近期美元走弱异常现象 - 美元指数从1月10日至4月17日累计下跌9.3%至99.4 跌破100关口 兑发达市场货币回落7.6% 兑新兴市场货币仅回落1.4% 呈现明显分化[2][7][90] - 4月7日前美元走弱主因美国衰退预期升温 花旗经济意外指数从14.5降至-19.5 市场降息预期从1.2次升至4.2次 10年期美债利率回落62bp[2][17][90] - 4月7日后出现"股债汇三杀"异象 美债利率反弹33bp但美元继续走弱 资金从"避险流向美国"转向"逃离美国" 海外投资者抛售美债回流欧日市场[2][28][90] 美元延续弱势的驱动因素 - 关税政策导致美国经济贸易不确定性飙升 通胀预期升温 综合GTAP模型及外资预测 关税对美国GDP冲击可能达3个百分点[3][39][91] - 当前关税税率远高于贸易摩擦1.0时期 联邦政府若裁员20%可能使失业率升至4.8% 高收入群体财富效应减弱可能加速消费走弱[46][47] - 历史衰退期美元多数走强 但本轮对美国债务可持续性和孤立主义担忧弱化美元避险属性 资金可能流向欧元资产 推升美元走弱概率[3][52][91] 人民币汇率后续演绎 - 4月2日后美元指数回落4.1% 但在岸人民币兑美元仍贬值0.4% 一度突破7.35创"811"汇改新低 主因特朗普关税政策直接冲击[4][61][91] - 外部压力缓和因美元弱势延续及资金向非美市场外流 关税冲击存在非线性递减特征 美国已出台豁免清单且加墨未被加征关税[4][71][92] - 央行逆周期调节工具丰富 2023年以来积累约1239亿美元待结汇资金 提供较2017-2018年432亿美元更厚缓冲垫 国内政策对冲增强经济韧性[4][77][92]

文章核心观点 - 8月份M1和M2保持较高增速且剪刀差收窄，其改善主要源于跨国资金回流而非国内信贷扩张 [3][10] - 在开放经济体下，跨国资金流动对M1、M2及资产价格的影响远超传统封闭经济模型下的信贷派生，当前资金回流趋势将推动A股和港股上涨 [11][36][43] - 资金回流进程远未结束，其规模足以推动A股走牛，且牛市早期因筹码干净，少量资金即可引发市场大幅上涨 [55][58][59] 封闭经济体与开放经济体的差异 - 传统机构分析视角受限于封闭经济体模型，无法解释在信贷和社融数据一般的情况下M1、M2为何大幅改善 [5][6][8][9] - 中国作为开放经济体，资金跨国流动频繁且规模巨大，降息导致中美利差走扩可能引发资金外流，其影响大于国内货币派生 [11][12][16][19] 存款的跨国流动机制 - 将中美银行体系简化为银行C和银行A，中国降息美国加息导致资金从C银行流向A银行，C银行缩表伴随经济下行通缩，A银行扩表伴随经济上行通胀 [20][22][23] - 过去几年央行降息常伴随外汇储备下降，后通过债券置换外汇储备，外资持有国内债券规模走高 [28][30][31] - 央行通过提供掉期点补贴，境外银行采用“买入国内债券+卖空远期人民币”策略使美元回流，阻挡汇率贬值 [34] 资金回流对市场的影响 - 随着地缘政治不确定性及美联储降息预期，存款开始从美国回流中国，国内银行开启扩表 [35][36] - 资金回流导致境外银行抛售中国债券，国内银行增持债券，债市利率上升，同时资金流入推升A股和港股 [37][41][42][43] - M1和M2的回升源于资金搬家而非货币派生，因此传统信贷和社融数据无法反映此变化，导致部分机构踏空行情 [39][40] 对通缩现象与楼市风险的再解读 - 国内通缩主因并非居民杠杆率绝对水平，而是跨国资金外流导致银行缩表，钱变少引发通缩 [44][45][47][48] - 此前的资金外流和通缩有助于化解房地产过热风险，现在楼市风险基本化解，预期转变，资金开始各归各位 [48][49][50][51] 资金回流趋势与市场展望 - A股和港股此前超跌为化解房地产风险的连带影响，资金回流将推动其回归合理水平 [52][53][54] - 全球过去十几年流入美国的资金量巨大，即便一小部分回流也足以推动A股走牛 [56][57][58] - 资金回流首先推升风险资产价格，随后逐渐作用于物价，核心CPI已开始缓慢回升，通缩问题将改善 [61][62]

