核心观点 - 4月制造业PMI边际下行1.5个百分点至49%，非制造业PMI回落0.4个百分点至50.4% [3][10] - 新出口订单指数大幅回落4.3个百分点至44.7%，内需订单指数下滑2.3个百分点但仍接近荣枯线（49.9%）[4][18] - 基建施工加快（土木工程建筑业商务活动指数回升6.4个百分点至60.9%），地产施工疲弱（水泥出货率、螺纹钢消费量走弱）[5][27] 制造业PMI分析 - 生产指数（49.8%）高于新订单指数（49.2%），反映需求弱于生产 [4][11] - 高技术制造、装备制造、高耗能行业PMI分别回落0.8、2.4、1.6个百分点，消费品行业仅降0.6个百分点 [5][23][24] - 采购量指数环比下降5.5个百分点至46.3%，产成品库存指数微降0.7个百分点 [53] 非制造业PMI分析 - 服务业PMI微降0.2个百分点至50.1%，航空运输、IT服务等行业景气度超55% [5][36] - 建筑业PMI回落1.5个百分点至51.9%，新订单指数大幅下滑3.9个百分点 [62][74] - 国内航班架次同比上升4个百分点，国际航班同比增22.3% [67][68] 行业分化特征 - 外需敏感型行业（如高技术制造）PMI降幅显著，内需支撑的消费品行业韧性较强 [23][24] - 生产性服务业（电信、保险等）景气度高于55%，水上运输、资本市场服务跌破荣枯线 [36][62] - 沥青开工率同比回升（与基建投资相关），水泥、螺纹钢消费疲弱（反映地产拖累）[27] 政策与展望 - 关税加码导致外需不确定性上升，政治局会议强调"稳就业、稳预期"导向 [6][41][42] - 前期"抢出口"效应支撑4月外贸货运量同比增1.3%，但后续出口压力显现 [4][18] - 扩内需政策或对冲外需下滑，基建加速与消费韧性成为关键支撑 [5][42]

稳内需政策 - 消费方面政策多维发力，包括拨付消费品以旧换新补贴资金，第二批补贴资金已拨付到位，后续仍有1400亿元待分配额度 [5] - 服务消费聚焦供给侧，重点支持文旅体育、餐饮住宿、教育培训等领域，加大金融支持力度，预计配套再贷款工具将加快落地 [5] - 将建立实施育儿补贴制度，既可稳定人口长期趋势，又能短期提振相关消费 [5] - 投资方面着重加快项目落地，力争6月底前下达2025年"两重"建设和中央预算内投资全部项目清单 [5] - 设立新型政策性金融工具解决项目建设资本金不足问题，重点支持工业软件更新、消费基础设施、充电设施、停车位建设等领域 [5] 稳就业措施 - 稳就业举措以"扩容"与"增效"为核心，通过新质生产力、消费热点、重点工程、民生服务四大领域政策激励 [6] - 政策落实上加速兑现存量政策，并以667亿元中央补助资金强化保障，通过提高专项贷款额度、扩大稳岗返还比例等增量政策精准滴灌 [6] - 高校毕业生、农民工、困难人员为稳就业保障重心，针对青年就业推出17条专项措施 [6] - 农民工群体以工代赈、外出务工与就近就业并重，目标锁定3000万脱贫人口务工规模 [6] - 困难人员帮扶通过"两优惠三补贴"政策，包括贷款优惠、税收优惠和培训补贴、岗位补贴、社保补贴等 [6] 民营经济支持 - 2023年民营企业占全国企业总量的92.3%，贡献超五成进出口规模和九成以上城镇就业岗位 [7] - 运用科技创新再贷款等结构性工具，加大对科技、绿色低碳、消费等领域民企信贷支持，避免抽贷断贷 [7] - 直接融资领域发挥债券融资支持工具作用，推广"两新"债务融资工具扩大发债规模，推出股票回购增持再贷款服务 [7] - 推广中小微企业资金流信用信息共享平台，研究建立民企增信制度，破解"不敢贷、不愿贷"难题 [7][8] 政策协同推进 - 金融与财政、产业政策加强与金融工具联动，从制度层面重塑银企信任关系 [8] - 开展市场准入壁垒清理整治行动，加快出台民营经济促进法 [10] - 设立国家创业投资引导基金，推进人工智能与60个重点行业方向、700个基础场景深度融合 [10]

