研究团队与理念 - 研究团队秉持研究为本、求真务实、勤勉服务、敬畏市场的理念，致力于在持续迭代中逼近真相 [2] - 2025年是团队全面升级的一年，推进了研究框架的体系重构和研究成果的系统展示，秉持"研之有理、落地有声"的理念 [2] - 团队强调研究员要"回归本源"，以研究为主、勤勉服务、保持谦卑、敬畏自然 [26] 研究团队核心成员 - 赵伟为申万宏源证券首席经济学家，经济学博士，担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务，曾获新财富最佳分析师等行业奖项 [4][5] - 申万宏源宏观首席分析师为复旦大学经济学博士、曼彻斯特大学访问学者，曾在权威学术期刊发表论文十余篇 [6][7] - 屠强为申万宏源宏观资深高级分析师、国内经济组主管，拥有7年宏观研究经验，是中国财富管理50人论坛特邀研究员 [10][16] - 陈达飞的研究成果曾多次获得央行经济金融调研机制年度优秀报告一等奖 [12][13] - 团队包括研究方向为财政、货币金融的分析师，拥有6年宏观研究经验 [18][19] 2025年宏观经济研究焦点 - 2025年上半年全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪，下半年焦点在于关税谈判的反复、滞胀预期的验证和《美丽大法案》的落地 [21] - 研究聚焦特朗普关税政策的经济金融冲击，关税对物价和增长的影响一般在2-3个季度达峰，若美国失业率升至4.6%可能引发衰退恐慌 [21] - 研究关注特朗普冲击和美元"大逆转"背景下的流动性冲击，美国多次出现"股债汇三杀"，不可低估美元贬值预期下"套息交易"反转的趋势性变化 [22] - 研究聚焦地缘政治风险对宏观经济和大类资产的影响，在特朗普冲击下市场重新拥抱"东升西降"叙事 [23] 中国经济转型与政策动向 - 经济"三驾马车"或从制造业向服务业切换，当人均GDP在1-3万美元、城镇化率达70%、老龄化提速时，服务业供需会加快扩张 [28] - 促消费政策更强调居民收入增长与社会保障完善，扩内需是长期战略，政策持续向制造业倾斜以应对"关税冲击" [29] - "反内卷"或是转型新阶段的"供给侧结构性改革"，其站位更高、覆盖面更广、协同性更强，涉及地方政府、企业和居民 [31] 研究服务与产品体系 - 公司提供四个系列超过150场会议，涵盖从短期到长期、从事件驱动到深度研究的全方位研究服务 [32] - "洞见"系列共95期，专注于深度专题研究分享，针对市场核心主题或长期趋势进行系统阐述 [35][36] - "速见"系列专注于第一时间解读市场热点事件，提供快速清晰的专业视角 [38][40] - "灼见"系列以推动研究落地为核心，邀请宏观专家、产业嘉宾与投研专家进行深度研讨，例如2025年2月28日召开的开年复工"成色"研讨会 [42]

关税影响与出口韧性 - 市场高估了关税冲击的影响，忽视了其弹性的非线性递减特征以及反身性导致的先冲击后缓和机制[1] - 中国制造具有难替代性，体现在豁免清单、加价倍率、强依赖商品以及“龙二”竞争力较弱等多个视角，中美关税随后迎来缓和[2] - 出口走强并非源于“抢出口”，而是中期韧性的体现，包括发达国家正常补库周期、新兴市场工业化城镇化提速，以及中国替代欧盟在新兴市场的份额，后续出口仍有韧性[3][4] 政策框架转变与财政动向 - 2025年拟通过务实收入预测、提升支出强度、创新财政机制纾解财政问题，推动经济从投资驱动向消费引领范式转换[5] - 2022年以来财政部通报44起隐债问责典例，监管加强、问责深入区县，2025年通报更关注基层政府新增隐债，体现穿透式监管[6] - 2025年上半年广义财政支出增速达8.9%，资金投向产业升级与民生消费，下半年财政或有加码可能，工具箱包括政策性银行工具和结存限额等[7] 