报告正文 2025年中央经济工作会议针对新形势提出五个"必须"，与2024年五个"统筹"形成逻辑呼应，延续并深化了经济 工作的规律性认识。 五个"必须"具体为：必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须 做到既"放得活"又"管得好"，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功应 对外部挑战。与2024 年会议提出的五个"统筹"为对比， 2025年会议更突出经济潜能挖掘与政策、改革的协同发力，同时强化内需 稳定性保障，政策导向更贴合当前发展形势。 会议分析经济形势时指出，我国"老问题、新挑战仍然不少"，并突出强调"国内供强需弱矛盾突出"，精准聚焦 当前核心痛点。 2024年会议中提出的问题更侧重需求侧，即"国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就 业增收面临压力"。2025年会议则直指当前供给相对偏强而需求不足的现状，既契合PPI、CPI持续疲软的现 实，也构成会议提出"深入整治'内卷式'竞争"的重要背景。 会议在基调上有何亮点？针对新形势提出五个"必须"、强调"国内供强需弱矛盾突出"等 2025年中央经济工作会议对2026年经济目标的表述聚焦总量层面，未对各项细分指标逐一铺陈。 关于 ...

文章核心观点 11月经济呈现“量价”改善迹象，供给受高库存约束回升有限，但需求侧改善更为明显，出口、投资和服务消费均有亮点，预计月度实际GDP同比增长4.4%，保持增长韧性 [1][78][84] 一问：11月经济活动有何亮点？ - **生产弱改善，库存加快去化**：11月制造业PMI仅回升0.2个百分点至49.2%，生产指数微升0.3个百分点至50%，预计工业增加值增速持平于4.9% [1][7] 产成品库存指数回落0.8个百分点至47.3%，显示去库加快，对后续生产约束或减弱 [7] - **出口大幅回升，主因供给扰动消退**：11月出口同比增长5.9%，较10月的-1.1%显著回升 [1][13] 主要因工作日天数同比增加2天，以及节假日“抢生产”的透支效应回落，而非外需主导 [1][13] - **内需亮点在投资与服务消费**：化债对投资的挤出效应或有缓解，10月建安投资同比维持在-16%左右 [1][22] 虽然高频指标表现一般，但投资可能并不差 [22] 消费方面，尽管社零可能偏弱（预计2.7%），但秋假推进支撑服务消费维持高位 [22] 二问：有哪些“难点”仍值得关注？ - **制造业投资受清账拖累**：化债要求企业加快清缴欠款，10月应收账款增速降至5.1% [2][28] 企业盈利偏弱，或将投资资金用于清账，拖累固定资产投资 [2][28] 此外，设备自然更新周期进入退坡阶段，也拖累制造业投资 [2] - **“反内卷”政策推进慢，中下游成本率高**：与过去限产不同，当前“反内卷”政策强调构建中性成本机制，导致中下游领域进度偏慢 [2][36] 规模以上工业企业成本率维持高位，下游消费链尤为明显，10月成本对利润同比的拉动为-3.2% [36] - **地产拖累尚未改善**：11月全国30大中城市商品房成交面积同比-33.1%，较10月回落3.4个百分点 [42] 二手房价格指数环比下降0.9% [42] 由于新开工自2022年第四季度以来持续负增长，年内地产投资或仍较弱 [42] 三问：通胀表现如何？ - **PPI受上游大宗支撑，同比预计小幅回落**：11月钢价环比-0.7%，国际油价（领先PPI半个月）在10月中旬至11月中旬环比-0.7% [3][51] 但铜价和煤价延续上涨，环比分别为0.2%和8.8%，对PPI形成支撑 [3][51] 预计11月PPI同比小幅回落至-2.2% [3][69] - **CPI同比明显回升**：11月猪肉价格环比-1.4%，但鲜菜价格环比上涨10%，鲜果环比上涨1.3% [4][57] 金价同比高达52.1%，服务消费有支撑，叠加翘尾因素走低，预计11月CPI同比回升至0.7% [4][57] - **中下游价格修复缓慢**：中下游产能利用率偏低，且民企占比高，“反内卷”政策推进慢，约束下游涨价幅度，导致PPI修复斜率偏慢 [69] 总结与预测 - **经济“量价”改善，增长保持韧性**：需求侧改善明显，体现在出口回升、化债对投资挤占缓解、服务消费维持高位 [78] 价格方面，上游大宗支撑通胀，但中下游价格偏弱 [78] 数据拟合显示，11月实际GDP同比或为4.4% [78][84] - **主要经济指标预测**：预计11月工业增加值同比4.9%，固定资产投资同比-2.3%，社会消费品零售总额同比2.7%，出口同比5.9%，CPI同比0.7%，PPI同比-2.2% [84]

