文章核心观点 - 报告聚焦于2025年10月第二周的宏观经济动态 涵盖美元走势、关税政策、出口韧性、通胀线索及金融数据等关键议题 [5][6][7] 高频跟踪 - **海外高频**：关税不确定性再度上升 全球风险资产多数回调 黄金、美债等避险资产大涨 [10] - **国内高频**：工业生产有所回落 基建开工走弱 但人流出行持续高位 [12] 数据点评 - **出口**：9月出口走强源于低基数与外需改善的共同影响 [12] - **通胀**：大宗涨价提振上游PPI 黄金与家电价格走高对中下游CPI有较大拉动 PPI同比拆分显示大宗商品对PPI拖累持续收窄 [14] - **金融数据**：9月M1增速跳升或部分源于财政支出加速 当月财政存款新增规模明显下降 [14][18] 热点思考 - **美元走势**：探讨美元能否打破三季度以来的低位震荡格局及长期贬值预期的演绎 [7] - **新旧力量交替**：分析外部环境波动对强势出口的潜在扰动 以及内需压力显现下的政策取向 [8] - **特朗普关税策略**：从美方视角提供理解美国关税未来可能取向的框架 提及10月10日特朗普称美国将对中国征收100%关税等事件时间线 [10]

核心观点 - M1同比增速显著跳升12个百分点至72 主要源于财政支出力度增强 财政存款减少8400亿元 较去年同期多减6042亿元 [2][8] - 积极的财政支出带动企业存款明显改善 单月新增9194亿元 较去年同期多增1494亿元 [2][8] - 居民贷款表现偏弱 新增3890亿元 同比少增1110亿元 消费贷贴息政策刺激效果有限 居民对债务持审慎态度 [2][11] - 企业贷款仍以短期融资为主 短期贷款及票据融资余额同比增速下降04个百分点至93 中长期贷款余额同比增速下降01个百分点至78 表明企业对投资态度持观望 [2][14] - 社融存量增速回落01个百分点至87 主要源于政府债净融资同比少增3457亿元 此前1-7月财政融资前置的支撑效应减弱 [3][16] - 展望后市 5000亿元新型政策性金融工具启动落地 全部用于充当项目资本金 具备强杠杆效应 有望撬动更多信贷与社会资本投入 [3][18] 常规数据跟踪 - 9月新增信贷12900亿元 同比少增3000亿元 主要源于企业部门贷款同比少增2700亿元 [4][20] - 居民贷款新增3890亿元 同比少增1110亿元 其中短期贷款同比少增1279亿元 中长期贷款同比多增200亿元 [4][20] - 企业贷款新增12200亿元 同比少增2700亿元 其中票据融资同比少增4712亿元 短期贷款同比多增2500亿元 中长期贷款同比少增500亿元 [4][20] - 9月新增社融35338亿元 同比少增2297亿元 主要拖累项为政府债券同比少增3471亿元和人民币贷款同比少增3662亿元 [4][25] - 9月M2同比下滑04个百分点至84 新口径M1同比上行12个百分点至72 [4][28] - 存款结构显示 居民存款同比多增7600亿元 企业存款同比多增1494亿元 财政存款同比少增6042亿元 非银存款同比少增19700亿元 [4][28]