反内卷政策内涵与影响 - 本轮反内卷站位更高、覆盖面更广、协同性更强，聚焦工业领域供需失衡及地方政府行为规范，旨在破解企业营收与成本矛盾导致的低价竞争[8][13] - 单靠上游大宗涨价难以拉动PPI回升，反内卷重心更多在中下游，需疏通上游向下游的价格传导机制、解决下游价格超跌问题[14] - 内卷背后是行业失衡，主要表现为制造业内卷激烈而服务业供需不足，破局长期方向需实现从发展制造业供需到发展服务业供需的转变[15] 十五五规划与产业转型 - 十五五是迈向2035年基本实现现代化的关键阶段，或聚焦高质量发展、关键改革与绿色转型，后续关键节点在2025年10月及2026年3月[16] - 未来老龄化加速叠加少子化趋势，社保体系的可持续性与公平性问题将成为改革重点[17][18] - 十五五规划将延续对科技创新的支持，重点关注新兴行业，推进产业转型升级，同时贯彻反内卷政策，加大服务业发展力度[19] 服务业与新消费机遇 - 人口慢变量正引发消费结构深层次变革，年龄趋势及人口结构变化下，发展型、享受型等新消费空间较大[21] - 免签政策扩围点燃入境游热度，后续旅游出口有望释放较大经济效益[24][25] - 当前服务业投资或有3.3万亿元缺口，需求加快向服务领域转型下，投资于人的增长空间广阔，家庭化、适老化或是重点[27] 超额储蓄结构分析 - 本轮超额储蓄的形成更多源于购房支出减少等投资性现金流的增加，而非消费减少导致的预防式储蓄，短期投向或更多聚焦于投资领域[27] - 超额储蓄的主体多是中产阶级，并非市场认为的高收入群体与老年群体[27]

文章核心观点 - 公司持续跟踪大类资产演绎的宏观主线，并准确预判了黄金、人民币汇率、债券利率及港股流动性等关键资产类别的变化趋势 [2] 2025年1月2日观点总结 - 明确看多黄金，提示2025年美债到期加速将导致全球央行通过减持美债来加速购金，同时欧美投资需求或在当年下半年加速释放 [3] 2025年1月16日观点总结 - 在市场一致看贬人民币的环境中，强调央行的逆周期调节、待结汇资金支持及国内经济韧性将使人民币表现出更强韧性 [4] 2025年2月9日观点总结 - 指出应关注政策预期发酵下的市场机会，聚焦财政前置发力与部分产业政策带来的相关机遇 [4] 2025年3月17日观点总结 - 明确提示债市不能延续线性牛市思维，资产配置再平衡或刚启动，债券市场投资需多从资产配置角度思考策略 [5] 2025年4月20日观点总结 - 指出对美国债务可持续性及特朗普“孤立主义”的担忧或将弱化美元避险属性，导致资金流向欧元等资产，进一步推升美元走弱可能 [6] 2025年5月11日观点总结 - 提示贸易谈判或将缓慢推进、金融压力或倒逼美联储转鸽，叠加增量政策拉开序幕，对于市场可以更积极些 [7] 2025年6月15日观点总结 - 指出香港环境或类似于2023年3月-4月，相对疲弱的港币及较低的利率环境或对港股市场有一定利好 [8] 2025年7月8日观点总结 - 指出降息后置或支撑美元指数阶段性走强，做空美元交易的拥挤度相对较高，短期或有松动风险 [9] 2025年8月16日观点总结 - 提示通胀水平未明显上行，胀的压力有所缓和，市场转向聚焦美国劳动力市场弱平衡，关注降息交易与资金向美国的回流 [10] 2025年9月17日观点总结 - 提示当前市场预期美联储连续3次降息计价或已相对充分，8月26日以来A股盘整但投资者未增持黄金，与去年10月迥异，说明A股牛市氛围仍在，股金跷跷板仍有延续可能 [10][11]

