人民币汇率近期走势与前景 - 近期人民币快速升值的原因包括美元指数从99.4快速回落至98以下，以及结汇潮启动的预期，实际与理论掉期点差快速走高至99，询价成交量连续两个交易日放量 [2] - 短期升值可能具有持续性，因历史经验显示人民币持续2个季度升值后结汇率往往会改善，且因春节因素，结汇率的改善在未来1个月或有一定延续性 [3] - 中期来看，在名义GDP修复下，人民币与美元有望走出双强格局，2026年化债缓解挤出效应、外需改善与出口份额提升等因素，可能支撑人民币相对坚挺 [4] 宏观经济形势与政策展望 - 2025年经济运行存在转折性变化，需基于宏微观温差视角进行分析 [7] - 中央经济工作会议精神强调经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，投资和消费增速明年有望恢复，科技和产业创新进入成果集中爆发阶段 [20][29] - 财政政策将继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，重视解决地方财政困难，兜牢基层“三保”底线 [20][29] - 货币政策将把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [20][29] - 政策将着力提振消费和扩大投资，把握消费从商品为主转向商品与服务并重的结构性变化，并推动投资于物和投资于人相结合，扩大有效投资 [29] - 将加快全国统一大市场建设，深入整治“内卷式”竞争，运用反垄断和反不正当竞争等监管手段规范市场秩序 [29] - 房地产政策将从供需两端发力稳市场，严控增量、盘活存量，并积极推动房地产企业转型发展 [29] 近期热点与高频数据跟踪 - 近期热点思考包括人民币升值是否由“结汇潮”推动，以及“返乡潮”是否提前 [14][16] - 开局之年，地方在贯彻中央会议精神时更侧重因地制宜谋发展 [19] - 高频数据显示，上周全国247家钢厂盈利率持平前周 [27][28] - 海外方面，日央行如期加息，美国11月非农、CPI数据弱于预期，日元快速贬值，COMEX银大幅上涨 [5][23] - 国内工业生产维持弱势，建筑业开工表现分化，港口货运量有所回落 [26] 研究团队与成果汇总 - 研究团队由首席经济学家赵伟领导，成员包括陈达飞、李欣越、屠强、赵宇、王茂宇、耿佩璇、侯倩楠、贾东旭等 [35][36][37] - 周度研究成果包括“远见系列”第1期《2026年展望:最后一程》、“周见系列”第62期《汇率升值的前景》以及“速见系列”第19期《每周热点》等 [4][5][31][33]

中财办解读2025年中央经济工作会议精神 - 核心观点：中财办解读明确了2026年宏观政策将保持必要力度并主动靠前发力，同时强调把握内需结构性变化、整治“内卷式”竞争、推动高质量发展[1][2][17] - 经济形势：世界经济有望延续温和增长但变数较多，国内经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，投资和消费增速有望恢复，产业转型升级加快[2] - 财政政策：政策力度上保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，政策质效上提高精准性和有效性，实施时机上主动靠前发力，重视解决地方财政困难并兜牢基层“三保”底线[1][2] - 货币政策：把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，加强前瞻性、科学性调节，灵活高效运用多种工具，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，并加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域[1][2] - 提振消费：把握消费从以商品消费为主转向商品消费和服务消费并重的结构性变化，从供需两侧发力，以新需求引领新供给、以新供给创造新需求[2] - 扩大投资：着眼惠民生增后劲推动投资止跌回稳，把投资于物和投资于人相结合，统筹提振消费和扩大投资，加快建设停车场、充电桩、旅游公路等消费基础设施，提高养老、托育、医疗等民生类投资比重[2] - 全国统一大市场建设：从市场、政府、企业三层面发力，市场层面破除要素获取、资质认定等方面壁垒，政府层面规范招商引资行为并加快出台鼓励和禁止事项清单，企业层面深入整治“内卷式”竞争并完善重点行业产能调控机制[2][18] - 