罗志恒/文 在全球经济复苏不均、地缘政治不确定性加剧，尤其是美国对华加征高额关税的多重压力下，市场在年 初普遍预期2025年中国出口将面临较大压力。然而，事实与预期出现明显背离：尽管中国对美直接出口 出现显著下滑，但整体出口增速却不降反升。1—10月中国出口累计同比增长5.3%，10月出口当月同比 下降1.1%，主要因为去年同期高基数与今年10月工作日减少，并未改变前三季度出口整体向好的基本 面。考虑到美国4月以来整体进口增速便显著放缓，中国出口高增显然难以简单归因于对美"抢出 口"或"抢转口"带来的短期波动。中国出口韧性从何而来？还能持续多久？ 一、中国出口的超预期韧性 今年以来，中国出口同比依然维持较高增长，展现出超市场预期的强大韧性。2025年前三季度，中国出 口总额达2.8万亿美元，同比增长6.1%，为近三年来同期最高水平。货物和服务净出口对GDP同比增速 的拉动达1.5个百分点，创近十年同期次高，仅次于疫情恢复后的2021年。 中国出口份额或将进一步增长。中国出口增速虽低于越南，但显著高于韩国、日本等其他主要出口型经 济体。2025年前三季度，韩国和日本出口同比分别增长2.3%和2.5%，明显低于中 ...

总体出口表现 - 10月以美元计价出口同比下降1.1%，较上月回落9.4个百分点，环比下降7.7%[1] - 出口增速下滑主因是2024年四季度出口月均同比增速约10%的高基数效应，以及PMI新出口订单指数降至45.9所显示的外需疲软[1] 分地区出口表现 - 对东盟出口同比增长11.0%，较上月下降4.6个百分点；对非洲出口同比增长10.5%，较上月大幅下降45.9个百分点，二者仍是主要支撑[2] - 对美国出口同比下降25.2%，累计降幅扩大至17.8%，是拖累整体出口的主要因素[2] - 对日本出口同比下降5.7%（年内首次转负），对韩国出口同比下降13.0%，较上月回落20个百分点，二者合计拖累约0.7个百分点[2][16] 分产品出口表现 - 劳动密集型产品（如箱包-25.7%、纺织-9.1%、服装-16.0%等）合计拖累出口约2.1个百分点[3] - 高技术产品（如集成电路+26.9%、汽车+34.0%、船舶+68.4%）合计拉动出口5.1个百分点，呈现量价齐升[3][4] 进口表现 - 10月进口同比增长1.0%，较上月回落6.4个百分点[5] - 农产品进口同比增长7.0%（其中大豆+11.4%），资源品如铁矿石（+16.6%）和铜矿（+29.6%）进口保持高增[5] - 能源进口（煤炭-27.5%、天然气-23.1%）及机电产品进口（增速降至2.5%）明显回落，反映企业投资动力不足[5] 未来展望与风险 - 出口短期承压但结构韧性凸显，非美市场（如东盟、非洲）支撑作用有望延续[6] - 风险提示包括海外政策变动超预期及海外经济复苏不及预期[7]

