核心观点 - 文章以“1949”和“2025”两个年份为核心时间节点，强调“盛世华诞”和“家国同庆”的主题 [1] - 通过“花好月圆”与“国泰民安”的对仗，描绘国家安定与人民幸福的景象 [2]

核心观点 - 传统领域增长走弱背景下，新动能景气明显回升，经济增长结构呈现切换态势 [1][7][33] - 需关注重点行业稳增长政策效果，以对冲基建、地产等传统领域的下行风险 [1][3][33] 制造业PMI总体表现 - 9月制造业PMI为49.8%，较前值49.4%回升0.4个百分点，整体表现符合季节性 [1][7][36] - 生产指数升至近6个月高点51.9%，较前月上行1.1个百分点，明显好于季节性表现（0.3个百分点）[1][7] - 生产走强带动企业加快原材料采购，采购量指数回升1.2个百分点至51.6% [1][7][40] - 新订单指数回升幅度较弱，仅上行0.2个百分点至49.7%，不及往年同期0.5-0.6个百分点的回升幅度 [1][7] 需求结构分析 - 需求结构延续外需好于内需的态势，新出口订单指数上行0.6个百分点至47.8%，幅度明显大于内需订单的0.1个百分点 [1][13] - 外需改善叠加中国在新兴市场份额提升，支撑出口超预期，9月外贸货运量同比上行1.8个百分点至7.8%，显示出口韧性 [1][13] 行业分化表现 - 新动能行业PMI改善显著，装备制造业PMI上行1.1个百分点至51.6%，高技术制造业PMI保持在51.9%的扩张区间 [2][19] - 高耗能行业PMI回落0.7个百分点至47.5%，反映地产基建领域仍偏弱 [2][19] - 基础原材料行业价格指数明显回落，购进价格指数和出厂价格指数分别较上月下降2.2和4.5个百分点，预示9月PPI环比有转弱风险 [2][19][33] 非制造业PMI表现 - 9月非制造业PMI为50.0%，较前值50.3%回落，降至临界点 [1][24][51] - 服务业PMI回落0.4个百分点至50.1%，受暑期效应消退影响，餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下 [2][24] - 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上的高位景气区间 [24] - 服务业新订单指数明显回落1.0个百分点至46.7% [4][56] - 建筑业PMI小幅回升0.2个百分点至49.3%，但仍处历史低位，其新订单指数上行1.6个百分点至42.2% [2][4][24] 后续展望 - 企业生产经营预期上行至近6个月来高点，但新订单修复较弱，传统领域景气度不及新动能 [3][33] - 重点行业新一轮稳增长政策相继落地，有助于对冲基建、地产下行风险，后续需重点跟踪增量政策效果 [3][33]

核心观点 - 8月工业企业利润增速大幅回升，当月同比上升21个百分点至19.8%，但主要受低基数及费用、其他损益等短期因素拉动，成本压力仍处高位 [2][11] - 利润率改善主要源于费用和其他损益对利润同比拉动的提升，分别增加3.8个百分点至2.2%和增加24.8个百分点至18.3%，这与去年基数较低及8月资本市场表现强劲有关 [2][11] - 个别行业如酒和饮料利润增速大幅上行234.8个百分点至226.8%，对整体工业利润拉动达7.8个百分点，但其营收和成本并未出现超额改善，利润贡献或主要来自费用等其他收益指标 [2][17] 利润表现 - 8月工业企业利润累计同比转正至0.9%，前值为-1.7% [1][10] - 营业利润率当月同比大幅回升20.2个百分点至17.5%，是利润改善的主因 [5][40] - 分所有制看，国有企业、股份制企业利润回升幅度较大，当月同比分别上升53.1和30.9个百分点至46.4%和30.2% [51] 营收状况 - 8月工业企业营业收入累计同比持平于2.3%，当月同比回升1.2个百分点至2.3% [1][5][49] - 剔除价格因素的实际营收增速当月同比上升0.5个百分点至5.2%，对利润同比拉动增加1.4个百分点至5.5% [3][23] - 