赵伟宏观探索

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深度专题 | “反内卷” :市场可能误解了什么?(申万宏观·赵伟团队)
赵伟宏观探索· 2025-07-19 11:23
核心观点 - 市场对"反内卷"的理解存在分歧,多数观点以供给侧改革的思维理解,但实际差异显著 [2] - "反内卷"与"反过剩"存在本质区别,前者是需求强劲领域供给主动增加,后者是需求下滑导致的被动过剩 [3] - 当前内卷现象集中在中下游和民企,与供给侧改革时期上中游和国企过剩形成对比 [4] - 政策调控需避免中上游供给过度收缩导致价格"超涨",化工行业已开始保供稳价 [6] - 反内卷政策组合可包括鼓励行业并购、提高行业标准、加强行业自律等 [8] 误解"内卷内涵" - 需求成因不同:过剩是需求下滑导致的被动过剩,内卷是需求强劲领域的主动供给增加 [3] - 物价表现不同:过剩是企业跟随式降价,内卷是企业主动降价无序竞争 [3] - 外需行业固定资产周转率下滑至历史最低水平(2.6以下),内需行业仍处历史中位数 [3] - 出口商品价格(同比-5%以下)低于内销价格(同比-1%~-2.5%),反映主动降价内卷 [3] - 供给侧改革前上中游、国企供给过剩,本轮是中下游、民企更内卷 [4] 误解"针对领域" - 高耗能行业已完成产能集中改造,传统落后产能并不落后 [5] - 2020年以来高耗能行业产能增速为0,固定资产投资增速一度达20%以上 [5] - 2024年中以来高耗能行业增加值增速(4%)持续高于用电量增速(1%) [5] - 政策或针对部分中上游供给过快增长行业(煤炭、光伏、生猪等)予以调控 [5] - 原煤产量增速冲高至5%以上导致煤价大跌,生猪存栏增速(2%)升至近年高位 [5] 政策影响与风险 - 供给侧改革时上游价格上升改善企业盈利,但下游利润明显走弱 [6] - 金属价格上涨10%将利空下游利润增速1.9个百分点 [6] - 化工行业已部署"保供稳价"应对价格异常上涨 [6] - 反内卷需发展非过剩领域需求(如服务业),引导供给结构适配需求转型 [8] - 服务业需求端"三驾马车"空间巨大,供给端就业不足 [8] 政策工具与措施 - 日韩经验:促进企业间交叉持股避免过度竞争 [8] - 德国经验:坚持高标准酿造体系和地域风味差异化 [8] - 解决设备更新"监管套利"是重要手段,对就业影响较小 [9] - 2024年设备购置投资增速冲高至近20%,但废弃资源利用业增速下滑近10个百分点 [9] - 强制淘汰老设备非常必要,且对生产和就业影响有限 [9] 行业数据与表现 - 外需行业固定资产周转率由2.8下滑至2.6以下,处于历史最低水平 [21] - 内需行业固定资产周转率回落至1.3左右,处于历史中位数 [21] - 纺织服装、玩具、家具、计算机通信电子设备等固定资产周转率下滑明显 [21] - 外需依赖行业规模以下从业人员占比明显上升,显示行业集中度下降 [22] - 石化产业链下游PPI史上首次较上游价格"超跌" [40]
美国通胀“发令枪”——美国6月CPI点评
赵伟宏观探索· 2025-07-16 20:25