核心观点 - 11月CPI同比回升至0.7%，较前值上行0.5个百分点，但回升主要受结构性因素扰动，剔除扰动后CPI与PPI仍偏弱 [2][8] - CPI走强源于低基数与部分食品供给减少，其中鲜菜、鲜果CPI同比分别大幅上行21.8和2.7个百分点至14.5%和0.7%，但受反内卷影响的猪肉价格仍维持低位，猪肉CPI同比为-15% [2][8] - 金价高位对核心商品CPI形成支撑，11月金价同比维持在52.2%，带动国内金饰品价格同比涨幅扩大至58.4%，但剔除金饰品后的其余核心商品CPI同比回落0.1个百分点至0.4% [2][16] - 服务CPI走弱，同比回落0.1个百分点至0.7%，其中青年就业压力导致租房需求弱，房租CPI同比继续回落0.1个百分点至-0.2%，节后出行需求回落也拖累核心服务CPI [2][25] - PPI同比为-2.2%，环比0.1%，反内卷推动煤价上涨（环比9.5%）是主要贡献，但中下游产能利用率未改善，价格传导不畅，压制了总体PPI和核心商品CPI [3][35] 数据表现分析 - 11月CPI环比为-0.1%，略高于2017年以来11月均值（-0.2%）[8] - 食品CPI环比为0.5%，明显好于季节性表现（-0.5%），同比在低基数下大幅上行3.1个百分点至0.2% [2][8] - 核心CPI持平于1.2%，核心商品CPI同比稳定在1.6% [2][16] - PPI生活资料同比回落0.1个百分点至-1.5%，生产资料同比为-2.4%，持平上月 [45] - 非食品消费品中，家用器具、通信工具、交通工具CPI同比分别回落0.1、1.9、0.1个百分点至4.9%、-0.7%、-2.0% [55] 未来展望 - 大宗商品价格有进一步上行可能，煤、铜等在供给收缩影响下对PPI贡献或持续，但反内卷对中下游价格的影响需要时间，预计2026年PPI逐季修复，但可能慢于市场预期 [4][41] - CPI方面，反内卷推动的PPI与猪价回升有望对CPI修复形成支撑，但黄金价格涨幅放缓、国补退坡等因素可能约束CPI反弹幅度，预计CPI同比将温和回升 [4][41] - 具体预测方面，预计PPI同比在12月稳定在-2.1%，年内CPI同比或稳定在0.6% [41]

文章核心观点 - 11月经济活动呈现“量价”回升迹象，实际GDP预计同比增长4.4%，显示出增长韧性[114][115] - 供给端受高库存约束改善有限，但需求侧改善更为明显，主要体现在出口、投资和服务消费方面[114][115] - 经济增长的“难点”仍集中在制造业投资受清账拖累、地产对经济的拖累尚未改善以及“反内卷”政策效果滞后[115] 生产高频跟踪：工业生产维持弱势，建筑业开工边际改善 - **工业生产弱势**：高炉开工率环比下降1.1%至81.1%，同比降幅为0.5个百分点；钢材表观消费量环比下降2.68%，同比降幅为1.2个百分点；钢材社会库存环比下降2.9%[2] - **石化链开工低迷**：纯碱开工率环比下降6.3%至80.7%，同比降幅为6.3个百分点；PTA开工率环比上升1.9%至73.8%，但同比降幅达13.1个百分点；下游涤纶长丝开工率环比下降1%至90.3%[12] - **汽车行业开工偏弱**：汽车半钢胎开工率环比上升1.7%至70.9%，但同比降幅为8.1个百分点[12] - **建筑业边际改善**：水泥粉磨开工率环比上升0.5%至38.9%；水泥出货率环比微降0.8%至44.4%；水泥库容比环比下降1.9%；水泥周均价环比下降0.8%[23] - **玻璃与沥青**：玻璃产量环比下降1.1%，但表观消费环比大幅回升8.5%；沥青开工率环比小幅上升0.3%至34.4%[35] 