2025年政策回顾：积极财政与宽松货币协同发力 - **财政政策力度空前，融资规模创历史新高**：2025年政府债净融资达14.36万亿元，占GDP比例预计为10.2% [1][8]。一般公共预算赤字规模达56,600亿元，赤字率首次达到4% [8]。广义财政支出同比增长7.9%，支出力度为近年高位 [1][11] - **财政支出节奏明显前置，灵活性增强**：一季度财政融资同比多增2.5万亿元，前7个月同比多增规模扩大至4.9万亿元 [14]。四季度灵活推出5,000亿元新型政策性金融工具和5,000亿元地方政府结存限额政策 [14] - **财政支出结构优化，向民生与绿色领域倾斜**：2025年前三季度，社会保障和就业支出累计同比增长8.8%，节能环保支出增速也达8.8% [16]。城乡社区支出和农林水支出增速分别为-5.8%和-9.0% [16] - **化债政策力度加大并拓展至清理拖欠账款**：2025年新增专项债中安排8000亿元用于发行特殊再融资债支持化债，后续规模升至1.3万亿元 [18]。专项债资金也更多用于“清欠”工作 [18] - **货币政策重归“适度宽松”，保持流动性充裕**：央行着力维持流动性合理充裕，资金利率多数时间处于低位，截至10月R007均值约1.50% [23]。降息操作较2024年更为审慎，仅下调7天逆回购利率1次、幅度10BP [28] - **信贷投放节奏前置，社融增速前高后稳**：2025年一季度新增信贷9.78万亿元，占前三季度信贷总量的66.3% [32]。社融存量同比增速7月达9.0%，10月末回落至8.5% [32] - **央行强化预期引导，多措并举支持资本市场与疏通传导**：截至2025年9月末，金融机构签订股票回购增持贷款合同金额约3300亿元 [34]。央行通过引导存款利率下行、下调结构性工具利率、全面降准0.5个百分点等措施，使商业银行净息差收窄幅度从2024年的17.2个基点减缓至2025年前三季度的10.5个基点 [37] - **财政货币政策协同深化，宏观治理体系演进**：央行在2025年分阶段调整国债买卖操作，10月重启后实现净买入200亿元 [42]。财政安排5000亿元特别国债资金用于向四家国有大行注资，助力稳定银行资本充足率 [49] 财政政策展望：2026年全面发力与结构优化 - **“十五五”开局之年，财政政策基调更加积极**：“十五五”规划建议要求续写经济快速发展和社会长期稳定两大奇迹，对未来经济增速有基本要求 [2][57]。2026年或将成为三中全会以来“改革”全面加速的关键节点 [2][59] - **财政政策预计保持扩张，赤字率维持高位**：中性情景下，预期2026年赤字率维持在4%左右，特别国债与新增专项债规模较2025年小幅扩张 [2][77]。广义财政支出增速预计不低于名义GDP增速 [77] - **支出结构兼顾“投资于人”与“投资于物”**：财政资金或进一步向“一老一小”等民生领域倾斜 [2][91]。同时，“投资于物”的重点转向数字经济、人工智能等新型基础设施 [96] - **广义财政收入预计温和回升，税收成为关键**：中性情景下，预计2026年税收收入同比增长6%左右，占GDP比重略提升至12.8% [63][69]。土地出让收入降幅预计收窄，中性情景假设同比-10% [70][71] - **隐性债务化解进入关键实施阶段**：为实现2028年清零目标，2026-2027年将成为化债关键期 [101]。用于置换隐性债务的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元；用于化债的4万亿元新增专项债额度已发行2.1万亿元 [101] - **财税体制改革聚焦核心结构性矛盾**：改革将围绕“保持合理的宏观税负水平”、“规范税收优惠政策”推进 [3][103]。优化央地财政关系，厘清事权与支出责任 [3][118]。社保体系的可持续性与公平性也成为改革重点 [3][123] 货币政策展望：2026年延续适度宽松与强化协同 - **货币政策或维持“适度宽松”总基调**：以落实“十五五”规划中构建科学稳健货币政策体系和宏观审慎管理体系的要求 [4][151]。