对外开放：有序扩大服务领域自主开放，打造形态多样的开放高地，推动商签更多区域和双边贸易投资协定，落实对非洲建交国实施零关税等开放措施[2] - 高质量充分就业：提高经济发展对就业的带动力，着力稳定重点群体就业，大力开展职业技能培训，推动灵活就业及新就业形态健康发展，加强就业形势分析与监测预警[2] - 房地产：从供需两端发力稳市场，供给端严控增量、盘活存量并加快“好房子”建设，需求端释放居民刚性和改善性需求，同时支持房企转型发展并发挥“保交房”白名单制度作用[2] 《求是》文章《扩大内需是战略之举》 - 核心观点：文章系统整理了2015年至2025年关于扩大内需的重要论述，强调扩大内需是战略之举而非权宜之计，是拉动经济增长的主动力和稳定锚[3] - 历史脉络：自2015年党的十八届五中全会起，便指出最终消费是经济增长的持久动力，随后历次会议不断强化将实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合[3] - 战略定位：2024年中央经济工作会议指出，扩大内需既关系经济稳定也关系经济安全，要加快补上内需特别是消费短板[3] - 实施路径：强调坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，需建立和完善扩大居民消费的长效机制，使居民有稳定收入能消费、没有后顾之忧敢消费、消费环境优获得感强愿消费[3] - 市场优势：2021年研讨班指出市场资源是我国的巨大优势，必须充分利用和发挥，我国约有4亿中等收入人口，绝对规模世界最大[3] 国家发改委、能源局建立全国统一电力市场评价制度 - 核心内容：两部门联合印发通知，建立全国统一电力市场评价制度，从市场运营效果、市场作用发挥、经营主体可持续发展、市场竞争充分度四个维度开展综合评价[4][5] - 评价体系：将逐步建立定性定量结合的评价指标体系和标准体系，并适时动态调整[5] - 数字化支撑：充分发挥数字化技术作用，强化评价与数字化监管协同，实现实时监测、风险预警，并推动市场评价由“描述性”升级为“预测性”[5] 全国发展和改革工作会议部署 - 核心任务：会议部署2026年重点任务，包括编制“十五五”规划、促进投资止跌回稳、提振消费、整治“内卷式”竞争、深化改革、扩大开放等[6][7] - 提振消费：提出优化实施消费品以旧换新政策，积极扩大服务消费，加快清理消费领域不合理限制性措施[7] - 培育新动能：大力培育壮大新兴产业和未来产业，深化拓展“人工智能+”行动，补齐科技服务业短板，完善低空经济产业生态，深入推进数字经济高质量发展[7] - 深化改革：研究制定全国统一大市场建设条例，协同推进“准入、场景、要素”一体化改革，持续抓好招商引资、招标投标等方面重点问题整治[7] - 绿色转型：以双碳为引领，稳步实施碳排放总量和强度双控制度，严控新增“两高”项目[7] 三部门协同提振消费 - 核心措施：商务部、中国人民银行、金融监管总局联合发文，从完善协作机制、加大重点领域金融支持、扩大政金企对接三方面发力提振消费[8] - 金融支持领域：升级商品消费（如大宗耐用消费品、数码产品），扩大服务消费（如家政、文旅、养老托育），培育新型消费（如首发经济、绿色消费、数字消费、“人工智能+消费”）[8] - 政金企合作：鼓励商家、平台发放消费券，提供更多低息、免息分期等优惠，引导金融机构与商家、平台深化合作，形成“政府+金融机构+商家”扩消费合力[8] 2026年全国能源工作会议 - 核心部署：会议围绕七方面部署2026年工作，包括编制“十五五”能源规划、能源安全保障、绿色转型、科技自立自强等[9][10][11] - 绿色转型：持续提高新能源供给比重，全年新增风电、太阳能发电装机2亿千瓦以上，积极安全有序发展核电[11] - 科技创新：组织开展“人工智能+”能源融合试点和标准化提升行动，扎实推进智能电网重大专项等技术装备攻关，前瞻布局氢能、核能等未来能源产业[10][11] - 市场改革：加快能源体制机制改革创新，持续深化全国统一电力市场建设[11] 部委与地方贯彻会议精神要点 - 部委专业部署：财税部门聚焦财力保障与化解地方财政困难，金融监管部门以多元工具护航实体经济与房地产市场，产业主管部门协同培育新质生产力并聚焦数字化转型[19] - 地方因地制宜：各地形成打破“内卷”、推进“投资于人”、树立正确“政绩观”三大共识，东部地区着力“外向型竞争”与“未来技术”布局，中西部及东北地区侧重“绿色”、“转型”、“安全”[20]

