核心观点 - 2025年四季度经济在商品内需偏弱背景下，因服务消费与外需改善而保持韧性，实际GDP同比录得4.5%，符合市场预期，季调环比增长1.2%，较三季度的1.1%进一步回升 [1][7] - 经济结构出现三大积极变化：服务消费持续改善、地方政府化债对投资的“挤出效应”边际缓和、以高技术制造业为代表的“新经济”景气度修复 [1][94] - 传统指标（如社零、固定资产投资）表现偏弱，但背后存在结构性改善，政策转型过程中经济结构分化加剧，不应过度悲观 [3][46] GDP表现 - 四季度GDP同比增速为4.5%，与市场预期一致，但低于前值4.8% [1][4] - 从产业结构看，第二产业增加值同比增速明显回落0.8个百分点至3.4%，主要受固定投资走弱和商品消费下行影响；第三产业增加值同比增速在高基数下仅小幅回落0.2个百分点至5.2%，显示服务消费具有韧性 [4][7][47] - 出口保持高增长，服务业零售额持续回升，对冲了部分总量下行压力 [1][7] 消费 - 12月社会消费品零售总额（社零）同比增速为0.9%，低于市场预期的1.5%和前值1.3% [1][6] - 社零走弱的核心拖累来自限额以下商品零售，其同比增速回落0.5个百分点至3.1%，与必需品消费需求前置及12月人流出行边际走弱有关 [2][13] - 服务消费持续改善，1-12月服务零售额累计同比提升0.1个百分点至5.5%，文娱等非餐饮类服务消费仍在增长 [2][13] - 部分以旧换新类商品零售出现筑底迹象，12月限额以上商品零售中，汽车（增速较前月回升3.3个百分点至-5.0%）、家电（回升0.7个百分点至-18.7%）、通讯器材（回升0.3个百分点至20.9%）增速均有不同程度改善 [14] 投资 - 1-12月固定资产投资累计同比为-3.8%，低于市场预期的-2.4%和前值-2.6% [1] - 12月固定资产投资当月同比回落1.2个百分点至-13.2%，剔除价格后的实际增速回落1个百分点至-9.9% [19] - 投资下行主要受企业集中清偿欠款政策拖累，导致制造业投资（当月同比回落2.5个百分点至-7.7%）、服务业投资（回落8.7个百分点至-19.7%）持续回落 [2][19] - 地方政府化债的“挤出效应”出现边际缓和，特殊再融资债超发比例明显下降，带动基建投资当月同比改善2.3个百分点至-7.1% [2][19] - 房地产开发投资持续走弱，累计同比为-17.2%，当月同比下滑4.7个百分点至-35%，主要受前期新开工持续收缩与融资偏弱影响 [1][19][28] 工业生产 - 12月工业增加值当月同比增速为5.2%，高于市场预期的4.9%和前值4.8% [1][4] - 生产结构呈现新旧动能分化：“新动能”行业生产提速，医药（增速较前月上行4.6个百分点至7%）、专用设备（上行3.4个百分点至8.2%）、计算机通信（上行2.6个百分点至11.8%）等行业回升幅度较大 [37] - “老动能”领域生产放缓，电力热力生产供应业（增速下滑3.1个百分点至1.1%）、黑色金属压延加工业（下滑2.7个百分点至9.2%）有所回落 [37] - 汽车行业生产当月同比下滑3.6个百分点至8.3%，或体现反内卷政策加码的影响 [37] 房地产 - 房地产市场仍处低位，12月新建商品房销售面积累计同比为-8.7%，销售额累计同比为-23.6% [1][28] - 房企融资持续偏弱，国内信用融资增速保持-24.8%的较低水平，拖累投资 [28] - 新开工和竣工面积当月同比虽较前月分别回升8.2和7.2个百分点，但仍处于-19.4%和-18.3%的深度负增长区间 [28] 其他经济指标 - 12月服务业生产指数当月同比上行0.8个百分点至5% [4][52] - 2025年四季度，全国居民人均消费支出同比增速为3.9%，较前一季度上行0.4个百分点 [83] - 12月城镇调查失业率为5.1%，与上月持平，外来户籍与本地户籍人口失业率分别为4.7%和5.3%，保持稳定 [87]