传统信贷调控框架有效性变化，商业银行面临资本约束与息差收窄的双重压力 [4][145] - **操作更注重流动性呵护与结构性精准支持**：随着政府债融资扩大，2026年社会融资规模新增量或超过2025年 [4][162]。M1增速或受财政投入拉动小幅回升，M2增速在居民资产结构多元化背景下保持稳定 [4][165][166] - **中性情景下预计可能实施一次降息**：考虑到银行净息差仍面临压力，而价格指标呈温和回升态势，预计央行可能实施1次幅度约10BP的降息 [4][154] - **货币政策框架更注重与财政协同及预期管理**：2025年前三季度政府显性债务占GDP比重已上升6.6个百分点，凸显货币政策配合财政发力的必要性 [6][171]。央行将强化预期管理，尤其注重稳定资本市场 [6][182] - **着力疏通货币政策传导机制**：财政向商业银行注资是重要举措 [6][191]。推动商业银行合并重组是另一途径，2025年前三季度参加存款保险的银行业金融机构已减少363家 [194] - **推动居民金融资产配置多元化**：2018年以来居民金融资产中存款占比持续偏高，风险资产配置平均占比仅约6.4%，显示仍有较大提升空间 [188]

文章核心观点 - 日本高市早苗政府推出规模达21.3万亿日元（约1350亿美元）的经济刺激计划，该计划可能推高2026年财政赤字率，并引发日元走弱和通胀压力 [2][3][8] - 日本“宽财政+货币偏紧”的政策组合可能削弱套息交易的盈利基础，增加套息交易反转的风险，未来需警惕日本央行偏鹰派而美联储偏鸽派的政策错配时期 [2][5][8] 高市早苗经济刺激计划概要 - 2025年11月21日，高市早苗政府通过总规模21.3万亿日元的经济刺激计划，略高于市场预期的17万亿日元 [3][9][62] - 刺激计划资金投向三大领域：通胀补贴与民生保障（11.7万亿日元，占比55%）、战略产业投资（7.2万亿日元，占比34%）、国防与外交（1.7万亿日元，占比8%） [3][15][62] - 民生保障部分包括电费燃气费补贴延长、向约941万名儿童每人发放2万日元补助、暂停征收汽油附加税等具体措施 [15][16] 财政刺激对经济与通胀的影响 - 该财政刺激计划预计将使日本2026年财政赤字率提高1.77个百分点至3.0%，但此水平在发达经济体中仍处于中等偏低水平 [4][17][62] - 计划对2026年日本GDP增速的拉动作用约为0.5个百分点，低于德国（0.63个百分点）和美国（0.6个百分点），主因是日本财政乘数较低（0.27）及居民消费倾向较低 [4][23][63] - 计划中的能源补贴可能在2026年2-4月临时性压低整体CPI同比增速0.7个百分点，但中期可能通过支撑总需求而加大核心-核心通胀的上行压力 [4][29][63] 政策组合与套息交易风险 - 在高通胀和弱日元（汇率最低触及157.9）的约束下，财政扩张难以与日本央行的宽松货币政策兼容，日本央行加息预期升温 [5][35][64] - 美日2年期利差已从年初的3.7%收窄至2.5%左右，但日元汇率与利差出现背离，表明市场已将财政扩张风险等非利率因素计入汇率定价 [5][41][64] - 与2024年8月相比，当前套息交易反转的冲击或更温和，因日元非商业持仓已转为净多头（截至2025年10月净多头约3.7万份），且USD/JPY的3个月隐含波动率处于相对低位（8-10） [47][51]

大类资产表现 - 当周全球权益资产普遍上涨，发达市场中纳斯达克指数上涨4.9%，标普500上涨3.7%，日经225上涨3.3%，德国DAX上涨3.2% [2][3] - 新兴市场股指多数上涨，巴西IBOVESPA上涨2.8%，胡志明指数上涨2.2%，韩国综合指数上涨1.9%，仅开罗CASE30指数下跌0.7% [3] - 美国标普500行业全线上升，通讯服务、可选消费、信息技术涨幅居前，分别达5.9%、5.3%、4.3% [10] - 恒生指数全线上涨，恒生科技指数领涨3.8%，恒生中国企业指数上涨2.4%，行业方面原材料、非必需性消费、医疗保健分别上涨4.3%、4.0%、3.6% [15] - 发达国家10年期国债收益率多数下行，美国10Y国债收益率下降4.0bp至4.02%，法国下降6.3bp至3.41%，德国小幅上行1.0bp至2.77% [21] - 