美方视角下中国关税策略的调整 - 本次关税不确定性源于9月以来美国的非关税措施，包括美国BIS在9月扩大制裁范围、中国商务部在10月9日出台稀土出口管制措施、以及特朗普在10月10日威胁加征100%关税但随后改口 [2][7] - 美国政界认为中国关税策略出现两点新变化：一是中方以TikTok协议、农产品采购等战术性协议换取战略发展空间，这些措施不损害中方核心利益但可满足特朗普诉求；二是与关税1.0时期相比，中方增强了主动性，包括停止购买美豆并在会晤前主动创设议题和谈判筹码 [2][9][10] - 中国10月的稀土出口管制新措施首次将域外适用写入条文，被美国战略与国际研究中心视为长期策略的急剧升级，众议院对华特设委员会呼吁采取行动巩固美国稀土供应链 [2][10] 美国战略层视角下特朗普关税策略的缺陷 - 中美元首会晤前释放强硬立场是特朗普的惯用战术，历史上在2017年海湖庄园会晤、2018年及2019年G20会晤、2020年一阶段协议前均出现类似情况，但今年中方应对策略与以往不同 [3][11] - 美国智库如Cato、AEI等批评对等关税设计存在缺陷：一是法律缺陷鼓励企业拖延以等待豁免或法院判决；二是高关税不可长期维持；三是误伤本国供应链；四是他国仅凭口头承诺即可获得美国关税减让，将风险留至协议执行阶段 [3][13] - 美国战略层建议采用非关税壁垒和精准施策，包括实施窄而深、穿透式的出口管制清单、扩大正向激励制度、加强反规避措施、以及对现有301和232关税进行定点扩围以减少对本土中间品与资本品的误伤 [3][14] 美国政界对中美贸易协议的预期 - 美国政界的关注点在于战略与安全问题，与特朗普偏好显性、可见的谈判成果存在差异，特朗普倾向于要求他国通过对美投资和采购来换取关税减税，并聚焦经济议题而非外交安全 [4][15] - 美国政界批评特朗普仅考虑短期交易而放弃长期战略利益，包括反对将出口管制和国家安全作为交易筹码、反对以农产品采购换取战略安全放松、以及反对以投资换取关税豁免或放松对华资金准入 [4][16][17] - 非协议状态对美国更不利，中美虽未达成正式协议，但中方借助谈判窗口期实现了关税缓和，而无协议的经济代价主要由美方承担，如美国大豆1月至8月对华出口仅2.18亿蒲式耳，显著低于2024年节奏，倒逼特朗普需尽快达成可验证的协议 [4][18] - 大型经贸协议可能不符合美国利益，美国智库及政界反对与中方进行大型交易协议，因美国可能需做出地缘承诺换取经贸利益，而小型贸易安排更符合实际，因中美双边对话数量远少于贸易冲突1.0时期且小型协议更可执行 [5][19]

通胀数据总览 - 2025年9月CPI同比为-0.3%，较前值-0.4%回升0.1个百分点，但低于市场预期的-0.1%，环比上涨0.1% [1][9][58] - 2025年9月PPI同比为-2.3%，较前值-2.9%回升0.6个百分点，略高于市场预期的-2.4%，环比为0% [1][9][58] 生产者价格指数（PPI）分析 - PPI同比改善主要受大宗商品价格上涨推动，特别是铜价环比上涨2.1%，带动有色金属采选和压延业价格环比分别上涨2.5%和1.2%，共同拉动PPI环比约0.1个百分点 [2][10][59] - 煤炭价格继续上涨，也对PPI环比形成约0.1个百分点的拉动 [2][10][59] - 中下游行业产能利用率偏低，导致上游涨价未能充分传导，测算拖累PPI环比约-0.1个百分点，医药、计算机通信等行业PPI环比分别为-0.4%和-0.2% [2][10] 消费者价格指数（CPI）结构分化 - 整体CPI环比0.1%的表现不及2017年以来的历史均值0.4%，食品价格同比下跌4.4%，是拖累CPI同比下降的主要因素 [2][3][16] - 核心CPI（剔除食品和能源）同比上升至1.1%，主要受核心商品CPI推动，其同比提升0.5个百分点至1.4% [2][16][59] - 黄金价格大幅上涨是核心商品走强的主因，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%，测算拉动核心CPI同比约0.7个百分点 [2][16][59] 重点商品类别价格表现 - 家用器具CPI同比上升至5.5%，创近10年新高，边际上行0.9个百分点，通信工具CPI同比也改善0.7个百分点至1.5% [3][5][48] - 家电价格上涨受多重因素影响：一是铜、铝等原材料成本上升；二是需求改善；三是部分地区国家补贴于9月中下旬集中暂停，企业为平滑补贴节奏可能集中在9月销售 [3][20][60] - 食品内部结构分化，鲜菜和羊肉CPI同比分别边际回升1.5个百分点至-13.7%和0.8%，而猪肉、鲜果CPI同比分别回落0.9和0.5个百分点至-17%和-4.2% [43] 服务与居住价格表现 - 整体服务CPI同比为0.6%，与上月持平，核心服务CPI环比为0%，表现符合季节性规律 [7][51][62] - 租赁房房租CPI环比为0%，表现不及往年同期0.3%的水平，主要因青年失业率仍处高位导致租房需求较弱 [3][33][60] - 核心服务CPI整体环比下降0.4%，弱于季节性，受暑期结束和中秋节时间错位导致出行需求走弱拖累 [3][28][60] 未来通胀展望 - 大宗商品价格仍受非反内卷因素支撑，铜价持续走强预计将继续对PPI形成贡献，但煤、钢价格涨幅因供给收缩预期降温而放缓 [4][36][61] - 中下游行业供给过剩加之国家补贴政策退坡，预计将抑制价格传导，年内PPI回升幅度温和，年底同比或至多回升至-2.1%左右 [4][36] - CPI预计在四季度维持弱势，受中下游PPI压制和国补退坡影响，但黄金价格上涨对核心商品CPI的拉动作用仍强，核心CPI或维持阶段性高位 [4][36][61]