以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 陈达飞 赵宇 申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 陈达飞 首席宏观分析师 赵 宇 高级宏观分析师 联系人： 赵 宇 摘要 对等关税冲击后，美元-美债的避险属性备受考验。从资金流量及期货空头头寸看，基差交易及海外抛售可能均非美债下跌的主因。谁在"抛售"美债？未来还需 关注哪些潜在风险？ 二、大类资产&海外事件&数据： 海外风险资产集体修复，黄金新高后获利回吐 海外风险资产集体修复，黄金新高后获利回吐。 当周，纳指反弹6.7%，发达市场股指集体上涨；10Y美债收益率下行5bp至4.29%；美元指数上行0.4%至99.6， 在岸人民币升至7.28；WTI原油下跌2.9%至62.8美元/桶，COMEX金一度涨破3500美元/盎司，随后小幅回调。 贸易冲突进入谈判期，双边谈判实质性突破尚未出现。 欧盟和英国都强调"不急于"与美国达成协议，未来谈判或更注重质量而非速度。日本表态不会在压力下 草率让步。白宫自身4月16日则称已有15个国家递交贸易协议方案，正评估是否提交特朗普审议，但未透露具体国家。 联储官员表示就业恶化或推 ...

热点思考：美债风险分析 - 70年代以来美国出现8次股债汇"三杀"现象，其中3次对应经济衰退，触发因素包括货币政策剧烈调整、大宗商品/地缘冲击和经济金融重大冲击，期间美股单日平均下跌4.6%，10年美债利率平均上涨15BP，美元平均下跌1.3% [7][8] - 2025年关税冲击后美元和美债避险属性未体现，与2020年疫情冲击不同，当时美债指数短期下跌后2-3月仍上涨15%，而此次美债出现更长时间下跌 [8][14] - 4月8日美国债市资金流出88亿美元，为近10年第二大单日净流出，主要流出方为美国本土资金(114亿美元)和欧洲资金(48亿美元)，4月16日后转为净流入 [14][16] 美债下跌原因分析 - 对冲基金基差交易平仓并非主因，4月4-11日对冲基金美债空头规模从9459亿扩大至9786亿美元，5年和10年期空头头寸增幅较大 [20][21][25] - 海外官方未出现抛售，4月2-23日美联储托管的海外当局美债规模从2.93万亿小幅增至2.94万亿美元，海外投资者仍占美债最大持有比例(33%) [32][34][36] - 非杠杆债券基金可能是主因，4月9日当周债券型共同基金净流出316亿美元，4月前两周累计流出515亿美元，超过硅谷银行危机时期水平 [38][39] 未来美债风险关注点 - 2024年美债总发行29万亿美元，净发行1.8万亿，4-6月每月到期约2万亿美元且以短债为主，债务墙风险可控但供给压力上升 [42][44][46] - 减税法案可能扩大赤字，众议院通过法案包括减税5.3万亿美元，参议院版本可能使未来十年赤字增量从2.8万亿扩大至5.8万亿 [53][54][55] - 债务上限解决存在不确定性，两党在减支规模上存在分歧，CBO预计"X-Date"为2025年8-9月，但当前TGA余额5761亿美元较充足 [48]

核心观点 - 2025年3月工业企业利润累计同比回升至0.8%，较前值-0.3%改善，营收累计同比提升至3.4%[3][8] - 利润回升主要驱动因素为营收改善（贡献利润同比上行6.2%），费用和其他损益等短期指标贡献3.8%和0.3%，但成本压力拖累利润5.9%[4][8] - 煤炭冶金链实际营收同比提升2.5个百分点至6.3%，下游消费行业营收同比上升1.5个百分点至9.2%，石化产业链实际营收增速微升0.5个百分点至5.2%[4][15] 行业成本结构 - 整体工业企业成本率达85.8%，为2020年以来同期最高水平，下游消费制造业成本率环比激增247.4bp至83.7%，远超季节性增幅（+181.9bp）[20][22] - 家具、食品、服装行业成本率分别环比上升258.8bp、155.5bp、142.7bp，反映中下游产能利用率不足导致的刚性成本压力[20] - 冶金链和石化链成本率虽环比下降34bp和12.9bp，但改善幅度不及2019年以来3月平均降幅（72.7bp和83.2bp），金属制品、橡胶塑料等行业成本率未改善[25][27] 分行业表现 - 装备制造业利润显著改善：有色压延、电气机械、金属制品利润同比分别上升34.3、25.2、22.5个百分点至54.8%、22.8%、23.5%[43] - 下游行业利润承压：汽车、服装服饰利润同比降幅扩大39.8和25.8个百分点至-28.5%和-31.5%[43] - 文教工体娱、非金属制品、印刷行业营收增速分别提升8.7、6.5、6.4个百分点至6.6%、-2.3%、5.9%[46] 企业所有制差异 - 私营企业利润同比大幅回升26.4个百分点至17.4%，营收增速提升2.5个百分点至4.8%[51][53] - 股份制企业利润和营收同比分别上升5.7和1.4个百分点至3.7%和4.6%，而国企利润同比下滑9.2个百分点至-7.1%[51][53] 库存与需求 - 3月末产成品存货名义同比持平于4.2%，实际库存同比7.2%，上游实际库存增速跳升12.2个百分点至16.8%，超过中游（4.9%）和下游（8.1%）[55][62] - PPI同比回落0.3个百分点至-2.5%，工业增加值同比提升1.8个百分点至7.7%，显示"量"对利润的支撑作用强于价格[34][37] 未来展望 - 国际大宗价格回落或缓解石化链成本压力，但中下游产能利用率偏低问题持续，叠加关税加码可能抑制利润率修复[31][71] - 历史数据显示关税加征行业利润率会出现"超额"下行，利润增速降幅可能超过营收增速[31]