新兴市场10Y国债收益率多数下行，巴西下降23.8bp至13.41%，南非下降16.5bp至8.50%，土耳其大幅上行127.5bp至31.58% [26] - 美元指数下跌0.7%至99.44，主要货币兑美元普遍升值，欧元升值0.8%，英镑升值1.0%，新兴市场货币中巴西雷亚尔升值1.3%，墨西哥比索升值1.1% [32] - 大宗商品多数上涨，WTI原油价格上涨0.8%至58.6美元/桶，COMEX黄金大涨3.4%至4223.9美元/盎司，COMEX白银暴涨12.9%至56.4美元/盎司 [47][54] - 有色金属价格全线上行，LME铜上涨2.7%至10985美元/吨，LME铝上涨2.1%至2850美元/吨 [54] 美国政策与财政 - 特朗普签署"创世纪计划"行政令，要求能源部牵头整合超算资源，联合科技巨头打造国家科技平台，目标十年内将科研生产力翻倍，但未公布具体预算 [64] - 美国2025年累计财政赤字达1.65万亿美元，较去年同期1.74万亿美元有所收窄，累计支出7.29万亿美元，收入4.49万亿美元 [65] - 关税收入大幅增长至2313亿美元，远超去年同期的896亿美元 [65] 美联储与经济数据 - 美联储11月褐皮书显示就业略有下降，劳动力需求减弱主要源于招聘活动减少而非大规模裁员，通胀温和上涨 [77] - 市场预期12月降息概率提升，联邦基金期货显示12月会议降息25-50bp概率达86.4% [78] - 多位美联储官员发表鸽派言论，沃勒主张下次会议降息，戴利认为劳动力市场恶化风险高于通胀 [80] - 美国9月零售销售环比仅增长0.2%，低于市场预期，体育用品商店和线上零售下滑明显，或受劳动节假期提前消费影响 [81] - 亚特兰大联储GDPNow模型预测美国三季度经济增速达3.9% [84] - 当周初请失业金人数为21.6万人，续请人数196万人，职位空缺数持续回落，显示劳动力市场温和降温 [84][87] 日本财政政策 - 日本高市早苗政府推出21.3万亿日元（约1350亿美元）经济刺激计划，超出市场预期，2026年财政赤字率或升至2.8% [103] - 刺激计划中55%用于通胀补贴与民生保障，34%投向半导体、量子技术等战略产业，8%用于国防外交 [103] - 宽财政预计提升2026年日本GDP增速0.5个百分点，但财政乘数效应低于美国和德国 [104] - 财政补贴可能短期压低CPI同比0.7个百分点，但中期可能推高核心通胀压力 [104] - 日本"宽财政+紧货币"组合可能触发套息交易反转，需警惕美日货币政策分化风险 [105]

核心观点 - 11月PMI回升幅度有限，主要受库存累高、假期效应消退等短期因素影响 [2] - 制造业PMI在低基数下呈现“弱改善”特征，仅较前月回升0.2个百分点至49.2% [2][9] - 非制造业PMI回落至49.5%，其中服务业PMI时隔1年降至收缩区间 [2][3] - 预计“高库存”等短期扰动趋于消退，在增量政策积极落地下，经济增长仍有韧性 [4][41] 制造业PMI分析 - 整体表现偏弱，生产指数仅上行0.3个百分点至荣枯线（50%），新订单指数上行0.4个百分点至49.2% [2][9] - 生产指数回升有限，主因前期库存累高约束当前生产，9月产成品库存指数曾上行1.4个百分点 [2][18] - 11月产成品去库加快，库存指数较上月回落0.8个百分点至47.3%，高库存对后续生产的影响或减弱 [2][18] - 需求方面，新订单改善更多源于外需，新出口订单指数大幅回升1.7个百分点至47.6%，内需订单仅回升0.2个百分点 [23] - 高技术制造业、消费品行业新出口订单指数上升幅度分别超过3个和2个百分点 [23] 行业结构分化 - 前期景气度较高的中下游行业PMI表现偏弱：高技术制造业PMI下行至50.1%，装备制造、消费品行业PMI均回落至收缩区间 [3][21] - 前期较弱的高耗能行业PMI出现改善，回升1.1个百分点至48.4%，反映增量政策落地下，化债对投资的挤出效应有所缓解 [3][21] - 建筑业PMI上行0.5个百分点至49.6%，其中土木工程业景气延续扩张，房屋建筑活动改善幅度较大（+6.2个百分点至47.9%） [3][29] 非制造业PMI分析 - 非制造业PMI回落0.6个百分点至49.5%，主因服务业PMI下行幅度较大，单月回落0.7个百分点至49.5% [58] - 