文章核心观点 - 进入2026年，市场对美国经济前景存在较大分歧，预测GDP增速范围在0.8%至2.9%之间，主要争议点集中在财政和货币政策的效果上[107] - 市场对2026年美国经济存在三个主要认知误区，包括低估《美丽大法案》的减税增量、误判减税效果的释放时间以及认为企业投资潜力已耗尽，而实际情况是2026年政策增量可能被低估[108] - 2026年美国经济上半年有望迎来由减税政策形成的消费脉冲，下半年财政支出可能继续加码，政策增量仍然可观[109] 大类资产&海外事件&数据 大类资产表现 - **全球股指**：当周发达市场股指多数上涨，日经225、恒生指数、澳大利亚普通股指数分别上涨3.8%、2.3%、2.0%，而法国CAC40、纳斯达克指数、标普500分别下跌1.2%、0.7%、0.4%；新兴市场股指悉数上涨，韩国综合指数、开罗CASE30、伊斯坦布尔证交所全国30指数分别上涨5.5%、3.6%、3.1%[3] - **行业表现**：美国标普500行业多数上涨，房地产、日常消费、工业分别上涨4.1%、3.7%、3.0%，金融、可选消费、通讯服务分别下跌2.3%、2.0%、1.5%；欧元区行业多数上涨，科技、能源、工业分别上涨2.9%、2.8%、1.9%[8]；恒生指数悉数上涨，恒生科技、恒生指数、恒生中国企业指数分别上涨2.4%、2.3%、1.9%，行业方面非必须性消费、原材料、综合分别上涨5.7%、4.3%、3.9%[13] - **国债收益率**：发达国家10年期国债收益率多数下行，意大利、德国、英国、法国分别下行4.1bp、3.0bp、1.82bp、0.7bp，而日本和美国分别上行6.8bp和6.0bp至2.16%和4.24%[16]；新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其、巴西、印度、南非分别上行253.5bp、13.2bp、4.2bp、1.0bp[22] - **汇率**：美元指数上涨0.2%至99.37，主要非美货币兑美元多数下跌，欧元、英镑、日元分别贬值0.3%、0.2%、0.1%，主要新兴市场货币也多数下行，仅墨西哥比索升值2.1%[28]；人民币兑美元升值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至6.9690和6.9774[38] - **大宗商品**：大宗商品价格多数下跌，玻璃、豆粕、焦煤价格分别下跌3.6%、2.1%、2.0%，而布伦特原油和WTI原油价格分别上涨2.9%和0.5%至53.76美元/桶和59.4美元/桶[43]；有色金属价格多数下跌，LME铝和LME铜分别下跌0.7%和0.5%，贵金属价格悉数上涨，COMEX银和COMEX金分别大幅上涨12.3%和2.6%[50] 美债与财政 - **美债发行**：截至1月14日，美国TGA余额降至7771亿美元，当周美债净发行规模下降，15日滚动净发行额降至-9.23亿美元[2][62] - **财政赤字**：截至1月9日，美国2026日历年累计财政赤字规模为555亿美元，低于去年同期的938亿美元，累计财政税收收入为1300亿美元，高于去年同期的1200亿美元[68] 美联储与通胀 - **美联储人事预期**：美国12月核心CPI环比0.2%，弱于预期的0.3%，此数据发布后，市场对凯文·沃什出任下届美联储主席的预期显著升温，并因此将市场预期的年内降息时点后移至6月和12月[2][78] - **通胀分析**：美国12月核心CPI同比2.6%，环比0.2%，核心商品环比为0%，核心服务环比为0.3%，预计2026年上半年通胀仍有“粘性”，下半年或进入“去通胀”阶段[84] 零售与就业高频数据 - **零售销售**：美国11月零售销售环比0.6%，强于预期的0.5%，结构上机动车销售和餐饮服务消费改善显著，显示居民消费韧性[85] - **失业数据**：截至1月10日当周，美国失业金初申领人数为19.8万人，低于市场21.5万人的预期，续请失业金人数为188.4万人，也低于预期[88]

文章核心观点 - 进入2026年，市场对美国经济前景存在显著分歧，但主流观点认为财政政策（特别是《美丽大法案》）的增量效果被普遍低估，其带来的减税脉冲及后续财政加码将为2026年美国经济提供可观增量 [1][2][4][7][75] 一、热点思考：美国经济的共识与分歧——基于74家机构调查 （一）2026美国经济存在哪些争议？最大分歧在政策端 - 主流机构对2026年美国GDP增速预测范围宽泛，落在0.8%至2.9%的区间，预测中位数为2.1% [2][7] - 在接受调查的74家机构中，65%（48家）认为2026年美国GDP增速将上升，27%（20家）认为将下降，8%（6家）认为将持平 [2][7][9] - 看多美国经济的主要理由包括：财政及减税刺激（提及15次）、美联储降息及金融条件宽松（提及12次）、关税缓和（提及7次）以及AI资产开支提振（提及7次）[13] - 看空美国经济的主要理由包括：关税冲击（提及12次）、财政及债务拖累（提及11次）、就业担忧（提及10次）以及通胀粘性（提及9次）[13] - 市场对美国就业和地产领域的观点较为一致且谨慎，分歧主要集中在财政政策（总提及频次26次，多空比15:11）、关税、货币金融条件及消费韧性等领域 [2][19][21] （二）主流机构存在哪些认知误区？