文章核心观点 - 文章基于对74家机构的调查，分析了市场对2026年美国经济前景的共识与分歧，核心分歧在于财政和货币政策的影响[107] - 文章指出市场对2026年美国政策增量存在三大认知误区，认为减税等政策的实际效果可能被低估，2026年上半年有望形成一轮减税脉冲，下半年政策可能持续加码[108][109] - 文章同时回顾了当周（截至2026年1月14日左右）全球大类资产表现及美国关键经济数据，显示市场对美联储主席人选预期变化，并关注通胀粘性与经济韧性[2][110] 一、热点思考：美国经济的共识与分歧 - 对2026年美国GDP增速预测范围在0.8%至2.9%之间，48家机构（占比65%）认为增速将上升，32家（占比27%）认为将下降，6家认为持平[107] - 看多经济的理由主要是财政与货币宽松，看空理由包括关税、通胀、就业和财政债务拖累[107] - 市场仅在就业和地产领域观点较为一致，其他领域均有分歧，海外机构分歧最大领域是财政政策，提及总频次26次，多空比15:11[107] 二、主流机构的认知误区与政策增量分析 - **误区一**：认为《美丽大法案》以延长存量减税为主，增量效果有限。事实是该法案对原减税条款力度进行了加码，2026年总体减税规模预计较2025年抬升40%[108] - **误区二**：认为个人减税效果已前置体现在2025年。事实是减税真正见效时间是2026年上半年，因美国个人为年度申报纳税，现金流增量将集中在2026年4月前后释放，形成减税脉冲[108] - **误区三**：认为法案已激励企业提前投资，耗尽现金流，2026年缺少投资增量。事实是法案包含追溯条款，企业无需提前投资即可获益，例如谷歌、亚马逊在2025年“免费”获得15%的现金增量，其中67%来自存量投资的减税[108] - **2026年上半年**：有望形成一轮减税脉冲，拉动消费与经济增速，预计退税总额增加30%左右至4120亿美元，人均退税规模增加700-1000美元至3743美元，居民消费倾向达46%，效果可快速转化为GDP[109] - **2026年下半年**：仍可能有增量政策，选举年赤字率倾向于走高，平均高出非选举年10.2%，除减税外，财政支出或将上升，集中在国防（预计增加10.4%）和边境基建（预计增加65%）链条[109] 三、大类资产表现回顾（当周） - **全球股指**：发达市场股指多数上涨，日经225、恒生指数、澳大利亚普通股指数平均分别上涨3.8%、2.3%、2.0%；法国CAC40、纳斯达克指数、标普500分别下跌1.2%、0.7%、0.4%。新兴市场股指悉数上涨，韩国综合指数、开罗CASE30、伊斯坦布尔证交所全国30指数分别上涨5.5%、3.6%、3.1%[3] - **行业表现**：美国标普500行业中，房地产、日常消费、工业分别上涨4.1%、3.7%、3.0%；金融、可选消费、通讯服务分别下跌2.3%、2.0%、1.5%[8]。恒生指数行业多数上涨，非必须性消费、原材料、综合分别上涨5.7%、4.3%、3.9%，仅电讯业下跌1.3%[13] - **国债收益率**：发达国家10年期国债收益率多数下行，意大利、德国、英国、法国分别下行4.1bp、3.0bp、1.82bp、0.7bp；日本和美国分别上行6.8bp和6.0bp至2.16%和4.24%[16]。新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其大幅上行253.5bp至30.09%，巴西上行13.2bp至13.84%[22] - **汇率**：美元指数上涨0.2%至99.37，主要货币兑美元多数下跌，欧元、英镑、日元分别贬值0.3%、0.2%、0.1%[28]。人民币兑美元升值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至6.9690和6.9774[38] - **大宗商品**：大宗商品价格多数下跌，玻璃、豆粕、焦煤价格分别下跌3.6%、2.1%、2.0%[43]。布伦特原油价格上涨2.9%至53.76美元/桶，WTI原油价格上涨0.5%至59.4美元/桶[43]。贵金属价格悉数上涨，COMEX银价格大幅上涨12.3%至89.2美元/盎司，COMEX金价格上涨2.6%至4590.0美元/盎司[50] 四、美国关键经济数据与事件 - **美债与财政**：截至1月14日，美国TGA余额降至7771亿美元；当周（1月7日-1月14日）美债15日滚动净发行额降至-9.23亿美元[2][62]。截至1月9日，美国2026日历年累计财政赤字规模为555亿美元，低于去年同期的938亿美元[68] - **通胀数据**：美国12月核心CPI环比0.2%（0.24%），弱于市场预期的0.3%；核心商品环比为0%，核心服务环比为0.3%[84]。预计2026年上半年通胀仍有“粘性”，下半年或进入“去通胀”阶段[84] - **零售销售**：美国11月零售销售环比0.6%，强于市场预期的0.5%，机动车销售和餐饮服务消费改善显著，显示居民消费韧性[85] - **就业高频数据**：截至1月10日当周，美国失业金初申领人数为19.8万人，低于市场21.5万人的预期；续请失业金人数为188.4万人，低于市场189.7万人的预期[88] - **美联储动态**：美国12月核心CPI弱于预期后，市场对凯文·沃什出任下届美联储主席的预期显著升温，进而将年内降息时点后移至6月和12月[78]。特朗普表示希望哈塞特留在国家经济委员会[2]