国内宏观经济数据 - 10月出口（以美元计价）同比由9月的上升8.3%转为下降1.1%，显著低于市场预期的上升3.08% [1][3] - 10月进口同比上升1.0%，较9月的上升7.4%大幅回落，且低于市场预期的上升3.91% [1][3] - 10月贸易顺差为900.70亿美元，略低于前值的904.47亿美元 [3] - 分贸易国别看，10月对美国、欧盟、东盟、日本、韩国的出口拉动效应分别为-3.80%、0.13%、1.70%、-0.25%、-0.52%，其中对东盟和欧盟的出口是总出口韧性的主要支撑 [5] - 出口商品中，汽车类（包括底盘）表现亮眼，10月同比增速为34.1%，显著高于9月的10.9%，对整体出口的拉动贡献值为1.18% [8] - 进口商品中，大宗商品表现分化，稀土、铜矿砂进口金额同比分别增长20.0%和29.2%，而煤及褐煤进口金额同比下降27.1% [10] 国内高频指标 - 截至2025年11月6日，一线城市地铁客运量（7日移动平均）报4061万人次，较10月31日的4055万人次有所回升 [12] - 截至2025年11月9日，工业生产腾落指数为117，较11月2日的113有所回升，分项中甲醇、轮胎、山东地炼、涤纶长丝、唐山高炉指标回升，纯碱指标回落 [14] 国际地缘政治与政策 - 俄罗斯总统普京表示，若美国进行核试验，俄罗斯将采取相应行动 [19] - 俄乌双方正围绕战略要地红军城展开激战，该地被视为乌军东线交通与后勤枢纽 [19] - 美国考虑向沙特阿拉伯出售多达48架F-35战机，此举可能改变中东军事平衡 [22] - 土耳其伊斯坦布尔首席检察官办公室以“种族灭绝罪”对以色列总理内塔尼亚胡等37人签发拘捕令 [23] - 联合国安理会投票赞成解除对叙利亚政权领导人艾哈迈德·沙拉的相关制裁 [24] 国际货币政策展望 - 根据CME“美联储观察”数据，截至2025年11月8日，市场预计美联储在2025年12月降息25个基点的概率为66.9%，维持利率不变的概率为33.1% [26] 行业配置建议 - 投资主线可归纳为三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振与经济修复背景下的牛市主线、以及低估红利的继续崛起 [2][27] - 强调重视恒生互联网板块，认为低估红利的高度与AI产业趋势的进展密切相关，而AI趋势又取决于应用端和消费端的突破 [2][27] - 指出牛市初期资金偏好高景气赛道，后期则抱团主线，周期股因低估值和高贝塔属性，易在基本面深化回暖时获得增量资金青睐 [28]

核心观点 - 10月出口同比大幅回落至-1.1%，远低于预期的3.2%和前值8.3%，但核心原因并非外需走弱，而是短期供给扰动 [2][3][10] - 供给扰动主要体现为10月工作日同比减少3天，以及9月因长假导致的“抢生产”效应在10月退坡 [3][18] - 高频数据显示供给扰动已在10月下旬开始消退，港口外贸货运量在最后一周同比冲高至20% [4][27] - 展望未来，伴随中美贸易形势缓和、供给扰动消退及中国在新兴市场份额提升，预计11月出口增速可能恢复 [5][31] 10月出口表现分析 - 出口环比下降7.1%，明显弱于-3.2%的季节性水平 [3][10] - 对新兴经济体出口增速普遍回落，其中对东盟出口增速下降4.7个百分点至11%，对非洲出口增速大幅下降46.1个百分点至10.5% [3][10] - 但对美出口改善，增速回升1.8个百分点至-25.1% [7][10] - 劳动密集型行业出口跌幅更大，消费电子出口增速下降11.1个百分点至-1.7%，轻工制品出口增速下降10.2个百分点至-15.9% [6][39] 10月进口表现分析 - 进口同比回落6.4个百分点至1%，低于预期的4.1% [2][7] - 加工贸易进口明显回落，从9月的12%下降7.3个百分点至10月的4.6% [3][23] - 机电产品进口增速大幅回落7.6个百分点至2.5%，其中自动数据处理设备及其零部件进口增速下降15.3个百分点至-27.2% [7][54] - 大宗商品进口表现分化，原油进口金额增速下降8个百分点至-0.3%，大豆进口金额增速下降3.3个百分点至11.3% [23][54] 商品结构表现 - 资本品出口增速分化，通用机械出口增速下降33.9个百分点至-9.1%，但船舶出口增速上升25.7个百分点至68.4% [6][42] - 中间品出口增速回落，汽车零配件出口增速下降16.9个百分点至-11.6%，集成电路出口增速下降5.8个百分点至26.9% [6][42] - 能源资源出口增速大幅回落7.5个百分点至-4.0%，其中稀土出口增速下降54.2个百分点至42.9% [42] 国别地区表现 - 对发达经济体出口出现分化，对美国出口改善，但对欧盟出口增速下降13.3个百分点至1.0%，对英国出口增速下降17.4个百分点至-5.1% [7][51] - 对新兴经济体和地区出口普遍回落，对拉美出口增速下降13.1个百分点至2.2%，对俄罗斯出口增速下降1.6个百分点至-22.6% [7][51] 未来展望 - 中美关税出现进一步缓和，芬太尼关税降低10%基本对应支撑当月出口同比1个百分点左右 [31] - 新兴国家工业化、城镇化提速带来增量的生产资料进口需求，中国在新兴市场份额持续提升 [5][31] - 美国补库仍对进口形成拉动，后续对美出口或仍有空间 [5][31]

