核心观点 - 11月PMI回升幅度有限，更多受库存累高、假期效应消退等短期因素影响 [2][86] - 制造业PMI在低基数下呈现“弱改善”特征，整体表现偏弱，11月制造业PMI仅较前月回升0.2个百分点至49.2% [2][10][86] - 预计“高库存”等短期扰动趋于消退，加之增量政策积极落地，经济增长仍有韧性 [4][42][88] 制造业PMI分析 - 11月制造业PMI小幅回升0.2个百分点至49.2%，生产指数上行0.3个百分点至50%，新订单指数上行0.4个百分点至49.2% [5][44][86] - 生产指数回升幅度有限，或源于前期库存累高对当前生产构成约束，11月采购量指数回升0.5个百分点至49.5%，幅度弱于前月2.6个百分点的回落 [2][19][87] - 本月产成品去库加快，产成品库存指数为47.3%，较上月回落0.8个百分点 [2][19][87] - 新订单改善更多源于外需，11月新出口订单指数回升1.7个百分点至47.6%，幅度明显好于内需订单0.2个百分点的回升 [24][49] - 高技术制造业、消费品行业新出口订单指数上升幅度分别超3、2个百分点 [24] 行业结构分化 - 前期景气度较高的中下游行业PMI表现偏弱，高技术制造业PMI下行至50.1%，装备制造、消费品行业PMI均回落至收缩区间，分别为49.8%和49.4% [3][22][87] - 伴随化债挤出效应边际缓和，前期较弱的高耗能行业PMI出现改善，11月回升1.1个百分点至48.4% [3][22][87] - 建筑业PMI上行0.5个百分点至49.6%，其中土木工程业景气延续扩张，房屋建筑活动改善幅度较大，达6.2个百分点至47.9% [3][30][87] 非制造业PMI分析 - 11月非制造业PMI为49.5%，较前值50.1%回落，其中服务业PMI回落0.7个百分点至49.5%，时隔1年降至收缩区间 [1][3][36] - 服务业回落主要受前月高基数及本月假期效应消退影响，居民购物、住宿餐饮、交通运输、旅游及文体娱相关行业PMI均有下降 [3][36][88] - 铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间 [3][36][88] - 建筑业PMI回升0.5个百分点至49.6%，从业人员指数回升幅度较大，达1.9个百分点 [7][30][76]

热点思考：9月非农数据与美联储降息展望 - 文章核心观点：分析2025年9月美国非农就业数据，并探讨其对12月美联储降息决策的影响 [7][8] - 2025年9月新增非农就业人数为11.9万人，远低于市场预期的51.0万人，也低于过去12个月均值11.94万人 [8] - 私人部门新增就业9.7万人，低于预期的6.5万人，过去3个月均值仅为1.57万人，显示就业增长显著放缓 [8] - 商品生产部门就业疲软，9月仅新增1.0万人，过去3个月均值为减少2.3万人，其中制造业连续拖累，9月减少0.6万人，过去3个月均减少1.37万人 [8] - 服务业新增就业8.7万人，但内部结构分化，教育与健康服务新增5.9万人，休闲和酒店业新增4.7万人，而专业及商业服务减少2.0万人，交通运输和仓储业大幅减少2.53万人 [8] - 政府部门新增就业2.2万人，州及地方政府是主要贡献者，新增2.5万人 [8] 高频跟踪：海外与国内动态 - 海外高频：关注特朗普下调食品关税及日本高市早苗推出财政刺激草案等政策事件，同期权益资产与大宗商品价格多数下跌 [9][10] - 国内高频：指出企业利润走低受到“三重拖累”，在高基数背景下，其他损益与费用压力导致利润率大幅走弱，同时营业收入也出现较大回落 [11] - Top Charts：探讨投资“失速”背后的真相 [11][13] 电话会议系列 - “周见系列”第58期：主题为《2026年财政金融展望》 [6][16][17] - “洞见系列”第102期：主题为《跟随市场--9月非农点评与12月美联储降息展望》，与热点思考内容呼应 [6] - “速见系列”第13期：主题为《热点思考》 [6][18][19] 研究团队 - 首席经济学家为赵伟博士，团队包括海外经济、国内经济、国内政策等研究小组 [23] - 海外经济组主管为陈达飞，团队成员包括李欣越、赵宇、王茂宇等，研究方向涵盖货币政策、财政贸易、汇率利率等 [23] - 国内经济组主管为屠强，团队成员包括贾东旭、耿佩璇、侯倩楠等，研究方向涵盖财政货币金融、基本面、高频跟踪及产业政策 [23][24]