以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者宏观团队 申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 4 . 1 9 - 4 . 2 6 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 深度专题 1、坚定不移办好自己的事——4月政治局会议精神学习理解 热点思考 1、 美元："巴别塔"的倒塌？——"汇率"观察双周报系列之一 2、 美国经济：关税冲击与"滞胀"踪迹——关税"压力测试"系列之三 3、 财政"续力"正当时 4、 "关税冲击"的行业脉络？ 高频跟踪 电话会议 1、"周见"系列会议第28期 《服务消费"画像"》 2、"洞见"系列会议第56期 《美元：" 巴别塔 "倒塌？"汇率"观察双周报系列之一》 3、"洞见"系列会议第57期 《美国经济：关税冲击与"滞涨"踪迹——关税"压力测试"系列之三》 深度专题 1 坚定不移办好自己的事——4月政治局会议精神学习理解 深度研究 2025.4.25 《坚定不移办好自己的事——4月政治局会议精神学习理解》 "坚定不移办好自己的事"，"根据形势变化及时推出增量储备政策" 1、 海外高频 | 特朗普关税态度软化，3月美国零售反弹 2、 政策跟踪 | ...

制造业对美依赖度分析 - 出口与营收视角下，消费品行业对美依赖度较高，其中文教体娱、消费电子以直接依赖为主（直接依赖度分别为6.6%和6%），而纺织业、电气机械更多为间接依赖（整体依赖度分别为9.5%和5.5%）[3][14] - 投资视角下，含"美"量较高的行业占制造业投资比重达31.4%，计算机通信、电气机械投资占比分别为10.9%和9%，且较2018年分别提升3.8和2.4个百分点，而文教体娱、家具、纺织服装等行业投资占比下降（分别回落1.3、1.1、1.1个百分点）[4][25] - 就业视角下，含"美"量较高的行业就业占制造业比重达52.5%，劳动报酬分配比例达47.9%，计算机通信、服装业受关税直接冲击较大（直接依赖就业占比分别为6%和4.6%），而纺织、电气机械业更多为间接依赖（间接依赖占比分别为7.5%和3.1%）[4][31] 关税对行业的冲击路径 - 关税落地导致加征行业出口交货值超额回落10.4个百分点，拖累实际营收增速下滑3.9个百分点，家具、纺织服装等行业营收敏感性较高（分别拖累实际营收增速回落0.4和0.9个百分点）[4][45][49] - 加征行业利润增速回落幅度（-13.7个百分点）超过营收（-4.7个百分点），主因利润率同比增量下滑1个百分点，但并非行业主动降价（出口价格指数与未加征行业走势一致）[4][60] - 利润率超额下滑主因刚性成本约束，加征行业固定资产周转率从2.62降至2.56，导致营业成本率与销售费用率被动抬升（如销售成本率从-0.1%回升至0附近）[4][71] 企业应对关税冲击的措施 - 企业通过压缩期间支出缓解压力，加征行业管理费用率同比回落至-0.2%，而未加征行业维持在0.1%[4][78] - 加征行业主动去化库存，名义和实际库存增速分别回落10.8和8.2个百分点，持续周期约1年，而未加征行业实际库存增速仅小幅下滑2.8个百分点[4][78] 关税冲击的跨领域传导 - 本轮关税对投资冲击有限，文教体娱、纺织服装等行业投资增速虽高（分别为25.8%、23.7%），但投资占比低（分别为1%、1.6%）[5][88] - 就业市场受负外部效应影响，消费电子、服装业因直接依赖度高（就业直接依赖占比分别为6%和4.6%）受直接冲击较大，而纺织、电气机械业更多为间接冲击（间接依赖占比分别为7.5%和3.1%）[5][92] - 居民收入端受冲击，服装、文教体娱、计算机通信等行业劳动报酬分配比居前列（分别为59.5%、54.6%、54.6%），关税对相关行业收入影响较大，其中服装、文教体娱以直接冲击为主，纺织业偏间接冲击[6][104]

