文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、耿佩璇 摘要 事件： 12月10日，国家统计局公布11月通胀数据，CPI同比0.7%、前值0.2%、预期0.7%、环比-0.1%；PPI同比-2.2%、前 值-2.1%、预期-2%、环比0.1%。 PPI方面，11月反内卷推动煤价继续上涨，但中下游PPI偏弱，也对总体PPI和核心CPI形成压制。 11月PPI环比0.1%。从 影响因素看，反内卷推动煤价延续上涨（环比9.5%）、拉动PPI环比0.3%。铜价受供给收紧影响也有回升、拉动PPI环比 0.2%。而钢价、油价回落，拖累PPI环比-0.2%。同时，中下游产能利用率也未明显改善，导致中下游价格无法充分反映 上游涨价传导，测算该因素拖累PPI环比-0.2%，也压制核心商品CPI。 展望后续：大宗商品价格有进一步上行的可能，但反内卷对中下游价格的影响或偏慢，预计通胀回升幅度相对温和。 煤、铜等大宗商品在供给收缩的影响下，对PPI贡献或仍在持续但反内卷对中下游价格的影响需要一定时间，预计2026 年PPI逐季修复、但可能慢于市场预期。CPI方面，反内卷推动PPI与猪价回升，有望对CPI修复形成支撑，但黄金价格涨 幅放缓、国补 ...

文章核心观点 海外历史经验表明，低利率环境并非债券市场波动的“避风港”，反而存在“高波动”陷阱，即债市在1-2个月内可能出现50-100个基点的快速调整[1][6][116] 这一风险在当前市场中被普遍忽视，而2026年中国经济可能出现的“非典型”复苏及名义GDP修复，或将通过改变宏观预期和引发资金“再平衡”，加剧国内债市的波动性[2][3][79][119] 一、海外经验“镜鉴”：“低利率”环境下的“高波动”陷阱 - **低利率不等于低波动**：以美债为例，1990年后“利率走低则波动收窄”的规律失效，10年期美债利率与波动率关系出现结构性断裂[1][6][117] 美国以外的发达经济体（如英国、加拿大）国债收益率从2%向1%下探过程中，债市波动率并未收敛，甚至出现逆势回升[6] - **调整特征：快速且幅度大**：在低利率阶段（收益率首次下破2%至首次下破1%期间），美、德、法、日10年期国债利率的平均调整幅度分别为81、53、59、74个基点[1][17][117] 这些超过50个基点的调整通常发生在较短时间内，德、法、日的调整平均持续时间分别为1.4个月、1.8个月和2.4个月[17] - **期限溢价走阔**：除德国外，在债市回调阶段，美国、法国、日本的10年期国债利率回调幅度明显大于2年期国债，表明调整往往伴随期限溢价走高[1][17][22] - **债券“凸性”放大波动**：利率下行会导致债券久期非线性拉长，价格对利率变动的敏感度显著上升[1][24][117] 这种“不对称”机制使得在低利率区间，同样的利率反弹带来的资本损失远大于高利率区间[24][117] 测算显示，在1%的利率水平下，30年期国债收益率上行50个基点导致的价格跌幅约为12.5%，是5%利率水平下跌幅（约7.3%）的1.7倍[24] 二、“高波动”陷阱的成因：一致预期、宏观逆转与资金再平衡 - **微观基础：机构同质化与拥挤交易**：低利率环境下，配置型机构为应对负债端压力被迫拉长久期[2][34][118] 例如，2008年至2015年，美国寿险机构对10年以上久期债券的配置占比上升了6.3%，而对1-5年期债券的配置占比下降了4.1%[34] 交易型机构则因基差收益薄、融资成本低而倾向于加杠杆，导致交易行为拥挤[2][34][118] - **直接诱因：宏观基本面预期逆转**：历史回溯显示，低利率时代债市出现高波动并不以货币政策实际趋紧为前提，“降息不及预期”或“加息预期小幅升温”即可能触发快速调整[2][46][118] 