核心观点 - 10月工业企业利润同比大幅回落，主要受高基数、利润率走弱和营收下行这“三重拖累”影响 [2][10] - 10月工业企业利润当月同比回落31.3个百分点至-8.8%，利润环比为-15.2%，显著弱于往年同期的-3.8% [2][10] - 利润率走弱主要因费用率和其他损益项对利润同比的拉动明显回落，分别较前月下行18.8和6.2个百分点至-6.8%和4.3% [2][10] - 营收增速有所回落，对利润同比的拉动回落6.8个百分点至-3.1% [2][10] 总体利润表现 - 10月工业企业利润累计同比为1.9%，较前值3.2%回落 [1][9] - 营业利润率当月同比较上月回落20.9个百分点至-6.1% [5][44] - 量价表现分化，工业增加值当月同比回落1.6个百分点至4.9%，而PPI当月同比回升0.2个百分点至-2.1% [5][44] 营业收入分析 - 10月工业企业营业收入累计同比为1.8%，较前值2.4%下降 [1][9] - 剔除价格后的实际营收增速下行幅度更大，当月同比回落6.8个百分点至-1.4% [2][16] - 分产业链看，石化链、冶金链、消费链实际营收均有回落，当月同比分别较前月下行6.3、6.6、6.3个百分点至-3.4%、-1.7%、1.8% [2][16] - 分行业看，汽车、造纸、设备修理行业营收降幅较小，当月同比分别为8.8%、-5.1%、12.8% [7][55] 分行业利润表现 - 非金属制品、橡胶塑料、通用设备等行业利润增速回落幅度较大，对整体利润的拉动分别下行2、1.4、1.9个百分点至-0.6%、-0.5%、-0.8% [3][19][20] - 电气机械、计算机通信、汽车利润也有较大回落，对整体利润的拉动分别回落3、2.7、1.5个百分点 [3][20] - 上述行业营业收入大幅回落，非金属制品、橡胶塑料、电气机械营业收入同比分别回落19.7、14.2、9.5个百分点 [3][20] - 化学纤维、非金属制品、橡胶塑料行业利润回落幅度最大，同比分别较前月下行235.3、94.1、56.6个百分点 [53] 成本与费用压力 - 10月工业企业成本率为85.6%，处于近年同期相对高位，成本对利润同比的拉动维持在-3.2% [3][27] - 冶金链、消费链成本率分别为86.1%和85.1%，分别高于去年同期0.6个百分点和持平去年同期 [3][27] - 石化链成本率延续回落至85.3%，可能与近月油价走低有关 [3][28] - 农副食品、酒和饮料、食品等行业成本率上行幅度较大，环比分别上升46、31.7、17.5个基点 [28] 库存状况 - 10月末产成品存货同比3.7%，较前值2.8%回升 [1][9] - 剔除价格因素后，实际库存当月同比持平在8.2% [7][66] - 结构上，上游库存有较大回落，中游、下游库存保持相对稳定 [66] 分所有制表现 - 外商企业利润回落幅度较大，当月同比较前月下降44.4个百分点至-8.9% [61] - 私营企业利润也有所下降，当月同比较前月下降34.9个百分点至-17% [61] - 私营、股份制、外商及港澳台企业营收下降较大，当月同比分别较上月下降12.1、8.4、5.2个百分点 [61] 后续展望 - 工企盈利压力加大主因下游内卷式投资导致刚性成本压力上升 [4][42] - “反内卷”政策推进以来，中上游部分工业品供给回落，产能利用率偏低问题出现改善迹象 [4][42] - 重点行业强调推进“反内卷”工作，企业加快清偿款项约束投资上行，后续成本压力有望逐步缓解 [4][42] - 应收账款增速持续回落，10月同比降至5.1%，反映清偿欠款政策在加速推进 [36][37]