2025年政策未被透支，2026增量可能被低估 - **误区一：认为《美丽大法案》以延长存量减税为主，增量效果有限** 事实是，该法案对原《减税与就业法案》的条款进行了加码，预计2026年总体减税规模相较于2025年将抬升40% [3][25][27][76] - **误区二：认为法案已生效，个人减税效果已前置体现在2025年** 事实是，由于美国个人缴税为年度申报制，减税带来的现金流增量将集中在2026年4月前后以退税形式释放，形成体感更强的减税脉冲 [3][31][33][76] - **误区三：认为法案已激励企业提前投资，耗尽企业现金流，2026年或缺少投资增量** 事实是，法案包含追溯条款，企业无需新增投资即可从存量投资中获得减税收益，例如谷歌2025年通过法案获得179亿美元现金增量，占其2024年现金规模的18.7%，亚马逊获得156.7亿美元，占比16%，其中来自存量投资的减税收益占比达67% [3][37][39][76] （三）2026美国经济还有多大增量？上半年减税脉冲，下半年持续加码 - **上半年减税脉冲**：减税效果预计在2026年第二季度集中落地，退税总额或增加30%左右，达到4120亿美元，人均退税规模或增加700-1000美元，至3743美元 [4][43][45][77] - 美国居民消费倾向高达46%，减税带来的现金可快速转化为消费与GDP，参考2008年约960亿美元的现金补贴曾拉动当年第二季度消费增速抬升1.8个百分点，拉动GDP增速1.3个百分点 [49][53][54][77] - **下半年政策加码**：受中期选举影响，美国选举年赤字率倾向于走高，平均高出非选举年10.2% [4][61][77] - 2026年除减税外，财政支出预计上升，集中在国防与基建链条：国防支出预计增加10.4%至10119亿美元，增速为2008年以来新高；边境及移民支出预计从2025年的648亿美元增加至1070亿美元，增幅约65% [4][61][77] - 此外，欧盟、日本、韩国等贸易伙伴对美国的投资承诺总额达1.7万亿美元，也有望在2026年带来投资增量 [61][68][77]

设备投资分析 - 2024年以来设备投资表现强劲，但其驱动因素并非市场普遍认为的“朱格拉周期”或“两新”政策，结构上主要源于广义基建和服务业投资走强，且其走强节奏早于“两新”政策集中加码时间 [2] - 设备投资高增的动力源于：建立现代化产业体系推升狭义基建设备投资；中西部地区能源转型拉动公用事业设备投资；财政加大科研支出叠加出行链需求改善，带动“投资于人”相关的服务业设备投资增速较高 [2] - 预计2026年设备投资或持续高增，结构上在现代化产业体系建设、“双碳”与“投资于人”政策加码下，数字基建与枢纽类、减碳改造设备类与消费类基建投资有望回升；同时，在出口保持韧性下，外需相关的设备投资有望保持韧性 [3] 宏观经济与政策 - 市场对人民币升值趋势的认知将逐步形成共识 [8] - 2025年美国地产投资对经济增速形成负贡献 [12] - 2026年中央预算内投资提前批总资金规模约2950亿元，较2025年的2000亿元显著增加，其中“两重”建设资金约2200亿元（2025年为1000亿元），中央预算内投资超750亿元（2025年为1000亿元）[13] - “两重”建设项目数量从2025年的121个增至2026年的281个，实施特点强化“两重”性质、坚持自上而下、注重“软硬结合”，重点投向城市地下管网、高标准农田、“三北”工程、有效降低全社会物流成本等领域 [13] - 2025年12月美国非农新增就业人数为5万，略弱于预期，失业率回落至4.4% [15][17] - 2025年12月美国整体CPI同比为2.7%，核心CPI同比为2.65% [21] - 2025年12月美国CPI分项中，能源服务同比涨幅达7.54%，业主等值房租同比为3.35% [21] - M2与M1增速差走阔源于财政“错位”，及居民对资本市场配置更趋稳定 [28] 行业与市场动态 - 2025年底，全国高炉开工率持续走弱 [12] - 2026年1月，国内工业生产边际改善，但建筑业开工表现分化，需求相关高频有所回落 [18] - 标价效应、新机发布与外需改善等因素，共同对2025年12月出口构成支撑 [22]