热点思考：设备投资 - 2024年以来设备投资表现较强，但其驱动因素并非市场普遍认为的“朱格拉周期”与“两新”政策，结构上主要源于广义基建和服务业投资走强，且其走强节奏早于“两新”政策集中加码时间 [2] - 设备投资高增的动力源于：建立现代化产业体系推升狭义基建设备投资，中西部地区能源转型拉动公用事业设备投资，同时财政加大科研支出叠加出行链需求改善，带动“投资于人”相关的服务业设备投资增速较高 [2] - 展望2026年，设备投资或持续高增，结构上在现代化产业体系建设、“双碳”与“投资于人”政策加码下，数字基建与枢纽类、减碳改造设备类与消费类基建投资有望回升，同时在外需保持韧性下，出口相关设备投资也有望保持韧性 [3] 首经观点 - 市场很可能正站在一个新起点上，不仅是人民币汇率开始升值，更重要的是市场对人民币升值趋势的认知将逐步形成共识 [8] 热点思考：美国经济 - 2025年美国地产投资对经济增速形成负贡献，图表显示私人投资拉动在2025年9月为负值 [12] - 2026年1月11日文章探讨美国房地产市场能否在2026年迎来复苏及其弹性 [9][10] - 2026年1月12日文章探讨如何理解当前经济的“宏微观温差”及哪些领域存在“预期差”，图表显示2025年底全国高炉开工率持续走弱 [12] 热点思考：国内政策 - 2026年1月16日文章分析元旦后多地召开的“新年第一会”，对比了2025年与2026年预算内投资提前批的差异：2026年资金总规模约2950亿元，较2025年的2000亿元显著增加，其中“两重”建设资金约2200亿元（2025年为1000亿元），项目数量从121个增至281个，实施特点强调“软硬结合” [13] 高频跟踪：海外经济 - 2026年1月11日数据显示，美国12月失业率回落至4.4%，ISM制造业PMI弱于预期 [15] - 美国12月非农新增就业人数为5万，略弱于预期，但失业率回落至4.4% [17] - 2025年12月美国CPI整体同比为2.7%，核心CPI同比为2.65%，环比分别为0.3%和0.24% [21] 高频跟踪：国内经济 - 2026年1月12日数据显示，国内工业生产边际改善，但建筑业开工表现分化，需求相关高频有所回落 [18] - 标价效应、新机发布与外需改善等因素，共同对2025年12月出口构成支撑 [22] - M2与M1增速“剪刀差”走阔源于财政“错位”，以及居民对资本市场配置更趋稳定 [28] 研究团队 - 宏观团队首席经济学家为赵伟 [40] - 国内经济组主管为屠强，海外经济组主管为陈达飞 [40] - 团队其他成员包括李欣越、赵宇、王茂宇、贾东旭、耿佩璇、侯倩楠等分析师 [40][41]

文章核心观点 文章分析了2026年初中国中央与地方政府为稳定经济、培育新动能而进行的一系列密集政策部署与调研活动，核心在于“前置发力”与“精准施策”，旨在抓住春节后置的时间窗口，为一季度乃至全年经济工作开好局，重点布局新质生产力、扩大内需、科技创新和产业升级等领域[19][20][22][23] 国内高频政策动态总结 国务院领导人地方调研 - **李强总理在广东调研**：强调创新驱动、改革开放与发展新质生产力，具体考察了深港科技创新合作区、比亚迪（科技创新）、深圳蛇口邮轮母港直升机场和机器人谷（低空经济、机器人应用）、深中通道（交通基建）、美的厨房电器（数字化智能化生产）以及佛山国际陆港（跨境电商与保税物流），指出要完善产业生态、培育应用场景，推动新技术新产品迭代升级[2][3] - **张国清副总理在内蒙古调研**：关注科技创新与产业创新融合，考察了内蒙古电力集团大青山实验室和东宝生物技术有限公司（新型电力系统、生物技术产业），强调要以科技创新引领产业升级，催生新质生产力，并支持企业加快设备更新、工艺升级和数字赋能[2][3] - **刘国中副总理在河南调研**：聚焦粮食安全与“菜篮子”工程，考察了冬小麦苗情、农资供应保障以及蔬菜种植基地和农产品批发市场，要求落实粮食安全责任，做好农资保供稳价，并因地制宜发展设施农业以保障农产品稳定安全供给[2][3] “钟才平”系列文章政策导向 - **总体导向**：2026年1月7日至12日，《人民日报》连续刊发六篇“钟才平”署名文章，系统传递2026年经济工作政策导向[4] - **因地制宜与实事求是**：首篇文章强调各地应立足自身禀赋差异化发展，力戒急功近利和“形象工程”[4][5] - **宏观政策定调**：明确2026年将实施**适度宽松的货币政策**和**更加积极的财政政策**，加强逆周期和跨周期调节，保持流动性充裕和社会融资成本低位运行，财政政策将更大力度支持“两重”项目并加力扩围“两新”政策[4][5] - **扩大内需重点**：强调统筹促消费和扩投资，提出促进“人工智能+消费”，支持智能穿戴、机器人等新产品开发应用，并加大在文旅、康养、绿色消费等服务领域的投资力度[5][6] - **民生与住房牵引**：将惠民生作为促发展动力，指出房地产高质量发展仍有空间，应大力推进城市危旧房和城中村改造，加大保障性住房建设，增加“好房子”供应，并释放服务消费潜力[5][6] - **持续扩大开放**：强调中国将继续扩大高水平对外开放，深化产业链供应链国际合作，特别是在新能源、新基建、绿色矿产等领域，并高质量共建“一带一路”[5][6] 