居民存款外流趋势 - 2025年第二季度全国居民存款余额同比增速降至3.2%，较2024年同期的5.9%下滑2.7个百分点，为近十年谷底 [1] - 2025年上半年居民存款净流出高达7865亿元，是2024年同期的2.3倍，为2010年以来首次连续两个季度净流出 [3] 资金外流驱动因素 - 利率持续下行，2025年6月一年期定期存款平均利率跌至1.65%历史冰点，扣除2.1%通胀率后实际利率为负 [3] - 银行理财产品平均年化收益率在2025年第二季度达到3.7%，较去年同期攀升0.8个百分点，形成收益差 [3] 资金流向领域 - 理财产品规模在2025年上半年达到31.7万亿元，较2024年底增长15.3%，其中权益类和混合类产品占比首次超过50%达52.7% [5] - 2025年上半年上证综指上涨18.7%，新增A股账户数783.5万个，同比增长62.3%，30岁以下年轻投资者占比达41.6% [6] - 2025年前5个月北京、上海、广州、深圳四个一线城市新房成交面积同比增长12.3% [7] - 2025年上半年人身险保费收入同比增长22.5%至2.1万亿元，年金险和健康险分别增长31.7%和26.9% [9] - 2025年上半年个人购汇规模达560亿美元，同比增长17.3% [11] - 截至2025年6月数字人民币累计开立个人钱包4.3亿个，交易金额突破5万亿元 [12] 投资者行为特征 - 资金外流呈现代际特征，“85后”和“90后”群体中有73.5%减少银行存款比例并增加权益类资产配置 [12] - “60后”和“70后”群体风险偏好相对保守，仍倾向于将主要资产配置在银行存款和保险产品上 [12] 银行业应对举措 - 2025年上半年商业银行净息差降至1.72%的历史最低水平 [12] - 工商银行推出结合人工智能的“智慧理财”系列产品，上线三个月吸引资金超2000亿元 [13] - 建设银行通过“惠懂你”APP深化场景金融服务，将金融嵌入日常生活以增强客户黏性 [13] 宏观与行业影响 - 居民资产配置多元化有利于提高社会资金使用效率并促进资本市场发展 [13] - 中国家庭金融资产中银行存款占比约为58.4%，较2020年的68.7%明显下降，正向发达经济体靠拢 [13]

据美世咨询公司分析，特朗普重构全球贸易体系及向美联储施压降息的举措，正促使投资者削减美国资 产配置。该公司纽约全球首席投资官Hooman Kaveh透露，其管理的3900家客户(总计资产规模达17万亿 美元)正持续将资金从美国转向欧洲、日本等其他市场。资金外流源于对关税政策、特朗普干预美联 储、赤字攀升及美元走弱预期的担忧。"特朗普第二任期启动已成为真正多元化配置的 催化剂，"Kaveh 本周表示，"我们清晰观察到客户投资组合正流向多元化市场、地域、资产类别及货币"。 ...

资金外流规模 - 外国投资者8月从越南股市净卖出15亿美元本地股票 创2009年有记录以来最大单月流出[1] - 资金流出部分集中在关键个股 企业集团Vingroup单月净流出约13万亿越南盾（约4.93亿美元）[4] 汇率变动影响 - 越南盾兑美元汇率跌至历史新低 今年迄今贬值约3.4% 成为东南亚表现最差货币[1][4] - 三菱日联银行预测越南盾兑美元汇率可能跌至26500[4] 市场表现与估值 - 越南VN指数今年迄今飙升超过32% 表现优于多数东南亚市场[7] - 市场高估值引发外国投资者获利了结操作[1][3] 资金流动背景 - 资金流出并非越南独有现象 多数新兴市场均出现类似情况[4] - 国内资金流具有韧性 企业盈利改善为市场提供基本面支撑[7]

