近期美元走弱异常现象 - 美元指数从1月10日至4月17日累计下跌9.3%至99.4 跌破100关口 兑发达市场货币回落7.6% 兑新兴市场货币仅回落1.4% 呈现明显分化[2][7][90] - 4月7日前美元走弱主因美国衰退预期升温 花旗经济意外指数从14.5降至-19.5 市场降息预期从1.2次升至4.2次 10年期美债利率回落62bp[2][17][90] - 4月7日后出现"股债汇三杀"异象 美债利率反弹33bp但美元继续走弱 资金从"避险流向美国"转向"逃离美国" 海外投资者抛售美债回流欧日市场[2][28][90] 美元延续弱势的驱动因素 - 关税政策导致美国经济贸易不确定性飙升 通胀预期升温 综合GTAP模型及外资预测 关税对美国GDP冲击可能达3个百分点[3][39][91] - 当前关税税率远高于贸易摩擦1.0时期 联邦政府若裁员20%可能使失业率升至4.8% 高收入群体财富效应减弱可能加速消费走弱[46][47] - 历史衰退期美元多数走强 但本轮对美国债务可持续性和孤立主义担忧弱化美元避险属性 资金可能流向欧元资产 推升美元走弱概率[3][52][91] 人民币汇率后续演绎 - 4月2日后美元指数回落4.1% 但在岸人民币兑美元仍贬值0.4% 一度突破7.35创"811"汇改新低 主因特朗普关税政策直接冲击[4][61][91] - 外部压力缓和因美元弱势延续及资金向非美市场外流 关税冲击存在非线性递减特征 美国已出台豁免清单且加墨未被加征关税[4][71][92] - 央行逆周期调节工具丰富 2023年以来积累约1239亿美元待结汇资金 提供较2017-2018年432亿美元更厚缓冲垫 国内政策对冲增强经济韧性[4][77][92]

文 | 赵伟、陈达飞 联系人 | 陈达飞 摘要 上世纪90年代末以来，日本经济陷入"通缩二十年"，日央行因此成了前沿货币政策的"实验室"。"制造通胀"逐渐成为日央行 货币政策的优先事项。 一、日央行70年：政策框架的演变及经济解释 在日本经济发展的不同阶段，主次矛盾各有不同，金融市场与货币政策框架也会随之而变： 1955-1970年，经济高速发展与金融抑制并存，货币金融政策最典型的特征是强监管，具体表现为：资本管制+固定汇率+数 量目标+利率管制 。日本央行采用的是 数量型货币政策框架 ：中介目标是银行信贷或货币供给增速等数量型指标，窗口指 导则是主要的操作方式。 1971-1990年，经济增速放缓和金融自由化。本阶段，日本经济和金融的方方面面均表现出典型的"转轨"特征 ，第一阶段强 监管的4个特征均持续弱化。日央行政策框架渐进从数量型转向价格型（但仍以数量为主）。无抵押隔夜拆借利率于1985年 设立，90年代成为操作目标。 后地产泡沫时代，日本经济逐步滑向长期通缩陷阱，日央行非常规货币政策实验进入"无人区" 。1999年2月，政策利率降至 零，经历一次短暂、失败的加息后，日央行于2001年3月开启量化宽松政 ...