政策预期的变化往往由基本面改善驱动，名义GDP修复是债市高波动的重要诱因[2][46][118] - **重要催化剂：资金“再平衡”与股债跷跷板**：宏观预期改善下的权益市场上涨，会对债市形成显著的资金分流[2][57][118] 在低利率阶段，美国10年期国债利率9次超过50个基点的反弹期间，标普500指数悉数上涨，平均涨幅为4.2%[57] 日本7次国债利率反弹期间，日经225指数平均大涨9.7%[57] 以美国寿险机构为例，在2004-2019年间美股大涨的年份，其债券配置平均减少1.8%，而权益配置增加1.9%[57][67] - **其他加剧因素**：长期低波动导致机构风控阈值收窄，波动率突破临界点可能触发模型强制平仓，引发机械性抛售[69] 市场流动性不足（如2022-2024年的美债）也会放大调整时的波动率[69][73] 对冲基金的高杠杆行为逆转同样是潜在风险来源[69][76] 三、当下映射：2026年需警惕国内债市的“高波动”风险 - **经济展望：“非典型”复苏与名义GDP修复**：2026年是“十五五”开局之年，经济有望从“信心筑底”转向“非典型”复苏[2][79][119] 内需方面，化债缓解资金挤出效应，利于投资修复与企业盈利改善[79][119] 外需方面，出口韧性强劲，对非美区域占比持续抬升[79][83] 叠加PPI同比趋势上行、CPI温和改善，名义GDP有望修复[2][79][86][119] 在此背景下，货币政策对降息将更趋审慎[2][79][119] - **资金“再平衡”仍有空间**：历史经验显示，名义GDP修复过程中易出现“股强债弱”的资金再平衡格局[3][88][119] 当前市场指标距离常态仍有距离：10年期国债利率与万得全A股息率之差近期虽修复，但仍低于0%[3][88][93] 截至2025年年中，公募基金对债券的配置比重升至股票的3.5倍，远高于2020年底时的2.0倍[88] 混合型基金对股票的配置也处于近3年18%分位的低位[3][88][119] - **市场认知不足与潜在波动源**：国内债券市场对低利率下的“高波动”陷阱普遍认知不足[3][100][119] 当前，全市场理财存量规模已打破2022年的历史前高，居民超额储蓄潜在规模高达十万亿量级，机构策略同质且拥挤[3][100][102][105][119] 未来一年有大量定期存款需要重新定价，大规模存款到期下的资金“再平衡”过程，或将加剧债券市场的波动性[3][100][108][119]

文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、耿佩璇 摘要 事件： 12月8日，海关总署公布11月进出口数据，出口（以美元计价）同比5.9%、预期3%、前值-1.1%； 进口（以美元计价）同比1.9%、预期2.9%、前值1%。 核心观点：短期供给扰动消退，对11月出口形成较大支撑。 11月出口明显回升，主因或并非外需改善，而是"工作日"效应、"抢生产"等因素对供给的扰动在11月消 退。 过去三个月全球需求波动较小，但出口在9月冲高后、10月出口回落至-1.1%，11月又上行至5.9%， 或显示外需并非影响近期出口波动的主因。从前两个月情况看，工作日天数波动、节假日前"抢生产"等 因素对出口影响或更重要。11月，工作日天数同比增加2天，"抢生产"透支效应回落，因而本月出口有较 大回升。 国别层面看，前期供给冲击较大的地区11月出口明显回升，也显示供给扰动消退或是推升本月出口的主 要因素。 对新兴经济体出口在9月走强、10月走弱后，11月有明显回升，其中对非洲、拉美等出口增速 分别较前月上行17.1、12.8pct至27.7%、15%；但上述经济体需求未明显改善。11月南非、巴西等地PMI 分别稳定在48.7%、48.8 ...