中国人民银行工作会议 - **货币政策基调**：2026年中国人民银行工作会议明确继续实施**适度宽松的货币政策**，并把“促进经济高质量发展、物价合理回升”作为重要考量，旨在降低企业融资成本[7][8] - **具体措施**：将通过降准降息等多种工具稳定货币总量、优化结构，降低社会综合融资成本，并**加大服务消费领域信贷投放**[7][8] - **金融改革**：提出建设债券市场“科创板”，优化小微金融服务，并稳步发展数字人民币[7][8] 绿色消费推进政策 - **政策发布**：2026年1月5日，商务部等九部门印发《关于实施绿色消费推进行动的通知》，包含7方面20项任务[9] - **供给端**：要求丰富绿色产品供给，包括加大绿色农产品供应、推广绿色家电家装、促进新能源汽车消费并支持房车露营等新型消费[9][10] - **服务与模式**：提升绿色餐饮、住宿、家政服务，创新绿色共享与租赁模式，推广绿色消费积分体系[9][10] - **循环回收**：推动减少一次性塑料制品使用，完善“回收点+中转站+区域分拣中心”三级回收体系，发展二手商品流通[9][10] - **金融支持**：鼓励金融机构加大对绿色消费贷款和绿色回收利用项目的信贷支持，创新绿色消费保险产品[9][10] 住房品质提升政策 - **政策目标**：2026年1月6日，住建部印发《关于提升住房品质的意见》，部署8方面任务，核心是推动产业向“好房子”集成商转型，培育新质生产力[11][12] - **具体路径**：包括完善住房标准体系、提升一体化建筑设计水平、推广应用绿色高性能建材、发展智能建造与绿色建筑、推动既有住房更新改造（城中村、危旧房、老旧小区）、强化科技攻关与数字家庭建设等[11][12] “人工智能+制造”专项行动 - **核心任务**：2026年1月7日，工信部等八部门印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》，部署八大任务[13] - **技术基础**：夯实人工智能赋能底座，强化智能算力供给，开发高水平行业模型[13][14] - **应用与产品**：拓展高价值应用场景，推动工业母机、工业机器人等智能装备迭代，加速智能终端升级，打造工业智能体新业态[13][14] - **产业生态**：梯次培育企业主体，推动开源开放，加强人才引进，并筑牢应用安全与治理机制[13][14] 扩大职工文体消费 - **政策意图**：2026年1月6日，全国总工会等四部门联合发文，旨在通过繁荣职工文体活动释放消费潜力[15] - **主要措施**：包括打造品牌文体活动、繁荣文化供给、推广新兴体育运动、创新活动场景、推动企事业单位文体设施对外开放，并**鼓励提高工会经费中用于文体活动的支出比例**，推出职工专属优惠、消费券等以促进消费[15][16] 地方“新年第一会”与政策响应 - **部署时点前移**：与2025年多在春节后召开“新春第一会”不同，2026年上海、江苏等多地核心城市将会议前置至元旦后，呈现“开年即冲刺”导向[22] - **各地侧重点**： - **上海、福建、辽宁**：“新年第一会”聚焦优化营商环境、提振民营经济信心，上海已连续九年召开相关大会并发布2026年行动方案[22] - **湖北、南京、苏州、济南**：锚定新质生产力，湖北强调科研平台，三市围绕人工智能与数智化[22] - **浙江、河南**：侧重稳投资，浙江积极争取“两重”等国家政策，河南聚焦适度超前的基础设施建设[22] 2026年初经济潜在空间与核心跟踪 - **时间窗口特征**：由于2026年春节较2025年后置19天，形成“**1月重生产投资、2月重消费**”的节奏特征，春节每后延1天，1月工业生产占1-2月比重升0.19个百分点[23] - **财政与投资前置**： - 国家发改委已下达2026年提前批“两重”建设项目及中央预算内投资合计**2950亿元**，较2025年提前批新增**950亿元**，其中“两重”项目资金达**2200亿元**[20] - 以旧换新政策首批**625亿元**超长期特别国债资金已提前10天下达，补贴方式更精准（如汽车改为比例补贴）[20] - 截至1月7日，地方公布的一季度发行计划显示，1月新增债计划发行**2577.8亿元**，据此推算1月地方新增债发行或同比多增**3400亿元左右**[24] - **动能培育**：国家创业投资引导基金启动，财政出资**1000亿元**以振动万亿元级资金，聚焦集成电路等前沿早期项目，强化科创动力[21] - **信贷与消费支撑**：新型政策性金融工具效能持续释放，服务消费（如春节旅游、教育文娱）将成为稳定2月经济的重点，2025年前三季度人均教育文化娱乐消费增速达**10.3%**[23][24]