中央经济工作会议精神解读与部署 - 中央经济工作会议后，中财办、相关部委及地方政府围绕扩大内需、反内卷、新质生产力等方向，密集开展会议精神的学习、解读与部署工作 [2][8] - 中财办对会议精神的解读更为具体，重点强调财政“为未来风险留有余地”与货币政策“前瞻性、科学性调节”两大核心方向 [2][9] - 融资条件方面，中财办提出“促进社会综合融资成本低位运行”，与此前货币政策执行报告“推动社会综合融资成本下降”的表述有所变化 [2][9] 中财办政策解读要点 - **宏观政策**：财政政策明确强调“为应对未来风险留有余地，确保财政可持续”，并重视解决地方财政困难 [9]；货币政策着重“加强前瞻性、科学性调节”，并“灵活搭配、高效运用多种工具” [9] - **内需与消费**：指出“我国正在从以商品消费为主转向商品消费和服务消费并重”，与2025年1-11月服务消费零售额同比增长达5.4%的特征相吻合 [3][11]；提出大力发展消费新业态新模式新场景、支持推广中小学春秋假、落实职工带薪错峰休假等措施以强化服务消费 [11] - **投资方向**：坚持投资于物与投资于人相结合，聚焦消费类基建，如加快建设停车场、充电桩、旅游公路及提高养老、托育、医疗等民生类投资比重 [3][16]；明确“靠前实施具备条件的‘十五五’重大项目”，并引导民间投资向高技术、服务业等新赛道拓展 [3][17] - **改革与“反内卷”**：需在市场、政府、企业三端精准施策，包括加快制定全国统一大市场建设条例、出台地方招商引资鼓励和禁止事项清单、加强行业自律与综合运用信用监管及反垄断等手段 [3][19] - **“双碳”建设**：2026年将从五方面发力，涵盖实施碳排放总量和强度双控制度、提高新能源供给比重建设智能电网、完善财税金融政策培育氢能等新增长点、持续推进污染防治攻坚 [3][21]；“十四五”规划中单位GDP能源消耗降低、单位GDP二氧化碳排放降低等地标完成情况滞后预期，而森林覆盖率增长快于预期 [22] 部委专业领域部署 - **财税部门**：聚焦财力保障与化解地方财政困难，财政部提出“用好用足各类政府债券资金，发行超长期特别国债”，国家税务总局明确“依法依规征税收费、统筹规范税收优惠” [4][23] - **金融监管部门**：央行强调“把握好政策实施的力度、节奏和时机”，国家金融监督管理总局表示“进一步发挥城市房地产融资协调机制作用，助力构建房地产发展新模式” [4][26]；中财办亦提出鼓励收购存量商品房用于保障性住房，并进一步发挥“保交房”白名单制度作用 [26] - **产业主管部门**：协同培育新质生产力，工信部提出“深化拓展制造业数字化转型行动和‘人工智能+制造’，推进智能制造、绿色制造、服务型制造”，并适度超前布局信息基础设施 [4][29]；国资委明确“加大关键核心技术攻关力度，在投入大、周期长的领域当好‘主攻’”，加强前瞻性产业布局培育启航企业 [4][31] 地方贯彻与因地制宜发展 - **形成三大共识**：各地学习会议形成打破“内卷”、推进“投资于人”、树立正确“政绩观”的共识 [5][33]；广东、河南在“反内卷”方面措辞积极，分别提出“深度参与”、“纵深推进”全国统一大市场建设 [5][33]；北京、内蒙古、西藏强调“投资于人”，北京明确“物质资本和人力资本积累相协调” [5][34] - **区域差异化布局**： - **东部发达地区**：着力“外向型竞争”与“未来技术”布局，广东强调“五外联动”及大湾区规则衔接，江苏聚焦“科技创新与产业创新深度融合”，山东将工业经济列为“头号工程”，浙江以“共同富裕”为纲挖掘内需潜力 [5][39][42] - **中西部及东北地区**：侧重“绿色”、“转型”与“安全”，内蒙古提出“积极引进先进绿色高载能产业”，山西加快资源型经济转型，黑龙江聚焦维护国家“五大安全”，新疆锚定中央赋予的“五大战略定位” [5][42] - **投资逻辑重构**：地方正从“重物”导向迈向“物与人并重”，财政资金预计将更多流向教育、医疗等提升人力资本的领域 [35]；浙江省明确提出促消费要进一步突出“投资于人” [35]

