核心观点 - 2025年12月工业企业利润当月同比增长5.1%，较前月大幅回升18.5个百分点，但利润回升主要并非由营业收入和成本率改善驱动，而是由其他损益项（如投资收益、营业税金及附加等）等短期指标大幅拉动所致，该情况与2025年8月表现相似 [3][9] - 利润率对12月利润增速的拉动上行21.7个百分点至8.6%，其中其他损益项对利润同比的拉动较前月大幅上行23.4个百分点至18.3%，而成本率的拉动贡献较小，营收对利润的拉动则回落3.3个百分点至-3.5% [3][9] - 12月个别行业利润走强对整体利润拉动较大，其中有色加工、煤炭采选行业利润大幅回升，单个行业分别拉动整体利润回升5.7和4.0个百分点，但这两个行业的营收和成本并未出现“超额”变化，侧面印证利润改善主要源于其他收益等短期因素，此现象与8月酒和饮料行业拉动整体利润上行7.8个百分点的情况类似 [3][16] 成本分析 - 12月工业企业整体成本率回落至83.6%，基本持平于去年同期，成本压力小幅改善 [4][27] - 结构上，石油化工产业链和煤炭冶金产业链的成本压力改善幅度较大，成本率分别回落至84.3%和84.5%，均低于去年同期水平 [4][27] - 细分行业中，有色金属压延加工、石油煤炭加工、金属制品业的成本率环比分别下降3.2%、1.8%和1.8% [4][27] 营收分析 - 12月工业企业剔除价格影响后的实际营业收入当月同比回落3.9个百分点至-2.1%，对利润同比的拉动回落3.3个百分点至-1.9% [4][39] - 分产业链看，石化链、冶金链、消费链的实际营收当月同比均有所下行，分别较前月回落1.2、2.8、4.2个百分点至-2.7%、-0.6%和0% [4][39] - 从名义营收看，12月工企营业收入当月同比回落3.0个百分点至-3.2%，汽车、金属制品、家具等行业营收降幅较大，当月同比分别较上月回落10.6、9.9、9.0个百分点 [6][65] 行业与所有制结构 - 12月利润增速回升显著的行业包括油气开采、有色金属压延加工和有色金属采选，利润同比分别较前月上行1024.0、144.5、89.2个百分点 [62] - 分所有制看，12月外商企业利润增速回升幅度最大，当月同比较前月上行30.2个百分点至22.9%，其营收当月同比也上行3.4个百分点；而私营企业和股份制企业营收回落幅度较大 [72] 库存状况 - 12月末，工业企业产成品存货名义同比增长3.9%，较前月回落0.7个百分点；剔除价格因素后的实际库存当月同比增长6.7%，较前月回落1.0个百分点 [6][77] - 库存结构上（截至11月数据），上游行业库存增速回升幅度较大，中游和下游行业库存增速回升幅度相对较小 [77] 总结与展望 - 当前成本率偏高仍是约束工业企业利润修复的关键因素，盈利压力主要源于下游“内卷式”投资导致的刚性成本上升 [5][51] - 随着“反内卷”政策的进一步落实落细，以及企业加快清偿款项以约束投资上行，后续工业企业成本压力有望逐步缓解 [5][51] - 需要关注上游价格可能出现“超涨”对企业盈利的潜在负面效果 [5][51]

热点思考：美债恐慌重演，市场误读了什么？ - 2026年1月20日，全球市场出现“股债汇三杀”，美欧日国债遭集体抛售，风险资产普跌，避险资产走强，具体表现为：日本40年国债利率突破4.0%，10年期美债利率升至4.3%，30年期英债利率升至5.2%，美元指数跌至98.54，纳斯达克指数下跌2.39%，黄金价格上涨至每盎司4748美元 [3][8][65] - 此次市场冲击的核心触发因素有三点：一是美欧格陵兰争端引发关税担忧；二是丹麦养老基金宣布将退出美债投资，引发市场对欧洲将美债武器化及抛售风险的担忧；三是日本首相高市早苗宣布解散议会并提前选举，其激进的减税承诺导致日本国债拍卖走弱，加剧了全球债市抛售 [3][13][65] - 面对市场流动性冲击，美国总统特朗普在达沃斯论坛表态缓和局势，其承诺排除武力夺取格陵兰岛、已与欧洲形成格陵兰协议框架、以及2月1日不会征收关税，此举使市场情绪阶段性缓和，美股反弹，美债收益率回落 [3][19][65] 美国长期根本矛盾：债务扩张与风险常态化 - 美国财政赤字预计将持续扩张，以2025年《美丽大法案》为标志，财政扩张不再以经济衰退为触发条件，2026年减税规模或上升40%，整体减税规模预计达3960亿美元，较2025年的2682亿美元增长47.7%，同时国防支出预计增加10.4%至10119亿美元，边境及移民支出或从648亿美元增至1126亿美元，赤字率可能上升至6.8% [4][20][66] - 美国两党主动收紧财政的政治动力已减弱，原因包括：国防、AI产业等供给侧投资具有长期性难以退坡；政治周期影响下，美国选举年赤字率平均高出非选举年10.2%；两党在扩大财政支出上已形成共识，仅方向存在分歧，这意味着即使特朗普未能连任，美国财政赤字仍可能继续上涨 [4][26][66] - 关税及地缘政治风险或长期存在，成为宏观常量，特朗普政府可能使用232条款等其他关税工具替代已被判违法的措施，2025财年美国232关税收入达342亿美元，其中汽车及零部件关税259亿美元，这种对二战后国际秩序的破坏趋势可能持续，导致美债的安全性下降 [4][37][66] 未来政策展望：金融抑制与利率管理 - 市场误读在于认为债务扩张将导致美日等发达国家发生债务违约，但对拥有主权货币的发达国家而言，央行拥有近乎无限的本币发行能力，实质性违约可能性极低，其债务危机更多表现为货币贬值与通胀预期上升，而非信用风险 [5][43][67] - 为缓和债务风险，特朗普政府可能采取一系列“结构性”金融抑制措施来压低实际利率，潜在措施包括：政府参与利率预期指引、扩大财政部流动性回购工具、调整国债发行久期结构以降低长端利率冲击、放松补充杠杆率（SLR）、以及改革贷款利率定价等 [5][49][67] - 在非战争或非零利率状态下，美联储极不可能通过量化宽松（QE）或收益率曲线控制（YCC）来压低美债利率，历史经验表明零利率是实施QE或YCC的前置条件，且当前美债市场规模庞大，2025年可交易规模达28.6万亿美元，日均交易量1.047万亿美元，是日本国债的13倍，若实施YCC可能被解读为财政主导并引爆通胀预期 [6][55][56][67]

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 赵宇 摘要 一、大类资产&海外事件&数据：特朗普表态暂缓关税，日央行1月按兵不动 美国股债汇三杀，金银不断刷新历史新高。 当周，标普500下跌0.4%；10Y美债收益率持平；美元指数下 跌1.9%至97.5，离岸人民币升至6.94；布油价格上涨2.7%至65.9美元/桶，COMEX金价格上涨7.5%至 4936.0美元/盎司 COMEX银价格上涨15.4%至102.9美元/盎司。 日央行1月例会按兵不动，上修2026年通胀、经济增速预测。 日央行将2026年核心CPI（不含新鲜食品） 预测上修至1.9%，实际GDP增速预测上修至1.0%；日本12月CPI同比回落至2.1%，但核心通胀仍稳健； 美国11月实际PCE消费环比0.3%，符合市场预期。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 一、大类资产&海外事件&数据： （一）大类资产：美国股债汇三杀，金银不断刷新历史新高 当周，发达市场股指悉数下跌、新兴市场股指多数上涨。发达市场股指方面，德国DAX、法国 CAC40、英国富时100分别下跌1.6%、1.4%、0.9% ...