国务院领导人地方调研与“十五五”开局工作部署 - 近期多位国务院领导在地方调研，围绕新兴产业、智能化绿色化转型及民生领域进行重要部署，为“十五五”开局工作定调 [1] - 李强总理在广东调研时强调坚持创新驱动、深化改革开放、因地制宜发展新质生产力，并考察了深港科技创新合作区、低空经济、机器人、深中通道、美的数字化生产线及佛山跨境电商物流等领域 [2] - 张国清副总理在内蒙古调研时指出要以科技创新引领产业升级，催生新质生产力，并考察了新型电力系统与生物技术产业 [2] - 刘国中副总理在河南调研时要求全面落实粮食安全责任，抓好田间管理与“菜篮子”产品稳产保供，并考察了冬小麦苗情、设施农业及农产品批发市场 [2] “钟才平”系列文章传递政策导向 - 2026年1月7日至12日，《人民日报》连续刊发六篇“钟才平”署名文章，系统传递经济工作政策导向 [3] - 文章核心观点包括：坚持实事求是、因地制宜发展地方经济；总结2025年经济回升向好态势；强调宏观政策协同发力，实施适度宽松的货币政策和积极的财政政策；统筹促消费和扩投资，建设强大国内市场；以惠民生为牵引，释放住房、服务消费潜力；持续推动高水平对外开放 [3][4][5] 2026年中国人民银行工作会议要点 - 中国人民银行于2026年1月5日至6日召开年度工作会议，明确2026年工作部署 [6] - 会议提出继续实施好适度宽松的货币政策，并把“促进经济高质量发展、物价合理回升”作为货币政策重要考量，明确降低企业融资成本 [6][7] - 金融服务实体经济方面，提出建设债券市场“科创板”，优化小微金融服务，并推动加大服务消费领域信贷投放 [6][7] 九部门印发《关于实施绿色消费推进行动的通知》 - 2026年1月5日，商务部等九部门联合印发《关于实施绿色消费推进行动的通知》，包含7方面共20项任务 [8] - 核心任务包括：丰富绿色产品供给（如绿色农产品、家电家装、汽车消费）；提升绿色服务消费（如餐饮、住宿、家政）；创新绿色消费模式（如打造绿色供应链、推广消费积分）；推动绿色循环回收；优化绿色消费环境；夯实绿色消费基础；加大政策支持力度（如强化金融信贷支持） [8][9] 住房城乡建设部印发《关于提升住房品质的意见》 - 2026年1月6日，住房城乡建设部印发《关于提升住房品质的意见》，部署8个方面的系统性任务 [10] - 主要任务包括：完善住房建设标准体系；提升建筑设计水平，推行基于人工智能的设计方法；推广应用绿色高性能建材；发展智能建造与绿色建筑；建立健全住房全生命周期安全管理与服务体系；推动既有住房更新改造；强化科技攻关与数字家庭建设；推动产业向“好房子”集成商转型，培育新质生产力 [10][11] 八部门印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》 - 2026年1月7日，工业和信息化部等八部门联合印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》 [12] - 《意见》部署多项任务，包括：夯实人工智能赋能底座（强化算力供给、开发行业模型）；拓展高价值应用场景；构建智能新产品新业态（推动智能装备迭代、智能终端升级）；梯次培育企业；优化产业生态；筑牢应用安全保障；塑造国际合作新优势；强化全方位政策支持保障 [12][13] 四部门联合发文扩大职工文体消费 - 2026年1月6日，中华全国总工会等四部门联合印发《关于深入推进新时代职工文体工作高质量发展 扩大职工文体消费的意见》，部署8项重点任务 [14] - 任务包括：扩大文体活动规模，打造品牌活动；繁荣文化供给；优化体育结构，推广新兴运动；创新活动场景；深化活动融合；夯实服务支撑（推动场地共享与数字化建设）；优化消费环境，提高工会经费用于文体活动的比例；促进文体消费，推出专属优惠，鼓励发放消费券、景区年票等 [14][15] 地方“新年第一会”与年初经济政策部署 - 2026年元旦后，多地密集召开“新年第一会”，擘画全年重点工作，呈现“开年即冲刺”导向 [18][20] - 上海、福建等地会议聚焦优化营商环境、提振民营经济信心；湖北、南京、苏州、济南等核心城市锚定新质生产力；浙江、河南侧重稳投资夯实增长支撑 [20] - 政府投资前置加码，国家发改委已下达2026年提前批“两重”建设项目清单及中央预算内投资合计2950亿元，相较2025年提前批新增950亿元 [18] - 以旧换新政策续接，国家发改委、财政部提前10天下达首批625亿元超长期特别国债资金支持该政策，汽车、家电、数码产品补贴细则有调整 [19] - 国家创业投资引导基金启动，财政出资1000亿元以振动万亿元级资金，助力新质生产力，聚焦集成电路等前沿早期项目 [19] - 2026年春节较2025年后置19天，形成“1月重生产投资、2月重消费”的节奏特征 [20] - 财政端发力提速，根据24省市公布的一季度发行计划推算，1月地方新增债发行或同比多增3400亿元左右 [21]

