场地位与国产替代空间 * 公司是国内前道量检测设备的龙头企业 覆盖了国内主要的逻辑晶圆厂和存储晶圆厂 包括中芯国际 长江存储等主流集成电路制造产线[3] * 截至2024年底 公司交付量突破千台 覆盖约66.6%的前道质量控制检测环节市场空间[2][3] * 截至2025年9月 前道量检测环节的国产化率仅为16.4% 较2023年提升了5.2个百分点 提升空间巨大[2][3] * 中国占全球35%的半导体前道量测和检测设备市场份额 但国产化率仅为20%左右[16] 技术与产品优势 * 公司具备28~14纳米节点及先进封装能力 并已实现部分28纳米量检测产品的出货[2][4] * 主要产品包括缺陷检测设备（有图形和无图形） 量测设备及智能软件系统[2][5] * 公司产品通过了HBM等场景验证 截至2024年底 有图形晶圆缺陷检测设备交付超过300台[5] * 具体产品系列包括无图形晶圆缺陷检测（Spruce系列） 三合一图形晶圆缺陷检测（Sweet Gum系列） 暗场缺陷检测（Cycom Mult系列） 明场纳米光学缺陷检（Redwood系列）以及关键尺寸量测（Cedar系列 Palm系列 Dragon Blood系列）[18] 研发实力与团队 * 研发团队实力雄厚 核心技术团队由程璐 黄有为和杨乐领导 均来自中科院微电子所[6] * 技术实现了从90纳米到14纳米节点的突破 未来可能在7纳米节点取得关键进展[6] * 截至2025年上半年 研发人员规模从2024年的465人增加到577人 同比增加112人[6][18] * 公司拥有良率管理系统 缺陷自动分类系统和光刻套刻分析反馈系统等软件[6] * 截至2024年底 公司累计专利数量601项 其中发明专利178项[18] 财务表现与运营情况 * 受益于国产替代及AI驱动下先进制程扩产 公司营收高速增长 2025年前三季度营业收入达12亿元 同比增长47.92%[2][19] * 受高额研发费用影响 归母净利润亏损1,469.85万元 但毛利率保持在50%左右[2][19] * 2025年前三季度研发费用达4.4亿元 同比增长30%[18] * 公司订单覆盖金额显著高于往年 存货余额逐步上升 显示公司进入快速增长阶段[2][20] * 截至2024年前三季度 前道检测试出货176台 生产245台 两侧测试出货106台 生产139台[2][20] * 公司前五大客户占比约40%[22] 行业前景与市场规模 * 前道量检测贯穿整个半导体制造过程 对良率控制影响巨大 随着先进制程提升 单机价值与单产线使用量增加 市场规模快速增长[8] * 2023年半导体行业周期触底 2024年增速转正 2024年底全球半导体设备市场规模预计达1,000亿美元 同比增长10.2%[12] * 预计2025年全球半导体设备市场规模将增长至1,210亿美元[2][13] * 前道良检测设备市场规模预计2026年将达到143.7亿美元[2][13] * 电子束量测设备市场规模2022年为7.2亿美元 预计到2029年将达到25.8亿美元 复合年增长率为19.9%[14] 竞争格局 * 全球前道量测和检测设备领域中 科磊（KLA）是核心龙头 占据超过60%的全球市占率[15] * 其他全球竞争者包括日立高新和应用材料公司等[15] * 国内除中科飞测外 还有天准科技 东方晶源和精测电子等公司积极布局[17] 未来展望与预期 * 预计2025至2027年公司营收将保持中速增长 营收分别达到16.66亿元 22.94亿元和33.67亿元 同比增速分别为48.92% 56.48%和46.72%[4][23][24] * 随着产品放量和营收规模提升 各项费用将有效降低 研发费用占比预计从2025年的30%逐步下降至2027年的20%[4][24] * 毛利率预计分别为54% 54.6%及53.74%左右 盈利能力有望逐步释放[24] * 公司受益于先进制程扩产 国产化率提升及先进制程良检设备突破 将在营收规模与利润率上实现跃升[25] * 公司正在进行扩产项目 包括2025年的定增项目 计划投资高端半导体质量检测建设和研发中心[22]