分产业链看，石化链、冶金链实际营收延续改善，当月同比分别上升1.4和2.0个百分点至1.6%和4.7%，而消费制造业链实际营收小幅回落0.2个百分点至6% [3][23] 成本压力 - 8月工企成本率为85.6%，处于近年同期相对高位，成本对利润同比的拉动较前月回落9.3个百分点至-3.4% [3][27] - 石化链、冶金链、消费制造链成本率分别录得85.8%、86.7%和84%，同比分别较前月上升66.3、62.3和78.8个基点 [3][27] - 细分行业中，汽车、家具成本率上行幅度较大，环比分别上升51.6和34.9个基点 [27] 行业表现 - 酒和饮料行业利润改善最显著，同比上行234.4个百分点至226.8% [45] - 电热产供、煤炭采选、有色加工等行业利润回升也有较大贡献，分别拉动整体利润上行4.9、3.0和2.2个百分点 [2][17] - 化学纤维、有色延压、非金属制品营收回升较大，当月同比分别较上月上升22.2、7.6和7.4个百分点 [5][49] 库存情况 - 8月末产成品存货同比为2.3%，前值为2.4% [1][10] - 剔除价格因素后，实际库存当月同比上升0.3个百分点至7.2% [7][54] - 结构上，上游库存处于历史高位，中游、下游库存相对偏低 [7][54] 未来展望 - 9月以来新一轮重点行业稳增长方案落地，需关注政策对成本压力的纾解效果 [4][38] - 企业盈利回升的长期趋势不变，但需警惕上游价格“超涨”对盈利的负面影响 [4][38]

文章核心观点 - 申万宏源宏观研究团队在2025年9月20日至26日期间发布了一系列深度专题、热点思考和高频跟踪报告，重点覆盖宏观投资、国内经济、海外货币政策及新动能变化等核心议题 [3][8][16] - 团队强调其研究框架在2025年进行了全面升级，致力于通过体系化重构提供有价值的独立研究成果，并在关税冲击、政策框架转变等领域做出精准预判 [8] - 报告内容聚焦于历史降息周期中美债利率的演绎、特朗普2.0时代的贸易与财政问题，以及国内居民超额储蓄等具体问题的分析 [10][12][16] 深度专题 - 团队持续跟踪大类资产演绎的宏观主线，及时提示黄金、人民币/美元、中债/美债利率、港股流动性的变化 [8] - 在国内经济分析中，团队于关税冲击、政策框架转变、反内卷、新“三驾马车”等多领域提出与市场主流预期不同的观点并做出精准预判 [8] - 一份专题报告从全球贸易失衡和美国“孪生赤字”出发，构建“双循环”分析框架，探讨特朗普2.0时代贸易冲突、财政整顿、美债信用和美元汇率重估问题 [10] - 另一专题关注居民超额储蓄问题，指出其规模已升破十万亿元，并探讨未来释放路径与海外经验的差异 [12] 热点思考 - 针对美联储降息重启，报告通过回顾历史上12轮降息周期，分析长端美债利率和期限溢价的走势异同，以推演当前周期的可能演绎 [16] - 历史数据显示，预防式降息周期平均长度为9个月，10年期国债利率平均下降167个基点，而衰退式降息周期平均长度为20个月，利率平均下降199个基点 [16] 高频跟踪 - 海外高频跟踪指出，美联储在9月例会中决定降息，此后全球多数股指延续上涨态势 [18] 电话会议 - 团队举办了“周见系列”第49期电话会议，主题为《“降息交易”的反转》 [22] - 团队举办了“洞见系列”第95期和第96期电话会议，主题分别为《降息重启，美债利率怎么走？》和《新动能的“新变化”》 [24][25]

五年规划中产业结构调整的演变 - 国民经济和社会发展五年规划为国民经济与社会发展的远景设定目标、指明方向，会针对经济、改革、社会发展等领域制定具体规划[3] - 从"十五"计划到"十三五"规划，产业结构调整均设有明确量化指标，如"十一五"和"十二五"规划分别要求提高服务业增加值占比3个和4个百分点[3] - 自"十三五"规划起，政策重心转向先进制造业发展，到"十四五"规划时，更细化了研发经费投入、创新等目标，不再提及服务业占比指标[3] 五年规划侧重点的转变 - 从五年规划经济结构主要指标的演变看，规划侧重点已从关注三次产业比例，逐步转向重视科技创新与研发投入[5] - "十一五"至"十四五"间，服务业增加值比重指标渐淡化；研发费用指标调整为"全社会研发经费投入"指标；城镇化率指标细化为"常住人口城镇化率"；"十四五"还新增数字经济核心产业目标[5] - 