大类资产表现 - 全球多数股指延续上涨，发达市场中纳斯达克指数上涨2.2%，标普500上涨1.2%，道琼斯工业指数上涨1.0%，新兴市场中伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨8.9%，巴西IBOVESPA指数上涨2.5% [1][2] - 美国标普500行业涨跌互现，通讯服务上涨3.4%，信息技术上涨2.1%，可选消费上涨1.4%，房地产下跌1.4%，日常消费下跌1.3% [5] - 恒生指数悉数上涨，恒生科技指数上涨5.1%，中国企业指数上涨1.1%，恒生指数上涨0.6%，行业方面非必需性消费上涨4.9%，资讯科技上涨1.8%，金融下跌3.0%，地产建筑下跌2.8% [7] - 发达国家10年期国债收益率多数上涨，美国10年期国债收益率上行8.0bp至4.1%，法国上行5.4bp至3.6%，德国上行4.0bp至2.8%，意大利上行2.0bp至3.6%，日本上行0.2bp至1.6%，英国下行3.2bp至4.6% [10] - 新兴市场10年期国债收益率多数下跌，土耳其下行83.0bp至29.6%，巴西下行20.2bp至13.6%，南非下行17.5bp至9.2%，越南上行0.9bp至3.7%，印度上行0.6bp至6.5%，泰国持平前值2.1% [13] - 美元指数上涨0.0%至97.65，主要新兴市场货币兑美元多数升值，菲律宾比索升值0.3%，墨西哥比索升值0.2%，印尼卢比贬值1.1%，韩元贬值0.3% [15] - 人民币兑美元升值，美元兑在岸人民币汇率为7.1125，离岸人民币汇率为7.1196，欧元兑人民币持平前值，日元兑人民币贬值0.1%，英镑兑人民币贬值0.5% [20] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格持平前值62.7美元/桶，布油价格下跌0.5%至66.7美元/桶，焦煤价格上涨7.6%至1232元/吨，螺纹钢价格上涨1.4%至3172元/吨 [22] - 有色价格悉数下跌，LME铜下跌0.9%至9982美元/吨，LME铝下跌0.4%至2684美元/吨，贵金属价格悉数上涨，COMEX黄金上涨1.1%至3685.9美元/盎司，COMEX银上涨1.4%至42.8美元/盎司 [24] 中美经贸会谈 - 中美第四轮经贸会谈在西班牙马德里举行，双方就TikTok问题的解决机制达成基本框架共识，涉及美国用户数据与内容安全的托管安排，以及算法和知识产权授权等机制 [28] - 贸易相关议题进展有限，美国财政部长贝森特表态称下次会谈议题将更集中于贸易问题 [28] - 截至7月，美国对全球平均关税税率为9.75%，其中对中国关税率为40.36%，中国贡献了约101亿美元关税收入，占关税总额的36% [28][31] 美联储政策与美债市场 - 美联储9月例会降息25BP至4.00-4.25%，上修经济预测和通胀预测，点阵图显示2025年降息空间共3次 [1][42] - 市场已完全消化联储年内降息3次预期，失业率升至4.5%或是降息3次的充分条件 [42] - 美债拍卖整体表现稳健，短端中标利率落在3.72%–4.04%区间，投标倍数全部超过3，间接竞标占比分别为64.3%、60.7%、67% [32][33] - 中长期国债方面，二十年期国债中标利率为4.61%，较上次的4.88%降低，投标倍数为2.74，尾差为-0.2，需求强劲，10年期通胀保护国债中标利率1.73%，投标倍数2.2，尾差为+4.52，市场需求明显不足 [32][33] 美国经济数据 - 美国8月零售销售环比0.6%，市场预期-0.2%，主要由网购环比达2.0%和餐饮服务环比上升至0.7%推动 [1][46][47] - 截至9月15日，美国2025日历年累计财政赤字规模1.25万亿美元，去年同期为1.32万亿美元，累计支出规模5.79万亿美元，去年同期5.40万亿美元，累计财政税收收入3.61万亿美元，去年同期3.21万亿美元，关税收入规模1617亿美元，去年同期650亿美元 [34] - 截止9月13日当周，美国失业金初申领人数23.1万人，低于市场预期的24万人，截止9月6日当周，美国持续申领失业金人数192万人，低于市场预期的195万人 [48]