核心观点 - 2025年12月M2与M1增速剪刀差连续第三个月走阔，核心原因在于政府债净融资的“错位”以及居民对资本市场配置的稳定性增强 [1][9] - 财政“错位”具体表现为：2024年11月大规模化债（发行2万亿元置换债）为企业注入流动性，支撑了当时及12月的单位活期存款增长；而2025年化债资金发行“前置”，支撑了上半年M1增长，但导致年末M1增长乏力 [9] - M2年末增速跳升的直接主因是居民对资本市场的配置持续性强化，具体表现为2024年末非银存款曾大幅流出（居民“获利了结”），而2025年末非银存款变动已回归常态 [1][9] 居民部门信贷与行为分析 - 2025年12月居民贷款同比少增4416亿元，已连续第六个月同比少增，表现偏弱 [1][15][29] - 居民贷款增长乏力或与BCI企业招工前瞻指数持续低位徘徊（反映居民就业前景不确定性）以及房地产价格波动相关 [15] - 房地产价格方面，2025年11月70个大中城市二手住宅价格指数较6月下跌3.1个百分点；2025年12月百城二手住宅挂牌均价较6月下跌8.1个百分点，或加剧居民贷款审慎态度 [1][15] 企业部门信贷分析 - 2025年12月，企业中长贷新增3300亿元，余额同比增速回升0.3个百分点至7.9%，为2023年6月以来的首次反弹 [1][18] - 企业中长贷的改善，一方面或源于前期新型政策性金融工具的撬动作用逐渐显现，另一方面与2024年末集中大规模隐性债务偿还形成的低基数相关 [18] - 12月企业贷款整体新增10700亿元，同比多增5800亿元，其中短贷同比多增3900亿元，中长贷同比多增2900亿元，票据融资同比少增1000亿元 [29] 社会融资规模与政府债券 - 2025年12月新增社融22075亿元，同比少增6462亿元，主要拖累项是政府债券 [3][36] - 12月政府债券新增6833亿元，同比少增10733亿元，主要源于2024年末地方政府特殊再融资债的集中发行，以及2025年财政发力“前置”形成的短期错位 [2][23] - 2026年财政或延续“前置”特征，截至2026年1月7日，24个省（市）已公布的一季度政府债发行计划中，1月新增债计划合计发行2577.8亿元，较2025年1月实际发行量多增1356.8亿元 [2][23] 货币政策动向 - 央行于2026年1月15日出台两方面新政：一是下调结构性货币政策工具利率25个基点，各类一年期再贷款利率从1.5%降至1.25%；二是完善结构性工具并加大支持力度，推出五项新政（涵盖创设、合并、扩容、增额等），加大对民营经济、科创、绿色等领域的支持力度 [2][26] - 结构性货币政策工具新政旨在引导商业银行向相关领域投放信贷，并助力稳定银行净息差，为后续降准降息创造空间 [2][28] - 央行副行长邹澜表示，2026年降准降息仍有一定空间，指出外部汇率不构成强约束，内部净息差已现企稳迹象；存款重定价及再贷款利率下调将降低银行付息成本，进一步腾挪降息空间 [2][28] 2025年12月金融数据常规跟踪 - **信贷**：12月新增信贷9100亿元，同比少增800亿元，主因居民部门贷款拖累 [3][29] - **社融**：12月新增社融22075亿元，同比少增6462亿元，结构上人民币贷款同比多增1402亿元，企业债券同比多增1700亿元，委托贷款同比多增328亿元，信托贷款同比多增528亿元，未贴现汇票同比少增162亿元 [3][36] - **货币供应**：12月M2同比上行0.5个百分点至8.5%，新口径M1同比下行1.1个百分点至3.8% [3][42] - **存款结构**：12月居民存款同比多增3900亿元，企业存款同比少增5857亿元，财政存款同比多增2904亿元，非银存款减少3300亿元，但同比少减28400亿元（即同比明显多增） [3][42]

中央靠前发力筑牢年初经济基础 - 政府投资前置加码，国家发改委已下达2026年提前批“两重”建设项目清单及中央预算内投资，合计2950亿元，相较2025年提前批新增950亿元 [2][9] 其中“两重”项目资金保障力度加大，规模达2200亿元，重点投向城市地下管网、高标准农田等领域；中央预算内投资超750亿元，重点覆盖城市更新、水利等领域 [2][9] - 以旧换新政策续接更精准，国家发改委、财政部提前10天（较2025年初）下达首批625亿元超长期特别国债资金支持该政策 [2][12] 汽车领域将定额补贴改为按售价比例补贴，并新增报废新能源车需为2019年前注册车辆的要求；家电补贴品类从12类精简至6类1级能效产品，补贴比例从最高20%降至15%，单件上限1500元；数码品类新增智能眼镜补贴 [2][12] - 动能培育持续赋能，国家创业投资引导基金启动，财政出资1000亿元，旨在撬动万亿元级资金，助力新质生产力，聚焦集成电路等前沿早期项目 [3][50] 2023年中国研发费用占GDP比重为2.6%，高于欧盟、接近OECD水平，但基础研究占比仅0.17%，距OECD中位数0.36%有差距 [3][50] 地方响应跟进锚定“开年即冲刺” - 地方政策部署时点前移，2026年上海、福建、辽宁等省市及江苏、山东的核心城市将“新年第一会”前置至元旦后召开，推动全年工作早启动，较2025年25省市均在春节后召开“新春第一会”的时点大幅提前 [4][16] - 上海、福建、辽宁、贵州等地“新年第一会”核心抓手聚焦优化营商环境、提振民营经济信心 [4][19] 上海连续九年召开相关大会并发布2026年行动方案；福建提出着力破除市场准入壁垒、解决拖欠企业账款问题；辽宁强调加快建设公平有序的市场环境；贵州支持民营企业加快发展 [4][19] - 湖北及南京、苏州、济南等核心城市聚焦新质生产力培育，湖北召开全省科技创新大会强调发挥科研平台体系作用，南京、苏州、济南则围绕科技创新、数智化及人工智能等主题部署 [4][20] 浙江和河南更侧重稳投资，浙江提出全力争取“两重”、新型政策性金融工具等国家政策，河南明确谋划实施一批综合交通运输体系、新型能源体系等适度超前的基础设施工程 [4][21] 2026年初经济潜在空间与核心跟踪指标 - 2026年春节较2025年后置19天，形成“1月重生产投资、2月重消费”的节奏特征 [5][22] 测算显示春节每后延1天，1月社会消费品零售总额占1-2月比重下降0.07个百分点，工业生产占比则提升0.19个百分点 [5][22] - 2019年以来，一季度实际GDP占全年比重年均提升0.1个百分点，较2011—2018年年均0.025个百分点的升幅显著加快，凸显政策层面对年初经济工作的重视 [26] - 新型政策性金融工具持续发挥效能，2025年10月5000亿元工具快速投放后，11月、12月国股票据转贴现利率平均同比分别上浮18.0、17.4个基点，其乘数效应或正释放，有助于信贷规模保持稳定 [7][29] - 财政端发力提速，政府债净融资向1月集中，截至2026年1月7日，24省市公布的一季度发行计划显示，其1月新增债计划发行2577.8亿元，较2025年同期多增1356.8亿元，据此推算全国1月地方新增债发行或同比多增3400亿元左右 [7][35] - 2026年春节假期长达9天创历史最长，2021-2025年春节旅游收入占一季度平均比重达37.3%，成为服务消费释放的关键窗口 [7][41] 2025年前三季度人均教育文化娱乐消费支出增速达10.3%，服务消费或成为稳定年初经济的另一支撑领域 [7][41] - 投资端积极信号已开始显现，建筑业新订单指数从2025年8月的40.6上行至12月的47.4，连续四个月改善；建筑业业务活动预期指数在11月升至57.9，创2024年4月以来新高 [38]

核心观点 - 2025年12月中国出口（美元计价）同比增长6.6%，较11月回升0.7个百分点，显著高于市场预期的2.2% [1][2][9] - 进口（美元计价）同比增长5.7%，较11月回升3.8个百分点，亦大幅高于市场预期的-0.3% [1][3][9] - 出口走强由结构性因素与总量性因素共同驱动：人民币升值带来的标价效应拉动总出口约0.4个百分点；消费电子与生产资料出口明显改善，反映外需改善趋势 [2][10] - 全球制造业PMI稳定在50.4%，新兴经济体PMI维持高景气，为外需提供支撑 [2][10] 出口结构分析：国别层面 - 对新兴经济体出口表现强劲，同比增速较前月回升1.4个百分点至13.5% [2][17] - 对东盟出口同比增长11.1%，较前月上行2.9个百分点；对印度出口同比大幅增长22.1%，较前月上行14个百分点 [2][17] - 对非洲出口在高基数下仍保持21.8%的较高增速 [2][17] - 对发达经济体出口有所回落，但对美出口回落幅度有限，仅较前月下行1.5个百分点；对欧洲出口回落3.3个百分点至11.6% [2][17] 出口结构分析：商品层面 - 消费电子出口同比大幅改善，增速上行16.3个百分点至19.6% [3][25] - 手机出口受新机发布（如华为）带动明显，增速较前月上行23.1个百分点至10.6%；自动数据处理设备出口增速上行13个百分点至6% [25] - 生产资料出口走强，受益于新兴经济体工业化提速及进口份额向中国倾斜：铝材出口增速上行23.9个百分点至14%；集成电路出口增速上行13.6个百分点至47.7%；钢材出口增速上行3.5个百分点至7.8% [3][25] - 能源资源出口增速回升3.8个百分点至4.2%，其中成品油出口增速大幅回升42.6个百分点至42.3% [54] 进口表现分析 - 进口增长主要由加工贸易进口带动，其增速上行2.9个百分点至16.8%，或反映出口后续改善 [3][32] - 大宗商品进口走强：铜进口金额同比增速上行63.8个百分点至46.7%；铁矿石进口金额同比增速上行61.4个百分点至39% [3][32] - 机电产品进口增速改善，同比上行3.2个百分点至8.8%，其中自动数据处理设备及其零部件进口增速上行11.3个百分点至18.1% [3][32][68] 常规跟踪数据 - 消费品出口分化：消费电子出口回升，但轻工制品出口增速回落0.5个百分点至-9.9% [5][51] - 资本品与中间品出口增速分化：通用机械、医疗仪器及器械、船舶出口增速回落；集成电路出口增速显著回升 [5][54] - 国别出口增速变化：对美国出口增速回落1.5个百分点至-30.0%；对欧盟出口增速回落3.3个百分点至11.6%；对俄罗斯、东盟等新兴经济体出口增速回升 [7][66] 未来展望 - 中国出口竞争优势持续，在全球贸易份额不降反升 [4][40] - 预计2026年出口将保持较强韧性，主要支撑因素包括：新兴国家工业化提速带来的生产资料需求、中美关税缓和、以及美国潜在的补库空间 [4][40][41] - 需关注欧洲补库空间有限可能带来的贸易下行风险 [41]