服务业PMI收缩受前月高基数及本月假期效应消退影响，居民购物、住宿餐饮、交通运输、旅游及文体娱相关行业PMI均有下降 [3][35] - 铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间 [3][35] - 服务业新订单指数回落0.4个百分点至45.6%，从业人员指数回落0.2个百分点至45.9% [6][63] - 建筑业景气回升，从业人员指数回升幅度较大，边际上行1.9个百分点至41.8% [6][75] 常规数据跟踪 - 制造业PMI较上月回升0.2个百分点至49.2%，生产指数50%，新订单指数49.2% [5][43] - 制造业采购量指数环比上行0.5个百分点至49.5%，回升幅度明显弱于前月的回落幅度（-2.6个百分点） [18][48] - 制造业原材料库存指数持平在47.3%，从业人员指数小幅回升0.1个百分点至48.4% [43] - 非制造业中，建筑业PMI指数上行0.5个百分点至49.6% [58]

热点思考：9月非农数据与美联储降息展望 - 核心观点：分析2025年9月美国非农就业数据，并展望12月美联储降息前景，探讨数据是否支持降息以及联储内部各派立场 [7][8] - 2025年9月新增非农就业人数为119.0千人，远高于市场预期的51.0千人，但环比变化（1M）为123.0千人，显示月度波动较大 [8] - 私人部门新增就业97.0千人，占总就业的85.2%，服务业新增87.0千人，是主要贡献者，其中教育及健康服务新增59.0千人，休闲和酒店业新增47.0千人 [8] - 商品生产部门就业疲软，9月仅新增10.0千人，制造业连续负增长，9月减少6.0千人，过去3个月均值为减少13.7千人 [8] - 政府部门9月新增就业22.0千人，其中州及地方政府新增25.0千人，而联邦政府减少3.0千人 [8] 高频跟踪：海外与国内动态 - 海外高频：关注特朗普下调食品关税及日本高市早苗推出财政刺激草案等政策事件，同期权益资产与大宗商品价格多数下跌 [9][10] - 国内高频：指出企业利润走低受到“三重拖累”，在高基数背景下，其他损益与费用压力导致利润率大幅走弱，同时营业收入也出现较大回落 [11] - Top Charts：探讨投资“失速”背后的真相 [11][13] 电话会议系列 - “周见系列”第58期：主题为《2026年财政金融展望》 [6][16][17] - “洞见系列”第102期：主题为《跟随市场--9月非农点评与12月美联储降息展望》，与热点思考内容呼应 [6] - “速见系列”第13期：主题为《热点思考》 [6][18][19] 研究团队构成 - 首席经济学家为赵伟博士，担任多项社会职务并曾获行业奖项 [23] - 海外经济研究团队由宏观首席分析师陈达飞博士主管，成员包括李欣越、赵宇、王茂宇等，研究方向涵盖海外经济、货币政策、汇率利率等 [23] - 国内经济研究团队由资深高级分析师屠强主管，成员包括贾东旭、耿佩璇、侯倩楠等，研究方向涵盖财政货币金融、基本面、高频跟踪及产业政策 [23][24]

核心观点 - 10月工业企业利润同比大幅回落31.3个百分点至-8.8%，主要受高基数、利润率走弱和营收下行三重因素拖累 [2][10] - 利润率走弱主要由于费用率和其他损益项对利润同比的拉动分别较前月下行18.8和6.2个百分点至-6.8%和4.3% [2][10] - 营收增速回落对利润同比的拉动下降6.8个百分点至-3.1% [2][10] 总体利润表现 - 10月工业企业利润累计同比为1.9%，较前值3.2%回落 [1][9] - 利润环比下降15.2%，明显弱于往年同期的-3.8% [2][10] - 营业利润率当月同比较上月回落20.9个百分点至-6.1% [5][44] 营收表现 - 10月工业企业营收累计同比为1.8%，较前值2.4%下降 [1][9] - 剔除价格后的实际营收增速当月同比回落6.8个百分点至-1.4% [2][16] - 石化链、冶金链、消费链实际营收当月同比分别较前月下行6.3、6.6、6.3个百分点至-3.4%、-1.7%、1.8% [2][16] 行业表现 - 