文章核心观点 - 文章系统探讨了中国经济当前“内卷”现象的成因、影响与政策应对，核心观点认为本轮“内卷”表现为PPI长期负增长及中下游产能利用率偏低，挤压企业盈利并阻碍产业升级，其深层根源在于经济转型期新旧动能分化与地方政府的同质化无序竞争，破解之道需从供需两端协同发力，供给侧优化产业结构，需求侧大力发展服务消费并引导就业转移，以实现经济高质量发展 [3][5][6] 本轮“反内卷”政策的演进过程 - 高层会议持续发声，政策决心坚定，2024年7月中共中央政治局会议首次用“内卷”描述行业竞争，2024年12月中央经济工作会议将综合整治“内卷式”竞争列为重点任务，2025年政府工作报告及中央财经委员会会议进一步明确了行动路线，将统一大市场基本要求从“五统一、一破除”改为“五统一、一开放”，强化中央监管并新增对外开放表述 [7][8][10] - 本轮政策站位更高、覆盖面更广、协同性更强，相比2015年供给侧改革，本轮更重视中下游及民营企业，数据显示截至2025年4月PPI已连续31个月同比负增长，工业产能利用率从2021年第三季度的77.7%降至2025年第一季度的75.1%，政策更强调行业自律、市场机制及区域治理，并明确以推动全国统一大市场建设为核心任务 [11][12][13] 本轮“反内卷”的宏观背景与行业特征 - “反内卷”重在打破价格、收入、消费的螺旋式收缩，PPI同比连续33个月负增长，2025年6月降至-3.6%，GDP平减指数在2025年第二季度低至-1.3%，工业产能利用率在2025年第二季度降至74%，中下游行业产能利用率回落更为显著，企业盈利受到挤压，2025年6月工业企业利润增速降至-9%，部分中下游行业利润增速为负，如汽车行业低至-27.1% [14][16][19] - 企业“内卷”表现为营收增速大幅回落与固定费用刚性的矛盾，2021至2024年，内卷行业营收增速从28.5%降至-0.4%，但其固定成本增速2024年仍达12.3%，导致平均净利润增速骤降至-28.2%，而非内卷行业净利润保持在3.5%，低价竞争导致企业压缩供应链成本及人工成本，内卷行业应付账款周转率2024年为4.6%，较2021年下降约1个百分点，人均薪酬增速2024年较2023年下降3个百分点至4.6% [17][18] - 相比2015年，当前中下游行业“内卷”成因更为复杂多元，经济转型期新旧动能分化加剧，需求好的领域如外需、新兴行业反而内卷程度更高、产能利用率更低，地方政府深度参与是重要原因，表现为人为制造政策洼地、盲目上马新兴产业等，其动机源于GDP考核压力、财源需求及对财政补贴的争夺，例如2021至2024年全国商品房销售面积累计下跌39.7%，国有土地使用权出让收入从2021年的8.7万亿元降至2024年的4.9万亿元 [20][23][24] “反内卷”可能的参考经验与政策路径 - 海外经验可提供参考，日本通过鼓励企业合并联合、形成“经连会”企业集团来抑制过度竞争，英美在市场化出清产能时注重就业帮扶与养老保障等托底政策，德国通过立法明确产品标准、建立细分认证机制来推动产业技术升级和差异化竞争 [28][29][30] - 供需两端需与结构性政策结合，供给侧可对部分供给过快增长行业进行产量调控，如针对原煤产量增速超5%的情况进行核查整改，同时需打击中下游行业设备更新中的“监管套利”问题，强制淘汰老设备，并加强拖欠款项治理，2019年清欠款项达6600亿元，当前中小企业逾期应收规模在万亿元以上 [31][32] - 需求侧关键在于发展服务业以释放消费潜力并承接就业，我国居民服务消费水平不及海外，未来提升空间大，政策可包括财政补贴与消费激励、服务业制度优化、完善社会保障体系及支持消费场景创新，全球经验显示人均GDP在1万至3万美元时服务消费占比每年约提升0.6%，且老龄化率每提升1个百分点，服务消费占比上行约1.3个百分点，家庭小型化也进一步激发旅游、美容等享受型服务需求 [37][38][39] - 服务业供给正在加速修复以承接制造业就业流出，2024年批发零售、居民服务、文体娱等行业投资增速分别上行22.7、12.2、8.6个百分点，部分行业用工需求增长，如2024年第二季度旅游度假行业需求增长率达26.8%，2025年第二季度零售、生活服务等行业新增招聘岗位占比分别较前一季度上行1.6、1.1个百分点 [40]

文章核心观点 文章通过追踪一系列高频数据，分析了当前工业生产、建筑开工、终端消费、物流出行及物价等方面的最新动态，核心观点认为当前经济呈现“生产弱、需求分化”的格局，并特别指出近期持续高位的人流出行并非由“返乡潮”驱动，而是由秋假政策、商务需求及暖冬天气等多因素支撑，这进一步映射出消费正从商品向服务转型的宏观趋势 [129][131][132] 1. 