核心观点 - 市场对美联储12月降息的预期因数据时效性缺失和内部观点分化而剧烈波动 9月非农数据信号模糊且滞后 未能为12月降息提供充分依据 美联储主席鲍威尔的决策可能最终取决于市场预期的定价程度 [1][3][4][52] 9月非农就业数据 - 美国9月非农新增就业人数为11.9万人 显著超出市场预期 但失业率上升0.1个百分点至4.4% 同时平均时薪环比增速从8月的0.4%大幅放缓至0.2% 呈现“好坏参半”态势 [1][5] - 政府部门新增就业2.2万人 较8月的减少2.2万人明显改善 私人部门就业增长97万人 其中建筑业增加19万人 教育健康服务增加59万人 休闲酒店业增加47万人 但专业及商业服务减少2万人 [5][7] - 数据质量较高 机构调查首次回复率达80.2% 远超历史均值 失业率上升主要源于“失业或离职”人群增加 而非新进入劳动力市场者 劳动参与率微升0.1个百分点至62.4% [1][10][16] 就业市场辅助指标 - 10月下旬高频ADP数据表现疲软 WARN裁员率持续走高 显示就业压力边际上升 但失业金申领人数保持稳定 小企业雇佣计划调查暗示非农未来可能反弹 就业前景信号分化 [2][17] 降息预期与市场博弈 - 10月FOMC会议后 鲍威尔“有条件降息”的鹰派言论扭转市场预期 资产价格大幅波动 10年期美债利率反弹 美股出现剧烈调整 美元指数重回100关口 [3][25][27][29][31][33] - 9月非农数据公布后 12月降息概率仅小幅上升9%至39% 但纽约联储主席威廉姆斯11月21日偏鸽讲话后 市场降息概率迅速跃升至近70% 显示官员表态对预期影响远超数据 [3][34] 12月FOMC降息决策因素 - 经济基本面未提供明确信号 9月失业率4.4%仍低于联储预测的4.5% 为核心PCE通胀3.1% 为部分官员提供观望窗口 [4][42][45] - 关键数据缺失 10月就业和CPI数据取消发布 11月数据推迟至12月会议后 9月非农成为会前最后一份关键经济数据 促使美联储谨慎行事 [4][42][44] - 政策利率接近中性水平 实际中性利率约1.4% 名义中性利率约3.4% 美联储政策逻辑从“预防式”降息转向“数据依赖” 金融条件宽松也降低进一步降息紧迫性 [4][42][43] 美联储内部意见与决策路径 - FOMC成员表态分化 支持与不支持降息比例约为4:5 后者略占上风 未明确表态的库克、杰斐逊和鲍威尔成为关键票 鲍威尔需在内部塑造共识 [4][48][49] - 最终决策可能跟随市场预期 若市场定价降息概率超过70% 鲍威尔或“跟随曲线”支持降息 若低于30%则可能暂停 中间区间则需引导预期 折中方案可能是“技术性降息” [4][52]

大类资产表现 - 当周发达市场股指悉数下跌，恒生指数下跌5.1%，日经225下跌3.5%，德国DAX下跌3.3%，纳斯达克指数下跌2.7% [3] - 新兴市场股指涨跌分化，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨4.2%，胡志明指数上涨1.2%，韩国综合指数下跌3.9%，巴西IBOVESPA指数下跌1.9%，泰国SET指数下跌1.2% [3] - 美国标普500行业多数下跌，通讯服务上涨3.0%，医疗保健上涨1.8%，日常消费上涨0.8%，信息技术下跌4.7%，可选消费下跌3.3%，能源下跌3.1% [6] - 欧元区行业多数下跌，科技下跌4.7%，非必需消费下跌4.3%，工业下跌3.8%，仅医疗保健持平 [6] - 恒生指数行业悉数下跌，恒生科技指数下跌7.2%，恒生中国企业指数下跌5.1%，原材料下跌8.7%，医疗保健下跌7.4%，工业下跌6.8%，资讯科技下跌6.3% [11] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌3.4%至58.1美元/桶，布伦特原油下跌2.8%至62.6美元/桶，焦煤价格大跌7.5%至1103元/吨，螺纹钢价格上涨0.1%至3057元/吨 [32] - 