非金属制品、橡胶塑料、通用设备行业利润增速回落幅度较大，对整体利润的拉动分别下行2、1.4、1.9个百分点至-0.6%、-0.5%、-0.8% [3][19][20] - 电气机械、计算机通信、汽车利润对整体利润的拉动分别回落3、2.7、1.5个百分点 [3][20] - 非金属制品、橡胶塑料、电气机械营业收入同比分别回落19.7、14.2、9.5个百分点 [3][20] 成本压力 - 10月工业企业成本率为85.6%，处于近年同期相对高位，成本对利润同比的拉动为-3.2% [3][27] - 冶金链成本率为86.1%，高于去年同期0.6个百分点；消费链成本率为85.1%，持平去年同期 [3][27] - 石化链成本率延续回落至85.3%，可能与油价走低有关 [3][28] 库存情况 - 10月末产成品存货同比为3.7%，较前值2.8%上升 [1][9] - 剔除价格因素后，实际库存当月同比持平在8.2% [7][66] - 中游和下游库存保持相对稳定，分别变动-0.2和+0.9个百分点至5.1% [66] 所有制结构 - 外商企业利润当月同比较前月回落44.4个百分点至-8.9% [61] - 私营企业利润当月同比较前月回落34.9个百分点至-17% [61] - 私营、股份制、外商及港澳台企业营收当月同比分别较上月下降12.1、8.4、5.2个百分点 [61] 政策展望 - 反内卷政策加码，中上游部分工业品供给回落，但成本压力仍在历史高位 [4][42] - 企业加快清偿款项，应收账款同比降至5.1%，回款周期边际改善 [36][37] - 后续成本压力有望逐步缓解，带动企业盈利修复 [4][42]

文章核心观点 - 10月FOMC会议后，经济数据时效性缺失及美联储内部分歧导致市场对12月降息预期大幅波动，9月非农数据信号模糊且滞后，不足以单独支撑12月降息决策，最终决策可能高度依赖市场预期和美联储主席鲍威尔对内部共识的引导 [1][3][4][48][52] 9月非农就业数据 - 美国9月非农新增就业人数为11.9万人，超市场预期，但失业率上升0.1个百分点至4.4%，平均时薪环比增速从8月的0.4%大幅放缓至0.2%，呈现“好坏参半”态势 [1][5] - 政府部门新增就业2.2万人，较8月的减少2.2万人显著改善，私人部门就业亦强于预期，建筑业、制造业、教育健康及休闲酒店业均较上月回暖 [5] - 数据质量较高，9月机构调查首次回复率达80.2%，显著高于历史均值，失业率上升0.12个百分点主要因“失业或离职”人群增加，而非新进入劳动力市场群体变化 [1][10][16] 就业市场辅助指标 - 滞后发布的9月非农难以反映最新就业态势，辅助指标信号分化：10月下旬高频ADP数据疲软、WARN裁员率持续走高显示就业压力边际上升，但失业金申领人数稳定，小企业雇佣计划调查暗示非农未来可能反弹 [2][17] 降息博弈与市场反应 - 本轮降息博弈始于10月FOMC会议，鲍威尔“有条件降息”的鹰派发言扭转市场预期，资产价格大幅波动，10Y美债利率反弹，美股剧烈调整，美元指数收复100关口 [3][25] - 9月非农对降息预期影响较弱，11月20日公布后12月降息概率仅小幅上行9%至39%，而11月21日纽约联储主席威廉姆斯偏鸽言论推动概率迅速攀升至近70% [3][34] 12月FOMC降息前景 - 经济基本面、数据可得性及美联储风险平衡转变使12月降息并非“板上钉钉”，9月非农增量信息有限，失业率4.4%仍低于联储预测的4.5%，且12月会议前进入关键数据真空期 [4][42] - 随着利率接近中性利率（名义约3.4%），美联储政策逻辑从“预防式”降息转向“数据依赖”，当前宽松金融条件表明利率政策已不再具明确限制性 [42][43] - FOMC内部支持与不支持降息人数比例约4:5，后者略占上风，未明确表态的库克、杰斐逊和鲍威尔的倾向成为关键，鲍威尔需引导共识 [48][49] 决策关键因素 - 最终决策可能跟随“市场先生”，若市场定价12月降息概率超过70%，鲍威尔或支持降息；若低于30%，则可能暂停；概率居中时，鲍威尔需提前引导预期，折中方案或是“技术性降息” [52]