中央靠前发力筑牢年初经济基础 - 政府投资前置加码，国家发改委已下达2026年提前批“两重”建设项目清单及中央预算内投资，合计2950亿元，相较2025年提前批新增950亿元 [2][9] 其中“两重”项目资金保障力度加大，规模达约2200亿元，重点投向城市地下管网、高标准农田等领域 [2][9] 中央预算内投资超750亿元，重点覆盖城市更新、水利等领域 [2][9] - 以旧换新政策续接更精准，国家发改委、财政部提前10天（较2025年初）下达首批625亿元超长期特别国债资金支持该政策 [2][12] 汽车领域将定额补贴改为按售价比例补贴，并新增报废新能源车需为2019年前注册车辆的要求 [2][12] 家电补贴品类从12类精简至6类，仅1级能效产品可享补贴，补贴比例从最高20%降至15%，单件上限1500元 [2][12] - 动能培育持续赋能，国家创业投资引导基金启动，财政出资1000亿元，旨在撬动万亿元级资金，助力新质生产力，聚焦集成电路等前沿早期项目 [3][50] 2023年中国研发费用占GDP比重为2.6%，高于欧盟、接近OECD水平，但基础研究占比仅0.17%，距OECD中位数0.36%有差距 [3][50] 三大城市群7省市研发投入合计占全国比重的55.7% [3] 地方前置部署响应“开年冲刺” - 地方政策部署时点前移，2026年上海、福建、辽宁等省市及江苏、山东的核心城市将“新年第一会”前置至元旦后召开，推动全年工作早启动，较2025年25省市均在春节后召开“新春第一会”的时点大幅提前 [4][16][51] - 上海、福建、辽宁、贵州等地“新年第一会”核心抓手聚焦优化营商环境、提振民营经济信心 [4][19][51] 上海连续九年召开相关大会，并发布《上海市加快打造国际一流营商环境行动方案（2026年）》 [4][19] 福建提出着力破除市场准入壁垒、解决拖欠企业账款问题 [4][19] - 湖北及南京、苏州、济南等核心城市锚定新质生产力培育，聚焦科技创新与数智化 [4][20][21] 湖北召开全省科技创新大会，强调发挥国家实验室等科研平台体系作用 [4][20] 南京、苏州、济南的会议分别围绕科技创新与产业创新融合、“AI+制造”、数智济南建设等主题展开 [21] - 浙江、河南等地侧重稳投资以夯实增长支撑 [4][20][21] 浙江提出全力争取“两重”、“两新”、新型政策性金融工具等国家政策 [4][21] 河南明确谋划实施一批综合交通运输体系、新型能源体系、现代化水网、城市更新等基础设施工程 [4][21] 2026年初经济潜在空间与核心跟踪指标 - 2026年春节较2025年后置19天，形成“1月重生产投资、2月重消费”的节奏特征 [5][22][51] 测算显示，春节每后延1天，1月社会消费品零售总额占1-2月合计比重将下降0.07个百分点，而工业生产占比则提升0.19个百分点 [5][22] - 2019年以来，一季度实际GDP占全年比重年均提升0.1个百分点，较2011—2018年0.025个百分点的年均升幅显著加快，凸显政策层面对年初经济工作的重视 [26] - 新型政策性金融工具持续发挥效能，信贷规模稳定性或逐步显现 [7][29][52] 2025年10月5000亿元工具快速投放后，11月、12月国股票据转贴现利率平均同比分别上浮18.0、17.4个基点 [7][29] - 财政端发力提速，政府债净融资向1月集中 [7][35][52] 截至2026年1月7日，24个省市公布的一季度发行计划显示，其1月新增债计划发行2577.8亿元，较2025年同期多增1356.8亿元 [7][35] 根据对应比重推算，2026年1月全国地方新增债发行或同比多增3400亿元左右 [7][35] - 投资端积极信号已开始显现，建筑业新订单指数从2025年8月的40.6上行至12月的47.4，连续四个月改善 [38] 建筑业业务活动预期指数在2025年11月升至57.9，创2024年4月以来新高 [38] - 2026年春节假期长达9天，创历史最长，将成为服务消费释放的关键窗口期 [7][41][52] 2021-2025年间，春节假期旅游收入占一季度平均比重达37.3% [7][41] 2025年前三季度，人均教育文化娱乐消费支出增速达10.3% [7][41]