报告正文 事件： 12月8日，中共中央政治局召开会议，分析研究2026年经济工作，审议《中国共产党领导全面依法 治国工作条例》。 政治局会议在基调上有何亮点？统筹经济工作和经贸斗争、重视政策效果和经济增长 会议重提2025年4月政治局会议首提的"更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争"，凸显对外部环境不确定性的 关注与内部发展稳定性的重视。 这一表述在2024年12月会议"更好统筹发展和安全"基础上深化延伸，既体现 对内外双重任务的统筹考量，也与"十五五"规划建议的形势判断相契合，精准呼应"以国内循环的稳定性对冲 国际循环的不确定性"的核心要求。 会议以"提质增效"替代"以进促稳"，凸显对政策质量、效率与可持续性的平衡考量。 会议延续提出"继续实施 更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策"，更强调"发挥存量政策和增量政策集成效应"。2026年财政政策 或将保持扩张取向并优化支出结构。中性情景预期赤字率维持在4%左右，特别国债与新增专项债规模较2025 年小幅扩张；货币政策更注重流动性呵护，结构上以精准支持为核心，预计央行可能实施1次幅度约10BP的降 息。 会议提出"推动经济实现质的有效提升和量的合理增长"，锚定 ...

大类资产表现 - 当周发达市场股指多数上涨，德国DAX、纳斯达克指数、恒生指数均上涨0.9% [3] - 新兴市场股指多数上涨，韩国综合指数、开罗CASE30、胡志明指数分别上涨4.4%、3.6%、3.0% [3] - 美国标普500行业涨跌互现，能源和信息技术板块领涨，均上涨1.4%，公用事业板块领跌，下跌4.5% [7] - 欧元区行业多数上涨，科技板块领涨，涨幅为4.0% [7] - 恒生指数行业多数上涨，原材料板块领涨，涨幅达10.0% [11] - 多数发达国家10年期国债收益率大幅上行，美国10年期国债收益率上行12.0个基点至4.14%，日本上行12.7个基点至1.94% [15] - 新兴市场10年期国债收益率涨跌互现，土耳其大幅上行145.5个基点至30.81%，巴西上行16.5个基点至13.58% [19] - 美元指数下跌0.5%至98.98，主要发达市场货币兑美元悉数升值 [23] - 人民币兑美元小幅升值，美元兑离岸人民币汇率变动至7.0691 [30] - 大宗商品价格多数上涨，WTI原油价格上涨2.6%至60.1美元/桶，布伦特原油价格上涨0.9%至63.8美元/桶 [33] - 有色金属价格悉数上涨，LME铜价大涨5.7%至11616美元/吨 [38] - 贵金属价格走势分化，COMEX黄金下跌0.6%至4197.6美元/盎司，COMEX白银上涨3.4%至58.3美元/盎司 [38] 美国市场与政策动态 - 美国2025年累计财政赤字规模达1.75万亿美元，低于去年同期的1.86万亿美元 [52] - 截至12月2日，美国2025年累计财政支出为7.53万亿美元，累计税收收入为4.60万亿美元 [52] - 美国公布2025年《国家安全战略》，系统阐述特朗普政府第二任期的外交与安全优先事项 [62] - 新战略将保护美国国土与西半球安全置于首位，并下调中东地区重要性，强调避免再次卷入长期地面战争 [62] - 对欧洲的衰落和人口变化持批评态度，要求欧洲必须为自身国防承担主要成本 [62] - 市场关注下周美联储12月FOMC例会，当前市场对12月降息概率预期超过80% [66] - 有担保隔夜融资利率在报告期内从4.05%下滑至3.95%，资金紧张程度有所缓和 [48] - 美国财政部一般账户余额截至12月3日约为0.91万亿美元，较11月初的0.94万亿美元有所下降 [48] 