生产高频跟踪：工业生产延续弱势，建筑业开工有所分化 - **工业生产弱势**：上周高炉开工率环比下降0.1%，同比为-1.1%；钢材表观消费量环比下降0.5%，同比为-4.1%；钢材社会库存环比下降3.7% [1] - **石化链与消费链分化**：石化链中，纯碱开工率同比回升4.3个百分点至0.9%，PTA开工率同比回升2.3个百分点至-8.4%；下游消费链中，涤纶长丝开工率同比回落0.4个百分点至-0.4%，汽车半钢胎开工率同比回落0.1个百分点至-7.7% [13] - **建筑业产需偏弱**：全国水泥粉磨开工率环比下降2.5%，同比为2.4%；水泥出货率环比下降1.7%，同比为-2.3%；水泥库容比环比下降2.4%，同比为-0.5%；水泥周均价环比上涨0.6% [25] - **玻璃与沥青表现分化**：玻璃产量同比稳定在-2.9%，表观消费同比大幅回落13.8个百分点至-8.8%；相比之下，沥青开工率环比大幅上涨9%，同比上行8.3个百分点至8.9% [37] 2. 需求高频跟踪：地产成交持续磨底，港口货运量有所回落 - **地产成交持续低迷**：上周30大中城市商品房日均成交面积环比增长15.4%，但同比仍为-28.5%；其中一线城市成交同比为-45.5%，二线城市为-25.6%，三线城市相对改善，同比为-6.8% [49] - **内需货运量回落**：上周铁路货运量同比回落0.1个百分点至-2.1%，公路货车通行量同比回落1.7个百分点至-2.1% [61] - **出口相关货运量下行但仍高于同期**：港口货物吞吐量同比回落0.8个百分点至2.2%，集装箱吞吐量同比回落0.9个百分点至5% [61] - **人流出行维持高位**：全国迁徙规模指数同比稳定在15.6%；国内执行航班架次同比回升0.2个百分点至2%，国际航班同比回落2.1个百分点至7.1% [73] - **观影消费与汽车销售分化**：前周电影观影人次同比大幅回落143.8个百分点至95.8%，票房收入同比回落142.4个百分点至94.5%；乘用车零售量同比回落0.5个百分点至-13.9%，批发量同比回落0.8个百分点至-7.2% [79] 3. 出口与物价高频跟踪 - **集运价格相对稳定**：上周CCFI综合指数环比上涨0.6%；其中地中海航线运价环比上涨5.7%，美西和东南亚航线运价环比分别下降0.9%和0.5%；BDI周均价环比下降12.9% [91] - **农产品价格分化**：上周猪肉和蔬菜价格环比均下降0.3%；水果和鸡蛋价格环比分别上涨1.7%和0.2% [103] - **工业品价格回落**：南华工业品价格指数、南华能化价格指数均有所回落，南华金属价格指数保持稳定 [116][119][122] 4. 人流出行深度分析：并非“返乡潮”，反映消费转型 - **当前人流特征与“返乡潮”不符**：近期人流出行呈现平稳高位运行，而非“返乡潮”典型的脉冲式上涨；劳务输出地（如四川南充、河南周口）的迁入强度以及用工大省（如广东东莞、江苏苏州）的迁出强度均较平淡 [129][130] - **人流高位由多因素驱动**：11月以来多地推出的秋假政策显著提振出行，如成都、杭州的跨区迁入/迁出指数同比显著上行；人流向北京、上海等高能级城市集中，反映商务出行增多；暖冬天气延长了居民出行窗口期，支撑出行维持高位 [131][132] - **映射消费从商品向服务转型**：人流出行高位更多带动餐饮、住宿等服务消费，9月以来服务零售表现强于商品零售，核心服务CPI也高于核心商品CPI；中西部地区人流活跃度更高，显示区域消费向中西部转移的趋势在强化 [132] - **展望服务消费潜力**：以旧换新政策对商品消费的透支效应显现，而服务消费修复弹性较大；促消费政策已向服务业倾斜，结合国际经验，居民消费长期呈现从商品向服务转型的趋势，预计明年服务消费增长空间更大 [133]

文章核心观点 当前跨区域人流持续高位并非由“返乡潮”提前引发，而是由秋假政策、商务出行需求及暖冬天气等多重因素共同支撑，这一微观现象折射出宏观消费趋势正从商品向服务深化转型，未来服务消费的增长潜力可能被市场低估 [2][4][5][6] 一问：近期人流高位，是“返乡潮”吗？ - 国庆假期后全国人流出行持续高位，全国迁徙规模指数同比维持在**15.3%**的较高水平，部分观点将此归因于工业生产与基建投资走弱导致用工需求减少和务工人员提前返乡 [2][8] - 从出行节奏看，当前人流呈现平稳高位运行态势，与返乡潮典型的“脉冲式”上涨特征不同，例如2025年春节前6天，河南周口（劳务输入城市）迁入指数冲高至**6.2**（同比**50.6%**），广东东莞（用工城市）迁出指数冲高至**21.1**（同比**39.4%**），而目前两地指数走势平稳 [2][19] - 从人流方向看，传统劳务输出地（如四川南充、河南周口）的跨区流动强度偏低，12月中旬迁入指数同比降至**10%**以下，且省内流动比重（分别为**77.5%**、**64%**）高于春节前集中返乡期（**59.2%**、**36.6%**），同时典型用工城市（如广东东莞、江苏苏州）的迁出强度也低于全国平均，12月中旬同比在**15%**左右 [3][26] 二问：人流出行，缘何持续高位？ - **秋假政策提振**：11月以来，四川、浙江、广东、湖北等多地推行秋假政策，显著拉动出行需求，成都、杭州的跨区迁入指数同比分别较上半年上行**13.2**、**13**个百分点，迁出指数同比分别上行**13.3**、**11.8**个百分点，川浙两省常住人口占全国比重超**10%**，对全国出行贡献较高 [4][35] - **商务出行增多**：11月中下旬以来，跨区商务出行明显提升，11月国内、国际执行航班架次同比分别在**2%**、**10%**附近，旅客出差意愿指数回升至扩张区间（**50.8%**），北京、广州、上海等一线城市净迁入强度同比分别为**0.4**、**0.2**、**0.2** [4][46][47] - **暖冬天气支撑**：今年冬季气温偏暖延长了居民出行窗口期，11月全国平均气温**4.2℃**，超过去五年同期**0.2℃**，气温偏高的地区人流活跃度更高，例如11月天津、石家庄平均气温分别高于往年同期**1.3℃**、**1.8℃**，其迁徙规模指数也超过往年**25.6%**、**22.2%** [5][56] 三问：微观出行可能折射的宏观趋势？ - **服务消费景气高于商品消费**：今年9月以来，人流出行维持高位而社零增速持续回落，显示服务消费韧性更强，数据上服务零售上行而商品零售累计增速回落至**4.1%**，核心服务CPI也持续高于核心商品CPI [5][64] - **消费长期从商品向服务转型**：全球经验显示，当人均GDP在**1-3万美元**、城镇化率达**70%**、人口进入老龄化阶段时，服务消费空间打开，其占总消费比重每年约提升**0.6**个百分点，同时家庭规模小型化、出生率下行等社会趋势会强化文体娱、旅游、美容等享受型服务需求 [6][76] - **明年服务消费增长潜力较大**：当前以旧换新政策对商品消费的透支效应已显现，而服务消费尚未被透支且修复弹性较大，居民人均服务性消费较潜在水平的缺口为**2093元**，以全国**14亿**人计总缺口近**3万亿元**，促消费政策已向服务业倾斜 [6][85]

近期人民币升值与“结汇潮”关系分析 - 10月中旬以来，在美元指数仅小幅走弱0.34%的背景下，人民币兑美元大幅升值1.42%，呈现非对称涨势[3][8] - 但结汇率并未同步走高，9月不含远期履约结汇率升至63.1%后，10月、11月连续走低，分别录得54.1%和52.0%[3][8] - 多项辅助观测指标显示11月以来结汇潮未明显加速：掉期点差由97pips走低至36pips，美元兑人民币即期询价成交量由453亿美元缩量至253亿美元，离在岸价差走低，且11月外汇存款仍增长92亿美元[3][19] 近期人民币升值的主要驱动因素 - 10月下旬至11月的汇率升值或与央行逆周期调节有关，在“三价合一”背景下，央行可能重启逆周期因子，通过调升中间价引导升值[3][31] - 12月以来的升值则主要得益于美元再度走弱，人民币与美元的1个月动态相关性快速回升至0.95[3][31] - 2025年4月以来的升值可分为不同阶段：4月下旬因贸易战预期缓和修复，5月至8月跟随美元震荡，9月因结汇加速与美元走弱，10月中旬后受央行引导及12月美元走弱影响[31] “年终结汇”的历史规律与特征 - 历史回溯显示，“年终结汇”现象在12月多有演绎，主因经常账户收入季节性增加[4] - 银行代客结汇额在四季度呈增长态势，10月、11月、12月平均结汇额分别为1414亿美元、1489亿美元和1704亿美元，主要加速发生在12月[43] - 结汇额增长有三方面贡献：出口收汇在四季度集中到账，12月货物贸易涉外收入平均为2790亿美元，为全年最高；12月的初次收入和二次收入也有显著增长；12月结汇率通常小幅走高，但平均55%较10月的54%和11月的53%改善幅度不大[43] 影响结汇率变化的关键因素 - 结汇率的变化受前期人民币汇率表现与春节时点影响[4] - 历史显示，人民币一旦走强，售汇率往往应声回落，但结汇率的改善通常滞后1-2个季度，因贸易商可通过套保合约对冲风险[55] - 春节时点影响结汇高峰：在2月过春节的年份，结汇率大幅改善会后移至次年1月；而在1月过春节的年份，结汇高峰则在12月[4][55] “净结汇额”年终效应的结构分析 - 