这些变化既体现规划从"粗放"到"精细"的转变，也反映国家对科创和研发的重视不断提升[5] 制造业发展路径的转变 - 五年规划对制造业的要求从"量"到"质"的转变，对应的是第二产业增长动能从劳动密集型行业向高新技术产业的切换[5] - "十五"与"十一五"规划已开始重视装备制造业和高新技术产业，同时也强调劳动密集型行业的比较优势[5] - "十二五"到"十四五"规划，对制造业的要求从"改造提升"升级为"制造强国"，2021-2024年间，电气机械、计算机通信、燃气、汽车等行业的工业增加值平均增速均超过8%[5] 服务业结构变化 - 五年规划对服务业的侧重从金融地产转向信息技术，对应的是第三产业对金融、地产的依赖度逐渐下降，信息技术产业的发展动能持续增强[6] - 在五年规划中，对生产性服务业的重视程度高于生活性服务业，同时还高度关注信息技术发展[6] - "十三五"期间，信息传输和技术服务业、租赁和商务服务业的GDP占比分别提高1.3和0.7个百分点；2021-2024年间，两大行业的GDP占比再度均提升0.9个百分点[6] "十五五"规划产业调整方向 - 今年以来，中央政治局和国务院的集体学习涉及人工智能等科创前沿，以及服务消费、服务贸易等产业结构调整内容，或已勾勒出"十五五"产业结构调整的部分"蓝图"[4] - 2025年4月和7月的政治局会议均对"新兴支柱产业"作出部署，2025年7月中央财经委会议提及的海洋经济、政治局会议提出的"人工智能+"，以及政府工作报告涉及的商业航天、低空经济、智能网联新能源汽车、智能机器人等，均可能成为"十五五"规划重点关注的新兴行业[7] - 发改委战略规划司2025年课题中，科技课题涵盖独角兽企业、人工智能产业化与应用化、产业数字化及智能化等领域；服务业课题涵盖服务贸易竞争力、生产性服务业、生活性服务消费等领域[26] "反内卷"政策导向 - 当前产业结构的突出问题是制造业供过于求，截至2025年7月，PPI已连续34个月同比负增长[7] - 总量层面，破解"内卷"一方面要缓解供需矛盾，另一方面需通过政策引导、行业自律及金融资源配置推动供给创新升级[7] - 地方政府"反内卷"上，短期中央或清理违规政策，中长期需引导树立正确政绩观[7] 服务业发展必要性 - 服务业近年供需恢复乏力，就业修复态势弱于增加值增速，2023年文体娱、教育、卫生行业就业占比较历史趋势分别下降6.0、2.8、1.0个百分点[8] - 推动服务业不仅是顺应发展阶段的题中之义，能够缓解转型过程中的结构性失业，更与新时代经济的发展要求相契合[8] - "十五五"规划或将加大服务业对内对外开放力度，通过优质供给激活服务消费与服务贸易，以此增强就业结构的稳定性[8] 产业结构实际变化 - 产业结构方面，第二产业占比的稳定性逐渐增强，2010年、2015年、2020年、2024年分别为45.7%、40.0%、36.9%、36.5%；第三产业占比分别为45.1%、51.7%、55.5%、56.7%[18] - 需求结构方面，最终消费占比逐渐提高，2010年、2015年、2020年、2024年分别为49.9%、54.2%、55.3%、56.5%；固定资本形成的占比分别为46.5%、42.6%、42.3%、40.6%[18] - 高技术产业增加值增速平均比工业增加值快3.4个百分点，截至2025年7月，高技术产业增加值累计同比增长9.5%，仍比工业增加值整体增速快3.2个百分点[32]

本轮"反内卷"政策的核心变化 - 2025年中央财经委员会第六次会议更聚焦规范地方政府行为，提出"规范地方招商引资"等具体举措，而2015年会议侧重供给侧结构性改革[1][8] - 统一大市场基本要求从"五统一、一破除"调整为"五统一、一开放"，核心变化包括将"推进商品和服务市场高水平统一"改为"统一政府行为尺度"，强化对地方政府的监管[10][11] - 本轮内卷源于地方政府深度参与，表现为人为制造政策洼地、盲目上马新兴产业、设置市场壁垒，而2015年产能过剩是全局性问题，源于上游过度投资与房地产下行[1][12][17] 地方政府陷入"内卷"的驱动因素 - 