文章核心观点 - 美联储于2024年9月重启降息周期，但10年期美债利率的进一步下行空间可能有限 [1][3] - 历史经验显示，经济“着陆”方式（软着陆或硬着陆）决定了美债利率的下行斜率、空间及反弹时点 [1][2] - 当前环境下，期限溢价反弹、美国政策不确定性、与非美发达经济体利率背离等因素，可能共同制约长端美债利率的下行 [3][56][61] 美联储降息周期与美债利率走势的异同 - 自70年代初以来共12次降息周期，5次为软着陆下的预防式降息，平均持续9个月，累计降息234BP，10年美债利率平均下行167BP；7次为硬着陆下的衰退式降息，平均持续20个月，累计降息647BP，10年美债利率平均下行199BP [1][5] - 降息周期启动前3个月，10年美债利率通常见顶回落，平均下降62BP；首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹，平均反弹幅度约11BP [1][10] - 软着陆环境中，2年期利率在降息后1-2个月可能触底走平，通胀预期在降息后3-6个月内整体反弹力度有限 [1][10] 不同利率形态背后的宏观逻辑 - 预防式降息动因包括防范潜在风险（如1998年LTCM冲击）或通胀回落后的利率“再校准”（如1984年、1995年），美债利率跌幅更小、反弹更早，阶段性低点多出现在最后一次降息前后1至2个月内 [2][27][28] - 衰退式降息旨在应对经济衰退与就业压力，节奏更快、幅度更深，10年美债利率触底回升时间更晚，通常在降息周期结束、加息周期启动前才见底回升 [2][39][40] - 10年美债利率的低点与降息节奏相关：降息先快后慢则低点出现在早期，先慢后快则出现在尾声，匀速降息则出现在中段 [2] 重启降息后美债利率的演绎 - 美国长期名义中性利率已升至3-3.5%区间，预示在通胀向2%收敛过程中，美联储仅有3-4次降息空间，而市场已定价2026年底前4-5次降息，9月经济预测摘要显示若2026年底PCE通胀为2.6%，失业率为4.4%，美联储可能仅降息1次 [3][50] - 2024年9月降息以来，10年美债利率中枢未下行的主因是期限溢价持续反弹，2025年最高上行至0.9%附近，驱动因素包括债务供给扩张和政策不确定性，若特朗普政府加强对美联储干预，长端利率可能不降反升 [3][56] - 非美发达经济体长期国债利率上行制约美债利率下行空间，例如对冲后10年美债收益为0.5%，已低于10年日债的1.64%，可能削弱国际资金对美债的配置需求 [3][61]

热点思考 - 高技术制造业延续高景气，经济新动能跑出加速度，2023年后高技术制造业相对GDP有更快增长[8][9][10] - 黄金上涨主要集中于美盘时段，不同区域投资者配置分化影响金价后续演绎[11][12] - 财政下半场可能的后手包括防风险、促转型、保民生、促消费等重点[13] 高频跟踪 - 2025年8月信贷余额同比下降0.1个百分点至6.8%，社融存量同比下行0.2个百分点至8.8%，M1同比上行0.4个百分点至6.0%，居民存款新增低于季节性[17][18] - 反内卷对中下游生产、投资的影响开始显现[19] - 广义财政支出继续降速，财政工具箱或有多种手段对冲下行压力[21][23] - 一线城市新房成交改善，本周一线城市商品房成交上行[23][24] - 通胀未超预期，海外降息预期进一步升温[25] - 金砖国家领导人线上峰会召开，坚持多边主义、开放共赢、团结合作，金砖国家人口占世界近一半，经济总量约占世界30%，贸易总额占世界五分之一[27][29] - 美联储9月FOMC例会降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年降息空间增加到3次共75BP，但2026年空间下修至25BP[30] 电话会议 - 周见系列第49期讨论降息交易的反转[34][35] - 洞见系列第93期讨论金价新高之后的隐忧，第94期讨论财政下半场的可能后手[6] - 速见系列第5期讨论9月FOMC例会的解读与展望[6]