需求高频跟踪：货运运输量有所回升，人流出行继续走强 - **地产销售疲软**：30大中城市商品房日均成交面积环比下降24%，同比降幅达44.6%；一线、二线、三线城市成交面积环比分别下降18.9%、31.4%、1.1%[46] - **人流出行稳定**：全国迁徙规模指数同比上升0.5个百分点至19.8%；国内与国际执行航班架次环比均下降1.4%[58] - **消费显著回升**：电影观影人次同比大幅增长332.3%，票房收入同比增长325.1%；乘用车零售量与批发量环比分别增长13.8%和15.5%[64] - **出口运价分化**：CCFI综合指数环比下降0.6%；其中美西航线运价环比下降2.9%，而东南亚航线运价环比上涨5.1%；BDI指数环比上涨9.1%[76] 物价高频跟踪：农产品、工业品价格回升 - **农产品价格整体回升**：蔬菜、鸡蛋、水果价格环比分别上涨2.1%、1.1%、0.7%；猪肉价格环比下降0.7%[88] - **工业品价格上行**：南华工业品价格指数环比上涨1%；其中能化价格指数环比上涨0.3%，金属价格指数环比上涨1.7%[100] 11月经济活动亮点与难点 - **供给端弱改善**：受高库存约束，11月制造业PMI仅较前月回升0.2个百分点至49.2%，生产指数微升0.3个百分点至50%，预计工业增加值增速持平于4.9%[114] - **需求端亮点突出**：出口因短期供给扰动消退，同比增速从10月的-1.1%回升至11月的5.9%；内需方面，化债对投资的挤出效应缓解，秋假支撑服务消费维持高位[114] - **制造业投资难点**：企业加快清缴欠款（10月应收账款增速降至5.2%）可能拖累固定资产投资；“反内卷”政策效果滞后，中下游行业成本率仍处高位[115] - **地产持续拖累**：11月全国商品房成交面积同比降幅达33.1%，较10月扩大6.5个百分点；二手房价格指数环比下降0.7%[115] 通胀表现 - **PPI预计改善**：受煤价（环比涨9.5%）、铜价（环比涨0.2%）等大宗商品价格上涨支撑，但受钢价（环比降0.5%）和油价下跌拖累，预计11月PPI同比回升至-2%左右[115] - **CPI温和回升**：猪肉价格环比下降0.6%，但鲜菜价格环比上涨10.1%，鲜果价格上涨1.3%，叠加服务CPI回升和金价上涨，预计11月CPI同比回升至0.7%[115]

文章核心观点 海外经验表明，低利率环境并非债券市场的“避风港”，反而存在“高波动”陷阱，即债市在低利率下仍可能发生快速且大幅度的调整，这一风险可能被市场普遍忽视 [1][6][116] 文章结合海外历史经验与对2026年国内经济“非典型”复苏的展望，提示需警惕宏观预期逆转和资金再平衡可能引发的债市高波动 [2][3][119] 一、海外经验“镜鉴”：“低利率”环境下的“高波动”陷阱 - **低利率与波动率关系结构性断裂**：以美债为例，1990年后“利率走低则波动收窄”的规律失效，波动率基本不再随利率下行而收敛 [1][6][117] 美国以外的发达经济体（如英国、加拿大）国债收益率从2%向1%下探过程中，债市波动率同样未进一步收敛，甚至出现逆势回升 [6] - **调整具有快速迅猛的三大特征**：第一，调整幅度较大，美国、德国、法国、日本10年期国债利率的平均调整幅度分别为81、53、59、74个基点 [1][17][117] 第二，调整速度较快，这些超过50个基点的调整通常在1-2个月内完成，德国、法国、日本平均持续时间为1.4、1.8、2.4个月，美国为4.3个月 [17] 第三，调整往往伴随期限溢价走高，美国、法国、日本的10年期国债利率回调幅度明显大于2年期国债 [1][17][22] - **债券“凸性”放大波动**：利率下行会导致债券久期非线性拉长，价格对利率变动的敏感度显著上升 [1][24][117] 这种“不对称”机制使得在低利率区间，同样的利率反弹带来的资本损失远高于高利率区间 [24][117] 测算显示，在1%的低利率水平下，30年期国债收益率上行50个基点时价格下跌约12.5%，约为在5%利率水平下同样调整跌幅（约7.3%）的1.7倍 [24] 二、“高波动”陷阱的成因：一致预期极致化后的反噬 - **微观基础：机构同质化策略与拥挤交易**：配置型机构为应对负债端压力被迫拉长久期，例如2008-2015年间，美国寿险机构对10年以上久期债券的配置占比上升了6.3% [2][34][118] 交易型机构在低利率环境下因基差收益薄、融资成本低而倾向于加大杠杆，导致交易行为拥挤 [2][34] - **直接诱因：宏观基本面预期逆转**：历史回溯显示，低利率时代债市出现高波动并不以货币政策实际趋紧为前提，“降息不及预期”或“加息预期小幅升温”即可能触发债市快速调整 [2][46][118] 政策预期的变化往往由基本面改善驱动，名义GDP修复是债市高波动的重要诱因 [2][46][118] - **重要催化剂：资金“再平衡”与股债跷跷板**：宏观预期改善下的权益市场上涨，会对债市形成显著的资金分流 [2][57][118] 在低利率阶段，美国10年期国债利率9次超过50个基点的反弹期间，标普500指数悉数上涨，平均涨幅为4.2% [57] 日本7次类似反弹期间，日经225指数平均大涨9.7% [57] 例如，2004-2019年间，美股大涨年份美国寿险机构的债券配置平均减少1.8%，权益配置增加1.9% [57][67] - **加剧波动的其他机制**：长期低波动可能导致机构风控阈值收窄，一旦波动率突破临界点，风控模型（如VaR）可能触发强制平仓，引发机械性抛售 [69] 市场流动性不足（如美债、日债曾出现的情况）也会放大调整时的波动率 [69][72] 三、对当下的“映射”：2026年需警惕国内债市“高波动” - **2026年经济展望：“非典型”复苏**：作为“十五五”开局之年，经济有望从“信心筑底”转向“非典型”复苏 [2][79][119] 内需方面，化债缓解挤出效应利于投资修复与盈利改善；外需方面，出口韧性强劲，对非美区域占比持续抬升 [2][79][119] PPI同比趋势上行、CPI温和改善，将带动名义GDP修复 [2][79] - **货币政策或更趋审慎**：在名义GDP修复背景下，货币政策对降息将更趋审慎，维持“适度宽松”基调 [2][79][119] - **资金“再平衡”仍有空间**：历史经验显示，名义GDP修复过程中易出现“股强债弱”的资金再平衡格局 [3][88][119] 当前市场指标距离常态仍有距离：10年期国债利率与万得全A股息率之差仍低于0% [3][88][119] 截至2025年年中，公募基金对债券的配置比重升至股票的3.5倍，远高于2020年底时的2.0倍 [88] 混合型基金对股票的配置处于近3年18%分位的低位 [3][88] - **国内市场认知不足与潜在风险**：国内债券市场对低利率下的“高波动”陷阱普遍认知不足 [3][100][119] 当前全市场理财存量规模已打破2022年历史前高，居民超额储蓄潜在规模高达十万亿量级，机构策略同质且拥挤 [3][100][119] 未来大规模存款到期，资金再平衡的过程可能加剧债券市场的波动性 [3][100][108]

文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、耿佩璇 摘要 事件： 12月8日，海关总署公布11月进出口数据，出口（以美元计价）同比5.9%、预期3%、前值-1.1%； 进口（以美元计价）同比1.9%、预期2.9%、前值1%。 核心观点：短期供给扰动消退，对11月出口形成较大支撑。 11月出口明显回升，主因或并非外需改善，而是"工作日"效应、"抢生产"等因素对供给的扰动在11月消 退。 过去三个月全球需求波动较小，但出口在9月冲高后、10月出口回落至-1.1%，11月又上行至5.9%， 或显示外需并非影响近期出口波动的主因。从前两个月情况看，工作日天数波动、节假日前"抢生产"等 因素对出口影响或更重要。11月，工作日天数同比增加2天，"抢生产"透支效应回落，因而本月出口有较 大回升。 国别层面看，前期供给冲击较大的地区11月出口明显回升，也显示供给扰动消退或是推升本月出口的主 要因素。 对新兴经济体出口在9月走强、10月走弱后，11月有明显回升，其中对非洲、拉美等出口增速 分别较前月上行17.1、12.8pct至27.7%、15%；但上述经济体需求未明显改善。11月南非、巴西等地PMI 分别稳定在48.7%、48.8 ...