地产周期下行导致经济增长压力，2021-2024年全国商品房销售面积累计下跌39.7%，房地产开发投资累计下跌27.3%，部分省份跌幅超过全国平均水平[3][28] - 土地财政退坡加剧收支压力，2021年土地使用权出让收入达8.7万亿元后持续收缩，2024年降至4.9万亿元，累计降幅44.1%，地方政府税收对地产依赖度达37%[3][33] - 增值税"生产地课税"原则促使地方政府鼓励制造业集群扩张，制造业税收占总额32%，税负达19.4%，仅次于房地产和金融行业[3][36][41] - 对中央转移支付依赖度上升，2022-2023年可再生能源电价附加支出超收入3579亿元，中央对新能源等新兴行业补贴成为地方政府争夺焦点[3][44] 地方政府"内卷"的具体表现 - 产业规划高度重合，医药生物、新材料、人工智能、新能源等领域出现在20个以上省份的"十四五"规划中，医药生物涉及29个省份[4][56] - 通过税收优惠、租金补贴、投产奖励等政策吸引产业，2023年全国制造业综合税负为17.4%，但31个省份数据分布在9.7%至30.1%之间，反映各地优惠标准不一[6][69] - 重复建设导致产能过剩，2020-2024年电气机械及器材制造业投资年均增长21.1%，部分省份2024年投资规模达2019年的3-4倍[6][71] - 汽车行业地域分布剧变，2019-2024年吉林和上海汽车产量分别下降138.4万辆和94.2万辆，而广东、安徽、重庆因新能源汽车产量分别增长258.7万辆、184.4万辆、116.5万辆[2][22] 制造业投资过热与"合成谬误" - 2022-2023年16个省份制造业投资平均增速超过10%，内蒙古、青海、甘肃、云南和安徽前五名平均增速均超20%[4][51] - 9个省份名义工业增加值平均增速超过5%，西藏、青海、新疆、海南、宁夏位列前五，增速在10%左右或以上[4][52] - 电气机械等行业2021-2024年营收与固定资产增速均优于2017-2020年，汽车行业营收扩张但固定资产增速走低[2][18] 政策应对方向 - 短期内中央可能清理违规政策，规范地方政府招商引资行为，严禁违法违规给予政策优惠[6][78] - 长期或转变政府职能，树立正确政绩观，破除地方保护和市场分割，推动要素资源全国高效配置[6][78]

出口表现与结构分析 - 2025年上半年中国出口整体稳中有增，累计同比增长5.9% [9] - 国别结构上，新兴经济体（东盟与印度、中东、非洲）是核心增长引擎，拉动整体出口4.7个百分点，而非美发达经济体（欧盟、日本、英国）贡献1.4个百分点，美国则拖累1.5个百分点 [9] - 商品结构上，电子零部件和轻工制品类表现较好，累计同比分别较去年底回升4.5和3.3个百分点至8.2%和6.6% [12] 对新兴经济体出口结构 - 上半年对新兴经济体出口累计同比上升1.5个百分点至9.6% [21] - 增长主要源于生产资料，其中中间品拉动整体增速2.4个百分点，资本品拉动1.0个百分点，而消费品拖累增速3.7个百分点 [21] - 具体商品中，锂电池、矿物与金属、化学品、电气设备和机械设备出口表现突出 [21] 对非美发达经济体出口结构 - 上半年对非美发达经济体出口同比较去年底大幅上升5.5个百分点至6.7% [28] - 改善主要集中于消费品，贡献了2.7个百分点，中间品和资本品也分别拉动1.9和0.7个百分点 [28] - 具体商品中，锂电池、玩具、电气设备、跨境电商、车辆整机、手机电脑、服装鞋帽出口表现较好 [28] 出口强劲原因分析 - 美国进口增速冲高至30%以上看似是“抢进口”，但主要受自欧盟药品和自瑞士黄金进口推动，剔除特定商品扰动后，美国总进口增速未大幅上升 [35][40] - 中国对非美市场出口高增并非纯粹“抢转口”，对东盟出口更多是供应链协同，东盟进口中国生产资料加工后再出口 [46][54] - “抢出口”效应仅能解释当前出口高增的约30%，对7月出口贡献约2个百分点，主要限于对东盟和中国香港的出口 [68] 未来出口展望 - 美国实际进口尚未达到与理论消费需求的平衡点，后续进口仍有提升空间，而欧盟进口与需求已达平衡点，增速或回落 [76][78][81] - 短期受美国对东盟加征20%“对等关税”和对越南加征40%“转口关税”影响，中国出口或拖累约2个百分点 [90] - 中期新兴经济体投资需求增加和城镇化提速，叠加中国市场份额提升，对新兴经济体出口仍有韧性 [94][107] - 长期美联储降息周期可能利好新兴市场外资流入和工业化，拉动中国生产资料出口，新兴市场中产阶级扩张也为高附加值消费品出口提供新机遇 [120][124]