全球股票基金资金流向 - 全球股票基金连续第二周出现资金外流 净撤资208 7亿美元 为3月19日以来的最大单周撤资规模 [1] - 美国股票基金净流出204 8亿美元 为三个月来最大单周流出金额 [1] - 欧洲基金净流出26 1亿美元 亚洲基金吸引8 57亿美元资金 为三周以来首次单周流入 [1] 行业基金表现 - 全球行业基金净流出25 6亿美元 结束连续四周买入态势 [1] - 科技板块净撤出26 7亿美元 为3月12日以来最大单周撤资 [1] - 工业板块净流入10亿美元 连续第11周流入 [1] 债券基金动态 - 债券基金需求降至九周以来最低点 净流入46 9亿美元 [1] - 高收益债券基金流入44 5亿美元 创2024年10月以来单周最高纪录 [1] - 新兴市场债券基金连续第九周净流入 吸金26 7亿美元 [3] 其他资产类别 - 全球货币市场基金连续第三周净流出106 2亿美元 [2] - 黄金及贵金属基金连续第五周净流入16 7亿美元 [3] - 能源板块净流入3 75亿美元 [3] 新兴市场股票基金 - 新兴市场股票基金净流出11 1亿美元 [3]

汇率预测 - 美元兑港元短期内可能徘徊于上限附近 若香港流动性保持充裕 最新预测为2025年第三季至2026年第二季分别为7.84、7.82、7.80及7.80 [1] - 货币政策考量将逐步取代撤离美国资产的重新配置 成为主导美元走势的因素 美元下跌速度或将放缓 [1] - 维持美元指数下行趋势的观点 最新预测为2025年底98.4 2026年第二季底96.5 [1] 关税影响 - 2025年第二季特朗普反复提出关税威胁导致资金从美国资产撤出 随后关税冲突降温或缓和资金外流压力 [1] - 第三季为关键时期 美国关税仍处于高度不确定性中 特朗普重施4月超高关税水平面临高障碍 [1] - 特朗普政府面临法律挑战限制其加征关税权力 预期2025年下半年全球贸易战逐步降温 [1] 货币政策 - 市场焦点将重新回到货币政策 预期美联储将于9月、10月及12月进行各25个基点的减息 [2] - 美联储暂停加息9个月后重启宽松周期 其他G10央行逐步结束宽松政策 将收窄美元利差对美元构成下行压力 [2] 资金流动 - G-10市场美元期货的净沽空持仓短期内可能已见顶 [1] - 资本撤离美国资产的趋势或将放缓 减轻美元下行压力 [1]

黄金矿业ETF资金外流现象 - 尽管金价年内上涨24%，黄金矿业ETF却持续遭遇资金净流出，最大黄金矿业ETF VanEck(GDXUS)年内涨幅57%但除5月外每月均呈现资金外流 [1] - 同类产品黄金矿工ETF-Sprott(SGDMUS)即便在金价创历史新高时5月也出现资金流出，显示板块吸引力减弱 [1] - 投资者正利用反弹机会抛售黄金矿业ETF，该领域整体未吸引新增资金流入 [1] 资金外流驱动因素 - 多年预算超支历史使投资者对长期持有矿业股持谨慎态度，即便部分矿企已加强支出纪律 [3] - 矿业股被多数投资者视为交易性板块而非买入持有标的，暴涨后资金可能转向科技股和比特币等市场 [3] - 4月底以来纳斯达克100指数上涨10%，超过VanEck ETF 84%的涨幅，显示资金轮动迹象 [3] - 美国银行证券分析师建议"买原油弃黄金"，指出标普500指数相对WTI原油市盈率达疫情来峰值，原油配置价值凸显 [3] 黄金矿业估值与支撑因素 - 纽曼矿业(NEMUS)远期市盈率仅13倍，低于五年均值20倍，显示尽管近期大涨估值仍处低位 [4] - 当前矿业股估值隐含的黄金资源价值仅为每盎司1454美元，远低于现货金价3380美元 [6] - 油价下跌带来的成本下降有望改善矿企现金流，提升未来几季度回报 [6] - 全球央行月均购金80吨，年购金量达1000吨，占全球年产量至少四分之一，构成金价重要支撑 [6]

日本股市资金流动 - 日本股市出现116亿美元资金外流 创历史最大周度资金外流纪录 [1]

欧盟资本市场联盟 - 意大利总理梅洛尼强调必须完成欧盟资本市场联盟的组建 [1] - 组建资本市场联盟旨在阻止资金外流出欧盟地区 [1]