美国12月CPI数据概览 - 美国12月整体CPI同比2.7%，环比0.3%，符合市场预期 [1][5] - 12月核心CPI同比2.6%，低于市场预期的2.7%，环比0.2%（0.24%），低于市场预期的0.3% [1][5] - 核心通胀走弱主要受商品分项拖累，12月核心商品CPI环比为0%，而9月为0.2%；核心服务CPI环比为0.3%，9月为0.2% [1][5] 通胀数据结构分析 - **核心商品通胀降温**：主要受车辆价格拖累，12月新车价格环比为0%，二手车价格环比为-1.1% [2][18] - **关税敏感型商品通胀**：服装、家具、玩具等商品环比增速较11月有所改善，表明关税传导可能仍有空间 [2][18] - **核心服务通胀升温**：12月房租CPI环比为0.4%（9月为0.2%），医疗服务与交通服务通胀亦走强 [2][24] - **内需稳健信号**：非房租服务中，机票价格环比大幅提升至5.2%，或对应美国消费内需保持稳健 [2][24] 市场对通胀数据的反应 - 数据公布后，市场“降息交易”仅小幅升温，表现平淡，美债利率与美元指数短暂下行后反弹，美股小幅上涨后回落，金价持续上行 [1][8] - 市场对美联储降息预期的调整幅度较小，预期的降息时点仍在6月和9月 [34] 2026年美国通胀与政策展望 - **上半年通胀或有“粘性”**：随着《美丽大法案》减税落地，居民收入、消费和通胀可能逐步得到提振，并强化关税传导效应 [3][29] - **下半年或进入“去通胀”阶段**：居民减税刺激边际减弱，且关税“首年”传导结束，预计通胀将开启持续回落趋势 [3][29] - **美联储降息节奏或“后置”**：在“数据依赖”模式下，美联储需观察到经济数据超预期走弱才会考虑降息，考虑到减税对经济和通胀的提振，降息节奏可能偏晚 [3][34]

经济形势展望：开局之年全面发力与非典型复苏 - “十五五”规划开局之年定位为“全面发力”与“战略主动”的关键时期，政策在发展和改革领域推进节奏预计加快[3] - “战略主动”体现在统筹国内经济与国际经贸斗争的主动性提高，以及以自贸区、自贸港为载体对标CPTPP的服务贸易开放加速，例如海南岛封关运作[3][4] - 中央经济工作会议显示“改革”与“开放”词频显著提升，财政政策将保持必要支出总量与债务总规模，货币政策强调促进经济增长与物价合理回升，并灵活运用降准降息等工具[5][6] 2025年出现的三大转变 - 疫后疤痕效应弱化，人流出行数据自2025年起明显好转，核心商品CPI与PPI走势背离，部分行业如酸奶价格在2024年底见底后于2025年三季度连续回升，显示经济部分领域自然筑底[7] - 关税冲突对经济拖累明显弱化，实际影响远低于年初预估的1%增速拖累，因产业迭代升级使出口竞争优势增强，2025年中国对美出口占比下降约3–4个百分点，对欧洲、拉美、非洲等非美经济体出口提升，高附加值商品占比持续上升[8] - 自2024年9月底政策全面优化后，形成系统新政策框架：生产端注重高附加值，需求端注重以人为本，总量政策打开空间，结构性政策更具针对性，政策灵活性提高且时滞减弱[8] 2026年内需展望：非典型复苏特征 - 复苏呈现“非典型”特征，量的弹性有限，主要靠价格从螺旋式下行回归正常，推动名义GDP从2025年约4%水平向2026年5%左右回归[9] - 宏观指标将呈现显著结构性分化，行业间及行业内部均分化突出，分析需关注结构性特征[9] - 复苏过程可能被拉长，是漫长的转型收尾过程，参考国际经验经济转型需15–20年，中国自2011年进入转型，当前处于中后段攻坚期[9] 资本市场驱动逻辑与情绪周期变化 - 十年期国债收益率与A股股息率之差指标刻画市场情绪周期，历史多数时间运行在0.5%–3%区间，约三年一轮，但该周期律自2022年后被打破[10] - 2024年市场悲观情绪演绎至极端，十年期国债收益率一度比A股整体股息率低一个多点，显示情绪过度悲观[10] - 2025年初境外路演显示，海外投资者对中国资产配置近乎归零，认知存在巨大差距，随后提出“资金再平衡”将成为投资胜负手关键[11] 影响资本市场思维的关键事件 - 2024年9月底政策转向触发宏观叙事根本变化，政策层对资本市场和资产价格重视程度显著提升[12] - 2025年初DeepSeek面世使投资思维从宏观视角拉回微观主导，市场开始寻找各领域的“DeepSeek时刻”，对投研体系产生直接系统影响[12] - 特朗普政府新一轮关税战使非美经济体视美国为规则破坏者、中国为维护者，导致非美资金流出美国并重新关注中国市场，同时国内“反内卷”政策自2025年7月被广泛关注，通过结构性手段着力恢复企业盈利能力与名义GDP增长，启动国内“资金再平衡”[13] 2026年市场展望与资产表现 - 