大类资产表现 - 当周全球权益资产多数下跌，发达市场中恒生指数下跌5.1%，日经225下跌3.5%，德国DAX下跌3.3%，纳斯达克指数下跌2.7%；新兴市场中伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨4.2%，胡志明指数上涨1.2%，而韩国综合指数下跌3.9%，巴西IBOVESPA指数下跌1.9%，泰国SET指数下跌1.2% [2][3] - 美国标普500行业多数下跌，通讯服务上涨3.0%，医疗保健上涨1.8%，日常消费上涨0.8%，但信息技术下跌4.7%，可选消费下跌3.3%，能源下跌3.1%；欧元区行业多数下跌，科技下跌4.7%，非必需消费下跌4.3%，工业下跌3.8%，仅医疗保健持平 [6] - 恒生指数悉数下跌，恒生科技指数下跌7.2%，恒生中国企业指数下跌5.1%；行业方面原材料下跌8.7%，医疗保健下跌7.4%，工业下跌6.8%，资讯科技下跌6.3% [11] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌3.4%至58.1美元/桶，布伦特原油下跌2.8%至62.6美元/桶；焦煤价格大跌7.5%至1103元/吨，螺纹钢价格上涨0.1%至3057元/吨；有色金属悉数下跌，LME铜下跌1.4%至10700美元/吨，LME铝下跌2.2%至2791美元/吨 [32][40] - 贵金属价格分化，COMEX黄金持平于4085.2美元/盎司，COMEX银下跌2.0%至49.9美元/盎司；通胀预期下行4bp至2.24%，10年期美债实际收益率下行4bp至1.82% [40][43] 利率与汇率动态 - 发达国家10年期国债收益率走势分化，美国10年期国债收益率下行8.0bp至4.06%，德国下行3.0bp至2.76%，意大利下行0.1bp至3.46%，法国上行1.9bp至3.47%，英国上行2.3bp至4.6%，日本上行11.0bp至1.82% [15] - 新兴市场10年期国债收益率分化，土耳其上行178.5bp至32.43%，印度上行3.3bp至6.56%，南非上行0.5bp至8.66%，巴西下行0.5bp至13.65%，越南下行1.9bp至3.99%，泰国下行6.3bp至1.69% [19] - 美元指数上涨0.9%至100.15，主要货币兑美元悉数贬值，欧元贬值0.9%，英镑贬值0.6%，日元贬值1.2%，加元贬值0.6%；新兴市场货币多数贬值，韩元贬值1.5%，墨西哥比索贬值1.0%，巴西雷亚尔贬值2.0%，仅菲律宾比索升值0.5% [23][29] - 人民币兑美元小幅贬值，美元兑在岸人民币汇率变动至7.1103，离岸人民币变动至7.1054；欧元兑人民币贬值0.8%，日元兑人民币贬值1.2%，英镑兑人民币贬值0.3% [29] 海外政策与事件 - 美国于11月13日宣布与阿根廷、厄瓜多尔、危地马拉、萨尔瓦多达成贸易框架协议，下调食品关税，对咖啡、香蕉、果汁等农产品给予关税减免，旨在缓解食品价格上涨压力 [49] - 日本政府于11月21日通过21.3万亿日元综合经济刺激草案，其中11.7万亿日元用于民生纾困（如能源补贴、育儿补贴和减税），7.2万亿日元用于AI、半导体等高科技产业投资，2.4万亿日元用于国防和外交支出，目标在2025年底前完成国会审批 [66] - 美国2025年累计财政赤字规模达1.64万亿美元，较去年同期的1.70万亿美元有所下降；累计支出规模7.22万亿美元，累计税收收入4.44万亿美元，关税收入规模2287亿美元 [56][57] - SOFR利率从3.95%回落至3.91%，TGA余额从0.94万亿美元下降至0.90万亿美元，美债净发行规模较11月初有所下降，资金紧张程度缓和 [52] 美国就业与美联储政策 - 美国9月非农新增就业人数为11.9万人，超市场预期，但失业率上升0.1个百分点至4.4%，劳动参与率上升0.1个百分点至62.4%；平均时薪环比增速从8月的0.4%放缓至0.2% [77][91] - 截止11月15日当周，美国初请失业金人数为22万人，低于市场预期的22.7万人；高频数据显示就业市场前景好坏参半，ADP数据疲软但失业金申领人数稳定 [79][92] - 市场对美联储12月降息预期上升至近70%，主要受纽约联储主席威廉姆斯鸽派讲话驱动；10月美联储会议纪要显示内部观点分化，"许多"官员支持保持利率不变，仅"几位"认为降息合适 [71][94] - 美联储官员表态分化，支持与不支持降息的人数比例约为4:5；鲍威尔如何引导共识成为关键，若市场定价降息概率超过70%，美联储可能选择跟随市场预期 [93]