文章核心观点 - 2025年上半年财政政策通过"前置"发力为经济增长提供了有力支撑，广义财政支出增速显著高于名义GDP增速，资金重点投向产业升级与民生消费领域 [3][4] - 2025年下半年经济可能因财政支撑减弱、需求前置及基数效应而承压，若实现全年经济增长目标面临压力，财政政策有加码可能，工具箱主要包括无需预算调整的政策性金融工具和政府结存限额，以及需审批的新增政府债务限额 [5][6] - 当前财政支持重点明确转向防风险、促转型、保民生、促消费，具体体现在隐性债务化解、新兴未来产业与服务业发展、育儿补贴及消费贴息等居民端支持 [7][8] 一、上半年经济，不可忽视的财政力量 - 上半年广义财政支出增速达8.9%，显著高于名义GDP增速4.3%，也远超2022年以来1%-3%的年均增速，资金来源主要依赖政府债务及结转资金 [3] - 6月广义财政收支差为-5.3万亿元，创同期历史最高水平，其中一般财政收支差-2.6万亿元，政府性基金收支差-2.7万亿元，表明国债、特别国债等对财政形成有力支撑 [3] - 财政支出呈现节奏前置特征，截至6月底置换隐性债务的特殊再融资专项债发行近1.8万亿元，进度近90%，特殊新增专项债发行超4600亿元，进度达58% [3] - 资金投向分化，重点倾斜产业升级与民生消费，社保就业支出同比增长9.2%，较2024年同期提升5个百分点，科学技术支出同比增长9.1%，较2024年同期大幅提升10.5个百分点 [3] - 财政发力下"两新"成效显著，消费端社零累计同比增速5%，较一季度提升0.4个百分点，家电、通讯器材消费累计同比分别达30.7%和25.4%，最终消费支出对GDP增长贡献率升至52% [4] - 投资端受益于设备更新补贴及财政对文体娱乐支持，上半年制造业投资增速达7.5%，剔除基建地产后的服务业投资也保持较高增速 [4] 二、下半年财政加码的必要性与可能性 - 2025年作为"十四五"收官与"十五五"奠基之年，实现全年5%左右实际GDP目标是宏观政策的重要锚点，短期若目标承压财政或加码 [5] - 长期为实现2035年经济总量/人均GDP比2020年翻一番目标，"十五五"和"十六五"需至少保持年均4.4%左右的经济增长，对应名义GDP增速约4% [5] - 下半年经济增速可能承压，7月广义财政收支差为-5.6万亿元，较6月仅多0.4万亿元，新增政府债务发行接近尾声，政府债务对财政的大规模支持阶段已过 [5] - 需求端"以旧换新"和"设备更新"导致需求前置，6月起受电商促销前置、国补"空窗期"影响，相关商品零售增速下滑，设备购置投资增速也已下降 [5] - 若财政加码，一类工具无需预算调整，包括政策性银行发挥"准财政"作用，其工具因财政贴息利率低、杠杆效应强，能减负并撬动资金，政府已有结存限额约1.5万亿元（其中国债2024年底结余近2000亿元）也属此类，但落地慢于政策性金融工具 [6] - 另一类工具为新增政府债务限额，政策空间较大但需经全国人大常委会审批，落地到地方项目至少需两个月，历史上2023年前中央年中调预算仅5次，3次赤字调整在1998-2000年8月，最近一次2023年10月调整万亿元国债，发行使用多在年末及次年一季度 [6] 三、当前财政重点支持哪些领域 - 财政支持重点明确转向防风险、促转型、保民生、促消费，在地方层面重点倾斜隐性债务化解领域，2025年财政部两次通报"隐债问责"典型案例，实施"穿透式"监管 [8] - 