**行业与公司** * 行业为中国汽车与共享出行行业 具体聚焦于汽车零部件供应商的全球化扩张[1][2] * 报告覆盖多家中国汽车零部件上市公司 包括星宇股份 德赛西威 敏实集团 科博达 三花智控 拓普集团 福耀玻璃 瑞可达 经纬恒润等[4][8][29] * 报告亦开始覆盖敏实集团 耐世特 福耀玻璃[5] * 报告同时分析了中国零部件供应商出海对全球同行的影响 涉及公司包括Koito 小糸 Denso 电装 Aptiv 安波福 Visteon 伟世通 Forvia 佛瑞亚 Opmobility 彼欧 Valeo 法雷奥 等[33][34][35][36] **核心观点与论据** **全球扩张趋势与市场机会** * 中国汽车零部件供应商正加速海外扩张 从出口转向海外建厂 以应对逆全球化趋势和关税不确定性[3] * 预计中国汽车零部件供应商在2025-30年可实现12%的复合增长率[3] * 到2030年 预计享有2400亿美元的市场机会 海外市场份额有望达到10% 较当前提升3.5个百分点[3] **全球扩张的驱动因素 推拉结合** * **推动因素 国内压力**：国内汽车价格竞争加剧 利润压力上升 新项目投标价格过低可能导致亏损 促使供应商减少国内敞口[3][23] 中国汽车零部件平均净利润率从2023年的10.6%下降至2024年的9.9%[12] * **拉动因素 海外吸引力**：得益于中国智能电动车的早期普及 中国供应商在产品质量和技术规格方面取得进步 能够为全球车企的新一代车型提供具有竞争力的零部件[3] 中国车企海外工厂的项目中标也有助于供应商提高产能利用率[3][23] **扩张路径与利润率影响** * 扩张路径通常从收购新客户或出口开始 出口能带来更高利润率 但最终会因本土化竞争需求转向海外建厂[4][26] * 热门海外建厂选址包括墨西哥 服务美国车企 东欧和北非 服务欧洲车企 以及东南亚[4][26] * 由于劳动力 土地 监管等成本更高 海外工厂的净利润率可能比出口低10-15个百分点 比中国国内工厂低0-5个百分点[4][26] 但预计利润率将逐步改善[4] **不同产品类别的出海优势** * 传统零部件供应商 如汽车照明 轻量化铸造 汽车玻璃 热管理模块 和智能硬件供应商 如自动驾驶硬件 更具出海优势[16] * 自动驾驶软件可能因地缘政治紧张而遇到阻碍[4] **个股偏好与评级调整** * **偏好两类供应商**：1 海外业务占比低但扩张迅速的企业 如星宇股份 德赛西威 尽管目前海外收入占比不足10% 但有望凭借新项目加速海外收入[3][4][27] 2 海外业务规模大且持续改善的企业 如敏实集团 科博达 有望在关税扰动下继续提升盈利[3][4][29] * **评级下调**：将三花智控和拓普集团评级下调至平配 EW 因市场对人形机器人潜力和海外扩张的乐观预期已基本反映在股价中 同时预计美国电动车增速将从2025年四季度开始放缓 中国市场将在2026年放缓[3][4][29] * **其他个股观点**：福耀玻璃可凭借美国工厂和FYSAM业务继续改善盈利能力 但在中国市场份额提升空间有限 旭升集团正从出口转向海外建厂 但电动车压铸件价格竞争激烈 瑞可达和经纬恒润在新市场中提升份额面临挑战[29] **中国整车厂出海带动效应** * 中国整车厂出海为零部件供应商提供了机会 例如比亚迪 上汽集团 吉利汽车等均有显著的出口增长[32] **对全球同行的潜在影响** * 中国供应商的全球扩张可能对部分全球同行构成长期竞争压力 例如星宇可能在欧洲市场与Koito和Forvia的照明业务竞争 德赛西威可能在东南亚市场与Denso竞争 在非美国市场与Aptiv和Visteon竞争等[34][35][36] **其他重要内容** **历史数据佐证扩张加速** * 中国汽车零部件出口额在2019-24年以10%的复合增长率增长 金额达到1060亿美元 显著高于2014-19年1%的复合增长率[14][22] * 同期 中国整车出口额以24%的复合增长率增长至1170亿美元[22][24] **客户结构分析** * 供应商面临客户结构困境：中国本土车企客户销量增长但价格较差 利润率承压 全球合资车企在中国市场提供较好价格但销量下降 而中国以外的全球车企客户则能同时提供较好的销量和价格[18][25] **海外业务占比对比** * 截至2024年 中国主要零部件供应商的海外业务占比 星宇4% 德赛西威6% 拓普23% 科博达32% 福耀玻璃45% 仍显著低于全球领先同行如博世59% 电装53% 麦格纳74%等[20]

涉及的行业或公司 * 中国宏观经济[1] 核心观点和论据 * 核心观点认为中国的再通胀将是一个缓慢的过程 预计在2026-27年实现 而非当前数据所显示的已经开始[1][2] * 近期核心CPI同比上涨至1.2% 为近四年最高水平 PPI同比降幅连续第三个月收窄 但这些改善主要由一次性因素驱动[2][4] * 一次性因素包括"超级黄金周"推高食品和服务价格 