深度专题：2026年宏观形势与“十五五”展望 - 核心观点为向“改革”要红利，探讨2026年“十五五”政策的破局方向及孕育的机遇 [7] - 2025年存在宏微观温差现象 [7] - “十五五”被定位为中国式现代化承前启后的关键五年，其规划主线体现为经济增长逻辑的重构 [8] - “十五五”经济发展聚焦“新三化”：智能化、绿色化、融合化 [11] - 强调以突破式创新塑造新质生产力，并加快构建高水平社会主义市场经济体制 [11] 高频跟踪：财政与关税分析 - 广义财政支出出现“骤降”，主要原因为高基数、收入下滑及政府债融资回落三因素叠加 [14] - 专题分析了“对等关税”若被判违法可能产生的影响 [15][18] 团队与出版物信息 - 研究成果发布时间为2025年11月15日至11月21日 [3] - 研究团队首席经济学家为赵伟，拥有经济学博士背景，并担任多项社会职务 [28] - 研究团队包含多名高级分析师，研究方向覆盖海外经济、财政、货币政策、产业趋势等 [29] - 引用出版物《中国政策评论》为国务院发展研究中心主管的半月刊，定价为人民币80元 [9][10][11]

核心观点 - 2025年10月广义财政支出同比大幅下降19.1%，较9月增速回落21.4个百分点，主要受2024年同期高基数、广义财政收入下滑及政府债净融资回落三因素叠加影响[3][8][27] - 10月广义财政支出预算完成度仅5.6%，低于2024年同期的7.2%及过去五年平均的6.2%，处于历年10月财政支出进度较低水平[3][8] - 为应对四季度财政支出趋弱压力，5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元地方债务结存限额已接续落地，重点投向数字经济、人工智能、消费等领域，年末财政及"准财政"对经济的支撑力度或加快显现[4][5][27] 财政支出骤降原因分析 - 2024年同期高基数影响显著：2024年10月广义财政支出同比达20.4%，较9月增速提升7.8个百分点，主要因当时广义财政收入明显修复且地方新增专项债基本发行完毕[3][13] - 收入端掣肘明显：2025年10月广义财政收入同比-0.6%，较9月下降3.8个百分点，其中政府性基金收入同比-18.4%，较9月增速下降24个百分点[3][6][28] - 政府债净融资同比少增5602亿元，处于过往较低水平，对财政支出形成拖累，同时2025年财政资金使用较快，特别国债支持的注资商业银行、"两重"项目等已在8月中旬基本下达完毕[4][19][27] 广义财政收入表现 - 10月广义财政收入同比-0.6%，但预算完成度达9.3%，高于2024年同期的9%及过去五年平均的8.8%[6][28] - 政府性基金收入明显回落：10月同比-18.4%，其中地方国有土地出让收入同比-27.3%，较9月增速下降26.3个百分点[6][34] - 一般财政收入小幅改善：10月同比3.2%，较9月回升0.6个百分点，税收收入维持稳定同比8.6%，但非税收入降幅走阔至-33%[6][40] 广义财政支出结构 - 一般财政支出同比-9.8%，较9月下降12.9个百分点，基建类支出增速明显回落，交通运输、城乡社区、农林水支出增速分别为-14.8%、-24%、-32.8%[6][58] - 政府性基金支出同比-38.2%，较9月支出增速下滑超38个百分点，部分缘于土地出让收入下滑及政府债务融资支持的财政前置加力支出接近尾声[6][70] - 社保就业、债务付息支出占比提升，较9月分别提升1.2、2.5个百分点[58] 增量资金接续情况 - 5000亿元新型政策性金融工具已于9月底成立，10月底投放完毕，重点投向数字经济、人工智能、消费等基础设施和新兴产业领域，重点支持经济大省[4][24] - 5000亿元地方政府债务结存限额下达，用于化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款及符合条件的项目建设[4][24] - 特别国债资金使用进展较快："两重"项目建设8000亿元、消费品以旧换新3000亿元、设备更新2000亿元、注资商业银行5000亿元均已在8月中旬前基本下达完毕[23]