新增隐性债务投向出现用于支付棚改贷款本息、高标准农田改造、安置房建设项目等情况，反映部分地区项目资金存在缺口 [8] - 新兴未来产业与服务业是重点支持领域，4月和7月政治局会议部署"新兴支柱产业"，7月中央财经委会议提及海洋经济，政府工作报告关注的商业航天、低空经济等行业成为重点 [8] - 服务业对内对外开放力度加大，通过优质供给激活服务消费与贸易，近期高层会议多次提及 [8] - 居民端"民生保障+促消费"是核心支持方向，《育儿补贴制度实施方案》明确中央财政设"育儿补贴补助资金"，今年初安排预算约900亿元，中央承担约90% [8] - 消费贴息政策进一步挖掘消费潜力，截至6月剔除住房的居民消费贷余额约21.2万亿元，若全部贴息可节约居民支出2120亿元 [8]

事件 ：9月17日，财政部公布2025年前8月财政收支情况。1-8月，全国一般公共预算收入148198亿元，同比增长 0.3%；全国一般公共预算支出179324亿元，同比增长3.1%。 核心观点：广义财政支出继续降速，财政"工具箱"或有多种手段对冲下行压力 广义财政收入下滑，支出明显回落，前8月预算完成度低于过去五年平均水平。 2025年8月，广义财政收入同比 0.3%，较7月同比下降3.3个百分点；广义财政支出同比6%，较7月同比下降6.1个百分点。前8月广义财政收入预 算完成61.9%，略低于过去五年62.7%的平均水平；广义财政支出预算完成57.3%，略低于过去五年平均58.8%。 广义财政支出继续降速，或主因政府债务融资大规模支持阶段已过。 截至8月底，国债净融资+新增一般债+新 增专项债累计发行8.5万亿（含特别国债），发行进度72%，较2024年同期快近4个百分点。同时，特别国债支持 的注资商业银行、"两重"项目、设备更新等领域已基本下达完毕。这或指向政府债务资金对广义财政支出的大 规模支持已接近尾声。 后续既有财政资金对经济支持力度或趋弱。 当前，新增政府债务发行接近尾声，政府债务对财政支出的大 ...

金砖国家合作与全球治理 - 习近平主席强调金砖国家应坚持多边主义、捍卫国际公平正义，并提出全球治理倡议以构建更加公正合理的全球治理体系 [1][2] - 金砖国家人口占世界近一半，经济总量约占世界30%，贸易总额占世界五分之一，合作聚焦经贸、金融、科技等领域 [2] - 倡导开放共赢，维护以世界贸易组织为核心的多边贸易体制，抵制保护主义，推动普惠包容的经济全球化 [2] 产业创新与科技发展 - 张国清副总理强调推动科技创新和产业创新深度融合，强化企业创新主体地位，培育产业领军企业和专精特新中小企业 [3][4] - 需面向产业需求加强应用基础研究和前沿研究，推进关键共性技术、现代工程技术和颠覆性技术创新 [4] - 完善技术转移促进机制，培育科技经纪人，促进科技供给与产业需求高效匹配 [4] 要素市场化配置改革 - 国务院批复10个地区开展要素市场化配置综合改革试点，包括北京城市副中心、粤港澳大湾区内地九市等，试点期2年 [5][6] - 改革涉及土地、劳动力、资本等传统要素及技术、数据等创新要素，旨在破除要素自由流动和高效配置的体制机制障碍 [5][6] - 目标为保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争，推动新质生产力发展和全国统一大市场建设 [6] 人工智能与能源融合 - 国家发展改革委、国家能源局提出到2027年推动"五十百"工程，包括五个以上专业大模型深度应用、十个重点示范项目等 [7][8] - 到2030年能源领域人工智能专用技术与应用总体达到世界领先水平，增强能源系统安全性、绿色化和效率 [7][8] - 应用场景覆盖电网、新能源、水电、火电、核电、煤炭、油气等领域，并攻关数据基础、算力支撑和模型能力三大关键技术 [8] 国民经济与社会发展 - 