生产高频跟踪 - 上游高炉开工率同比回落1.2个百分点至3.4%，钢材表观消费环比下降18.7%，社会库存环比上升6.5% [2] - 中游纯碱开工率同比回落1.5个百分点至0.6%，汽车半钢胎开工率环比下降27.1%至46.5% [7] - 建筑业水泥出货率环比下降3%至44.3%，库容比同比上升1.4个百分点，沥青开工率环比下降2.1%至38.2% [14][21] 需求高频跟踪 - 全国30城商品房日均成交面积同比上升21.3个百分点至0.3%，二三线城市表现优于一线城市 [30] - 公路货运量同比下降25.6个百分点至-15.9%，港口货物吞吐量同比下降11.7个百分点至-2.8% [37] - 全国迁徙规模指数同比上升37.2个百分点至62.4%，电影票房收入同比上升37.1个百分点至66% [46][47] 物价高频跟踪 - 农产品价格普遍回落，鸡蛋、蔬菜、猪肉价格环比分别下降3.4%、2.4%、0.3% [65] - 南华工业品价格指数环比下降0.2%，其中能化价格指数下降2%，金属价格指数上升1.7% [75] 经济前瞻核心观点 - 出口驱动逻辑从短期"抢出口"转向中期"新兴国家工业化提速+替代欧盟份额"，对东盟出口满足其自身需求 [84] - 制造业投资受设备更新周期退坡影响，地产投资受2022年以来新开工持续负增长拖累 [84] - 企业成本率维持85.6%高位，制约盈利改善，8月利润回升主要依赖低基数等短期因素 [85] - 新型政策性金融工具5000亿元资金落地存在时滞，对经济支撑效果可能延迟至四季度末或2026年初 [86][87]

出口驱动因素切换 - 出口保持高增长，驱动因素从“抢出口”短期逻辑转向“新兴国家工业化提速+中国替代欧盟在新兴市场份额”的中期逻辑切换[2][10] - 对东盟出口走强更多满足东盟自身需求，中间品和资本品出口明显走强[10] - 发达国家仍处于补库周期中，进口仍有提升空间，10月以来港口外贸货运量保持在8.7%的较高增速[10] - 中美关税波折影响先冲击后缓和，最终以谈判结果为准，短期出口仍有韧性[2][10] 内需承压与投资下行 - 制造业投资强劲源于设备自然更新上行周期，但下半年进入退坡阶段，制造业投资与固定资产增速差值达到阶段性顶点后回落[2][22] - 地产投资承压，2024年第四季度在建项目对应2022年第四季度开工项目，而新开工自2022年第四季度至今持续负增长[2][22] - 设备购置投资明显回落，与狭义基建投资形成反差[27] 企业盈利与成本压力 - 8月工业企业利润大幅回升21个百分点至19.8%，主要受低基数下费用和其他损益等短期因素拉动，费用拉动回升3.8个百分点至2.2%，其他损益拉动回升24.8个百分点至18.3%[31] - 成本率等中期因素未改善，8月工企成本率为85.6%，处于近年同期高位，对利润同比拉动仍为负3.4%[3][31] 政策接替与需求透支 - 老政策需求透支效应显现，8月特别国债支持的设备更新等领域已下达完毕，制造业投资可能再度走低，9月多地暂停国补，商品零售增速或进一步走弱[4][37] - 国庆假期消费数据显示商品消费弱于服务消费，商品和服务消费同比分别为3.6%和7.6%[38] - 新政策如反内卷、清偿欠款对固定资产投资资金形成挤占，6月以来预算内资金同比下滑4.9个百分点至9.7%[4][45] 增量政策时滞 - 新型政策性金融工具规模5000亿元，全部用于补充项目资本金，但参考2022年经验，资金投放到形成实物工作量存在时滞，支撑效果可能集中在2025年第四季度末或2026年初[5][52] 通胀预期与价格修复 - 供给收缩预期降温，9月PMI生产指数上行至51.9%，原材料购进价格下降0.1个百分点，出厂价格指数下降0.9个百分点，煤炭、钢材、化工品等大宗商品涨幅放缓[6][59] - PPI方面，中下游产能利用率低于上游，上游涨价对中下游拉动有限，下游涨价幅度温和[7][63] - CPI方面，生猪存栏增加压制食品CPI，核心商品PPI偏弱传导至核心商品CPI，青年失业率高企约束房租CPI，CPI同比维持较低水平[7][63] 经济增长展望 - 经济内生增长动能回落，但外需改善与份额提升支撑出口韧性，生产景气聚焦“出口链”[8][71] - 预计三季度GDP实际同比4.6%，四季度为4.8%[8][71]