美联储的政治压力与领导层换届 - 美联储主席人选已成为市场定价的主线，截至8月9日，市场预期的前三位候选人分别为美联储理事沃勒（26.6%）、白宫国家经济委员会主任哈赛特（13.7%）和前美联储理事沃什（7.9%）[1] - 对市场而言，提名谁并非主要矛盾，本质上候选人都是特朗普的"影子"，且货币政策立场均偏鸽派，特朗普引导市场降息预期是真实有效的[1] - 特朗普引导降息预期有三张王牌：提名新理事接替提前辞职的Kugler、年内提名一位鸽派影子主席、以及若鲍威尔不留任理事则再提名一位新理事[2] 美联储的决策框架与利率操纵边界 - 美联储能制定但不能操纵政策利率，更不能操纵利率曲线，利率是内生的，期限越长的利率与宏观因素越相关，与短端利率越不相关[3] - 长期而言，中性利率是货币政策操作的锚，决定了降息的终点，美国中性利率已从2008年金融危机后的0左右升至1-1.5%，这意味着美联储降息的终点或在300-350个基点[3] - 短期而言，截至2025年7月，美联储应将联邦基金利率设定在3.8-6.3%区间，而实际值为4.3%，说明当前政策利率并不具备限制性[3] - 美联储长期逆基本面操纵收益率曲线的空间有限，美债期限溢价上行趋势或延续，在加息周期中市场定价过于鸽派，在降息周期中定价过于鹰派，但本轮周期市场始终在抢跑降息[4] 财政政策与货币政策的协同效应 - 美联储降息的空间不取决于理事会换届，而是美国政府会否落实财政整顿，政府去杠杆可降低中性利率、压降期限溢价，并助力完成去通胀的最后一公里[5] - 经验显示，基本财政赤字率每下降1个百分点，10年期美债利率或下降12-35个基点[5] - 美国联邦政府财政和债务已进入类战时状态，赤字率和杠杆率堪比战时，2008年以来超支和减收双管齐下，顺周期性越来越显著[7] - 可持续的财政整顿方案仅有两种：经济增长和开源节流，区别在于政治成本的差异，增长去杠杆最可持续但见效慢，开源节流见效快但牺牲短期增长并冒政治风险[7]

全球贸易失衡与美国孪生赤字框架 - 全球贸易失衡本质上是美国的结构性失衡 美国经常账户逆差占全球比重达6-7成 呈现"铁打的最后消费者与流水的世界工厂"格局 [3][24] - 失衡持续到一定程度后会出现内生或外生纠错机制 例如1985年《广场协议》通过政策协同实现再平衡 2008年金融危机则以需求收缩方式实现调整 [3][32] - 80年代以来的全球化进程伴随经常账户失衡同步升降 2008年全球金融危机成为再平衡转折点 [10][11] 美元特权与特里芬难题 - 美元作为国际储备货币存在特里芬难题 美国需保持贸易逆差输出美元 但逆差损害美元信用 此矛盾导致布雷顿森林体系瓦解 [41][43] - 当前国际货币体系仍根植于"特里芬世界" 被称为布雷顿森林Ⅱ体系 新兴国家积累美元储备并实施出口导向模式 加剧全球失衡 [65][66] - 美元升值由经济基本面利差与安全资产需求驱动 关税政策不确定性会强化避险逻辑 反而推升美元汇率 [36][62] 美国内部失衡与外部失衡关联 - 经常账户逆差是国内储蓄投资关系的镜像 国民收入恒等式表明净出口等于国民净储蓄 任何扩大投资储蓄剪刀差的政策都会加剧外部失衡 [77][83] - 特朗普时代财政顺周期扩张导致国民储蓄率下降 投资率上升 剪刀差扩大使经常账户逆差占GDP比重显著抬升 [91][97] - 孪生赤字假说成立 财政赤字率每提高1个百分点 经常账户逆差占GDP比重上升0.3-0.5个百分点 [5][98] 历史案例与再平衡路径 - 1971年尼克松冲击与1985年广场协议均通过美元贬值阶段性改善贸易收支 美元实际有效汇率在两阶段累计贬值20.7% [54][58] - 2018年特朗普关税战未能改善贸易逆差 商品贸易逆差规模从7900亿美元升至1.1万亿美元 仅改变中国份额而非整体格局 [37][61] - 再平衡有三类路径：储蓄投资关系调整、汇率调整和金融深化 支出转换与支出调整政策需协同使用 [32][34] 财政可持续性与债务风险 - 美国联邦政府杠杆率升至120% 