美国6月CPI数据概览 - 美国6月核心CPI同比2.9%与预期持平,环比0.2%略低于预期的0.3%,核心商品和服务CPI环比分别升至0.2%和0.25% [3][8][38] - 整体CPI同比2.7%高于预期的2.6%,环比0.3%符合预期,能源CPI环比反弹至0.9%(前值-1.0%)拉动整体表现 [3][16] - 新车和二手车CPI表现疲软(二手车环比-0.7%),但Manheim指数预示未来可能回升 [20][39] 通胀结构性驱动因素 - **能源传导**:6月全球油价上涨推动能源CPI反弹,间接影响服装和交运服务分项,但7月油价平复后效应或减弱 [16][39] - **关税效应显现**:核心商品CPI环比升至0.2%,服装(环比0.43%)、玩具、视频音响等分项上行,反映关税成本转嫁 [20][24][39] - **服务通胀分化**:房租通胀环比放缓至0.2%(前值0.3%),但非房租服务(医疗、交运、娱乐)环比加速 [24][39] 下半年通胀与政策展望 - **通胀上行风险**:三季度为关键验证期,关税税率提升、"90天豁免"到期及企业成本转嫁或推动通胀进入上行区间 [5][28][40] - **联储政策路径**:尽管通胀可能温和上行,就业市场走弱(私人部门就业放缓)支撑基准假设——9月开启降息且年内两次 [34][40] - **市场反应**:10Y美债利率和美元指数先跌后涨,反映市场从短期数据消化转向长期通胀走强预期 [11][38] 数据细节补充 - **PCE口径**:关税对商品通胀传导尚不充分,3-7月线上进口零售价仅涨2.5%,滞后效应或强化后续动能 [20][24] - **分项权重**:核心服务占CPI权重60.6%(房租占35.4%),核心商品占19.3%,能源占6.5% [9][24]
6月经济:五大“异常”?(申万宏观·赵伟团队)
赵伟宏观探索· 2025-07-15 23:16
核心观点 - 二季度GDP同比5.2%与预期持平,但6月工业增加值6.8%和出口5.8%超预期,背离主因建筑业走弱和物价扰动[2][9] - 上半年建筑业总产值同比0.2%显著低于一季度的2.5%,第二产业增速4.8%较一季度5.9%明显下滑[3][9] - 二季度出口价格同比回升(5月-1.3% vs 3月-4%),但净出口对实际GDP贡献下降0.9个百分点至1.2%[3][9] - 6月社零同比4.8%低于预期5.6%,主因电商促销错位和外卖补贴[3][20] - 电商促销提前至5月导致6月限额以上商品零售环比增速10.5%低于历史同期均值17.3%,家电/通讯器材增速分别下滑20.6/19.1pct[3][20] - 餐饮收入同比回落5pct至0.9%,因外卖平台补贴导致"券后支付"核算失真[3][20] 投资分析 - 6月固定资产投资当月同比降至0%,创3年最低[4][23] - 剔除价格因素后实际增速回落1.8pct至2%,建安投资下滑3.5pct至-2.8%,设备购置投资逆势上升2.5pct至17.3%[23] - 基建投资下滑4.6pct至5.2%,制造业和服务业投资分别回落3.1/3.4pct[23] - 地产融资改善但投资仍弱,6月房企信用融资回升6.8pct至-2.3%,但投资增速下滑0.9pct至-12.9%[4][30] - 早期新开工下滑导致在建项目减少,建安投资持续弱于融资增速[30] - 商品房销售面积/金额同比分别回落2.2/4.8pct至-5.5%/-10.8%[30] 生产动态 - 6月工业增加值同比上升1pct至6.8%,主因工作日增加和"抢出口"[5][41] - 纺织/化学原料行业生产分别回升1.9/1.6pct至2.5%/7.5%,汽车生产回落0.2pct至11.4%[41] - 采矿业增速上升0.4pct至6.1%,公用事业回落0.4pct至1.8%[54] 经济周期展望 - "需求前置"与"财政前置"或致下半年GDP增速回落至4.6%,全年仍有望实现5%目标[46] - 地产投资增速或于2025年底筑底,类似2015年调整周期[46] - 服务业"新三驾马车"(服务消费/投资/出口)成为长期增长点[46]
短贷助推信贷改善——6月金融数据点评(申万宏观·赵伟团队)
赵伟宏观探索· 2025-07-15 23:16