热点思考 - 美国政府于2025年10月1日因临时财政拨款未通过而停摆 这是近7年来的首次政府关门 核心争议聚焦于延长ACA保费税收抵免与撤销医保削减的政策交换 两党在短期CR上僵持[8] - 历史数据显示 政府关门事件在里根 克林顿 奥巴马 特朗普等多位总统任期内均有发生 持续时间从1天到34天不等 争议内容涉及开支削减 医疗法案 边境资金等[8] 高频跟踪 - 8月企业利润增速大幅回升 主要与低基数及其他损益因素相关 但成本压力仍处于高位[10] - 9月PMI数据显示传统领域增长走弱 新动能景气度明显回升 需关注重点行业稳增长政策效果[11] - 国庆假期消费呈现五大特征 人流出行强度回落且节奏前移 传统景点热度下降 特色旅游如省际交界游成为新亮点 跨境游因免签范围扩大而热度延续 价格整体平稳但民宿机票预售价格回升 电影市场因观影人次增多而改善[12][13][19] 电话会议 - 周见系列第50期会议聚焦假期要闻 于2025年10月8日举行[23][24] - 周见系列第51期会议主题为四季度前瞻 计划于2025年10月12日召开[29][30]

2025年美国政府停摆原因与预期 - 停摆主因是两党在是否延长《平价医疗法案》的医疗保险税收抵免政策上存在争执，民主党坚持延长补贴并撤销《美丽大法案》中对医疗补助的削减条款，而共和党主张先通过临时拨款再谈判[1][8] - 市场预测此次停摆时长或达15天以上，概率为67%，截至10月6日众议院已通过临时拨款法案但参议院多次投票未达60票[1][9] - 政府重开需两党妥协，短期临时拨款以及医保税收抵免临时延长的可能性较高[1][9] 政府停摆期间的运作影响 - 非必要政府活动停止运作，但涉及生命财产和国家安全的必要活动如军事、执法、社保、医保等继续运转[2][12][14] - 联邦统计与数据发布暂停，受影响的数据包括美国人口普查局的零售和地产数据、劳工统计局的非农就业、失业率和CPI等[2][12] - 具体机构运作受影响：美国证券交易委员会暂停IPO和部分ETF上市排队，小企业管理局新批贷款暂停，但美联储和FDIC等独立机构正常运作[12][14] 美国政府停摆历史统计 - 自1980年以来美国政府共发生11次停摆，平均持续时长8.6天，最长34天最短1天，10月是停摆高发期[3][16] - 1977年以来美国政府几乎从未按时通过财政预算，10月1日新财年开始时通常使用临时拨款法案过渡，导致10月前后停摆概率达71%[3][16] - 停摆多由两类争端触发：财政政策争端如1981年里根政府时期和1990年老布什政府时期，以及政治博弈争端如2013年和2018年将医保、移民政策与预算捆绑[3][21][22] 政府停摆对GDP的影响 - 政府停摆对GDP冲击较弱，停摆一个月仅影响约0.02个百分点，因持续时间短且复工后补发工资[4][24] - 2019年停摆34天对当年实际GDP造成约110亿美元损失，其中30亿美元为永久损失，占GDP的0.02%[4][24] - 影响机制主要是联邦雇员停薪与政府采购推迟，白宫CEA估计每停摆一周约造成150亿美元损失[24] 政府停摆对就业的影响 - 停摆对非农就业无实质影响，因《政府雇员公平待遇法案》要求复工后补发工资，雇员在调查期内获薪即被统计为就业[29] - 可能小幅临时抬升失业率，政府关门一个月可能导致失业率抬升0.1个百分点，如2019年1月失业率上升0.1%至4.0%[5][30] - 失业率上升因住户调查将预计被召回的联邦雇员统计为临时失业，复工后通常回落，如2019年2月失业率下降0.2%至3.8%[30] 政府停摆对大类资产的影响 - 美股在政府关门期间并不必然下跌，标普500在历时5天及以上的停摆中平均涨幅2.91%，胜率75%[6][35] - 美债出现温和避险交易，10年期美债收益率平均下跌2.25BP胜率75%，2年期美债平均下跌8BP胜率100%[6][36] - 美元偏弱但幅度不大，平均下跌0.30%胜率仅25%，黄金平均上涨1.07%但胜率50%，长期停摆事件中黄金涨幅更高[36]

