| 屠 强 资深高级宏观分析师 | | --- | | 联系人： | | 屠强、耿佩璇、浦聚颖 | 出口→营收：关税落地令加征行业出口走弱，营收同步回落，结构上家具、轻工纺服等行业营收对出口 回落的敏感性较高。 上一轮贸易摩擦的实质性冲击于2018年9月开始，加征行业出口交货值超额回落 10.4pct，拖累实际营收增速下滑3.9pct，降幅均超过未加征行业。结构上家具、纺织服装等行业营收受对 美出口的影响较大，关税落地后分别拖累实际营收增速回落0.4、0.9pct。 营收→利润：加征行业利润回落幅度超过营收，主因利润率"超额"下行，但并非行业主动降价。 关税冲 击后，加征行业的利润率同比增量有更大幅度下滑（-1pct），导致利润增速回落幅度(-13.7pct)超过营收 (-4.7pct)。从影响因素看，利润率回落并非加征行业降低出口价格，数据上加征关税行业的出口价格指数 走势与未加征行业保持一致，反而是美国进口价格涨幅接近关税税率涨幅。 利润率"超额"下滑的主因是刚性成本约束，加征行业固定资产周转率下行的同时，成本率与销售费用率 被动抬升。 关税落地后加征行业固定资产周转率下行，自2018年9月2.62降至2 ...

财政收支情况 - 2025年一季度全国一般公共预算收入60189亿元，同比下降1.1% [1][6][32] - 全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2% [1][6][32] 广义财政收支 - 2025年3月广义财政收入同比-1.7%，较2月提升1.2个百分点，广义财政支出同比10.1%，较2月提升7.2个百分点 [7][33] - 一季度广义财政收入预算完成24.6%，高于过去五年平均24.1%，广义财政支出预算完成21.9%，略高于过去五年平均21.8% [7][33] 政府债务融资 - 2025年3月广义财政收支差-2.3万亿元，高于2020-2024年同期平均1.2万亿元，一般财政收支差-1.3万亿元，高于2020-2024年同期平均-0.5万亿元 [9][33] - 政府性基金收支差-1.1万亿元，节奏近似2022年同期 [9][33] 新增专项债及特别国债 - 二季度新增专项债计划发行9748亿元，较一季度增长36.5% [11][33] - 1.3万亿元特别国债将于4月24日开启发行，10月10日发行完毕，较2024年提早近1个月 [11][33] 财政支出结构 - 2025年3月一般财政支出同比5.7%，政府性基金支出同比27.9% [21][33] - 节能环保类和民生类支出增速较高，同比分别为16.3%、9%、7.9% [22][25] 财政收入结构 - 2025年3月一般财政收入同比0.3%，非税收入同比5.9%，税收收入同比-2.2% [18][33] - 印花税同比39.5%，企业所得税、消费税、国内增值税同比均有改善 [18][33] 政府性基金收支 - 2025年3月政府性基金收入同比-11.7%，地方国有土地出让收入同比-16.5% [16][33] - 政府性基金支出加速主因融资端支持及专项债加速发行 [27][33]

政策跟踪：推动各方面政策措施早出手、快出手 - 习近平主席于2025年4月15-17日分别会见越南、马来西亚、柬埔寨三国领导人，推动中国与东盟国家关系迈上新台阶，聚焦增进战略互信、建设安全屏障、推进"一带一路"与"两廊一圈"对接及人工智能等新兴领域合作[1][3] - 与越南会谈重点包括建设安全屏障、推进人工智能等高技术合作、加强发展战略对接，拓展5G和绿色发展等新兴领域合作，以新质生产力赋能两国全方位合作格局[3] - 与马来西亚会谈聚焦建立外交、国防"2+2"对话机制，深化数字经济、绿色经济等前沿领域产业链融合，推动"两国双园"提质升级并打造"陆海新通道"枢纽[1][3] - 与柬埔寨会见聚焦"工业发展走廊""鱼米走廊"及能源、交通等务实合作，中方鼓励更多中国企业赴柬投资，开放超大规模市场进口柬埔寨优质农产品[3] 李强总理强调政策实施要点 - 2025年4月17日李强总理主持国务院第十三次专题学习时强调推动各方面政策措施早出手、快出手，做好预期管理增强政策针对性与有效性[4][6] - 政策实施需找准重点针对关键问题集中施策，把握关键时间窗口及时推出政策影响预期，必要时敢于打破常规打好"组合拳"让市场有获得感[4][6] - 加强政策宣传解读主动精准送达政策，加强与市场互动让群众和企业充分受益，加快政策落实落地营造良好发展环境保护经营主体合法权益[5][6] 国务院领导人调研做强国内大循环 - 2025年4月15-16日国务院多位领导人调研多地，李强总理在北京调研指出以更大力度促进消费扩大内需，推进内外贸一体化发展创新贸易渠道稳住外贸基本盘[7][8] - 增强居民消费意愿在稳就业、促增收、强保障等方面下更大功夫，培育壮大内需增量市场，促进企业良性竞争通过创新产品和服务提高竞争力[8] - 落实收购存量商品房用作保障性住房政策，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权，支持居民刚性和改善性住房需求[8] - 丁薛祥副总理在陕西调研强调支持新型研究机构发展，发挥高校基础研究主力军作用，加大创业投资支持力度加快形成现实生产力发展新动能[8] - 张国清副总理在黑龙江调研强调深入推进国有企业改革发展，落实"三个集中"要求推动资源高效配置，强化长期价值导向完善考核评价机制[8] 优化消费环境改善消费供给 - 2025年4月17日市场监管总局选取48个地区开展试点工作，涵盖内陆沿海、东西部等不同区域，部署17项重点任务推动放心消费主体培育和消费维权综合治理[9][10] - 开展广告市场秩序整治依法严查"神医""神药"广告、食品广告疗效化宣传等违法广告，营造放心消费环境[10] - 召开直播电商经营主体座谈会强化监管执法推动网售产品质量提升，召开企业公平竞争座谈会加强涉企收费监测预警与联合惩戒[10] 推动数字经济和实体经济深度融合 - 2025年4月15日国家发改委、国家数据局印发2025年工作要点，加快完善数据产权制度、全国一体化数据市场等基础制度[11] - 统筹"东数西算"工程与城市算力建设，推进国家数据基础设施和统一标准规范，试点隐私计算、区块链等数据流通技术[11] - 着力培育国际竞争力数字产业集群，实施数字消费提升、品质电商培育等行动，推动人工智能技术创新和重点行业"一链一策"数字化转型[11] - 支持平台企业规范创新发展保障新就业形态权益，加快发展数字贸易推进海外智慧物流平台建设促进跨境电商发展[11] 多项出口限制措施出台 - 2025年4月9日商务部、海关总署宣布对部分中重稀土矿物、永磁体等物项实施出口管制，作为对相关外部关税举措的回应[12][13] - 将美国光子公司等12家美国实体列入出口管制管控名单，禁止向其出口两用物项，特殊情况下需向商务部申请[13] - 文旅部提醒中国游客赴美旅游充分评估风险，国家电影局表示将遵循市场规律尊重观众选择适度减少美国影片进口数量[12][13] 多地出台稳就业举措 - 北京市推出金融助企政策延续一次性扩岗补助至2025年底，为吸纳就业能力强的小微企业提供最高3000万元贷款及税收减免[14][15] - 广东省针对高校毕业生及16-24岁失业青年推出就业见习补贴，用人单位可按当地最低工资80%-100%申请补贴单年最高3万元[14][15] - 安徽省修订法规将工会等群团组织法律援助纳入地方性法规，建立劳动纠纷一站式化解机制[14][15] - 青岛西海岸新区发布三年行动方案围绕六大领域推出22项措施，开发"妈妈岗"、"残疾人辅助性就业岗位"等特色岗位[14][15] - 陕西工会聚焦新就业形态劳动者提供"爱新餐"优惠、技能大赛等服务，推动相关劳动权益保障立法落地[14][15]