美国经济数据 - 美国11月ADP就业人数减少3.2万人，市场预期为增加1万人，就业疲弱主要集中在小企业 [69] - 美国9月PCE通胀环比为0.3%，符合市场预期 [72] - 美国9月实际PCE消费环比为0%，低于市场预期的0.1%，核心非耐用品和耐用品消费均走弱 [72] - 截至11月29日当周，美国季调后初请失业金人数为19.1万人，续请失业金人数为193.9万人，均低于市场预期 [77] - 亚特兰大联储GDPNow模型预测显示，美国第三季度经济增速或为3.5% [77]

摘要 2025年中以来，美国新增非农就业"断崖式"下滑，失业上行风险有所增加。美国就业市场缘何"大逆 转"、AI的"替代效应"有多大？2026年，美国"无就业的增长"会否延续？ 一、热点思考：大逆转与再平衡——2026年美国就业市场展望 （一）AI与就业：创造还是毁灭？"结构性冲击"有所体现，但整体拖累有限 AI对美国就业市场的"需求冲击"引发市场关注，但目前主要是结构性的。 美国企业AI的采用率已从2年 前的3.7%升至10%（2025年9月）；10月挑战者裁员数达15.3万个，同比提升175%，其中21.7%来自科技 行业；归纳而言，AI的结构性冲击或集中体现在三大方面：高AI暴露度行业、职场年轻群体、高薪职 位。 但整体而言，AI或并非2025年美国就业转弱的主要原因。 主要依据是：1）2023年以来，AI 采用率提升 幅度与就业增速变化的负向相关性较弱（R²= 0.09）；2）居民职业结构调整尚未出现加速迹象；3）在应 用AI的企业中，企业更倾向重新"培训"员工，而非裁员。 （二）2025年美国就业"大逆转"的主因：移民、政府裁员影响或更大 回顾2025年，美国就业市场供需双双走弱，表现为"低招聘、低 ...

深度专题：2026年财政货币政策展望 - 核心观点：“十五五”开局之年，财政货币政策预计强化协同、优化结构、深化改革 [6] - 研究团队发布了题为《2026年：财政货币政策展望》的深度专题报告 [5][6] - 团队通过“周见系列”电话会议第59期，对《2026年财政收支展望》进行了详细解读 [6][16][17] 热点思考：日本宽财政 - 核心观点：日本的“宽财政+紧货币”政策组合可能触发套息交易反转，需警惕美日货币政策的分化与转向 [6] - 研究团队发布了题为《日本宽财政，市场忽视了什么？》的热点思考报告 [5][6] - 团队通过“洞见系列”电话会议第103期，对《日本宽财政，市场然视了什么?》进行了讨论 [6] 高频跟踪：数据点评 - 11月制造业PMI回升幅度有限，更多受库存累高、假期效应消退等短期因素影响 [9] - 11月制造业PMI有所回升，但未提供具体数值 [10] - 美国9月零售数据弱于预期 [11] 高频跟踪：海外市场 - 当周发达市场股指悉数上涨，其中德国DAX指数上涨4.9%，法国CAC40指数上涨3.7%，富时100指数上涨2.7% [12][13] - COMEX黄金价格上涨3.4%至4223.9美元/盎司 [11] 团队与活动 - 研究团队首席经济学家为赵伟，宏观分析师耿佩璇为报告联系人及部分会议主讲人 [1][25][30] - 团队计划于12月8日（周一）8:00举行“速见系列”电话会议第15期，讨论每周热点 [19][26] - 电话会议接入信息包括中国大陆、香港、台湾地区的号码及参会密码 [28]