政治局会议在基调上有何亮点？统筹经济工作和经贸斗争、重视政策效果和经济增长 会议重提2025年4月政治局会议首提的"更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争"，凸显对外部环境不确定性的 关注与内部发展稳定性的重视。 这一表述在2024年12月会议"更好统筹发展和安全"基础上深化延伸，既体现 对内外双重任务的统筹考量，也与"十五五"规划建议的形势判断相契合，精准呼应"以国内循环的稳定性对冲 国际循环的不确定性"的核心要求。 事件： 12月8日，中共中央政治局召开会议，分析研究2026年经济工作，审议《中国共产党领导全面依法 治国工作条例》。 报告正文 会议以"提质增效"替代"以进促稳"，凸显对政策质量、效率与可持续性的平衡考量。 会议延续提出"继续实施 更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策"，更强调"发挥存量政策和增量政策集成效应"。2026年财政政策 或将保持扩张取向并优化支出结构。中性情景预期赤字率维持在4%左右，特别国债与新增专项债规模较2025 年小幅扩张；货币政策更注重流动性呵护，结构上以精准支持为核心，预计央行可能实施1次幅度约10BP的降 息。 会议提出"推动经济实现质的有效提升和量的合理增长"，锚定 ...

二、大类资产&海外事件&数据：美国公布《国家安全战略》 多数发达国家国债利率大幅上行，有色价格大涨。 当周，标普500上涨0.3%，纳指上涨0.9%；10Y美债收 益率上行12.0bp至4.14%；美元指数下跌0.5%至98.98，离岸人民币升至7.0691；WTI原油上涨2.6%至60.1 美元/桶，COMEX黄金下跌0.6%至4197.6美元/盎司。 美国公布《国家安全战略》，系统阐述特朗普政府第二任期的外交与安全优先事项。 新战略将把保护美 国国土与西半球安全置于首位。对欧洲的衰落、人口变化持批评态度，要求欧洲必须为自身国防承担主 要成本；中东重要性被下调，强调避免再次卷入长期地面战争。 美国11月ADP就业减少3.2万人，9月美国实际PCE消费环比低于市场预期。 11月，美国ADP就业减少3.2 万人，市场预期增加1万人，就业疲弱主要集中在小企业上，大型企业就业稳固；美国9月PCE通胀环比 0.3%，9月实际PCE消费环比0%，市场预期0.1%。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰"。 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据：美国公布《国家安全战略》 （一）大类资产：多 ...