核心观点与数据表现 - 10月出口同比大幅下降至-1.1%，远低于预期的3.2%和前值的8.3%[1][7] - 进口同比增速回落至1.0%，低于预期的4.1%和前值的7.4%[1][7] - 出口环比下降7.1%，明显弱于季节性表现的-3.2%[2][8] - 对新兴经济体出口显著回落，对东盟增速下降4.7个百分点至11%，对非洲下降46.1个百分点至10.5%[2][8] 供给扰动因素 - 10月工作日同比减少3天，国庆节后休假情况放大供给拖累[2][16] - 9月“抢生产”效应在10月退坡，导致稀土、粮食等商品出口增速分别下滑54.2和43.1个百分点[16] - 加工贸易进口从9月的12%回落7.3个百分点至10月的4.6%，反映供给扰动[3][21] - 消费电子和轻工制品等劳动密集型行业出口跌幅较大，分别为-11.1个百分点至-1.7%和-10.2个百分点至-15.9%[2][37] 恢复迹象与展望 - 10月最后一周港口外贸货运量同比冲高至20%，显示供给扰动消退[3][26] - 韩国10月下旬出口增速较上旬上升13.3个百分点至25.7%，越南出口也呈U型改善[3][26][29] - 中美关税缓和（芬太尼关税降低10%）可能支撑对美出口，预计11月出口将恢复[34] - 新兴国家工业化需求提升，中国中间品和资本品出口保持韧性[34][39]

核心观点 - 10月出口同比回落至-1.1%[2][9]，但主因并非外需走弱，而是短期供给扰动[3][10] - 供给扰动体现在工作日减少（同比减少3天）和“抢生产”退坡[3][18]，但10月下旬港口外贸货运量已冲高至20%[4][27]，显示扰动正在消退[4][27] - 对新兴经济体出口增速回落（如对非洲-46.1pct至10.5%）[3][10]，但越南、泰国等地PMI持续改善[10][11]，需求未明显走弱[10][11] - 展望11月，中美关税缓和、新兴市场工业化需求及中国份额提升或推动出口恢复[5][31] 出口表现分析 - 环比下降7.1%[3][10]，弱于季节性（-3.2%）[3][10] - 劳动密集型行业出口跌幅更大，如消费电子（-11.1pct至-1.7%）[6][39]和轻工制品（-10.2pct至-15.9%）[6][39] - 资本品出口分化：通用机械下降33.9pct至-9.1%[6][42]，但船舶增长25.7pct至68.4%[6][42] - 中间品出口回落，如汽车零配件（-16.9pct至-11.6%）和集成电路（-5.8pct至26.9%）[6][42] 国别与地区出口 - 对美国出口改善（+1.8pct至-25.1%）[7][51]，但对欧盟（-13.3pct至1.0%）和英国（-17.4pct至-5.1%）回落[7][51] - 新兴市场中，对东盟（-4.7pct至11.0%）、非洲（-46.0pct至10.5%）和拉美（-13.1pct至2.2%）出口增速均下降[7][51] 进口表现分析 - 进口同比回落6.4pct至1.0%[7][54]，加工贸易进口从9月的12%降至4.6%[4][23] - 机电产品进口大幅回落（-7.6pct至2.5%）[7][54]，自动数据处理设备跌幅最大（-15.3pct至-27.2%）[7][54] - 大宗商品进口分化：铁矿石数量增9.2pct至7.2%[54]，但原油（-2.4pct至8.2%）和铜（-4.5pct至6.1%）回落[54] 未来展望 - 美国补库需求支撑对美出口[5][31]，中美关税缓和（如芬太尼关税降低10%）或提振出口约1个百分点[31] - 新兴市场工业化、城镇化带动生产资料需求[5][31]，中国在中间品和资本品出口份额持续提升[5][31]