2026年美国通胀风险展望 - 核心观点：2026年美国通胀或呈现“前高后低”特征，关税对CPI的推升幅度约为0.65个百分点，但整体通胀风险或可控[2][3] - 关税对通胀的推升效应系统性低于预期，剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅为2个百分点[2] - 关税成本主要由消费者承担，截至2025年9月，出口商、进口商和消费者分别承担关税成本的6%、37%、57%[2] - 2025年四季度以来企业转嫁关税的动能增强，2026年上半年居民退税总额或增加30%，人均退税规模或增加700-1000美元，将进一步强化企业转嫁意愿[2] - 除关税外，通胀的上行风险重点关注周期、金属通胀，下行风险重点关注生产率和IEEPA关税裁决等[3] - 美联储若坚持数据依赖的货币政策模式，通胀风险或可控[3] 美国经济展望与机构分歧 - 基于对74家机构的调查，海外主要机构对2026年美国经济增速判断存在分歧[5][9] - 调查显示，65%的机构认为2026年美国GDP增速将上升，27%认为将下跌，8%认为将持平[10][11] 中国财政与金融政策协同 - 国内部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，旨在扩大有效需求、创新宏观调控[5][18] - 政策核心内容包括加强财政与金融政策配合联动，引导社会资本参与促消费、扩投资[19] - 围绕促进居民消费，将优化实施服务业经营主体贷款、个人消费贷款贴息政策[19] - 围绕支持民间投资，将实施中小微企业贷款贴息政策，设立民间投资专项担保计划，并建立支持民营企业债券风险分担机制[19] 中国经济高频数据与政策跟踪 - 2025年12月经济数据显示出被忽视的“积极变化”，主要体现在服务消费改善、化债“挤出效应”缓和、新经济景气修复三个方面[15] - 政策层面强调推行由常住地提供基本公共服务，以推进基本公共服务均等化，支撑新型城镇化[19] - 具体措施包括完善随迁子女教育政策、扩大公租房保障范围、健全在就业地参加职工社会保险制度等[19] 海外经济与市场动态 - 美国12月核心CPI数据弱于预期，导致市场对凯文·沃什出任下届美联储主席的预期显著升温[12] - 研究关注海外债务风险将如何收场[5][20]

文章核心观点 “对等关税”政策落地后，其对美国通胀的推升效应系统性低于市场预期，主要因有效关税税率提升有限、企业初期承担了大部分成本以及存在关税豁免等因素。展望2026年，随着企业库存耗尽和内需改善，关税成本向消费者转嫁的动能增强，通胀可能呈现“前高后低”的特征，但整体风险仍相对可控，尚未成为货币政策和资本市场的主要矛盾 [1][6][235] 一、对等关税的“通胀效应”：这次为何系统性低于预期？ - **通胀反弹但弱于预期**：2025年4月以来，美国通胀反弹主要由核心商品推动，核心服务持续降温。2025年12月CPI同比为2.7%，较4月低点2.3%升幅有限，且多数月份环比读数弱于预期 [1][6][235] - **关税传导呈阶梯式而非脉冲式**：关税的通胀效应有迹可循，例如2025年2月以来的“超额”商品通胀与关税相关，且核心商品CPI自6月起显著偏离季节性规律。但传导是阶梯式的，根据Cavallo（2025）研究，截至2026年1月1日，关税对CPI的推升幅度约为0.65个百分点，且近期传导进度有所停滞 [1][30][37] - **有效关税税率提升有限**：截至2025年10月，美国有效关税税率为12.4%，低于15.7%的理论税率。运输时滞、抢进口、关税豁免及进口国别转换限制了税率提升。剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅约2个百分点 [2][44][86] - **进口结构变化与关税豁免**：关税落地后，美国自中国进口占比从2024年末的13.2%降至2025年10月的8.7%。同时，关税豁免力度较大，例如半导体有效税率仅9%左右，远低于24%的理论税率；美加墨协定下的免税进口占比也大幅提升 [69][86][71] 二、关税的“成本核算”：企业转嫁关税的空间还有多大？ - **关税成本分担结构**：截至2025年9月，估算显示海外出口商、美国进口商（企业）和美国消费者分别承担了约6%、37%和57%的关税成本。在2025年4-8月，消费者仅承担了约1/3的成本 [3][90][102] - **企业初期承担成本的原因**：政策不确定性（如达拉斯联储调查显示70%企业因“不确定关税真实成本”而推迟涨价）和美国内需走弱是核心掣肘。此外，2025年4-9月企业消耗此前囤积的“超额进口”库存，也推迟了涨价 [3][108][125] - **企业转嫁关税动能增强**：2025年三季度，居民消费对美国经济增速的贡献达到56%，显著改善。