核心观点 - 市场对"反内卷"的重视度上升，但对"内卷"的理解存在分歧，常错误地将其等同于供给侧改革所针对的"产能过剩" [1] - "内卷"的本质是需求强劲领域的供给主动、无序增加，而"过剩"是需求下滑导致的供给被动过剩，两者在需求成因、物价表现和供给问题分布上存在根本差异 [2][3] - "反内卷"政策并非简单复制供给侧改革的模式，其针对领域可能更聚焦于中下游和民企，政策抓手除产量调控外，还包括发展服务业、解决设备更新套利等多种手段 [4][5][6][7] 内卷内涵的误解 - 需求成因不同："过剩"源于需求下滑（如地产基建走弱导致高耗能行业产能被动过剩），而"内卷"发生在需求强劲领域（如外需行业）供给主动增加 [2][14] - 物价表现不同："过剩"表现为企业因需求下滑而跟随式降价，"内卷"则表现为企业因需求强劲而进行"降价无序竞争"，例如出口商品价格（同比-5%以下）甚至低于相同商品内销价格（同比-1%~-2.5%） [2][38] - 供给问题分布不同：供给侧改革前上中游、国企供给过剩，本轮反内卷是中下游、民企更内卷，当前民企固定资产周转率处于历史最低水平，国企处于历史中位数附近（50%） [3][47] 针对领域的误解 - 高耗能行业已完成集中产能改造，传统落后产能并不落后，例如2020年以来钢铁行业产能增速接近0，但固定资产投资增速一度达20%以上，反映节能改造 [4][58] - 政策可能仅对部分中上游供给过快增长行业（如煤炭、光伏、生猪）予以调控以修复价格"超跌"，但视角更聚焦中下游，例如原煤产量增速冲高至5%以上导致煤价大跌，生猪存栏增速（2%）升至近10年高位带动猪价回落 [4][68] - 应避免中上游供给过度收缩导致价格"超涨"进而约束反内卷效果，因为上游价格大涨将加剧下游成本压力，测算显示金属价格上涨10%将利空下游利润增速1.9个百分点，化工行业已部署"保供稳价" [5][89] 政策抓手的误解 - 反内卷并非刺激过剩领域需求，而是发展非过剩领域需求（如服务业）并引导供给结构适配长期需求转型，服务业需求端有3万亿缺口，供给端就业不足，发展服务业能承接制造业就业 [7][95][96][112] - 解决设备更新"监管套利"是重要手段，行业购置新设备后并未同等淘汰老设备，而是保留老设备内卷出口，例如设备购置投资增速冲高近20%，而处理老设备的废弃资源利用业增速下滑近10个百分点，强制淘汰老设备对生产和就业影响有限 [7][139][142] - 拖欠款项治理也是重要方向，当前中小企业逾期应收规模在万亿以上，政策已在加码，例如2019年政策部署后清欠规模达6600多亿元 [157]

本轮"反内卷"政策的新特点 - 中央财经委员会第六次会议以推进全国统一大市场建设为主题，提出"五统一、一开放"要求，并强调依法依规治理企业低价无序竞争和推动落后产能有序退出，为反内卷政策指明方向 [2][3][9] - 本轮反内卷政策站位更高、覆盖面更广、协同性更强，讨论范围涵盖地方政府招商引资、企业过度投资和降价行为、居民日均工作时间增加等问题 [3][10] - 在民营经济占比较高的内卷领域，政策更突出与市场机制配合，并强调区域治理，将推动全国统一大市场建设列为核心任务 [3][10][14] 行业"内卷"的症结与表现 - 内卷行业营收增速从2021年的28.5%大幅降至2024年的-0.4%，但固定成本增速仍达12.3%，显著高于无内卷行业的6.4%，成本压力下内卷行业2024年平均净利润增速骤降至-28.2%，而无内卷行业仍保持3.5%的正增长 [3][21][22] - 企业通过压缩供应链成本应对内卷，2024年内卷行业应付账款周转率为4.6%，较2021年下降约1个百分点，而存货周转率维持在5.4%的较高水平，表明企业通过延长账期转移成本压力并通过促销维持销售效率 [4][28] - 内卷行业显著压降内部成本，2024年销售费用增速为-9.7%，管理费用增速为2.6%，较2021年高点下降约8个百分点，同时人均薪酬增速从2023年的7.6%下降至2024年的4.6% [4][33][75] 内卷对行业发展的负面影响 - 内卷行业盈利能力持续恶化，2024年上市公司ROA为2.9%，较2021年高点大幅下滑2.7个百分点，ROE下滑5.5个百分点至6.3% [5][42][76] - 长期盈利能力减弱将抑制企业研发投入，阻碍产业转型升级，影响行业发展后劲，同时降薪和缩招会影响居民收入就业预期修复，抑制需求回暖 [5][42][76] 破解"内卷"困境的路径 - 总量层面需缓解供需矛盾，推动落后产能有序出清并重构需求端扩张动能，参考供给侧改革经验，政策耦合效应可使行业平均产能利用率从2016年底的70%提升至2019年一季度的74.5% [6][47][77] - 结构转型方面需通过政策引导、行业自律和市场机制推动供给创新升级，通过设定智能化、绿色化行业标准和完善财税政策激励，促使企业从价格竞争转向产品创新和技术迭代 [7][52][77] - 加快服务业发展是应对结构性失业的重要抓手，文体娱、教育、卫生等行业就业占比较历史趋势下行6、2.8、1个百分点，需通过政策引导制造业就业向服务业转移，在改善就业的同时释放消费潜力 [7][57][78]

超额储蓄的结构画像 - 观察居民超额储蓄需使用全口径储蓄指标 包括银行理财和股市投资等 而非仅银行存款 因银行存款受表外资金回表影响可能虚高[1][8] - 全口径储蓄近四年增加52万亿 比历史趋势超额增加11.1万亿[1][8] - 超额储蓄主体更多是储蓄率更低的地区 如河南储蓄率上升16.9个百分点至21.9% 四川上升22.6个百分点至14% 福建上升21.8个百分点至17.6% 而高储蓄率地区如北京仅上升6个百分点[1][9] - 超额储蓄主体更多是收入更低的地区 静态看陕西储蓄率34.9% 山西26.1% 辽宁26.1% 动态看重庆储蓄率上升29.4个百分点 四川上升22.6个百分点 而高收入地区如北京仅上升6.2个百分点 上海上升6.3个百分点[2][12] - 不同年龄群体均存在超额储蓄 并非由老年人主导 重庆老龄化率22%且储蓄率上升29个百分点 广东老龄化率12.4%但储蓄率也上升21个百分点[2][16] 超额储蓄的形成原因 - 超额储蓄并非典型预防式储蓄 收入下行与储蓄率上升的关联性不强 重庆收入增速下行4个百分点但储蓄率大幅上升 而北京上海河北等收入下行地区储蓄率上升有限[3][21] - 消费倾向变化与储蓄率上升无必然联系 新疆辽宁消费倾向下降但储蓄率未明显上升 浙江江苏湖北消费倾向上升但储蓄率也上升[3][22] - 超额储蓄主要源于房地产市场调整 居民购房年化支出规模从8万亿下降至3.3万亿 节约近5万亿 同时2024年提前还贷规模从5万亿下降至4.3万亿[3][28] - 分省份数据显示储蓄率上升幅度更大的地区购房支出减少更多 如重庆江苏浙江福建[3][28] - 社会保障和养老压力并非主因 宁夏抚养比0.23与辽宁抚养比0.43的地区储蓄率均超20% 转移性收入占比高低不同的地区如重庆广东储蓄率均显著上升[4][30] 超额储蓄的释放路径 - 超额储蓄流向受形成模式影响 美国因财政补贴导致收入逆势冲高 超额储蓄流向消费 欧盟因节约消费形成预防式储蓄 后续也回流消费[5][33] - 中国超额储蓄源于购房需求递延 后续可能流向房地产而非消费 中间或通过股市等金融资产过渡[5][36] - 期房销售增速2024年大幅下滑23.7% 但现房销售增速达19.4% 刚需购房率3.5%低于2008年水平 反映居民递延购房[5][36] - 需求侧刺激政策如降息至3.3%历史低位 但因供给侧竣工风险(按时竣工率仅40%) 无法有效释放储蓄 导致销售偏弱与储蓄累积[6][40] - 房地产市场企稳需政策"兼顾两头" 既要防止房企流动性危机 又要降低按揭利率至租金回报率以下[6][44] - "保交楼"政策具备良性循环效果 可填补3万亿资金缺口 促进投资和销售 现房供给过剩但期房新增供给较2021年中减少65.8% 供给偏紧有利于房价企稳[6][48]