2025年政策回顾 财政政策 - 财政融资规模创历史新高，政府债净融资达14.36万亿元，占GDP比例预计为10.2%[1][8] - 2025年前三季度广义财政支出同比增长7.9%，支出力度为近年高位[1][11] - 支出节奏明显前置，一季度财政融资同比多增2.5万亿元，前7个月同比多增规模扩大至4.9万亿元[14] - 财政支出结构持续优化，社会保障和就业支出累计同比增长8.8%，节能环保支出增速达8.8%[16] - 化债政策力度加大，新增专项债中安排8000亿元用于发行特殊再融资债，6月以来相关发行规模升至1.3万亿元[18] 货币政策 - 货币政策重归"适度宽松"基调，央行保持流动性合理充裕，资金利率整体处于较低水平，R007均值约1.50%[1][23] - 政策利率调整更趋审慎，2025年仅下调7天逆回购利率1次、幅度10BP，而2024年累计下调逆回购利率30BP[28] - 信贷投放节奏前置，一季度新增信贷9.78万亿元，占前三季度信贷总量的66.3%，社融存量同比增速7月达9.0%[32] - 央行强化预期引导，支持资本市场稳定，上市公司披露拟申请股票回购增持贷款金额上限超3300亿元[34] - 央行多措并举疏通货币政策传导机制，商业银行净息差收窄幅度减缓，2025年前三季度仅收窄10.5个基点[37] 政策协同 - 央行分阶段调整国债买卖操作，第一阶段暂停国债买卖，国债资产余额从2.9万亿元降至2.1万亿元，第二阶段重启操作，10月净买入200亿元[42][45] - 财政通过注资商业银行稳定资本充足率，安排5000亿元特别国债资金向四家国有大型银行注资，资本充足率从15.3%回升至15.6%[49] 财政政策展望 政策基调与目标 - 2026年作为"十五五"开局之年，财政政策将秉持"更加积极"的总基调，持续发挥逆周期与跨周期调节作用[2][57] - "十五五"规划建议要求续写两大奇迹，对未来经济增速有基本要求，实现2035年目标需要名义GDP与实际GDP增速至少达到4%左右和4.4%左右[57] 财政收支与融资 - 中性情景下，预计2026年赤字率维持在4%左右，特别国债与新增专项债规模较2025年小幅扩张[2][77] - 广义财政收入或温和回升，中性情景下税收收入占GDP比重预计为12.8%，同比增长6%左右[63][69] - 土地出让收入降幅有所收窄，中性情景假设2026年土地出让收入同比-10%，政府性基金收入同比-7%[70][71] - 广义财政支出增速（剔除用于化债部分）预计不低于名义GDP增速，中性情景下广义财政支出增速达4%，剔除化债部分后增速或达5%左右[77][79] 支出结构优化 - 财政支出结构将兼顾"投资于物"与"投资于人"，重点投向"一老一小"领域、新型基础设施建设等[2][91] - 2025年全国社会保障和就业支出预算安排接近4.5万亿元，同比增长5.9%，中央财政已下达养老保险补助资金1.1万亿元[91] - 财政加大对"两重"项目支持力度，新型政策性金融工具重点投向数字经济、人工智能等新基建领域，2025年10月互联网和软件行业投资同比增长38.3%[96] 财税体制改革 - 改革将围绕宏观税负、央地关系、社保体系等核心议题推进，"十五五"规划建议提出"保持合理的宏观税负水平""规范税收优惠政策"[3][106] - 优化央地财政关系，厘清事权与支出责任划分，增加地方自主财力，加快推进消费税征收环节后移并下划地方[118] - 社保体系的可持续性与公平性问题成为改革重点，应对"老龄化"加速叠加"少子化"趋势导致的代际负担失衡风险[123] 货币政策展望 政策基调与框架 - 2026年货币政策或维持"适度宽松"总基调，以落实"十五五"规划建议中构建科学稳健的货币政策体系和宏观审慎管理体系的要求[4][151] - 传统信贷调控框架有效性发生变化，信贷增速从2023年4月的11.8%下降至2025年10月的6.5%，累计降幅达5.3个百分点[130][137] 操作与工具 - 中性情景下，预计央行可能实施1次幅度约10BP的降息，以维持流动性充裕[4][154] - 