“超额进口”库存已于2025年9月耗尽。2026年上半年，《美丽大法案》减税措施落地，预计退税总额将增加30%至4120亿美元，人均退税规模增加700-1000美元，这将增强居民消费能力和企业提价空间 [3][148][149] - **历史经验的启示**：在2018-2019年关税摩擦（关税1.0）初期，企业同样通过降低利润率、提前进口等方式暂时阻碍涨价，但通胀最终仍滞后上行，例如洗衣机关税后相关产品价格显著上涨 [3][136][143] 三、“再通胀”还会来吗？“无风不起浪”，风险或在关税之外 - **2026年通胀“前高后低”**：上半年是关税传导的“最后一公里”，叠加财政刺激，通胀可能展现较强“粘性”。下半年随着首轮传导效应减弱，去通胀趋势或更明朗。预测显示，若关税传导率（消费者承担成本比例）分别为90%、70%、50%，2026年末核心PCE同比将分别为2.8%、2.6%、2.5% [4][188][200] - **通胀的上行风险**：主要来自经济周期过热和金属价格上涨。若经济过热，服务通胀粘性可能增强。全球工业金属价格飙涨可能通过PPI向CPI/PCE传导，推升通胀 [4][202][209] - **通胀的下行风险**：主要关注生产率提升（如AI推动）和关税政策变化（如更大范围的关税豁免、或最高法院裁决特朗普关税政策无效），这些可能缓解通胀压力 [4][214] - **美联储货币政策展望**：若美联储坚持数据依赖模式，通胀风险或可控。2026年降息节奏可能“后置”，上半年因增长有韧性、通胀磨顶，或暂停降息；下半年随着去通胀开始，可能重启降息1-2次 [4][221]

部委新闻发布会的政策信号 - **扩内需协同发力，财政贴息加码与结构性降息并举** 财政端个人消费贷款单笔贴息上限从500元大幅提升至3000元，首次将信用卡账单分期纳入支持范围，服务消费企业单户贷款额度从100万元提至1000万元、贴息限额增至10万元，并新增数字、绿色、零售三大领域，政策期限延长至2026年底[2][8][46] 货币端央行同步下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，引导融资成本下行[2][46] - **科技创新支持力度显著加码** 财政部明确国家创业投资引导基金坚持“投早、投小、投长期、投硬科技”，聚焦前沿颠覆性技术，并辅以结构性减税降费及首台（套）保险补偿政策[2][9] 央行将科技创新和技术改造再贷款额度增加4000亿元，总额度达到1.2万亿元，并将研发投入水平较高的民营中小企业纳入支持范围[2][9][46] - **激发民间投资活力，财政与央行工具协同** 财政部推出“六项政策”，其中四项专为民间投资设计，包括中小微企业贷款贴息、民间投资专项担保计划及民营企业债券风险分担机制[2][11][47] 央行设立1万亿元民营企业再贷款，并增加支农支小再贷款额度5000亿元，引导金融机构精准支持民营中小微企业[2][11][47] 当前政策部署针对的突出问题 - **居民信贷需求显著下滑拖累整体信贷增长** 2025年居民新增信贷仅3600亿元，较2024年减少22910亿元，其中短期和中长期贷款新增分别减少11569亿元和11341亿元[3][12][48] 居民信贷新增下滑贡献了2025年全年信贷增速（6.4%）下降1.2个百分点中的1.0个百分点[3][12] - **固定资产投资尚未企稳，设备购置是主要支撑** 2025年固定资产投资同比下降3.8%，但其中的设备工器具购置投资同比增速达11.8%，成为主要拉动项[4][17][48] 为实现2026年投资“止跌回稳”，仍需增量政策支持设备工器具购置[4][17] - **民间投资与整体投资增速差有待收窄** 民间投资增速虽仍低于整体投资，但二者增速差已从2024年的-3.3个百分点收窄至2025年的-2.6个百分点[4][23][49] 当前政策从前期侧重“清欠”转向聚焦缓解民企融资难、融资贵问题，旨在进一步激发民间投资活力[4][23] 当前政策部署可能产生的效果 - **财政贴息有助于稳定银行信贷投放与金融数据** 在商业银行净息差仅1.4%且2025年月均贷款核销高达1226亿元的背景下，财政贴息可缓解银行“扩规模”与“稳经营”的权衡压力，推动其加大相关行业信贷投放，从而稳定信贷社融增速[4][26][49] - **降低消费贷利率以稳定居民消费，特别是服务消费** 分析显示，月度社零同比每波动1个百分点，居民短贷同比相应波动362亿元[30] 2026年社零面临高基数压力，扩大个人消费贷贴息范围有助于推动居民短贷稳定释放，弥补前期“以旧换新”政策侧重商品消费的短板，更利于服务消费稳健释放[6][30][50] - **强化新基建对投资的支撑作用** 2019年至2025年11月，广义基建中新基建核心关联领域（电力热力、互联网软件、仓储物流）投资占比分别提升了10.4、5.0和4.1个百分点[6][36][50] 设备更新贷款贴息优化及新型政策性金融工具（若后续加码并享受1.5个百分点财政贴息）将进一步扩大对新基建投资的支持[6][21][36]