摘要 美国"对等关税"已经落地，"滞"与"胀"如何演绎成为市场焦点。滞与胀的强弱、次序和持续性的比较或将 成为货币政策和金融市场表现的主要矛盾。 陈达飞 首席宏观分析师 王茂宇 高级宏观分析师 联系人： 王茂宇 报告正文 二、海外大类资产&基本面&重要事件：特朗普关税态度软化 （一）大类资产：美股三大股指齐跌，黄金价格上涨 当周，发达市场股指多数上涨，新兴市场股指多数上涨。发达市场股指，德国DAX、英国富时100、日经 225分别上涨4.1%、3.9%、3.4%，道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别下跌2.7%和2.6%；新兴市场股指，印 度SENSEX30、南非富时综指、韩国综合指数分别上涨4.5%、3.6%、2.1%。 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 二、大类资产&海外事件&数据：特朗普关税态度软化，3月美国零售反弹 美股三大股指齐跌，黄金价格再创新高。 当周，纳指下跌2.6%，日经225上涨3.4%；10Y美债收益率下行 14bp至4.34%；美元指数下跌0.5%至99.23，离岸人民币降至7.3022；WTI原油上涨7.7%至64.7美元/桶， COMEX黄金上涨5.0%至3323.1美元/盎司。 特朗 ...

近期美元走弱异常现象 - 年初以来美元指数持续走弱，截至4月17日跌至99.4，累计跌幅达9.3%，其中兑发达市场货币回落7.6%，兑新兴市场货币仅回落1.4%，呈现明显分化[2][7] - 4月7日前美元走弱主因美国衰退预期升温：花旗经济意外指数从14.5降至-19.5，市场降息预期从1.2次升至4.2次，10年期美债利率大幅回落62bp[2][18] - 4月7日后出现"股债汇三杀"异常现象，美债利率反弹33bp但美元继续走弱，资金从"flight to safety"转向"flight to non-US"，部分海外投资者抛售美债回流欧日市场[28][29] 美元延续弱势的驱动因素 - 关税政策冲击或使美国GDP下降3个百分点：GTAP模型显示极端情景下短期GDP可能下跌5.7个百分点，同时推升通胀预期3.8个百分点[36][37] - 当前关税税率水平远超贸易摩擦1.0时期，若联邦政府裁员20%可能使失业率升至4.8%，高收入群体消费收缩或加速衰退到来[43][44] - 历史衰退期间美元通常走强，但本轮对美国债务可持续性和"孤立主义"的担忧可能弱化美元避险属性，资金或转向欧元等资产[49][52] 人民币汇率后续演绎 - 4月2日以来美元指数回落4.1%但在岸人民币仍贬值0.4%，一度突破7.35创"811"汇改新低，主因特朗普关税政策直接冲击[4][59] - 待结汇资金规模达1239亿美元，较2017-2018年的432亿美元提供更厚缓冲垫，央行逆周期调节工具有望纠偏顺周期行为[75][77] - 关税冲击存在非线性递减特征，美国已出台豁免清单且豁免速度快于关税1.0时期，加墨未被加征关税仍可作为贸易转运渠道[69]