全球大类资产表现 - 国庆假期前后海外主要股指多数上涨，标普500、纳指和道琼斯工业指数分别上涨1.1%、1.3%和1.1%，恒生指数大涨3.9%，日经225上涨0.9%，英国富时100指数和德国DAX分别上涨2.2%和2.7% [3][8] - 10年期美债收益率下行7.0个基点至4.13%，10年期德债收益率下行5.0个基点至2.71%，美元指数小幅回落0.5%，欧元、英镑和日元兑美元分别升值0.4%、0.6%和1.4% [3][12][14] - 原油价格大幅下跌，WTI原油和Brent原油分别下跌7.5%和8.3%，而COMEX黄金价格上涨4.0%并刷新新高 [3][18][20] 海外基本面与数据 - 美国政府因国会未能通过临时财政拨款而停摆，市场预计停摆时长可能达15天以上，可能导致非农就业、失业率和CPI等数据推迟发布 [4][25] - 美国9月ADP就业减少3.2万人，大幅低于市场预期的新增5.1万人，年度基准调整对其构成4.3万人的影响，9月ISM服务业PMI回落至50，商业活动和新订单指数分别回落至49.9和50.4 [4][45][50] - 高市早苗当选日本自民党总裁，可能成为日本首位女首相，主张减税、扩大补贴，倾向货币宽松与财政扩张，对加息更审慎 [4][30] - 法国总理勒科尔尼突然辞职，法国政局动荡加剧，公共债务占GDP比重达114%，2024年财政赤字率为5.8%，10年期法国国债收益率一度飙升超过9个基点 [35][36] 国内事件与数据 - 十一假期全社会跨区域日均人流量同比增长4.9%，较五一假期回落3.1个百分点，出行节奏前移，假期前3-5天全国迁徙指数同比增长14.5% [5][55][61] - 跨境游和特色游热度延续，出境游预订人次同比增长超过30%，昭通、贺州等地旅游预订量同比分别增长95%和88%，传统景点如四川省A级景区接待旅客和旅游收入同比增幅较五一假期下行4和6.9个百分点 [5][72][73][81] - 七大行业已发布稳增长方案，包括钢铁、电子信息制造、电力装备、汽车、轻工业、建材和有色金属行业，新一轮方案更注重供需平衡与人工智能赋能升级，强调反对行业"内卷式"竞争 [6][168] - 8月工业企业利润当月同比回升21个百分点至19.8%，主要受费用和其他损益等短期因素拉动，但成本压力仍在历史高位，成本率为85.6% [113][115][131] - 9月制造业PMI回升0.4个百分点至49.8%，生产指数升至51.9%，新订单指数回升至49.7%，新动能行业如装备制造业和高技术制造业PMI分别上升至51.6%和51.9% [143][144][151]

核心观点 - 传统领域增长走弱背景下，新动能景气明显回升，经济增长结构呈现切换态势 [1][7][33] - 需关注重点行业稳增长政策效果，以对冲基建、地产等传统领域下行风险 [1][33] 制造业PMI表现 - 9月制造业PMI为49.8%，较前月回升0.4个百分点，整体表现符合季节性 [1][7][36] - 生产指数升至近6个月高点51.9%，较前月上行1.1个百分点，明显好于季节性表现（0.3个百分点）[1][7] - 新订单指数回升幅度较弱，仅上行0.2个百分点至49.7%，不及往年同期0.5个百分点的回升幅度 [1][7] - 采购量指数回升1.2个百分点至51.6%，反映生产走强带动企业原材料采购加快 [1][7] 需求结构特征 - 外需表现好于内需，新出口订单指数上行0.6个百分点至47.8%，明显优于内需订单0.1个百分点的回升幅度 [1][13] - 高频数据显示9月外贸货运量同比上行1.8个百分点至7.8%，出口维持韧性 [1][13] 行业分化格局 - 新动能行业表现亮眼，装备制造业PMI上行1.1个百分点至51.6%，高技术制造业PMI保持在51.9%的扩张区间 [2][19] - 高耗能行业PMI回落0.7个百分点至47.5%，反映地产基建领域仍偏弱 [2][19] - 基础原材料行业购进价格指数、出厂价格指数分别较上月下降2.2、4.5个百分点，9月PPI环比存在再度转弱风险 [2][19] 非制造业PMI表现 - 9月非制造业PMI为50%，较前月回落0.3个百分点 [1][51] - 服务业PMI回落0.4个百分点至50.1%，新订单指数降幅较大，下行1.0个百分点至46.7% [2][4][56] - 建筑业PMI小幅回升0.2个百分点至49.3%，新订单指数上行1.6个百分点至42.2%，但整体仍处历史低位 [2][4][66] 行业景气差异 - 暑期效应消退导致餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下 [2][24] - 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60%以上高位景气区间 [24]