核心观点 - 2025年12月M2与M1增速剪刀差连续第三个月走阔，核心原因在于政府债净融资的“错位”以及居民对资本市场配置的稳定性增强 [1][9] - 2024年11月大规模化债政策（发行2万亿元置换债）为企业注入流动性，支撑了2025年上半年M1增长，但导致年末M1增长乏力 [1][9] - M2年末增速跳升的直接主因是居民对资本市场的配置持续性强化，具体表现为2025年末非银存款变动回归常态，而2024年末非银存款曾大幅流出 [1][9] 居民部门信贷与存款 - 2025年12月居民贷款同比少增4416亿元，已连续六个月同比少增 [1][15][29] - 居民贷款中，短期贷款同比少增1611亿元，中长期贷款同比少增2900亿元 [3][29] - 居民贷款增长乏力或与BCI企业招工前瞻指数持续低位、房地产价格波动相关 [1][15] - 2025年11月，70个大中城市二手住宅价格指数较6月下跌3.1个百分点；2025年12月，百城二手住宅挂牌均价较6月下跌8.1个百分点 [1][15] - 2025年12月居民存款同比多增3900亿元 [3][42] 企业部门信贷与存款 - 2025年12月企业中长期贷款新增3300亿元，余额同比增速回升0.3个百分点至7.9%，为2023年6月以来首次反弹 [1][18] - 企业中长期贷款的改善或源于新型政策性金融工具的撬动作用显现，以及2024年末集中大规模隐性债务偿还形成的低基数 [1][18] - 2025年12月企业贷款新增10700亿元，同比多增5800亿元，其中短期贷款同比多增3900亿元，票据融资同比少增1000亿元 [29] - 2025年12月企业存款同比少增5857亿元 [3][42] 社会融资规模与政府债券 - 2025年12月新增社会融资规模22075亿元，同比少增6462亿元，主要拖累项是政府债券 [3][23][36] - 2025年12月政府债券新增6833亿元，同比少增10733亿元，主要原因是2024年末地方政府特殊再融资债集中发行，以及2025年财政发力“前置”形成的短期错位 [2][23] - 2026年财政或延续“前置”特征，截至2026年1月7日，24个省（市）1月新增债计划发行2577.8亿元，较2025年1月实际发行量多增1356.8亿元 [2][23] - 2025年12月人民币贷款同比多增1402亿元，企业债券同比多增1700亿元 [3][36] 货币政策动向 - 2026年1月15日，央行下调结构性货币政策工具利率25个基点，各类一年期再贷款利率从1.5%降至1.25% [2][26] - 央行同时公布五项结构性货币政策工具新政，涵盖创设新工具、合并原有工具、增加工具额度、扩大支持范围等举措，加大对民营经济、科创、绿色等领域的支持力度 [2][26] - 央行副行长邹澜表示，2026年降准降息仍有一定空间，指出外部汇率不构成强约束，内部净息差已现企稳迹象 [2][28] - 存款重定价及再贷款利率下调将降低银行付息成本、稳定净息差，为后续降息腾出空间 [2][28] 金融数据常规跟踪 - 2025年12月新增信贷9100亿元，同比少增800亿元 [3][29] - 2025年12月信贷余额同比持平于6.4%，社融存量同比下行0.2个百分点至8.3% [8] - 2025年12月M2同比上行0.5个百分点至8.5%，新口径M1同比下行1.1个百分点至3.8% [3][8][42] - 2025年12月非银存款减少3300亿元，但同比少减28400亿元，财政存款同比多增2904亿元 [3][42]

核心观点 - 2025年12月中国出口（美元计价）同比增长6.6%，较11月回升0.7个百分点，显著高于市场预期的2.2% [1][2][9] - 进口（美元计价）同比增长5.7%，较11月回升3.8个百分点，亦高于市场预期的-0.3% [1][3][9] - 出口走强由结构性因素与总量性因素共同推动：人民币升值带来的标价效应拉动总出口约0.4个百分点；消费电子与生产资料出口明显改善，反映外需改善趋势（新兴经济体内需改善、美国补库）及手机新机发布等影响 [2][10] - 全球制造业PMI在12月稳定在50.4%的扩张区间，为外需提供支撑 [2][10] 国别与地区出口结构 - 对新兴经济体出口表现强劲，同比增速较前月回升1.4个百分点至13.5% [2][17] - 对东盟出口同比增长11.1%，较前月上行2.9个百分点；对印度出口同比大幅增长22.1%，较前月上行14个百分点 [2][17] - 对非洲出口在高基数下仍保持21.8%的较高增速 [2][17] - 对发达经济体出口有所回落，但对美出口回落幅度有限，仅较前月下行1.5个百分点；对欧洲出口回落3.3个百分点至11.6% [2][7][17] 商品出口表现 - 消费电子出口大幅改善，12月同比增速上行16.3个百分点至19.6% [3][25] - 手机出口受新机发布（如华为）带动，增速较前月上行23.1个百分点至10.6%；自动数据处理设备出口增速上行13个百分点至6% [25][51] - 生产资料出口走强，受益于新兴经济体工业化提速及进口份额向中国倾斜：铝材出口增速上行23.9个百分点至14%；集成电路出口增速上行13.6个百分点至47.7%；钢材出口增速上行3.5个百分点至7.8% [3][25] - 