以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 陈达飞等 申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 陈达飞 首席宏观分析师 王茂宇 高级宏观分析师 联系人： 王茂宇 摘要 美国"对等关税"已经落地，"滞"与"胀"如何演绎成为市场焦点。滞与胀的强弱、次序和持续性的比较或将 成为货币政策和金融市场表现的主要矛盾。 二、大类资产&海外事件&数据：特朗普关税态度软化，3月美国零售反弹 美股三大股指齐跌，黄金价格再创新高。 当周，纳指下跌2.6%，日经225上涨3.4%；10Y美债收益率下行 14bp至4.34%；美元指数下跌0.5%至99.23，离岸人民币降至7.3022；WTI原油上涨7.7%至64.7美元/桶， COMEX黄金上涨5.0%至3323.1美元/盎司。 特朗普关税态度有所软化。 4月17日，特朗普表示不愿再提高对华关税水平；4月19日，特朗普表示希望 与中方直接谈判解决贸易问题，并希望与中国在未来3至4周就关税达成协议。4月17日，USTR公布对中 国造船业的301调查结果，由于强烈反对，下调了中国船只靠港费用。 美国3月零售销售环比反弹，鲍威尔重申通胀影 ...

深度专题 - 文章探讨关税战演变成"数字游戏"对经济层面的影响，指出某些领域可能"高估"了关税冲击 [14] - 分析高估关税冲击的三个误区：高估出口受影响程度与时长、低估贸易伙伴对冲力与对华依赖度、混淆出口与GDP及就业关系 [34] 热点思考 - 使用GTAP模型测算关税的"经济"冲击，作为关税"压力测试"系列研究的一部分 [10][18] - 分析特朗普2.0政策下的现实约束及历史上七次"贸易战"经验，探讨后续可能的发展路径 [19] - 基于就业与失业数据拆解，研究长期挑战与短期冲击，提出当前"稳就业"的核心抓手 [21] 高频跟踪 - 美国3月CPI弱于市场预期，但联储官员更关注未来通胀风险，导致美国"股债汇"三杀，黄金再创新高 [24] - 国内政策跟踪显示中央周边工作会议强调构建周边命运共同体，提出"五大家园"愿景及具体合作举措 [26][27] - 3月金融数据点评显示短贷高增与财政托举并存，需关注后续财政融资节奏 [28] - 3月出口大幅反弹主要受春节错位和阶段性"抢出口"影响 [31] - 3月经济数据点评指出2024年"旧结构"持续发力，同时"新结构"正在蓄势恢复 [32][33] 电话会议 - "周见"系列会议第27期聚焦关税"压力测试"，探讨关税对经济的潜在影响 [38] - "洞见"系列会议第54期和55期分别讨论"高估"的关税冲击及GTAP模型测算关税的经济冲击 [40][42]