下半年需实施好党中央部署的政策措施，释放内需潜力，推动科技创新和产业创新深度融合，防范化解重点领域风险 [9][10] - 以碳排放双控全面转型推动绿色低碳发展，全面推进区域协调发展和城乡融合发展，多措并举保障改善民生 [9][10] - 财政政策更加积极，支持稳就业稳外贸，加快培育壮大发展新动能，进一步保障和改善民生 [10] 新型工业化与产业规划 - 工业和信息化部强调保持制造业合理比重，建立投入机制，强化要素保障，保持完整产业体系 [11][12] - 推动科技创新和产业创新深度融合，加快关键核心技术攻关，提升产业链供应链韧性和安全水平 [12] - 培育壮大新兴和未来产业，加快人工智能、机器人等产业培育发展，巩固信息通信业竞争优势和领先地位 [12] 体育产业发展 - 国务院办公厅提出到2030年体育产业总规模超过7万亿元，培育一批具有世界影响力的体育企业和体育赛事 [13][14] - 扩大体育产品供给，发展户外运动产业和冰雪经济，拓展体育消费场景，实施消费惠民举措 [14] - 深化行业融合发展，推动体医融合、体育与科技复合经营，探索"数据要素×体育"行动 [14] 电力装备行业增长 - 工信部等三部门提出2025-2026年传统电力装备年均营收增速保持6%左右，新能源装备营收稳中有升 [15] - 电力装备领域国家先进制造业集群年均营收增速7%，龙头企业年均营收增速10%左右 [15] - 通过提升装备供给质量、扩大国内有效需求、开拓国际市场、加快装备推广应用等举措实现目标 [15] 财政政策与经济支撑 - 2025年上半年广义财政支出增速达8.9%，高于名义GDP增速4.3%，资金来源主要依靠政府债务及结转资金 [19] - 财政支出重点投向产业升级与民生消费，社保就业支出同比增9.2%，科学技术支出同比增9.1% [19] - 若下半年经济承压，财政可能加码，工具包括政策性银行"准财政"作用或新增政府债务限额 [21]

核心观点 - 近期黄金价格创历史新高主要由欧美投资者推动，主因美联储降息预期升温导致实际利率回落，而亚洲投资者未明显参与，呈现区域性配置分化 [2][3][8] - 亚洲黄金需求受A股牛市虹吸效应和人民币升值压制，导致亚盘黄金表现滞涨 [4][25][55] - 黄金后续走势取决于海外降息预期空间及国内"股金跷跷板"演绎，央行购金为中期支撑但短期影响有限 [5][66][97] 黄金价格上涨驱动因素 - 8月20日至9月12日黄金价格从3315.7美元/盎司上涨至3643.1美元/盎司，涨幅显著 [3][8] - 降息预期升温主因美国通胀疲软（8月核心商品CPI环比0.3%）、就业数据低迷（8月非农新增就业2.2万人，大幅低于预期7.5万人）及特朗普干预美联储独立性叙事 [3][15][22] - 10年期美债实际利率从8月18日1.96%回落至9月11日1.67%，下降29个基点，推动金价上涨 [8][37] 亚洲黄金需求疲软原因 - 美盘时段金价累计增长7.7%，而亚盘仅增长1.3%，欧美黄金ETF8月增持37.1吨（美国）和20.8吨（欧洲），亚洲反减持4.8吨 [4][25] - A股牛市情绪高涨（上证指数创2015年8月以来新高，情绪指数从6月30.2升至8月81.8）分流配置资金 [55][56] - 人民币快速升值（6月以来升值1.01%）降低黄金对冲价值，沪金溢价转负 [55][59] 黄金后续走势关键因素 - 央行购金为慢变量，2025年上半年全球央行购金415吨，持平过去3年均值，对金价中期支撑但短期难加速 [5][66] - 市场已计价美联储连续3次降息，隐含终点利率低于3%，若经济未现衰退（失业率未大幅升至4.6%），降息交易空间有限 [78][79] - A股盘整期间（8月26日后）资金未回流黄金，与2024年10月走势迥异，私募仓位偏低及公募发行处于低位显示"股金跷跷板"可能延续 [5][85][88]