核心观点 - 6月信贷超预期改善,主因企业短期贷款快速增长,单月同比多增达4900亿,当月信贷同比多增1100亿,其中企业贷款同比多增1400亿 [3][8] - 企业贷款多增主要来自短贷,同比多增4900亿,中长贷仅同比新增400亿,结合PPI同比从-2.3%回落至-3.6%、PMI企业生产经营预期指数从53.3降至52.0,企业或对长期投资持谨慎态度 [3][8] - 居民贷款温和改善,但更多源于经营性贷款,上半年住户贷款增加1.17万亿元,其中经营性贷款增加9239亿元,占当月居民新增信贷的73.7% [3][13] - 居民消费贷增长缓慢或与就业前景有关,6月BCI中企业招工前瞻指数为49.1,低于2023年6月-2024年6月波动中枢55.5 [3][13] 社会融资规模 - 1-6月新增社融同比多增4.7万亿,主要源于政府债净融资同比多增4.3万亿,推动社融存量同比从2024年底的8.0%升至8.9% [4][20] - 6月新增社融41993亿,同比多增9008亿,其中政府债券新增13548亿,同比多增5072亿,人民币贷款新增23637亿,同比多增1710亿 [29][47] - 后续政府债净融资基数将处于高位,社融增速或趋于平稳 [4][20] 货币政策展望 - 货币政策将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况,把握好政策实施的力度和节奏 [4][22] - 新型政策性金融工具的下达或将撬动信贷增长,稳定经济效果 [4][22] 常规数据跟踪 - 6月新增信贷22400亿,同比多增1100亿,企业短期贷款新增11600亿,同比多增4900亿,中长贷新增10100亿,同比多增400亿 [5][23] - 居民贷款新增5976亿,同比多增267亿,其中短贷新增2621亿,同比多增150亿,中长贷新增3353亿,同比多增151亿 [5][23] - 6月M2同比上行0.4个百分点至8.3%,新口径M1同比上行2.3个百分点至4.6% [5][36] - 存款结构中,居民存款新增24700亿,同比多增3300亿,企业存款新增17773亿,同比多增7773亿 [5][36]
“抢出口”角色在改变(申万宏观·赵伟团队)
赵伟宏观探索· 2025-07-14 23:05
核心观点 - 6月出口同比回升1.0个百分点至5.8%,环比符合季节性水平,主要受"抢出口"主体从新兴国家转向美国的影响 [2][7] - 对新兴国家"抢出口"持续退坡:对拉美出口下降4.5个百分点至-2.0%,对印度下降3.1个百分点至9.6%,主要因新兴国家关税暂停期7月初到期 [2][7] - 对美国"抢出口"开始发酵:对美出口大幅回升18.4个百分点至-16.0%,消费电子(+1.5个百分点至5.3%)和家具(+10.2个百分点至0.6%)等对美占比较高商品增速显著上扬 [2][13] 商品层面分析 - 消费品出口回升:手机(+12.8个百分点至-10.4%)、箱包(+3.2个百分点至-7.1%)、鞋靴(+1.6个百分点至-4.0%)等轻工制品改善明显 [4][29] - 资本品与中间品分化:医疗仪器(+2.7个百分点至5.0%)上行,船舶(-20.0个百分点至23.6%)下行;肥料(+63.7个百分点至59.3%)大幅回升,但集成电路(-9.2个百分点至24.2%)显著回落 [4][32] - 大宗商品进口回暖:铁矿石进口量同比上升12.4个百分点至8.5%,原油上升8.2个百分点至7.4%,反映国内投资需求复苏 [5][44] 区域贸易动态 - 发达国家市场分化:对日本出口上升0.4个百分点至6.8%,但对欧盟下降4.5个百分点至7.8%,英国下降4.8个百分点至11.0% [5][40] - 新兴经济体表现不一:对东盟出口上升2.0个百分点至17.0%,但对俄罗斯下降5.4个百分点至-16.1%,拉美下降4.5个百分点至-2.0% [5][40] 未来展望 - 7月出口韧性或延续:加工贸易进口同比上升3.3个百分点至5.8%(领先指标),义乌小商品价格维持高位,支撑短期对美"抢出口" [25][26] - 8月后风险显现:新兴国家关税暂停期结束将导致"抢出口"需求透支,出口增速可能承压 [25][26]