随着政府债融资扩大，2026年社会融资规模新增量或超过2025年，社融增速或在8.2%左右[4][162] - M1增速受财政投入拉动小幅回升，2025年10月新口径M1同比增速上升5.0个百分点至6.2%，M2增速在居民资产结构多元化背景下保持稳定[165][166] 政策协同与预期管理 - 政府显性债务占GDP比重快速上升，2025年前三季度已上升6.6个百分点，凸显货币政策配合财政发力的必要性[6][171] - 政府债务付息规模快速增长，一般公共预算中的债务付息支出从2014年的3587亿元增至2024年的12870亿元，增强货币政策配合的必要性[175] - 央行加强预期管理，注重稳定资本市场，推动居民金融资产配置多元化，居民存款占比多数年份超过六成，风险资产配置平均占比仅约6.4%[182][188] 传导机制疏通 - 货币政策传导机制不畅，商业银行在资本约束与息差收窄下面临"扩规模"与"稳经营"的两难局面[4][145] - 财政向商业银行注资是疏通传导机制的重要举措，截至2024年底，尚未获财政注资的两家国有大行总资产规模为已注资四大行的85.5%[191] - 推动商业银行合并重组改善资产质量，2025年前三季度参加存款保险的银行业金融机构减少363家[194]

大类资产表现 - 当周全球权益资产普遍上涨，发达市场中纳斯达克指数上涨4.9%，标普500上涨3.7%，日经225上涨3.3%，德国DAX上涨3.2%；新兴市场中巴西IBOVESPA上涨2.8%，胡志明指数上涨2.2%，韩国综合指数上涨1.9%，仅开罗CASE30指数下跌0.7% [2][3] - 美国标普500行业全线上升，通讯服务、可选消费、信息技术分别上涨5.9%、5.3%、4.3%；欧元区行业多数上涨，科技、工业、金融分别上涨5.4%、3.6%、3.2%，仅必需消费下跌0.2% [10] - 恒生指数全线走高，恒生科技、恒生指数、恒生中国企业指数分别上涨3.8%、2.5%、2.4%；行业方面原材料、非必需性消费、医疗保健分别上涨4.3%、4.0%、3.6%，仅必需性消费和能源分别下跌0.3%、0.7% [15] - 发达国家10年期国债收益率多数下行，美国10年期国债收益率下降4.0bp至4.02%，法国下降6.3bp至3.41%，德国上行1.0bp至2.77%，意大利下行6.0bp至3.40%，日本上行1.5bp至1.81%，英国下行4.8bp至4.48% [21] - 新兴市场10年期国债收益率多数走低，土耳其大幅上行127.5bp至31.58%，越南上行4.6bp至4.03%，泰国下行0.3bp至1.68%，巴西下行23.8bp至13.41%，南非下行16.5bp至8.50%，印度下行1.3bp至6.55% [26] - 美元指数下跌0.7%至99.44，主要货币兑美元普遍升值，欧元升值0.8%，英镑升值1.0%，日元升值0.2%，加元升值0.9%；新兴市场货币中墨西哥比索升值1.1%，巴西雷亚尔升值1.3%，土耳其里拉贬值0.1% [32] - 大宗商品价格多数上扬，WTI原油上涨0.8%至58.6美元/桶，布油上涨1.0%至63.2美元/桶；有色金属悉数上涨，LME铜上涨2.7%至10985美元/吨，LME铝上涨2.1%至2850美元/吨；贵金属大幅走高，COMEX黄金上涨3.4%至4223.9美元/盎司，COMEX白银大涨12.9%至56.4美元/盎司 [47][54] 美国政策与财政 - 特朗普签署"创世纪计划"行政令，由能源部牵头整合超算与数据资源，联合科技巨头打造国家科学与安全平台，目标十年内将科研生产力翻倍，但未给出具体预算数字或拨款条款 [64] - 美国2025年累计财政赤字达1.65万亿美元，低于去年同期的1.74万亿美元；累计支出7.29万亿美元，高于去年同期的6.92万亿美元；累计税收收入4.49万亿美元，高于去年同期的4.12万亿美元；关税收入2313亿美元，大幅高于去年同期的896亿美元 [65] 美联储与经济数据 - 美联储褐皮书显示就业略有下降，劳动力需求减弱主要源于招聘活动减少而非大规模裁员，经济活动总体平稳，通胀温和上涨，暗示12月降息概率提升 [77] - 美国9月零售销售环比仅增长0.2%，低于市场预期，可能受劳动节假期提前消费影响；细分项目中体育用品商店和线上零售表现较弱 [81] - 高频数据显示美国经济运行稳定，当周初请失业金人数21.6万人，续请失业金人数196万人；亚特兰大联储GDPNow预测三季度经济增速或达3.9% [84] 日本财政政策 - 高市早苗推出规模21.3万亿日元（约1350亿美元）的经济刺激计划，高于市场预期的17万亿日元，预计2026年财政赤字率升至2.8%，在发达经济体中仍处较低水平 [103] - 财政刺激侧重民生保障（占比55%）、战略产业投资（占比34%）和国防外交（占比8%），预计提升2026年日本GDP增速0.5个百分点，但贡献低于美国和德国 [104] - 通胀补贴可能临时性压低整体CPI约0.7个百分点，但中期可能加剧核心通胀压力；"宽财政+紧货币"组合可能触发套息交易反转，需警惕美日货币政策分化风险 [105]

日本经济刺激计划核心内容 - 高市早苗政府于2025年11月21日推出总规模21.3万亿日元（约合1350亿美元）的经济刺激计划，略高于市场预期的17万亿日元[2][3][9] - 该计划将导致2026年日本财政赤字率大幅提高至2.8%-3.0%，较此前水平扩大1.77个百分点，但在发达经济体中仍处于中等偏低水平[3][17][62] - 政策组合可能引发日元套息交易反转风险，需警惕日央行偏鹰、美联储偏鸽的政策错配时期[2][5][8] 财政刺激计划结构分析 - 民生保障与通胀补贴规模达11.7万亿日元，占比55%，包括电费燃气费补贴、儿童津贴发放、汽油税暂停征收等措施[3][15][62] - 战略产业投资规模7.2万亿日元，占比34%，主要投向半导体、造船、量子技术、能源等17个关键领域[3][15][62] - 国防与外交支出规模1.7万亿日元，占比8%，用于实现防卫费占GDP 2%的目标[3][15][62] 经济影响评估 - 财政刺激预计拉动2026年日本GDP增速0.5个百分点，效果低于德国（0.63个百分点）和美国（0.6个百分点）[4][23][63] - 能源补贴措施可能在2026年2-4月临时性降低CPI同比0.7个百分点，但中期可能推升核心-核心通胀压力[4][29][63] - 日本财政乘数仅为0.27，显著低于发达经济体0.8的平均水平，且居民消费倾向较低，导致财政刺激效果受限[23][63] 货币政策与套息交易风险 - 日元兑美元汇率最低触及157.9，而美日2年期利差收窄至2.5%左右，表明汇率与利差出现背离[5][41][64] - 日央行加息预期升温，OIS市场对12月加息概率已重新回升，政策重点锚定核心-核心通胀[5][35][64] - 套息交易风险指标显示：CFTC日元非商业净多头持仓约3.7万份，USD/JPY三个月隐含波动率维持在8-10低位，收益风险比约0.3[47][51][54] - 与2024年8月相比，当前套息交易拥挤度回落，冲击或更温和，但需警惕政策转向时点的冲突[5][47][64] 国际比较视角 - 2026年主要经济体财政扩张力度排序：日本赤字率扩大1.77个百分点、美国1.0个百分点、德国0.84个百分点、欧元区0.28个百分点[17][63] - 德国财政刺激更偏向基建与公共投资（占比62%），而日本和美国侧重家庭补贴，导致财政拉动效果差异[23][63] - 欧盟新财政规则下，法国和意大利等高债务国被迫进行财政整顿，2026年赤字率预计分别下降0.4和0.45个百分点[17]