12月净结汇的改善主要体现在货物贸易结售汇额的改善上，收益与经常转移、证券投资也有贡献[66] - 服务贸易售汇是主要拖累项，这与岁末年初个人换汇额度更新有关[66] - 资本账户在均值维度有年终效应，但主要贡献来自2020年和2021年12月的大量证券投资结汇，这与当时美股全年大涨及人民币显著升值有关[66] “结汇潮”对短期汇率的影响与潜在阻力 - “迟到”的结汇潮对短期人民币汇率走强仍有助力，历史经验显示人民币持续2个季度升值后结汇率往往会改善，且2025年2月春节意味着结汇率改善在1月或有一定延续性[5][77] - 经验显示，在结汇潮支撑下，1月人民币汇率有望较美元指数变动超升约0.8%[5][77] - 但美元潜在的反弹风险可能扰动人民币破“7”节奏：当前美元非商业空头净持仓已创2008年以来新高，存在反转风险；且前期质量较差的美国经济数据对1月降息概率影响有限[5][88] - 央行对汇率波动的“熨平”也会影响升值节奏，12月以来人民币逆周期因子大幅转正，截至12月19日美元兑人民币实际中间价较理论中间价高172点，创2022年以来最大幅度，显示央行无意引导人民币过快升值[6][101]

文章核心观点 - 近期人民币兑美元大幅升值并非主要由“年终结汇潮”推动，结汇率在10月、11月连续走低，分别为54.1%和52.0% [109] - 人民币升值主要受两大因素影响：10月下旬至11月，央行通过逆周期因子进行调节；12月以来，美元指数走弱提供了助力 [109] - 尽管“年终结汇”在12月因经常账户收入增加而通常出现，但结汇率改善不明显，且受前期汇率走势和春节时点影响 [110] - 未来“迟到”的结汇潮可能对人民币汇率仍有短期支撑，但需关注美元反弹风险及央行熨平波动的操作 [111] 大类资产表现 - **全球股指**：当周发达市场股指涨跌互现，英国富时100、法国CAC40、纳指分别上涨2.6%、1.0%、0.5%；日经225、恒生指数、澳大利亚普通股指数分别下跌2.6%、1.1%、0.7% [3] - **美国行业**：标普500行业涨跌互现，可选消费、材料、医疗保健分别上涨1.0%、0.6%、0.6%；能源、房地产、日常消费分别下跌2.9%、1.4%、0.9% [8] - **港股市场**：恒生指数悉数下跌，恒生科技、恒生指数、恒生中国企业指数分别下跌2.8%、1.1%、2.0% [14] - **债券市场**：发达国家10年期国债收益率涨跌互现，美国10年期国债收益率下行3.0个基点至4.16% [18] - **新兴市场债券**：10年期国债收益率多数上涨，土耳其大幅上行175.5个基点至30.32%，巴西上行25.7个基点至13.88% [25] - **外汇市场**：美元指数上涨0.3%至98.71，日元兑美元贬值1.2%，人民币兑美元小幅升值，离岸人民币汇率升至7.0336 [31][40] - **大宗商品**：WTI原油价格下跌1.6%至56.5美元/桶；COMEX黄金上涨1.2%至4354.0美元/盎司，COMEX白银大幅上涨9.4%至66.8美元/盎司 [45][52] 海外关键事件与数据 - **日本政策**：日本国会正式通过2025财年补充预算案，总额达18.3万亿日元（约合1180亿美元），较上年增加约31% [64] - **美国财政**：特朗普宣布向约145万名军人发放一次性1776美元现金，总成本约26亿美元 [64] - **美联储政策**：尽管美国11月非农与CPI数据弱于预期，但由于政府关门导致数据质量存疑，市场对美联储1月维持利率不变的预期仍是主流 [70] - **美联储官员表态**：近期多位官员发言，立场分化，理事米兰、纽约联储主席威廉姆斯等偏向鸽派，而亚特兰大联储主席博斯蒂克则偏向鹰派 [73] - **美国就业**：11月美国失业率升至4.6%，非农新增就业6.4万人，但数据因家庭调查回复率低（仅64%）而可信度存疑 [74] - **美国通胀**：11月CPI同比回落至2.7%，核心CPI同比2.6%，均低于预期，数据受政府关门影响的“结转法”插补干扰，可能被低估 [76] - **美国消费**：10月美国零售销售环比为0%，但剔除机动车、加油站的核心零售环比增长0.5%，显示一定韧性 [78] - **日本央行**：12月会议如期加息25个基点至0.75% [81] - **欧洲央行**：12月会议维持利率不变，并上修了2025-2027年经济增速预测 [84] - **美国高频数据**：当周初请失业金人数22.4万人，低于预期；亚特兰大联储GDPNow模型预测美国三季度经济增速或达3.5% [86][100]