海外高频 | 关税豁免到期,发达市场多数下跌(申万宏观·赵伟团队)
赵伟宏观探索· 2025-07-14 15:05
大类资产表现 - 发达市场股指多数下跌:标普500下跌0.3%,道琼斯工业指数下跌1.0%,德国DAX、法国CAC40、英国富时100分别上涨2.0%、1.7%、1.3% [4] - 新兴市场股指多数上涨:胡志明指数、韩国综合指数、开罗CASE30分别上涨5.1%、4.0%、1.5% [4] - 美国标普500行业多数下跌:金融、日常消费和通讯服务分别下跌1.9%、1.8%和1.2%,能源、公用事业和工业上涨2.5%、0.7%和0.6% [9] - 恒生指数全线上涨:恒生科技、中国企业指数、恒生指数分别上涨0.9%、0.9%和0.6% [14] 国债收益率变化 - 发达国家10年期国债收益率悉数上行:德国上行16bp至2.8%,法国上行14bp至3.4%,美国上行8bp至4.4%,日本上行5bp至1.5% [18] - 新兴市场10年期国债收益率多数上行:土耳其上行92bp至29.7%,巴西上行26bp至13.9%,南非上行15bp至9.9% [25] 汇率变动 - 美元指数上涨0.9%至97.87,日元兑美元贬值2.0%,英镑兑美元贬值1.1%,欧元兑美元贬值0.7% [31] - 人民币兑美元贬值:美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.1710和7.1736 [42] 大宗商品价格 - WTI原油上涨2.9%至68.5美元/桶,布油上涨3.0%至70.4美元/桶 [48] - 贵金属悉数上涨:COMEX黄金上涨0.8%至3359.8美元/盎司,COMEX银上涨5.9%至38.9美元/盎司 [54] - 有色金属涨跌互现:LME铜下跌2.4%至9640美元/吨,LME铝上涨0.1% [54] 美国关税政策 - 美国宣布提升14国关税:包括日本25%、韩国25%、南非30%等,生效日期为8月1日 [65] - 对进口铜产品征收50%关税:特朗普表示自8月1日起实施 [65] 美联储动态 - 6月联储会议纪要显示官员观点分化:部分认为关税导致一次性价格上涨,多数认为可能对通胀产生更持久影响 [81] - 市场对美联储降息预期下降:9月降息概率下降至57.40% [81] 欧元区经济 - 5月欧元区零售销售量环比-0.7%,同比1.6%,较4月回落 [84] - 居民消费者信心低迷仍是经济掣肘 [84] 美国财政状况 - 2025年财政赤字规模达8044亿美元:累计支出规模4.4万亿美元,累计财政税收收入2.8万亿美元 [69] - 财政支出高于去年同期水平:累计支出较去年同期增加 [73]
宏观月报 | 关税效应进入“数据验证期”(申万宏观·赵伟团队)
赵伟宏观探索· 2025-07-14 15:05