文章核心观点 2025年中以来美国新增非农就业出现“断崖式”下滑，这一“大逆转”是劳动力供给收缩与需求转弱共振的结果，而非主要由AI的“替代效应”导致[1][2] 展望2026年，劳动力市场或逐步实现“再平衡”，呈现“低增长平衡”状态，但短期需求走弱仍是核心矛盾，失业率上行风险增加，并可能影响美联储的货币政策决策[3] 一、AI与就业：创造还是毁灭？ - **AI采用率快速提升，但整体就业拖累有限**：截至2025年9月，美国企业AI采用率已从两年前的3.7%升至10%[1][5] 2025年10月挑战者裁员数达15.3万个，同比提升175%，其中21.7%来自科技行业[1][12] 然而，2023年以来AI采用率提升幅度与就业增速变化的负向相关性较弱（R²=0.09），且企业更倾向于重新“培训”员工而非裁员，表明AI并非2025年美国就业转弱的主因[1][26][33] - **冲击呈现显著结构性特征**：AI的“结构性冲击”集中体现在三方面：高暴露度行业（如计算机系统设计、软件出版）、职场年轻群体（22-30岁）以及高薪职位（薪资分位在80-90区间）[1][18] 例如，斯坦福大学研究显示，受AI影响较大的职业中，22-25岁“早期职业”群体的就业人数出现大幅下滑[18][20] - **中长期影响不宜高估**：研究显示，受AI影响较深的就业群体职业转型能力通常更强，25%-40%受冲击的职业可“转型”为AI密集型职业，因此不宜高估AI对就业的整体冲击[38] 二、2025年美国就业“大逆转”的主因 - **供给端：非法移民净流入大幅下降是主要因素**：根据CBO和旧金山联储预测，2025年美国非法移民净流入较去年下降160-200万人，这大致可解释今年非农新增就业降温的50%左右[2][52] 在特朗普收紧移民政策下，2025年“盈亏平衡就业”水平回落至每月3-8万人[2][50] - **需求端：政府裁员与关税冲击影响显著**：2025年非农就业降温中，政府部门的影响占37%[2][62] 同时，美国关税敏感型就业增速较2024年放缓了2/3，其影响仍在持续扩大[2][62] 相比之下，白领行业（信息业、专业商业服务业、金融业）对非农就业走弱的解释力仅为7.6%，凸显AI影响有限[2][62] - **就业市场呈现“低招聘、低裁员”的供需双弱格局**：2025年9月企业调查的非农新增就业已下降至6.2万（3个月移动平均），就业走弱是移民减少、政府裁员、关税冲击及AI替代等多因素综合作用的结果[42] 三、2026年美国就业市场展望 - **供给延续收缩，需求逐步企稳**：供给侧，特朗普移民政策易紧难松，2026年目标遣返非法移民100万人[3][83] 需求侧，政府裁员暂告一段落，关税对就业冲击可能弱化，但AI的“替代效应”依然存在，劳动力市场或呈现“低增长平衡”[3][88] - **短期失业率上行风险增加**：短期内，关税冲击、政府关门以及AI的替代效应仍将压制劳动需求，增加失业率上行风险，再次触发“萨姆规则”的门槛约为4.7%[3][96] - **经济“K型”分化与美联储决策“两难”**：劳动力市场再平衡前，经济“K型”分化难改，这种状况增加了美联储风险平衡的难度——短期可能增强宽松倾向，中期或增加通胀风险[3][100]

深度专题：2026年财政货币政策展望 - 核心观点：“十五五”开局之年，财政货币政策预计将强化协同、优化结构、深化改革 [6] - 该专题是团队深度研究的重点，并配套有“周见系列”第59期电话会议进行详细解读 [6][16][17] 热点思考：日本宽财政 - 核心观点：日本的“宽财政+紧货币”政策组合可能触发套息交易反转，需警惕美日货币政策的分化与转向 [6] - 该思考指出市场可能忽视了上述风险，并配套有“洞见系列”第103期电话会议进行讨论 [6] 高频跟踪：数据点评 - **PMI数据**：11月制造业PMI有所回升，但幅度有限，更多受库存累高、假期效应消退等短期因素影响 [9] - **海外市场**：美国9月零售数据弱于预期，COMEX黄金当周大幅上涨3.4%至4223.9美元/盎司 [11] - **全球股市**：当周发达市场股指悉数上涨，其中德国DAX指数上涨4.9%，法国CAC40指数上涨3.7%，富时100指数上涨2.7% [12][13] 团队活动与沟通 - 团队通过“周见系列”、“洞见系列”和“速见系列”电话会议与市场保持高频沟通，涵盖财政展望、日本政策、每周热点等主题 [6][16][17][18][19][26] - 团队由首席经济学家赵伟领衔，成员包括宏观首席分析师陈达飞等，研究方向覆盖海外经济、财政、货币政策、汇率利率等多个领域 [30][31]