外债净额占GDP达76% 但货币债务危机风险较低 因美元霸权提供融资空间与安全资产属性 [110][133] - 日本案例表明"高债务杠杆+低通胀+低外债占比+经常账户盈余"组合可维持财政可持续 美国外债占比仅30%且通胀预期稳定 [127][133] - 财政整顿需开源节流双管齐下 克林顿任期通过互联网革命增税减支实现盈余 奥巴马时期财政紧缩则拖累经济复苏 [140][149] 特朗普2.0政策展望 - 特朗普新任期可能延续里根大循环特征：强经济+强美元+高预算赤字+贸易逆差 但解决方案或不同 [108] - 关税具有双重性：对贸易失衡是工具性 对财政失衡是目的性 可作为增税减支矛盾的次优解 [166] - 美元汇率重估存在合理性 美元实际有效汇率达120接近1985年高点 但多边汇率协同需满足共赢原则而非美国优先 [172][177]

近期债市新变化 - 债市经历长牛后于2025年初显著调整，10年期国债利率从1月6日的1.60%大幅上行24个基点至3月14日的1.83% [3][26] - 本轮债牛特征显著，利率下行速率快，2023年1月以来10年期国债利率下行94个基点，远大于1年期国债的53个基点，收益率曲线呈现平坦化 [3][10] - 债牛发生在经济增速与政策利率下移的背景下，2023年二季度至2024年四季度GDP增速从6.5%降至5.4%，MLF利率从2.75%下行至2.00% [3][19][20] - 市场分歧明显加剧，债券市场久期分歧度从1月10日的0.37大幅走高至3月14日的0.51，处于近3年92%的较高分位数 [3][28] 债市投资盲点 - 海外经验显示长端利率跌破2%后多进入数年震荡期，发达经济体10年期国债利率从3%回落至2%平均用时2.1年，从2%回落至1%平均用时4.0年 [4][37] - 震荡期债市调整不以政策利率收紧为前提，海外10年期国债利率反弹时长中位值为1.1年，高点中位值为2.8%，基本面企稳或权益市场大涨均可能催化反弹 [4][55] - 市场配置行为前期已较为极端，10年期国债利率与全A股息率之差在2022年前于1%-3%间震荡，2025年1月10日该指标一度倒挂至-0.9% [4][65] 债市框架修正与资产配置再平衡 - 政策底不断夯实，2024年"924"以来宏观政策更强调锚定5%左右的GDP目标并动态调整，基建投资扩张已提速 [5][69] - 资产配置再平衡冲击债市，Deepseek等产业突围逻辑带动风险偏好改善，海外资金开始考虑重估中国，全球权益市场间再平衡加速 [6][75] - 再平衡或刚启动，截至3月14日混合型基金股票持仓比例为70.5%，处过去3年25%分位数，10年期国债收益率1.83%仍远低于高分红股票指数3.35%的股息率 [6][85]

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、陈达飞 联系人 | 陈达飞 摘要 日央行已全面启动非常规货币政策的正常化进程，这次能否"全身而退"？如果顺利，日央行加息和缩表 的终点在哪里？对日债利率（曲线）、日元汇率和经济会产生什么影响？ 一、日央行非常规政策的演进脉络与传导机制 自1999年实施零利率以来，日央行在非常规货币政策方面的"实验"一直引领前沿。 本节从价格、数量和 质量三个维度梳理其演化路径： （1）利率主要指政策利率，即无担保隔夜拆借利率；（2）数量指准备 金规模；（3）质量指风险溢价，泛指整个收益率曲线。 1999年零利率政策仅涵盖利率维度；2001年量化宽松政策（QEP）包含了利率、数量和质量三个维度， 但质量当中仅包含期限溢价，未包含风险溢价；2010年全面货币宽松（CME）也包含了3个维度，但质量 维度中更关注风险溢价；2013年以来的 "QQE+"政策在利率、数量和质量三个维度中都突破了此前政策 的边界。 根据费雪方程，宽松货币政策的效果将表现为实际利率（曲线）的下移，且只有当其低于自然利率（曲 线）时，才称得上实质性宽松，从而有助于金融条件的改善和经济复苏。随着产出缺口的弥合，通胀 ...