宏观月报:关税效应进入"数据验证期" - 6月海外市场主线为"金发女郎"交易重启,主要驱动因素包括《美丽大法案》落地提振GDP年化0.1%、5月核心CPI环比0.1%低于预期、就业数据显示失业率回落至4.1% [2][6] - 伊以冲突导致金油价格短期波动,霍尔木兹海峡封锁概率曾达53%,停火后回落至17% [21][23] - 美国7月7日宣布提升14国关税但市场反应平淡,标普500仅微跌0.3% [2][21] 国内市场复苏态势 - 5月社零增速创2024年新高,核心商品CPI同比回升0.3pct至0.6%,文娱消费品价格同比上涨2.0% [29][32] - 6月制造业PMI超预期,内需订单指数上升0.4pct至50.6%,修复快于出口订单 [29][36] - 服务业PMI保持51.2,消费品行业PMI达51.4,显示结构性复苏特征 [38][45] 政策环境与外部因素 - 金融对外开放政策加码,支持上海设立金融资产投资公司及非货币信托财产登记试点 [49][50] - 人民币汇率在弱美元背景下走强,中美贸易谈判持续但未新增对华关税 [49][51] - 实际有效关税税率仅5.66%,企业通过库存管理暂缓涨价压力 [15][17] 7月宏观焦点 - 海外关注通胀上行风险:高频零售价格加速上涨,联储调查显示企业计划1-3个月内涨价 [55][57] - 国内聚焦"反内卷"政策:中央财经委会议部署全国统一大市场建设,涉及产能出清和需求端重构 [69][70] - 服务业景气持续:5000亿再贷款支持服务消费,民间投资转向服务业领域 [62][64] 行业数据表现 - 美国就业市场分化:政府部门新增就业占总量50%,私营部门时薪增速低于预期 [15][19] - 中国出口链走弱:6月外贸货运量同比-3.5%,集装箱运价指数回落显示"抢出口"减弱 [62][66] - 设备更新周期退坡:5月设备购置投资增速下降1.9pct至14.8% [39][43]
政策高频 | 中央财经委员会第六次会议召开(申万宏观·赵伟团队)
赵伟宏观探索· 2025-07-13 11:33
中央财经委员会第六次会议 - 会议聚焦纵深推进全国统一大市场建设,重点治理企业低价无序竞争、规范政府采购和招标投标、健全财税体制及信用体系 [1] - 推动海洋经济高质量发展,加强顶层设计并鼓励社会资本参与,培育海洋科技领军企业和专精特新中小企业 [1] - 提出沿海港口群优化整合及海湾经济发展规划研究 [1] 中共中央政治局会议 - 审议《党中央决策议事协调机构工作条例》,强调规范机构设立与运行以强化重大工作统筹协调 [2][3] - 政治局集体学习聚焦全面从严治党,要求健全权力运行监督机制,严格执行民主集中制 [3] 中国人民银行货币政策 - 2025年第二季度例会提出加大逆周期调节力度,保持流动性充裕并引导信贷投放,强化政策利率引导作用 [4][5] - 推动大型银行服务实体经济,支持中小银行聚焦主业,重点领域包括科技创新、消费及"两重""两新"项目融资 [4][5] - 增强外汇市场韧性,防范汇率超调风险 [5] 信用修复制度实施方案 - 国务院办公厅发布十项任务,包括统一信用信息公示平台、分类失信信息、简化修复流程及协同破产企业信用修复 [6] - 明确信用修复办理期限为10个工作日,并规范征信机构数据使用行为 [6] 国务院常务会议部署 - 强调科技攻关与成果转化,强化企业创新主体地位,推动科技与产业深度融合 [7][8] - 推进"高效办成一件事"机制,强化数字技术赋能政务服务 [8] - 通过《农村公路条例(草案)》,要求保障农村公路升级改造资金投入 [8] 国务院副总理调研 - 刘国中在福建调研提出发展农产品精深加工,构建现代乡村产业体系,促进城乡融合与县域经济 [9][10] - 张国清在湖北强调制造业数字化转型,推动产学研融合及关键技术攻关 [9][10] 全国人大财政经济委员会审查 - 指出2024年中央决算问题包括预算管理不规范、地方隐性债务等,建议加强绩效管理及财税体制改革 [11][12] - 提出优化政府投资结构,加快地方税体系建设,强化审计监督整改 [12]
热点思考 | “反内卷”,被低估的决心(申万宏观·赵伟团队)
赵伟宏观探索· 2025-07-13 11:33