有利的基数效应 金价上涨 以及早于往常的"双十一"购物节对PPI的短暂拉动[4] * 今年核心CPI的关键支撑——消费品以旧换新政策的效果正在减弱 参与率在过去三个月下降了7个百分点 明年再次参与的可能性下降了8个百分点[5] * 最终需求仍然疲弱 房地产市场的持续低迷通过负财富效应抑制家庭情绪 而持续的通货紧缩循环继续拖累工资增长[6] * 官方CPI指标仅能部分反映潜在价格动态 例如自有住房的估算租金基于建筑成本 无法捕捉深度的房价调整 且其在CPI中的权重较低（约5% 日本和美国分别为约16%和约26）[13][16] * 政策框架将保持技术和供应驱动 并逐步关注社会福利 反内卷措施将有助于为工业价格筑底 但上行空间仍受制于疲弱的国内需求[2][21] * 预计GDP平减指数在2026年可能保持负值（名义GDP增长低于4%） 到2027年才转为温和正值[2][21] 其他重要内容 * 报告通过AlphaWise调查数据展示了以旧换新政策参与意愿的下降[5][9] * 报告通过图表显示名义GDP增长和名义城镇居民可支配收入增长持续面临压力[10][11] * 报告指出金价上涨是近期CPI的主要驱动力之一 但这主要由全球避险需求推动 而非国内再通胀信号[16][18] * 在季节性调整基础上 剔除金价后的核心CPI的3个月环比年率自第二季度以来已经软化[16][20]

公司概况 * 纪要涉及的公司为中国太平保险集团及其主要子公司（太平人寿、太平财险、太平养老）[1] 财务表现 * 2025年前9个月公司净利润增速超过60% 单三季度太平人寿净利润增长370%[3] * 公司净资产较年初增长31%[3] * 2025年上半年太平财险综合成本率为96.9% 创历史新高[4] * 2024年所得税率较高 主要因旧准则下利率下降导致亏损形成大量递延税项资产 预计2026年全面转向新准则后有效税率将更准确且降低[8] * 2025年整体保证成本收益率为2.8% 新增保单收益率在1.7%至1.9%之间 打平收益率预计在2.3%至2.5%之间[12] 业务战略与转型 * 分红险转型成功 中期战略目标为新单保费中至少50%来自分红险 2025年已实现该目标 目前占比达90%[7] * 2025年重点在于业务结构转型而非追求高速增长 为2026年开门红奠定基础[5] * 负债端业务结构持续优化 从增额寿向分红险 传统保障性保险等多元化产品转型 并重视利率中性化目标[5][6] * 通过银保报行合一提升执行力 新业务价值占比不断提高 目前约为三分之一[7] 投资策略 * 2025年三季度调整投资策略 积极参与资本市场 新增保费资金的30%投资于A股[4] * 投资策略从传统高股息策略转向哑铃策略 更多资金流向A股成长股领域（如陕西煤业 TMT板块 稀土 有色）[9] * 2025年上半年二级市场权益收益率为8.3% 基金部分收益率为4.3% 整体权益仓位仍有提升空间[9] * OCI（其他综合收益）与TPL（交易类金融资产）的权益占比平衡点约为40%和60% 未来将动态调整[10] * 集团综合偿付能力约290% 核心偿付能力约190% 权益仓位在行业内并非最高 仍有提升空间[10] 子公司与业务板块 * **太平人寿**：长期致力于分红险转型 符合监管及外资股东富杰集团预期 2025年下半年开始关注传统险2.0[5][6] 新任总经理白凯带来新的活力和激励机制[15] * **太平财险**：2025年上半年综合成本率96.9%创历史新高[4] 新能源汽车保险因高赔付率阶段性亏损 但公司仍积极支持[14] 境外市场（新加坡 印尼 香港）表现良好 部分地区综合成本率低至70%-80%[14] * **养老生态圈**：取得显著进展 上海梧桐人家和成都芙蓉人家入住率分别达到75%至90%[8] 已完成5至6个重资产项目 并通过轻资产模式扩展至七十几家机构 逐步积累利润[8] 渠道与竞争力 * 银保渠道基础坚实 与五大行 招商银行 邮储银行等合作密切 在部分银行渠道排名保持前三[13] 合作网点数量估计在8,000到10,000之间[13] * 公司管理团队市场化程度高 执行力强 高管层顺利过渡 新任董事长和总经理均来自内部晋升 确保战略延续性[6][15] 未来展望 * 对2025年NBV（新业务价值）增长有信心 有望延续上半年趋势[5] * 2026年将专注于分红险销售发力 关注利率中心化 净资产及OCI增长 使整体数据更具稳健性[10] * 公司认为当前估值较低 相比同业有提升空间 期待股价进一步上涨[17]