研究团队介绍 - 研究团队由首席经济学家赵伟领导，其拥有经济学博士背景，并担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员等社会职务，曾于2023年7月应邀参加李强总理经济形势座谈会 [4][5] - 团队核心成员包括宏观首席分析师，拥有复旦大学经济学博士和曼彻斯特大学访问学者背景，曾在《金融研究》等权威期刊发表论文十余篇 [6][7] - 团队资深高级分析师屠强拥有上海财经大学金融硕士和FRM资格，担任中国财富管理50人论坛特邀研究员和中国人民银行调研机制专家 [10][11] - 分析师陈达飞积极参与政府部门经济形势分析会，研究成果多次获得央行经济金融调研机制年度优秀报告一等奖 [12][13] - 国内经济组主管屠强拥有7年宏观研究经验，专注于基本面研究和长期趋势思考 [16] - 助理分析师耿佩璇拥有天津大学管理学博士和1年宏观研究经验，研究方向为中观高频跟踪和产业趋势分析 [16] - 助理分析师浦聚颖拥有复旦大学经济学硕士和6年宏观研究经验，专注于财政和货币金融研究 [18][19] 研究理念与框架 - 研究是在持续迭代过程中不断逼近真相的工作，需要永不停步的否定与重构才能成长 [2][26] - 2025年是团队全面升级的一年，推进了研究框架体系重构和研究成果系统展示 [2] - 团队秉持"研之有理、落地有声"理念，致力于提供真正有价值的独立研究成果 [2] - 研究员要"回归本源"，以研究为主、勤勉服务、保持谦卑、敬畏自然 [26] 2025年宏观经济研究焦点 - 2025年上半年全球宏观经济最大预期差是"美国例外论"被证伪 [21] - 下半年关注关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地相互交织的影响 [21] - 关税对物价和增长的影响一般在2-3个季度达到峰值 [21] - 特朗普冲击和美元"大逆转"背景下的流动性冲击是重点，美国多次出现"股债汇三杀"现象 [22] - 地缘政治风险成为全球宏观经济和资产定价重要因子，市场重新拥抱"东升西降"叙事 [23] 中国经济转型研究 - 经济"三驾马车"从制造业向服务业切换，包括服务消费、服务业投资与服务出口 [28] - 当人均GDP达1-3万美元、城镇化率70%、老龄化提速阶段，服务业供需会加快扩张 [28] - 促消费政策更强调居民收入增长与社会保障完善，扩内需成为长期战略 [29] - 政策持续向制造业倾斜，为应对"关税冲击"提供保障，"新动能"正对冲"老动能"回落压力 [29] - "反内卷"或是转型新阶段的"供给侧结构性改革"，站位更高、涉及面更广、协同性更强 [31] 研究服务形式 - 提供四个系列超过150场会议，涵盖从短期到长期、事件驱动到深度研究的全方位服务 [32] - "洞见"系列共95期，聚焦深度专题研究分享，针对市场核心主题或长期趋势进行系统阐述 [35][36] - "速见"系列专注于第一时间解读市场热点事件，分析直接冲击与潜在影响 [38][40] - "灼见"系列以推动研究落地为核心目标，邀请宏观专家、产业嘉宾与投研专家进行深度研讨 [42] - 举办定期电话会议，如2月3日由赵伟主持的会议涵盖《三分钟掌握》等主题 [34]