能源资源出口增速回升3.8个百分点至4.2%，其中成品油出口大幅增长42.3%，未锻轧铝及铝材出口增长14%，稀土出口增长53.3% [54] - 部分商品出口回落：轻工制品出口增速回落0.5个百分点至-9.9%；通用机械、医疗仪器及器械、船舶等资本品出口增速有所回落 [5][54] 进口表现与结构 - 12月进口增速回升，其中加工贸易进口同比增速上行2.9个百分点至16.8%，或反映出口延续改善 [3][32] - 大宗商品进口走强：铜进口金额同比增速上行63.8个百分点至46.7%；铁矿石进口金额同比增速上行61.4个百分点至39% [3][32] - 机电产品进口明显改善，同比增速上行3.2个百分点至8.8%，其中自动数据处理设备及其零部件进口增速上行11.3个百分点至18.1% [3][32][68] 后续展望 - 中国出口竞争优势持续凸显，在关税冲突背景下，出口占全球份额不降反升 [4][40] - 展望2026年，新兴国家工业化提速将带来增量生产资料进口需求，有望继续支撑中国中间品、资本品出口走强 [4][40] - 中美关税出现缓和，加之美国或仍有补库空间，后续对美出口可能回升 [4][41]

美国2025年12月CPI数据概览 - 美国12月整体CPI同比2.7%，环比0.3%，符合市场预期 [1][5] - 12月核心CPI同比2.6%，低于市场预期的2.7%，环比0.2%（0.24%），低于市场预期的0.3%，表现略弱于预期 [1][5] - 核心通胀走弱主要受商品分项拖累，12月核心商品CPI环比为0%，低于9月的0.2%，而核心服务CPI环比为0.3%，高于9月的0.2% [1][5] 通胀数据结构分析 - **核心商品通胀降温**：主要受车辆价格拖累，12月新车价格环比为0%，二手车价格环比为-1.1% [2][18] - **关税敏感型商品通胀**：服装、家具、玩具等商品环比增速较11月有所改善，表明关税传导可能仍有空间 [2][18] - **核心服务通胀升温**：12月房租CPI环比为0.4%，高于9月的0.2%，医疗服务与交通服务通胀亦有所上升 [2][24] - **内需稳健信号**：非房租服务中，机票价格环比大幅提升至5.2%，或对应美国消费内需保持稳健 [2][24] 市场对通胀数据的反应 - 数据公布后，市场“降息交易”小幅升温，10年期和2年期美债利率、美元指数在短暂下行后均出现反弹 [1][8] - 美股（标普500指数期货、纳斯达克指数期货）小幅上涨后回落，金价则持续上行 [1][8] - 总体而言，市场对弱通胀数据的反应较为平淡，降息预期的持续性较弱 [1][8] 2026年美国通胀与政策展望 - **上半年通胀或有“粘性”**：随着《美丽大法案》减税措施在上半年落地，居民收入、消费和通胀可能逐步得到提振，并强化关税传导效应 [3][29] - **下半年或进入“去通胀”阶段**：预计2026年下半年，居民减税刺激效应边际减弱，关税“首年”传导结束，通胀将开启持续回落趋势 [3][29] - **美联储降息节奏或“后置”**：在美联储“数据依赖”的决策模式下，需观察到经济数据超预期走弱才会考虑降息，考虑到减税对经济和通胀的潜在提振，2026年的降息节奏可能偏向后置 [3][34]

文章核心观点 文章核心观点在于分析2025年底宏观经济数据（如PMI）与中微观高频指标（如开工率、消费数据）之间出现的“温差”现象，并探讨其成因[126]。这种分化主要源于经济增长动能切换，传统领域（如基建地产）的高频指标走弱，而缺乏高频跟踪的新动能领域（如AI、高技术制造业）和服务消费对经济的贡献在提升[127]。展望2026年初，政策向服务消费、新基建等领域倾斜，加之春节错位等因素，开年内需和出口表现可能超出市场预期，经济有望保持韧性[128]。 生产高频跟踪：工业生产边际改善，建筑业开工表现分化 - **钢铁生产边际改善，但消费回落**：上周（1月5日至1月9日），高炉开工率环比上升0.4%，同比回升1.3个百分点至2.2%[1]。然而，钢材表观消费环比下降0.6%，同比回落1.5个百分点至0.6%，社会库存环比下降2.5%[1]。 - **石化链开工改善，汽车链偏弱**：石化相关行业中，纯碱开工率环比上升4.4%，同比上行0.2个百分点至-2.2%；PTA开工率环比上升3.2%，同比回升4.1个百分点至-4.2%[10]。下游消费链中，涤纶长丝开工率环比上升0.4%，同比上升3个百分点至4.8%；但汽车半钢胎开工率表现偏弱，环比下降2.4%，同比回落2.8个百分点至-13%[10]。 - **建筑业水泥产需边际改善**：上周，全国粉磨开工率环比上升2.1%，同比回升5.2个百分点至9.9%；水泥出货率环比下降1.5%，但同比回升1.9个百分点至0.5%[22]。水泥库容比延续回落，环比下降0.5%，均价环比微升0.2%[22]。 - **玻璃产量偏弱，沥青开工下行**：上周，玻璃产量环比下降1.3%，同比回落0.4个百分点至-4.6%；玻璃表观消费环比微升0.3%[34]。反映基建投资的沥青开工率环比大幅下降4.1%，同比回落8个百分点至-0.1%[34]。 需求高频跟踪：港口货运量回落，人流出行强度也有下滑 - **商品房成交持续低迷**：上周（1月5日至1月9日），30大中城市商品房日均成交面积环比大幅下降47.4%，同比回落13.6个百分点至-38.4%[44]。分城市看，一线城市成交环比下降30.8%，同比回落12.7个百分点至-44.5%；二线城市环比下降61.9%，同比回落15.8个百分点至-29.8%；三线城市环比下降13.6%，但同比略改善1.7个百分点至-43.8%[44]。 - **货运与港口吞吐量回落**：上周（12月29日至1月4日），铁路货运量同比下滑5.9个百分点至-10.3%，公路货车通行量同比下滑8.4个百分点至-9.7%[56]。港口货物吞吐量同比下行3.6个百分点至-0.4%，集装箱吞吐量同比下行1.3个百分点至7.7%[56]。 - **人流出行强度高位回落**：上周，全国迁徙规模指数同比回落22.5个百分点至3.5%[68]。国内执行航班架次同比回落2.9个百分点至0.2%，国际航班同比微升0.2个百分点至2.6%[68]。 - **观影消费回升，汽车销售疲软**：上周（12月29日至1月4日），电影观影人次同比上升8.8个百分点至-6.6%，票房收入同比上升1.6个百分点至-8.6%[74]。汽车销售方面，乘用车零售量环比下降0.8%，同比回落5.9个百分点至-15.4%；批发量环比上升4.9%，但同比回落3.1个百分点至-7.3%[74]。 - **集运价格回升，航线表现分化**：上周，CCFI综合指数环比上升4.2%[86]。其中，地中海航线运价环比大幅上涨10.7%，美西航线环比上涨8.6%，但东南亚航线运价回落[86]。BDI指数周内均价环比下降10.3%[86]。 物价高频跟踪：农产品价格分化、工业品价格走强 - **农产品价格涨跌互现**：上周（1月5日至1月9日），蔬菜价格环比下降0.9%，水果价格环比下降0.2%，鸡蛋价格环比上涨1.4%[98]。 - **工业品价格普遍上涨**：上周，南华工业品价格指数环比上涨1.7%[110]。其中，南华能化价格指数环比上涨0.7%，南华金属价格指数环比大幅上涨3.9%[110]。 宏微观“温差”的具体表现与原因分析 - **温差一：生产指标与PMI分化**：2025年底，高炉、PTA开工等生产高频指标走弱，但12月制造业PMI超季节性回升0.9个百分点至50.1%[126]。分化原因在于，PMI回升主要由电气机械、医药等高技术制造业和装备制造业驱动，而这些新动能领域缺乏高频跟踪指标[126][127]。 - **温差二：消费高频与行业PMI分化**：2025年四季度以来，汽车、家电零售等高频消费数据走低，但12月消费品行业PMI回升1个百分点至50.4%，其中纺织服装服饰业PMI大幅回升4.5个百分点至57.5%[126]。原因在于，高频跟踪的商品消费受“以旧换新”政策退坡后的需求透支影响，而缺乏高频指标的服务消费韧性较强，9月以来服务零售增速持续上行[127]。 - **温差三：投资相关高频与建筑业PMI分化**：2025年底，水泥出货率、螺纹钢表观消费量等映射地产投资的高频指标位于低位，沥青开工率仅小幅改善，但12月建筑业PMI却冲高3.2个百分点至52.8%[127]。前期化债影响了施工进度，导致工业品购买未及时转化为实际投资，形成社会库存；随着化债挤出效应减弱，投资活动有望向高频指标回归[127]。 2026年初经济潜在超预期领域 - **服务消费有望维持韧性**：尽管商品消费“以旧换新”政策补贴总额减少，但服务领域促消费政策在加码（如增加放假天数、发放消费券），2026年元旦出游人次和旅游花费已好于2025年十一假期，服务消费潜力有望进一步释放[128]。 - **广义基建与服务业投资或超预期**：随着特殊再融资债超发比例下降，化债对投资的挤出效应缓和，叠加“适度超前建设”的政策要求，2026年初广义基建投资（尤其是数字基建、减碳改造设备类投资）及服务业投资可能明显回升[128]。 - **春节错位或推升1月出口读数**：2026年春节（2月14日开始）较2025年（1月28日开始）滞后，拉长了节前“抢出口”的窗口期，可能推升2026年1月的出口同比数据[128]。