本轮"反内卷"政策特点 - 中央财经委会议提出"五统一、一开放"要求,强调依法治理低价无序竞争和推动落后产能退出,政策站位更高、覆盖面更广[2] - 本轮政策将地方政府招商引资、企业过度投资/降价、居民工作时长增加均纳入治理范畴,协同性更强[2][8] - 政策更突出区域治理,明确以全国统一大市场建设为核心任务,民营经济占比较高的内卷行业是重点[2][12] 行业"内卷"现状与症结 - 2021-2024年内卷行业营收增速从28.5%骤降至-0.4%,但固定成本增速仍达12.3%,导致2024年净利润增速跌至-28.2%[20] - 企业通过延长应付账款周期(2024年周转率4.6%较2021年降1个百分点)和维持高存货周转率(5.4%)转移成本压力[26] - 内卷行业大幅压缩销售费用(2024年为-9.7%)和管理费用(增速较2021年降8个百分点至2.6%),人均薪酬增速回落至4.6%[31] "内卷"的负面影响 - 2024年内卷行业ROA仅2.9%,较2021年下滑2.7个百分点,盈利能力恶化程度显著高于非内卷行业[40] - 长期将抑制研发投入和产业升级,同时"降薪缩招"影响居民收入预期,形成需求收缩负反馈[40][66] 破解路径 - 总量层面需复制供给侧改革经验,通过产能出清(如2016-2019年产能利用率提升4.5个百分点)与需求刺激形成政策耦合[44] - 结构转型需设定智能化/绿色化标准,加强科创财税支持,推动企业转向技术迭代和商业模式创新[50] - 需同步发展服务业(文体娱等行业就业占比较趋势值低6个百分点),缓解结构性失业并释放消费潜力[56]
6月通胀:三大分化(申万宏观·赵伟团队)
赵伟宏观探索· 2025-07-10 16:59
核心观点 - 6月CPI同比回升至0.1%,PPI同比回落至-3.6%,呈现"一升一降"分化趋势 [2][9] - 三大分化特征:大宗商品价格分化(煤钢跌/食品铂金涨)、核心商品PPI与CPI分化、服务CPI内部(核心服务稳/房租弱)分化 [9][21][30] - 极端天气推升食品CPI同比0.1pct至-0.3%,铂金饰品价格环比大涨12.6%带动其他用品及服务CPI同比上升0.8pct [2][19] PPI分析 - PPI环比-0.4%,同比-3.6%超预期下滑,钢煤价格拖累环比-0.4%,油铜价格支撑环比0.2% [9] - 生产资料PPI同比-4.4%降幅扩大,煤炭采选(-18.2%)、黑色加工(-11.3%)领跌 [38][47] - 核心商品PPI同比-1%仍处低位,计算机通信(-0.4%)、电气机械(-0.2%)等行业受关税冲击明显 [21] CPI分析 - 食品CPI中鲜菜价格同比改善7.9pct至-0.4%,牛肉同比+2.8pct至2.7%,猪肉同比降幅扩大11.6pct至-8.5% [47][53] - 核心商品CPI同比回升0.3pct至0.6%,文娱耐用消费品、家用纺织品价格均同比上涨2.0% [27] - 服务CPI同比持平0.5%,核心服务CPI稳定在0.8%,房租CPI环比0.1%弱于季节性 [30][61] 行业表现 - 能源相关:交通工具用燃料CPI同比回升2.1pct至-10.8%,水电燃料CPI同比+0.1pct至0.4% [53][57] - 消费品:家用器具CPI同比+1.2pct至1.0%,汽车价格降幅收窄(燃油车-3.4%/新能源车-2.5%) [27][59] - 中游制造:中下游产能利用率偏低拖累PPI环比-0.2%,纺织业价格下降0.2% [21][25] 展望 - CPI或持续受益于"以旧换新"政策推进,但PPI受制于原油低库存、OPEC低份额及中下游产能过剩 [35][71] - 大宗商品价格面临下行压力,预计下半年PPI维持弱势表现 [35]