申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 屠强等 联系人： 屠强、耿佩璇、浦聚颖 摘要 高频跟踪：工业生产小幅走弱，建筑业开工边际改善，货运量有所回升。 【工业生产】工业生产小幅走弱。 本周，高炉开工小幅回落，同比-0.2pct至4.7%。化工链中PTA和涤纶 长丝开工均有下行，同比分别-0.2、-1.2pct至5%、3.6%。汽车半钢胎开工连续两周回落，同比-2.8pct 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 至-2.1%。 【建筑业开工】建筑业开工边际改善。 本周，全国粉磨开工率、水泥出货率边际改善，同比分别+1.1pct 至0.8%、+0.8pct至-2%。沥青开工率同比也有上行，较前周+2.3pct至-1.2%。 屠 强 资深高级宏观分析师 【下游需求】全国新房成交降幅较大，货物运输强度有所回升。 本周，全国新房成交同比-24.2pct 至-22%；其中一线、二线、三线城市成交均有走弱。物流表现有所好转，公路货车通行量同比+3.2pct至 2.6%；与出口相关的港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别+8.7pct至5.1%、+9.2pct至10.3 ...

申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 贾东旭 高级宏观分析师 以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 贾东旭等 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 侯倩楠 报告正文 3. 政策跟踪：推动各方面政策措施早出手、快出手 3.1 推动中国与东盟国家关系迈上新台阶 2025 年 4 月 15-17 日，习近平主席分别会见越南、马来西亚、柬埔寨三国领导人，推动中国与东盟国 家关系迈上新台阶。 习近平主席与越方会谈聚焦增进战略互信、建设安全屏障，推进"一带一路"与"两廊一 圈"对接及人工智能等新兴领域合作；同马来西亚会谈聚焦建立外交、国防" 2+2 "对话机制，在数字经济、 绿色经济等前沿领域深化产业链融合，推动"两国双园"提质升级并打造"陆海新通道"枢纽等；与柬埔寨会见 聚焦"工业发展走廊""鱼米走廊"及能源、交通等务实合作。 | 时间 | 事件 | 要点 | 主要内容 | | --- | --- | --- | --- | | | | 增进更高水平 | 双方要发挥好党际、立法机构、政治协商组织等渠道作用，深化治国理政经验交 | | | | 的战略互信 | 流,提高党 ...

财政收支情况 - 2025年一季度全国一般公共预算收入60189亿元，同比下降1.1%，而支出72815亿元，同比增长4.2% [8][35] - 3月广义财政收入同比-1.7%，较2月提升1.2个百分点，支出同比10.1%，提升7.2个百分点 [9][17] - 一季度广义财政收入预算完成度24.6%，高于过去五年平均24.1%，支出完成度21.9%，略高于五年平均21.8% [9][36] 财政支持与债务融资 - 3月广义财政收支差达-2.3万亿元，显著高于2020-2024年同期平均的1.2万亿元，显示债务融资对支出的支撑作用 [11][36] - 一般财政收支差-1.3万亿元（五年平均-0.5万亿元），政府性基金收支差-1.1万亿元，节奏类似2022年同期 [11][14] - 二季度新增专项债计划发行9748亿元，较一季度增长36.5%，6月发行量预计达3378亿元 [13][15] 特别国债与政策动向 - 1.3万亿元特别国债将于4月24日启动发行，10月10日完成，较2024年提前近1个月 [13][15] - 国务院强调在关键时间窗口"早出手、快出手"，应对关税冲击或需增量财政政策支持 [15][36] - 4月政治局会议和全国人大常委会会议可能涉及预算调整，需重点关注政策落地节奏 [15][16] 分项数据表现 - 3月政府性基金收入同比-11.7%，土地出让收入同比-16.5%，但支出同比大幅增长27.9% [17][19][30] - 一般财政收入同比转正至0.3%，其中印花税同比39.5%，企业所得税等税种边际改善 [21] - 节能环保类支出同比16.3%，社保就业与教育支出分别增长9%和7.9%，债务付息占比提升0.4个百分点 [25][28]