核心观点 - 2025年一季度GDP同比增长5.4%，超出市场预期的5.2%，与2024年四季度持平[3][4] - 经济超预期主要源于2024年强势领域的支撑延续，包括出口走强和制造业投资保持高位，同时"新动能"如消费和服务业投资贡献也在提速[5][11] - 第二产业增加值增速大幅反弹0.7个百分点至5.9%，构成主要支撑，第三产业增加值增速回落0.5个百分点至5.3%[11] 消费表现 - 3月社会消费品零售总额同比增长5.9%，较前值提升1.9个百分点，主要受限额以上商品零售增速改善推动[5][14] - 可选消费成为增长主动力，提升5.1个百分点至8.3%，主要来源于汽车(+9.9pct至5.5%)、家电(+24.2pct至35.1%)、家具(+17.8pct至29.5%)等"以旧换新"政策覆盖商品[14] - 必需消费稳健增长，提升2.2个百分点至9.5%，其中饮料类(+7.0pct至4.4%)和粮油食品(+2.3pct至13.8%)表现突出[14] 投资表现 - 3月固定资产投资累计同比4.2%，当月同比上升0.2个百分点至4.3%，剔除价格后实际增速回升1.1个百分点至6.3%[19] - 生活性服务业投资改善明显，教育(名义+1.6pct至3%)、卫生医疗(名义+9pct至4.7%)均有提升[19] - 基建投资实际增速回升1.9个百分点至13.1%，传统基建与公用事业均迎来改善[19] - 制造业投资实际增速小幅回升0.6个百分点至11%，设备购置投资(名义+1.8pct至19.8%)继续改善[19] 房地产表现 - 3月商品房销售面积上升4.2个百分点至-0.9%，销售额增速上升1个百分点至-1.6%，70城新房和二手房价格同比均改善0.2个百分点[27] - 全国实际首付比例明显上升至68.5%，显示居民更多用储蓄购房、减少杠杆[27] - 房地产开发投资增速回落0.2个百分点至-10%，房企信用融资增速回落3.3个百分点至-6.3%[27] 工业生产 - 3月工业增加值实际同比7.7%，较1-2月累计同比上升1.8个百分点[39] - 采矿业(+5pct至9.3%)涨幅较大，公用事业(+2.4pct至3.5%)、制造业(+1pct至7.9%)也有改善[39] - 制造业内部，计算机通信(+2.5pct至13.1%)、电气机械(+1pct至13%)生产在消费好转带动下积极回暖[39] 经济展望 - 二季度或迎来经济"新旧结构"强弱转换，"老结构"如出口和制造业投资可能边际降温，而"新结构"如消费和服务业投资预计构成支撑[45] - 服务业供给侧的恢复或继续支撑服务消费改善，服务业投资或也将继续改善，能同时起到扩投资、促消费的效果[45] - 预计二季度经济增速读数或有所下行，但压力相对可控，且结构更可持续[45]

核心观点 - 3月出口同比大幅回升至12.4%，显著高于预期的3.5%和前值2.3%，主要受春节错位因素推升约6.7个百分点以及阶段性"抢出口"影响[3][4][7] - 进口同比继续走弱至-4.3%，与预期持平但较前值-8.4%有所收窄，反映对美反制关税措施的影响[3][31] 出口驱动因素分析 - **春节错位效应**：2024年春节在2月10日导致3月上旬出口恢复不完全，低基数效应推升同比增速约6.7个百分点[7][8] - **抢出口现象**：企业因担忧4月美国关税政策变化提前出货，表现为3月对美出口回升8.5pct至9.2%，对新兴经济体出口增幅更大（非洲+38.7pct至37.2%，拉美+28.4pct至23.6%）[4][11] - **商品结构分化**：美国依赖度高的鞋靴（+41.7pct至11.1%）、服装（+30.3pct至10.4%）及新兴市场协同供给类通用机械（+42.6pct至26.8%）、汽车零配件（+10.3pct至14.2%）增速显著[15][25] 进口表现及原因 - **机电产品拖累**：进口增速回落4.2pct至7.5%，主要受集成电路（-0.8pct至3.5%）和汽车零配件（-2.8pct至-30.4%）影响[31] - **大宗商品分化**：原油（+8.1pct至4.8%）和铜（+3.6pct至2.7%）进口量回升，但铁矿石（-3.3pct至-6.7%）和大豆（-50.6pct至-36.8%）大幅下滑，反映对美反制措施效果[31][6] 4月展望 - 出口增速或回落：春节错位效应消退叠加4月13日港口货运量同比下滑10.6%，显示关税冲击已显现[19] - 抢出口可能延续：消费电子豁免清单临时性（90天）及新兴经济体关税暂停措施不确定性或加剧企业提前出货行为[19] 分项数据跟踪 - **消费品出口**：纺织服装（+32.1pct至11.2%）和地产链商品（家具+29.9pct至8.8%）反弹，但消费电子（自动数据处理设备-20.6pct至2.3%）回落[22][23] - **资本品出口**：通用机械（+42.6pct至26.8%）、船舶（+30.5pct至3.4%）等显著回升，中间品中纺织纱线（+34.0pct至17.8%）表现亮眼[25] - **国别结构**：对发达国家出口普遍回升（欧盟+11.7pct至10.4%），但对新兴市场增幅更显著（俄罗斯+16.6pct至1.9%）[28]