名义GDP修复将带动“资金再平衡”过程延续，当前A股整体股息率与十年期国债收益率基本持平，股价上涨可使投资者同时获得股息收益和资本利得[14] - 名义GDP修复过程中，债券市场利率中枢抬升将继续，并对传统领域盈利和估值形成支撑[14] - 低利率环境下债券市场存在“高波动陷阱”，当十年期国债收益率降至2%以下时，代表性经济体普遍出现1–2个月内快速上行50个基点以上的激烈调整，因低收益率下相同基点变动对债券价格影响更大[14] 汇率展望与资金流向 - 宏观经济压力最大时点为2022年，市场情绪最悲观为2024年，2025年三季度名义GDP增速3.7%很可能是未来一段时期绝对低位，人民币已于2025年进入升值通道[15] - 预判从2026年起，未来几年人民币每年或保持2–3%升值幅度，十年左右累计升值幅度可能达30%左右，市场对升值趋势的认知将逐步形成共识[15] - 2–3%的汇率升值预期叠加2%以上的利率回报，在全球范围内具备吸引力，境外资金投资行为可能在2026年发生显著变化，股票市场也将受益[15]

文章核心观点 2025年底宏观经济指标（如PMI）与中微观高频数据（如开工率、零售量）出现明显“温差”，主要源于经济结构转型中新旧动能切换、部分商品消费需求前置透支以及化债扰动投资节奏等因素[2][3][4] 展望2026年初，服务消费、新基建投资等领域在政策支持下可能表现超预期，加之春节错位可能推升出口读数，开年经济有望保持韧性[6][7][8] 一问：2025年底经济的“温差” - **生产领域温差**：2025年底，反映传统生产的高炉开工、PTA开工、货运量等指标走弱，但制造业PMI在12月超季节性回升0.9个百分点至50.1%[2] 结构上，黑色压延、化学原料等传统行业PMI回落，而电气机械、医药等新兴行业以及高技术制造业、装备制造业PMI改善[2][10] - **消费领域温差**：2025年四季度以来，汽车、家电零售量持续回落，12月进一步下行[2][20] 但整体消费品行业PMI在12月回升1个百分点至50.4%，其中纺织服装服饰业PMI大幅回升4.5个百分点至57.5%[2][20] - **投资领域温差**：2025年底，映射地产投资的水泥出货率12月同比为-1.8%，螺纹钢表观消费量同比为-10%；映射基建投资的沥青开工率12月环比仅改善2%[3][32] 然而，建筑业PMI在12月却大幅上行3.2个百分点至52.8%，房屋建筑和土木工程建筑业活动均有回升[3][32] 二问：为何宏微观“温差”在分化 - **新动能贡献提升但缺乏高频跟踪**：2021年以来，以基建地产为代表的传统行业平均每年拖累GDP增速约0.5个百分点，而以AI为代表的新动能领域对GDP的拉动平均在1.5个百分点左右[4][44] 由于新动能领域缺乏高频跟踪指标，导致生产领域的宏微观数据出现分化[4][44] - **商品消费需求透支与服务消费韧性**：2024年四季度后，“以旧换新”政策导致汽车、家电等商品需求前置，2025年底透支风险显现，相关商品零售增速回落[4][56] 而缺乏高频指标跟踪的服务消费表现强劲，自2025年9月以来服务零售增速持续上行，商品零售累计增速则回落至4.1%[4][56] - **化债扰动投资节奏**：前期因化债等因素，建筑企业虽购买了沥青、螺纹钢等原材料，但施工进度放缓，工业品高频数据的改善可能仅形成了社会库存，而非实际投资[5][67] 目前特殊再融资债超发比例已明显下降，化债对投资的挤出效应边际弱化，原材料库存有望逐步转化为投资[5][67] 三问：“温差”映射的开年经济“预期差” - **服务消费或维持韧性**：2026年首批消费品“以旧换新”政策呈现退坡特征，补贴总额较2025年减少185亿元，品类从12类精简至6类，补贴比例从最高20%降至15%[6][78] 相比之下，服务消费政策在加码，包括增加放假天数、发放消费券、加大消费类基建等[6][78] 2026年元旦国内出游人次、旅游总花费恢复至2019年同期的115.3%和112.2%，均好于2025年十一假期表现[6][78] - **广义基建与服务业投资或超预期**：2025年基建投资大幅下滑主因特殊再融资债超发挤占资金，但自2025年11月以来其超发比例已明显下降，同时有5000亿专项债和5000亿政策性金融工具落地，政策部署新基建等“适度超前”投资[7][82] 预计2026年初广义基建投资将明显回升，重点关注数字基建、减碳改造设备类投资及服务业投资[7][82] - **春节错位或推升1月出口**：2026年春节放假日期（2月14日）较2025年（1月28日）推迟，拉长了节前“抢出口”的窗口期[7][105] 考虑到出口统计受审批时滞影响，节前“抢出口”效应可能强于去年，从而推升2026年1月的出口同比读数[7][105] - **制造业投资或面临压力**：领先指标显示，制造业自然更新周期处于下行期，且2025年初企业盈利增速下行，通常领先投资增速约1年，加之“反内卷”政策影响，2026年初制造业投资回升压力较大[94]