核心观点与数据表现 - 10月出口同比大幅下降至-1.1%，远低于预期的3.2%和前值8.3%[1][7] - 进口同比回落至1.0%，低于预期的4.1%和前值7.4%[1][7] - 出口环比下降7.1%，明显弱于季节性表现（-3.2%）[2][8] 出口回落原因分析 - 对新兴经济体出口增速显著回落，如对东盟（-4.7个百分点至11%）、非洲（-46.1个百分点至10.5%）[2][8] - 供给扰动是主因：10月工作日同比减少3天，且9月“抢生产”效应退坡[2][16] - 劳动密集型行业出口跌幅更大，如消费电子（-11.1个百分点至-1.7%）和轻工制品（-10.2个百分点至-15.9%）[5][35] 进口与贸易链表现 - 加工贸易进口从9月的12%回落7.3个百分点至10月的4.6%，反映供给扰动[3][21] - 机电产品进口增速大幅回落7.6个百分点至2.5%[5][49] - 10月下旬港口外贸货运量同比冲高至20%，显示供给扰动消退[3][26] 未来展望 - 对美出口改善（+1.8个百分点至-25.1%），可能受益于美国补库需求[4][33] - 中美关税缓和（如芬太尼关税降低10%）或支撑后续出口[33] - 新兴市场工业化需求及中国份额提升，预计11月出口可能恢复[4][33]

出口表现概览 - 10月出口同比增速为-1.1%，远低于前值+8.3%和市场预期+3.2%，为今年3月以来首次负增长[3] 区域分析 - 对美出口增速为-25.2%，较9月的-27.0%略有收窄[3] - 对东盟出口增速为+11.0%，较9月的+15.6%小幅回落但仍具韧性[3] - 对欧盟出口增速为+0.9%，较9月的+14.2%显著下降[3] - 对非洲出口增速从9月的+56.4%大幅回落至+10.5%[3] - 对拉丁美洲出口增速从9月的+15.2%回落至+2.1%[3] 产品分析 - 劳动密集型产品出口普遍疲软：服装（-16.0%）、箱包（-25.7%）、鞋靴（-21.0%）均录得较大负增长，且较9月进一步走弱；家具出口从正增长转负至-12.7%[3] - 高技术制造业表现分化：手机出口增速从-1.7%回落至-16.6%；集成电路（+26.9%）、汽车（+34.0%）和船舶（+68.4%）出口保持强劲韧性[3] 影响因素分析 - 去年同期基数错位影响：去年10月出口环比逆季节性录得+1.8%（过去10年均值为-3.8%），高基数加剧今年10月同比读数下行压力[3] - 欧美贸易关系缓和影响：8月欧美贸易协议后，9月对欧盟出口环比增速为-7.1%，10月进一步降至-8.6%，或受此扰动[3] - “抢转口”动能减弱：10月对东盟、非洲等新兴市场出口增速放缓，或因“抢转口”告一段落，但当地PMI仍处扩张区间表明非需求减弱[3] 风险提示 - 中美贸易关系存在不确定性；全球经济增长可能边际放缓；四季度出口同比增速有转负风险[3]

促销活动表现 - 京东11 11于10月30日晚8点开启“百亿补贴日”，众多商品直接降价销售 [1] - 活动开启至10月31日19:59，下单用户数同比增长超117%，订单量同比增长超125% [1] - 自营秒送仓配送最快5分钟送达客户 [1] 跨境业务表现 - 京东全球购成交额保持高速增长，手机通讯品类成交数量同比增长超700% [6] - 手机通讯、服饰内衣、运动户外、鞋靴等品类成交单量同比增长超100% [6] - 超2700个进口品牌成交额同比增长超100% [6] - 跨境进口海鲜产品送达消费者时间平均缩短30% [1][3] - 进口品牌Clearwater自入驻京东全球购后，成交额周环比持续保持500%以上增长 [3] 供应链与品牌扶持 - 公司的全球网络布局与规模化采购能力，大幅优化海外商品流通成本 [1] - 百亿千品新增长计划已帮助超150个进口品牌和品类实现成交额平均同比增长超18倍 [6]

公司战略与产品发布 - 公司正式发布2026春夏"山不在高"系列产品 [1] - 发布活动前董事长通过抖音进行预热直播，总曝光量超过250万次，最高同时在线人数达2万人 [1] - 发布会集中呈现了童装、鞋靴、箱包及服饰配饰等全品类产品 [1] 战略转型与品牌升级 - 此次发布标志着公司由单一服装品牌向全品类战略的进一步深化 [1] - 产品矩阵覆盖多元生活场景，旨在形成适配多场景的完整产品闭环 [1] - 战略拓展基于统一设计语言与品牌内核的系统化构建，推进品牌向生活方式生态升级 [1] 核心能力体现 - 产品发布体现出品牌在供应链整合、文化符号提炼及消费市场洞察方面的综合能力 [1]