国常会部署财政金融协同促内需政策 - 核心观点：部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，旨在通过财政与金融政策联动，扩大有效需求，引导社会资本参与促消费、扩投资 [1][2] - 围绕促进居民消费：优化实施服务业经营主体贷款、个人消费贷款贴息政策，以增加优质服务供给并增强居民消费能力 [1][2] - 围绕支持民间投资：实施中小微企业贷款贴息政策，设立民间投资专项担保计划，建立支持民营企业债券风险分担机制，优化设备更新贷款财政贴息政策，以降低企业融资门槛和成本 [1][2] - 其他配套措施：推行由常住地提供基本公共服务以支撑新型城镇化，并修订自然保护区条例以推进高质量建设 [2] 延续实施居民换购住房个人所得税退税政策 - 核心观点：为支持居民改善住房条件，延续实施换购住房个人所得税退税优惠，政策执行期为2026年1月1日至2027年12月31日 [3][4] - 退税规则：出售自有住房后1年内重新购买住房，可申请退还出售现住房已缴纳的个人所得税；新购住房金额大于或等于现住房转让金额的，全部退还；新购住房金额小于现住房转让金额的，按新购住房金额占现住房转让金额的比例退还 [4] - 享受条件：纳税人出售和重新购买的住房应在同一城市范围内；出售自有住房的纳税人与新购住房产权人须直接相关 [3][4] 加强政府投资基金布局规划和投向指导 - 核心观点：四部门联合印发工作办法，加强对政府投资基金的布局规划和投向指导，突出政府引导和政策性定位 [5][6] - 投向领域要求：基金投向应符合国家生产力布局宏观调控要求、国家级产业目录中的鼓励类产业、国有经济布局优化要求、国家级及区域规划要求，并支持省级重点产业和特色产业发展，鼓励技术更新换代和产业提质升级 [5][6] - 禁止行为：政府投资基金不得通过名股实债增加地方政府隐性债务；除设立方案明确情况外，不得从事其他公开交易类股票投资；不得直接或间接从事期货等衍生品类交易；不得为企业或项目提供担保；不得开展承担无限责任的投资 [6] - 国家级基金定位：应重点支持国家现代化产业体系建设、关键核心技术攻关等领域，支持跨区域重大项目及示范效应强的民间投资项目，并鼓励与地方基金联动形成资金合力 [6] 规范新能源汽车产业竞争秩序 - 核心观点：三部门召开座谈会，部署规范新能源汽车产业竞争秩序，坚决抵制无序“价格战”，推动构建优质优价、公平竞争的市场秩序 [7][8] - 监管措施：将加强成本调查和价格监测，加大监管和执法力度，强化产品生产一致性监督检查，对违规企业依法依规严肃处理 [7][8] - 与前期会议对比：相较于2025年7月的座谈会，2026年1月的会议更强调以质量取胜、鼓励创新、抵制价格战，并明确将进行成本调查 [8] 央行下调结构性工具利率并推出一揽子新政 - 核心观点：央行宣布下调各类结构性货币政策工具利率，并推出一系列新政策以支持实体经济高质量发展 [9][10] - 利率与额度调整：下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，各类再贷款一年期利率从1.5%下调至1.25% [9][10]；增加支农支小再贷款额度5000亿元，并单设一项额度1万亿元的民营企业再贷款，重点支持中小民营企业 [10]；将科技创新和技术改造再贷款额度从8000亿元增加4000亿元至1.2万亿元，并将研发投入水平较高的民营中小企业纳入支持范围 [10] - 其他新政：合并设立额度2000亿元的科技创新与民营企业债券风险分担工具；拓展碳减排支持工具、服务消费与养老再贷款的支持领域；将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%；鼓励金融机构提升汇率避险服务水平 [10] - 政策空间与背景：明确当前仍有降息降准空间，并提及金融总量增长明显高于同期名义GDP增速 [9] 鼓励企业建立企业年金 - 核心观点：两部门发布意见，鼓励各类用人单位建立企业年金，以扩大制度覆盖范围，健全分配机制，凝聚人才 [11][12] - 建立程序：用人单位已建立职工代表大会的，方案提交职代会讨论通过；未建立的，可经全体职工讨论、公示等其他民主程序通过 [11][12] - 缴费比例：企业年金由用人单位和职工共同缴费，用人单位缴费每年不超过本单位参加企业年金职工工资总额的8%，用人单位和职工缴费合计每年不超过12%，缴费比例可在限额内灵活选择 [11][12] 政策部署的背景与针对性问题 - 居民信贷下滑：2025年居民新增信贷仅3600亿元，较2024年减少22910亿元，其中短期、中长期贷款新增分别减少11569亿元和11341亿元；居民信贷新增回落是拖累2025年全年信贷增速降至6.4%的首要因素，贡献了1.0个百分点的降幅 [19] - 投资增速未稳：2025年固定资产投资同比下降3.8%，但设备工器具购置投资同比增速达11.8%，为主要拉动项；政策旨在实现2026年固定资产投资“止跌回稳” [19] - 民间投资支持：民间投资增速与整体固定资产投资增速差已从2024年的-3.3个百分点收窄至2026年的-2.6个百分点；当前政策从前期侧重“清欠”延伸至缓解融资难、融资贵问题 [19][20] 政策部署的潜在效果 - 稳定金融与激发内需：在商业银行净息差仅1.4%的背景下，财政贴息可突破银行“扩规模”与“稳经营”的权衡约束，推动其加大信贷投放，稳定信贷社融增速并激发内需 [20] - 促进居民消费：个人消费贷利率贴息范围扩大，有助于推动居民短贷稳定释放，进而稳定消费，特别是弥补“以旧换新”政策对服务消费覆盖的短板 [21] - 支撑新基建投资：2019年至2025年11月，广义基建中新基建核心关联领域（电力热力、互联网软件、仓储物流）投资占比分别提升10.4、5.0、4.1个百分点；设备更新与新型政策性金融工具双重利好可进一步强化新基建对投资的支撑作用 [21]

核心观点 - 2025年四季度经济在商品内需偏弱背景下保持韧性，实际GDP同比增长4.5%，符合市场预期，季调环比增长1.2%，较三季度的1.1%进一步回升 [1][7] - 经济结构出现三大积极变化：服务消费改善、化债“挤出效应”边际缓和、新经济景气修复 [1][94] - 政策转型过程中经济结构分化加剧，传统指标（如社零、投资）表现偏弱，但服务消费、企业现金流修复等积极变化正在显现 [3][46][95] GDP表现 - 四季度第二产业增加值同比增速回落0.8个百分点至3.4%，反映固定投资走弱和商品消费下行的影响 [4][7][47] - 第三产业增加值同比增速在高基数下仅回落0.2个百分点至5.2%，显示服务消费对经济有支撑作用 [4][7][47] - 出口保持高增长，服务业零售额持续回升，对冲了部分总量下行压力 [1][7][94] 消费 - 12月社会消费品零售总额（社零）同比增长0.9%，较上月回落0.4个百分点，低于市场预期的1.5% [1][6][77] - 社零走弱主因限额以下商品零售增速回落0.5个百分点至3.1%，与必需品消费需求前置及人员出行边际走弱有关 [2][13][94] - 服务消费持续改善，1-12月服务零售额累计同比提升0.1个百分点至5.5%，文娱等非餐饮类服务消费仍在改善 [2][13][94] - 部分以旧换新类商品零售显现筑底迹象，12月限额以上商品零售中，汽车（增速回升3.3个百分点至-5.0%）、家电（增速回升0.7个百分点至-18.7%）、通讯器材（增速回升0.3个百分点至20.9%）增速出现不同程度改善 [14][94] - 四季度居民人均消费支出同比增长3.9%，较前一季度上行0.4个百分点，消费倾向有所改善 [83] 投资 - 1-12月固定资产投资累计同比下降3.8%，低于市场预期的-2.4% [1][93] - 12月固定资产投资当月同比下降13.2%，较上月回落1.2个百分点 [2][6][19] - 投资下行主要受企业集中清偿欠款政策拖累，制造业投资当月同比下降7.7%（回落2.5个百分点），服务业投资（剔除地产）当月同比下降19.7%（回落8.7个百分点） [19][95] - 化债对投资的“挤出效应”出现边际缓和，特殊再融资债超发比例明显下降，带动基建投资当月同比增速回升2.3个百分点至-7.1% [2][19][95] - 房地产开发投资持续走弱，1-12月累计同比下降17.2%，12月当月同比下降35.0%（回落4.7个百分点），受前期新开工持续收缩与融资偏弱影响 [1][19][28][73] - 设备购置投资增速上升2.4个百分点至8.7%，但建筑安装工程投资回落11.9个百分点至-28.0% [19] 房地产 - 1-12月新建商品房销售面积累计同比下降8.7% [1][93] - 12月商品房销售面积当月同比下降15.6%，销售金额当月同比下降23.6%，虽较上月略有回升但仍处低位 [28] - 房企信用融资增速保持-24.8%的较低水平，国内贷款、自筹资金均偏弱，拖累投资 [28] - 12月房屋新开工面积当月同比下降19.4%，竣工面积当月同比下降18.3%，均较上月有所回升但仍处磨底状态 [28][73] 工业生产 - 12月工业增加值同比增长5.2%，较上月回升0.4个百分点，高于市场预期的4.9% [1][37][93] - 