2025年经济运行转折性变化 - 疫后“疤痕效应”影响明显弱化 出行人流数据等“量”的维度表现明显好于过去几年同期 核心CPI增速已开始修复 而核心PPI仍处底部 酸奶价格于2024年底见底 2025年三季度已开始回升 部分领域已“自然筑底” [5][6] - 关税冲突对中国经济影响明显弱化 在关税提升背景下 中国出口依然表现出十足韧性 且出口商品结构进一步优化 附加值高的品种占比持续抬升 其背后是中国企业和商品的国际竞争优势不断提高 [6] - 房地产调整对经济的边际拖累减弱 地产新开工领先投资增速约3年 预示2026年地产投资增速可能略高于2025年约-15%左右的增速 拖累程度可能回落 新房“得房率”提升至80%以上甚至更高 促使二手房市场“绝对刚需化” 房价下跌对经济影响的逻辑路径发生变化 对现金流量表的冲击明显弱化 [7] - 短周期框架与长期改革转型方向高度融合 政策体系庞大严密 核心是生产端注重高附加值 需求端注重以人为本 政策调节灵活性远胜过去几年 绝不允许经济出现失速或系统性风险 [8][9] 2026年经济展望与近期指标走弱归因 - 2026年中国经济有望进入“非典型复苏”状态 其内涵是“量”的弹性不大 主要体现为“价”的修复 价格回升将带动名义GDP和企业盈利改善 同时不同行业将呈现结构性特征 [9] - 近期投资分项增速下滑部分源于化债提速产生的“挤出效应” 2025年6月以来 实际发行的特殊再融资专项债规模上升至约1.3万亿元量级 超发部分占用了再融资额度 跟踪显示超发规模较大的地区往往伴随固定资产投资增速明显下滑 随着10月底新增5000亿元债务限额用于支持地方经济活动 资金缺口预计将得到补充 [10] - “清欠”政策也影响了资金流向 对投资资金产生类似“挤出效应” 但这对修复经济内生动能极为有利 资金用于化债和清欠是在夯实微观基础 尽管投资增速下滑 但全社会报表修复速度在加快 [11] - 部分地区反映存在项目储备不足的问题 影响了当期投资表现 考虑到2026年是“十五五”规划开局之年 预计项目储备充裕度将好于2025年 [12] 宏微观温差现象与政策建议 - “宏微观温差”现象自2022年起表现愈发显著 其本质在于经济循环受阻 根源可追溯至2018年前后 企业为保住现金流量表稳定性而产生“内卷式”倾向 加大生产端投入但利润率受损 2020年后企业为同时守住现金流量表与利润表 极致压低所有环节成本 但企业利润率自2021年起趋势性下降 至2022年前后已降至历史绝对低位并继续下探 [13][14] - 经济循环的关键源头是企业利润 收尾在居民收入 一旦毛利率跌破临界点继续恶化 经济循环受阻问题就容易螺旋式加强 因此 恢复企业盈利能力、提高居民收入水平是未来至关重要的政策方向 [15] - 建议政策讨论跳出凯恩斯主义框架 更多从微观主体核心诉求切入 通过解决微观痛点修复经济循环 以促消费为例 应着力改善四个核心要素：提高居民收入（有钱）、增加闲暇时间（有闲）、营造良好消费场景与环境（有场景）、提供优质供给端产品（有产品） 若再加一个则是“有信心”或“有稳定预期” 在此基础上的政策效果更持续 [16]

文章核心观点 - 市场对“存款搬家”现象存在三点误解，可能低估了其规模、速度和投资属性，全口径超额储蓄规模接近10万亿元，且资金“再平衡”过程可能延续[2][3][4] - 非典型复苏将至，“资金再平衡”将重塑A股价值[8] - 美国经济存在“K型”特征，其未来路径是关注焦点[11] 根据相关目录分别进行总结 首经观点 - 首席经济学家赵伟认为非典型复苏将至，“资金再平衡”将重塑A股价值[8] 热点思考 - 探讨美国“K型经济”的成因与出路，关注2026年美国经济能否走出“K型”特征[11] - 指出市场对“存款搬家”现象存在三点误解[13] 高频跟踪 - M1增速回落源于财政节奏“错位”[17][19] - 美联储FOMC会议偏鸽，多数发达国家国债利率上行，贵金属价格大涨[20] - 工业生产延续弱势，建筑业开工相对稳定，人流出行维持高位，上周全国247家钢厂盈利率延续回落[22] - 分析美国11月就业数据，失业率上行至4.6%，新增非农就业人数为6.4万人[23] - 后续财政收支重点或在保持赤字、规范税收、补充地方财力、化解隐债等方面[23] - 再次对市场关于“存款搬家”的误解进行数据点评[26] 电话会议 - “周见系列”第61期电话会议主题为《流动性“顺风”》[32][33] - “速见系列”第18期电话会议主题为《每周热点》[34][35]