关税影响与出口韧性 - 明确指出市场高估了关税冲击，忽视了其弹性的非线性递减特征以及反身性导致的先冲击后缓和机制[1] - 强调中国制造具有难替代性，体现在豁免清单、加价倍率、强依赖商品及“龙二”竞争力较弱等多个视角，中美关税随后迎来缓和[2] - 认为出口走强并非源于“抢出口”，而是中期韧性的体现，包括发达国家正常补库周期、新兴市场工业化城镇化提速以及中国替代欧盟在新兴市场的份额，预计后续出口仍有韧性[3][4] 财政政策框架转变 - 提示2025年经济运行存在国内需求疲软、货币传导阻滞等梗阻，拟通过务实收入预测、提升支出强度等财政措施推动经济向消费引领范式转换[5] - 指出2022年以来财政部通报44起隐债问责典例，监管加强且问责深入区县，2025年通报更关注基层政府新增隐债，体现穿透式监管[6] - 提示2025年上半年广义财政支出增速达8.9%，资金投向产业升级与民生消费，下半年若经济承压，财政或有加码可能，工具包括政策性银行工具和结存限额等[7] 反内卷政策分析 - 提示本轮反内卷站位更高、覆盖面更广、协同性更强，在工业领域供需失衡背景下，聚焦光伏、电商、汽车等中下游行业，更注重行业自律、区域协同和产业升级[8] - 指出居民内卷现象不容忽视，需增加居民消费时间治标，并引导供给结构匹配需求结构变化治本[10][12] - 纠正市场认知误区，提出单靠上游大宗涨价难以拉动PPI回升，反内卷重心在中下游，需疏通价格传导机制、解决下游价格超跌问题[14] - 揭示内卷背后是行业失衡，制造业内卷激烈而服务业供需不足，破局长期方向需转向发展服务业供需[15] - 强调地方政府是本轮内卷主要驱动因素，源于地产下行、隐性债务监管及土地财政退坡，其行为逻辑导致产业规划重合等问题[16] 十五五规划与产业转型 - 指出十五五是迈向2035年基本实现现代化的关键阶段，或聚焦高质量发展、关键改革与绿色转型，后续关键节点在2025年10月及2026年3月[16] - 提示社保体系面临老龄化加速与少子化趋势挑战，可持续性与公平性问题成为改革重点[17][18] - 认为十五五规划将延续对科技创新的支持，重点关注新兴行业，推进产业转型升级，同时贯彻反内卷政策并加大服务业发展力度[19] - 指出服务业开放是重点，未来开放或集中在电信服务及相关数字产业、医疗康养、金融等领域[20] 服务业新三驾马车 - 强调人口慢变量引发消费结构变革，年龄趋势及结构变化下，发展型、享受型等新消费空间较大[21] - 提示政策疏通供给堵点的影响被低估，消费类基建、增加消费优质供给等措施蓄势待发[22] - 认为谷子经济、非遗国潮等走热折射消费迭代升级，新消费将成为增长新主线[23] - 指出免签政策扩围点燃入境游热度，后续旅游出口有望释放较大经济效益[24][25] - 提示当前服务业投资或有3.3万亿元缺口，需求向服务领域转型下，投资于人的增长空间广阔，家庭化、适老化是重点[27] 超额储蓄分析 - 提示本轮超额储蓄形成主要源于购房支出减少等投资性现金流增加，而非消费减少导致的预防式储蓄，因此短期投向更多聚焦投资领域[27] - 指出超额储蓄主体多是中产阶级，而非市场认为的高收入群体与老年群体[27]

文章核心观点 - 文章系统回顾了2025年初至9月期间对大类资产走势的系列宏观研判，核心观点在于准确把握了黄金、汇率、利率及港股等资产价格变化的主要驱动因素，包括全球央行购金行为、政策预期发酵、美元信用变化及资金流向等[2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] 黄金市场观点 - 2025年1月2日明确看多黄金，判断依据是2025年美债到期加速可能促使全球央行通过减持美债来加速购金，同时欧美投资需求或在当年下半年加速释放[3] - 2025年9月17日提示金价新高后的隐忧，指出市场对美联储连续3次降息的预期计价或已充分，且A股盘整期间投资者未增持黄金，与历史模式迥异，反映A股牛市氛围下“股金跷跷板”效应可能延续[10][11] 