制造业生产增速回升1.1个百分点至5.7%，是主要拉动 [4][52] - 生产结构新旧动能分化明显：“新动能”行业生产提速，医药（增速回升4.6个百分点至7.0%）、专用设备（增速回升3.4个百分点至8.2%）、计算机通信（增速回升2.6个百分点至11.8%）等行业回升幅度较大 [37][95] - “老动能”领域生产放缓，电力热力生产供应（增速回落3.1个百分点至1.1%）、黑色金属压延（增速回落2.7个百分点至9.2%）等行业有所回落 [37][95] - 汽车行业生产延续回落，当月同比增速下滑3.6个百分点至8.3%，或体现反内卷政策加码的影响 [37][95] 服务业与就业 - 12月服务业生产指数同比增长5.0%，较上月回升0.8个百分点 [4][52] - 12月城镇调查失业率为5.1%，持平前月，与过往5年均值持平，本地与外来户籍人口失业率保持稳定 [87]

文章核心观点 - 文章基于对74家机构的调查，分析了市场对2026年美国经济前景的共识与分歧，核心分歧在于财政和货币政策的影响[107] - 文章指出市场对2026年美国政策增量存在三大认知误区，认为减税等政策的实际效果可能被低估，2026年上半年有望形成一轮减税脉冲，下半年政策可能持续加码[108][109] - 文章同时回顾了当周（截至2026年1月14日左右）全球大类资产表现及美国关键经济数据，显示市场对美联储主席人选预期变化，并关注通胀粘性与经济韧性[2][110] 一、热点思考：美国经济的共识与分歧 - 对2026年美国GDP增速预测范围在0.8%至2.9%之间，48家机构（占比65%）认为增速将上升，32家（占比27%）认为将下降，6家认为持平[107] - 看多经济的理由主要是财政与货币宽松，看空理由包括关税、通胀、就业和财政债务拖累[107] - 市场仅在就业和地产领域观点较为一致，其他领域均有分歧，海外机构分歧最大领域是财政政策，提及总频次26次，多空比15:11[107] 二、主流机构的认知误区与政策增量分析 - **误区一**：认为《美丽大法案》以延长存量减税为主，增量效果有限。事实是该法案对原减税条款力度进行了加码，2026年总体减税规模预计较2025年抬升40%[108] - **误区二**：认为个人减税效果已前置体现在2025年。事实是减税真正见效时间是2026年上半年，因美国个人为年度申报纳税，现金流增量将集中在2026年4月前后释放，形成减税脉冲[108] - **误区三**：认为法案已激励企业提前投资，耗尽现金流，2026年缺少投资增量。事实是法案包含追溯条款，企业无需提前投资即可获益，例如谷歌、亚马逊在2025年“免费”获得15%的现金增量，其中67%来自存量投资的减税[108] - **2026年上半年**：有望形成一轮减税脉冲，拉动消费与经济增速，预计退税总额增加30%左右至4120亿美元，人均退税规模增加700-1000美元至3743美元，居民消费倾向达46%，效果可快速转化为GDP[109] - **2026年下半年**：仍可能有增量政策，选举年赤字率倾向于走高，平均高出非选举年10.2%，除减税外，财政支出或将上升，集中在国防（预计增加10.4%）和边境基建（预计增加65%）链条[109] 三、大类资产表现回顾（当周） - **全球股指**：发达市场股指多数上涨，日经225、恒生指数、澳大利亚普通股指数平均分别上涨3.8%、2.3%、2.0%；法国CAC40、纳斯达克指数、标普500分别下跌1.2%、0.7%、0.4%。新兴市场股指悉数上涨，韩国综合指数、开罗CASE30、伊斯坦布尔证交所全国30指数分别上涨5.5%、3.6%、3.1%[3] - **行业表现**：美国标普500行业中，房地产、日常消费、工业分别上涨4.1%、3.7%、3.0%；金融、可选消费、通讯服务分别下跌2.3%、2.0%、1.5%[8]。恒生指数行业多数上涨，非必须性消费、原材料、综合分别上涨5.7%、4.3%、3.9%，仅电讯业下跌1.3%[13] - **国债收益率**：发达国家10年期国债收益率多数下行，意大利、德国、英国、法国分别下行4.1bp、3.0bp、1.82bp、0.7bp；日本和美国分别上行6.8bp和6.0bp至2.16%和4.24%[16]。新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其大幅上行253.5bp至30.09%，巴西上行13.2bp至13.84%[22] - **汇率**：美元指数上涨0.2%至99.37，主要货币兑美元多数下跌，欧元、英镑、日元分别贬值0.3%、0.2%、0.1%[28]。人民币兑美元升值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至6.9690和6.9774[38] - **大宗商品**：大宗商品价格多数下跌，玻璃、豆粕、焦煤价格分别下跌3.6%、2.1%、2.0%[43]。