文章核心观点 - 2025年底宏观经济指标（如PMI）与中观高频数据（如开工率、货运量）出现“温差”，主要原因是经济增长动能切换，缺乏高频指标跟踪的新动能和服务消费领域景气改善，而传统领域及部分受政策透支影响的商品消费表现疲弱 [126][127] - 展望2026年初，服务消费、新基建投资可能超预期，加之春节错位可能推升出口读数，开年经济或维持韧性 [128] 生产高频跟踪：工业生产边际改善，建筑业开工表现分化 - **工业生产**：高炉开工率环比回升0.4%，同比回升1.3个百分点至2.2%；但钢材表观消费环比回落0.6%，同比回落1.5个百分点至0.6%；钢材社会库存环比回落2.5% [1] - **石化与汽车链**：石化链开工改善，纯碱开工率环比回升4.4%，同比上行0.2个百分点至-2.2%；PTA开工率环比回升3.2%，同比回升4.1个百分点至-4.2%；涤纶长丝开工率环比微升0.4%，同比上升3个百分点至4.8%；汽车半钢胎开工率表现偏弱，环比回落2.4%，同比回落2.8个百分点至-13% [10] - **建筑业**：水泥产需边际改善，全国粉磨开工率环比回升2.1%，同比回升5.2个百分点至9.9%；水泥出货率环比回落1.5%，但同比回升1.9个百分点至0.5%；水泥库容比环比回落0.5%，同比回升0.9个百分点至1.3%；水泥周内均价环比微升0.2% [22] - **玻璃与沥青**：玻璃产量环比回落1.3%，同比回落0.4个百分点至-4.6%；玻璃表观消费环比微升0.3%，同比回落1.1个百分点至4.4%；反映基建投资的沥青开工率环比大幅下行4.1%，同比回落8个百分点至-0.1% [34] 需求高频跟踪：港口货运量回落，人流出行强度也有下滑 - **房地产销售**：30大中城市商品房日均成交面积环比大幅回落47.4%，同比回落13.6个百分点至-38.4%；分城市看，一线城市成交环比回落30.8%，同比回落12.7个百分点至-44.5%；二线城市成交环比回落61.9%，同比回落15.8个百分点至-29.8%；三线城市成交环比回落13.6%，但同比上行1.7个百分点至-43.8% [44] - **货运与港口**：铁路货运量同比下滑5.9个百分点至-10.3%；公路货车通行量同比下滑8.4个百分点至-9.7%；港口货物集装箱吞吐量同比下行3.6个百分点至-0.4%；集装箱吞吐量同比下行1.3个百分点至7.7% [56] - **人流出行**：全国迁徙规模指数同比回落22.5个百分点至3.5%；国内执行航班架次同比回落2.9个百分点至0.2%；国际执行航班架次同比回升0.2个百分点至2.6% [68] - **消费与汽车**：电影观影人次同比上升8.8个百分点至-6.6%；票房收入同比上升1.6个百分点至-8.6%；乘用车零售量环比回落0.8%，同比回落5.9个百分点至-15.4%；乘用车批发量环比回升4.9%，但同比回落3.1个百分点至-7.3% [74] - **出口运价**：CCFI综合指数环比回升4.2%；其中地中海航线运价环比大涨10.7%，美西航线环比涨8.6%，东南亚航线运价则有所回落；BDI周内均价环比下滑10.3% [86] 物价高频跟踪：农产品价格分化、工业品价格走强 - **农产品价格**：蔬菜价格环比回落0.9%，水果价格环比回落0.2%，鸡蛋价格环比上涨1.4% [98] - **工业品价格**：南华工业品价格指数环比上涨1.7%；其中，南华能化价格指数环比上涨0.7%，南华金属价格指数环比大幅上涨3.9% [110] 宏微观“温差”的具体表现与原因分析 - **温差一：生产指标与PMI分化**：2025年底高炉开工、PTA开工、货运量等生产高频指标有所回落，但12月制造业PMI超季节性回升0.9个百分点至50.1%；分化原因在于传统行业（如黑色压延、化学原料）PMI回落与高频数据一致，而缺乏高频指标跟踪的新兴行业（如电气机械、医药）及高技术制造业、装备制造业PMI改善 [126] - **温差二：消费高频与行业PMI分化**：2025年四季度以来汽车、家电零售量持续回落，但12月消费品行业PMI回升1个百分点至50.4%，其中纺织服装服饰业PMI大幅回升4.5个百分点至57.5%；分化原因在于商品消费受“以旧换新”政策透支影响，而缺乏高频指标的服务消费韧性较强，9月以来服务零售增速持续上行 [126][127] - **温差三：投资相关高频与建筑业PMI分化**：2025年底水泥出货率、螺纹钢表观消费量处于低位，12月同比分别为-1.8%和-10%，沥青开工率仅环比改善2%，但12月建筑业PMI冲高3.2个百分点至52.8%；分化原因在于前期化债影响施工进度，工业品高频改善可能仅形成社会库存，目前化债挤出效应弱化后，投资或向高频指标回归 [127] 2026年初经济潜在超预期领域 - **服务消费**：商品消费在“以旧换新”政策退坡下面临压力，但服务领域促消费政策加码（如增加放假天数、发放消费券、加大消费类基建），2026年元旦国内出游人次及旅游总花费已好于2025年十一假期，服务消费或维持韧性 [128] - **新基建投资**：在化债挤出效应缓和及“适度超前建设”政策要求下，2026年初广义基建投资有望明显回升，重点关注数字基建、减碳改造设备类投资及服务业投资 [128] - **出口**：2026年春节滞后于2月，拉长了节前“抢出口”窗口期，可能推升2026年1月出口同比读数 [128]