人民币汇率观点 - 2025年1月16日强调人民币韧性，在市场一致看贬环境中，指出央行逆周期调节、待结汇资金支持及国内经济韧性将使人民币表现更强[4] 债券市场观点 - 2025年3月17日提示债市不能延续线性牛市思维，认为“资产配置再平衡”或刚启动，债券投资需更多从资产配置角度思考策略[5] 美元汇率观点 - 2025年4月20日指出对美国债务可持续性及特朗普“孤立主义”的担忧可能弱化美元避险属性，导致资金流向欧元等资产，推升美元走弱可能[6] - 2025年7月8日认为弱美元与“去美元化”是两码事，降息后置或支撑美元指数阶段性走强，做空美元交易拥挤度较高，短期有松动风险[9] 政策与市场机会 - 2025年2月9日指出在政策“发酵期”应关注财政前置发力与部分产业政策带来的相关机遇[4] - 2025年5月11日提示贸易谈判缓慢推进、金融压力或倒逼美联储转鸽，叠加“增量政策”拉开序幕，对市场可更积极[7] 港股市场观点 - 2025年6月15日指出香港环境或类似2023年3-4月，相对疲弱的港币和较低的利率环境对港股市场有一定利好[8] 海外资金行为 - 2025年8月16日提示通胀压力缓和，市场转向聚焦美国劳动力市场“弱平衡”，需关注降息交易与资金向美国的回流[10]

文章核心观点 - 美联储于2024年9月重启降息，但10年期美债利率进一步下行的空间可能有限，主因期限溢价反弹、美国名义中性利率抬升以及非美发达经济体利率上行的制约 [1][3][73][76] 美联储降息周期，美债利率走势的异同 - 自70年代初以来共经历12次降息周期，其中5次为软着陆环境下的预防式降息，平均持续9个月，累计降息约234个基点，10年期美债利率平均下行167个基点 [1][73] - 另有7次为硬着陆背景下的衰退式降息，平均持续20个月，累计降息647个基点，10年期美债利率平均下行199个基点 [1][73] - 一个共性是降息周期启动前3个月，10年期美债利率平均下降62个基点，首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹，平均反弹幅度约11个基点 [1][10] - 软着陆环境中，2年期利率在降息后1-2个月可能触底走平，通胀预期在降息后3-6个月内整体反弹力度较为有限 [1][10] 不同利率形态背后的宏观逻辑 - 经济着陆方式决定美债利率下行斜率和空间，预防式降息中利率跌幅更小、反弹时间更早，10年期美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月 [2][28][75] - 衰退式降息中，10年期美债利率回升时间更晚，通常在降息周期结束、加息周期启动之前才见底回升 [2][40][75] - 10年期美债利率的低点与降息节奏相关，低点往往出现在降息节奏最快的时期，若节奏先快后慢则低点出现在早期，若先慢后快则出现在尾声，若匀速降息则出现在中段 [2][75] 重启降息后，美债利率如何演绎 - 美国长期名义中性利率已升至3%-3.5%区间，意味着在通胀收敛至2%的过程中，美联储仅有3-4次降息空间，而市场已定价至2026年底降息4-5次 [3][50][76] - 2024年9月首次降息以来，10年期美债利率中枢并未下行，主因期限溢价持续反弹，2025年10年期美债期限溢价最高上行到0.9%附近，源于债务供给扩张和政策不确定性 [3][56][76] - 非美发达经济体长期国债利率上行制约美债利率下行空间，例如对冲后10年期美债收益为0.5%，已低于10年期日债的1.64%，可能削弱国际配置需求 [3][61][76]