布伦特原油价格上涨2.9%至53.76美元/桶，WTI原油价格上涨0.5%至59.4美元/桶[43]。贵金属价格悉数上涨，COMEX银价格大幅上涨12.3%至89.2美元/盎司，COMEX金价格上涨2.6%至4590.0美元/盎司[50] 四、美国关键经济数据与事件 - **美债与财政**：截至1月14日，美国TGA余额降至7771亿美元；当周（1月7日-1月14日）美债15日滚动净发行额降至-9.23亿美元[2][62]。截至1月9日，美国2026日历年累计财政赤字规模为555亿美元，低于去年同期的938亿美元[68] - **通胀数据**：美国12月核心CPI环比0.2%（0.24%），弱于市场预期的0.3%；核心商品环比为0%，核心服务环比为0.3%[84]。预计2026年上半年通胀仍有“粘性”，下半年或进入“去通胀”阶段[84] - **零售销售**：美国11月零售销售环比0.6%，强于市场预期的0.5%，机动车销售和餐饮服务消费改善显著，显示居民消费韧性[85] - **就业高频数据**：截至1月10日当周，美国失业金初申领人数为19.8万人，低于市场21.5万人的预期；续请失业金人数为188.4万人，低于市场189.7万人的预期[88] - **美联储动态**：美国12月核心CPI弱于预期后，市场对凯文·沃什出任下届美联储主席的预期显著升温，进而将年内降息时点后移至6月和12月[78]。特朗普表示希望哈塞特留在国家经济委员会[2]

美国2026年经济前景的共识与分歧 - 进入2026年，市场对美国经济前景的分歧依然较大，能见度并未因宽松预期而变得更清晰[1][7] - 基于对74家研究机构的调查，对美国2026年GDP增速的预测范围落在0.8%至2.9%的宽幅区间，中位数为2.1%[2][7] - 48家机构（占比65%）认为2026年美国GDP增速将上升，20家机构（占比27%）认为增速将下降，另有6家机构（占比8%）认为增速将持平[2][7] 市场看多与看空的主要逻辑 - **看多理由**：主要基于财政及减税刺激效果（提及15次）、美联储降息及金融条件宽松（提及12次）、关税将缓和（提及7次）以及AI资产开支提振（提及7次）[13] - **看空理由**：主要担忧关税冲击（提及12次）、财政及债务拖累（提及11次）、就业问题（提及10次）以及通胀粘性（提及9次）[13] - 市场仅对美国就业和地产领域的观点较为一致，均持谨慎态度，其他领域均存在分歧[2][19] 核心分歧领域：财政政策 - 海外机构分歧最大的领域集中在财政政策的判断上，总提及频次为26次，多空比为15:11[2][19] - 主要争议点在于：部分机构认为2026年财政有较大增量，而另一部分观点认为《美丽大法案》的效果已在2025年提前透支，可能削弱2026年的增量，并担忧债务和财政不确定性拖累经济[19] 关于财政政策的三个认知误区 - **误区一：认为《美丽大法案》增量效果有限**：事实是该法案并非简单延长原有《减税与就业法案》（TCJA），而是对原条款减税力度进行了加码，预计2026年总体减税规模相较于2025年将抬升40%[3][25] - **误区二：认为减税效果已前置体现在2025年**：事实是由于美国个人缴税为年度申报制，减税带来的现金流增量将集中在2026年4月前后以退税形式释放，从而在2026年上半年形成体感更强的减税脉冲[3][31] - **误区三：认为法案已耗尽企业现金流，2026年缺少投资增量**：事实是法案包含追溯条款，企业无需新增投资即可对已发生的开支获得减税收益，例如谷歌2025年通过法案获得179亿美元现金（占2024年现金规模的18.7%），其中67%的收益来自存量投资的减税，表明企业投资能力未被耗尽[3][37] 2026年美国经济的政策增量评估 - **上半年减税脉冲**：减税效果将在2026年二季度集中落地，退税总额预计增加30%左右，达到4120亿美元，人均退税规模预计增加700-1000美元，至3743美元[4][43] - **消费转化能力**：美国居民消费倾向达46%，减税效果可快速转化为GDP，参考2008年类似规模的现金补贴（960亿美元）曾拉动当年二季度消费增速抬升1.8个百分点，拉动GDP增速1.3个百分点[49] - **下半年政策加码**：受选举年政治周期影响，美国赤字率倾向于走高，平均高出非选举年10.2%，2026年除减税外，财政支出或将上升，集中在国防（预计增加10.4%至10119亿美元）和边境基建（预计增加65%）等领域[4][61] - **额外投资承诺**：根据贸易协议，欧盟、日本、韩国等对美国的投资承诺总额达1.7万亿美元，有望在2026年带来额外的投资增量[61]