有色金属价格悉数下跌，LME铜下跌1.4%至10700美元/吨，LME铝下跌2.2%至2791美元/吨，贵金属价格悉数下跌，COMEX黄金持平于4085.2美元/盎司，COMEX银下跌2.0%至49.9美元/盎司 [40] 债券市场 - 发达国家10年期国债收益率走势分化，美国10年期国债收益率下行8.0bp至4.06%，德国下行3.0bp至2.76%，意大利下行0.1bp至3.46%，法国上行1.9bp至3.47%，英国上行2.3bp至4.6%，日本上行11.0bp至1.82% [15] - 新兴市场10年期国债收益率走势分化，土耳其上行178.5bp至32.43%，印度上行3.3bp至6.56%，南非上行0.5bp至8.66%，巴西下行0.5bp至13.65%，越南下行1.9bp至3.99%，泰国下行6.3bp至1.69% [19] - 10Y美债实际收益率下行4bp至1.82%，通胀预期下行4bp至2.24% [40] 外汇市场 - 美元指数上涨0.9%至100.15，主要货币兑美元悉数贬值，欧元兑美元贬值0.9%，英镑贬值0.6%，日元贬值1.2%，加元贬值0.6% [23] - 主要新兴市场货币兑美元多数贬值，印尼卢比贬值0.2%，土耳其里拉贬值0.5%，韩元贬值1.5%，墨西哥比索贬值1.0%，巴西雷亚尔贬值2.0%，仅菲律宾比索升值0.5% [23] - 人民币兑美元小幅贬值，美元兑在岸人民币汇率变动至7.1103，离岸人民币变动至7.1054，欧元兑人民币贬值0.8%，日元兑人民币贬值1.2%，英镑兑人民币贬值0.3% [29] 海外政策与事件 - 美国宣布与阿根廷、厄瓜多尔、危地马拉、萨尔瓦多达成贸易框架协议，下调食品关税，对咖啡、香蕉、果汁等美国不能充分自产的农产品给予关税减免 [49] - 日本政府公布21.3万亿日元综合经济刺激草案，其中11.7万亿日元用于民生纾困，7.2万亿日元用于AI、半导体等高科技产业投资，2.4万亿日元用于强化国防和外交力量 [66] - 美国2025年累计财政赤字规模达1.64万亿美元，累计支出规模7.22万亿美元，累计财政税收收入4.44万亿美元，关税收入规模2287亿美元 [56][57] 美联储与就业数据 - 市场对美联储12月降息预期上升至近70%，主要驱动因素是纽约联储主席威廉姆斯的鸽派讲话和9月美国非农数据 [71] - 美联储10月会议纪要显示内部观点分化，"许多"参会者支持保持利率不变，仅"几位"参会者认为降息合适 [2] - 美国9月非农新增就业人数为11.9万人，超市场预期，但失业率上升0.1个百分点至4.4%，劳动参与率上升0.1个百分点至62.4% [77] - 截止11月15日当周，美国初请失业金人数22万人，低于市场预期的22.7万人 [79]

深度专题：向“改革”要红利——2026年宏观形势展望 - 分析2025年宏微观温差存在的原因并探讨2026年“十五五”政策的破局之道 [7] - 核心观点是向“改革”要红利，并指出哪些方向孕育着机遇 [7] 深度专题：“十五五”三大主线与超常规科技攻关 - “十五五”被定位为中国式现代化承前启后的关键五年，其规划主线体现为经济增长逻辑的重构 [8] - 研究聚焦于“十五五”期间的三大主线以及超常规科技攻关 [5] 高频跟踪：数据点评 - 广义财政支出出现“骤降”，主要原因可能是高基数、收入下滑和政府债融资回落三因素叠加 [14] 高频跟踪：Top Charts - 探讨如果“对等关税”被判违法可能产生的影响 [6][15][18] 电话会议 - 举办“周见系列”会议第57期，主题为《流动性“冲击波”》 [20][21] - 举办“速见系列”会议第12期，主题为《热点思考》 [22][23]

文章核心观点 - 2025年10月广义财政支出同比大幅下降19.1%，较9月增速回落21.4个百分点，出现“骤降”[3][8] - 支出骤降主要受三因素叠加影响：2024年同期高基数、广义财政收入下滑、政府债净融资处于较低水平[3][19] - 10月广义财政支出预算完成度仅为5.6%，低于2024年同期的7.2%及过去五年平均的6.2%，处于历年较低水平[3][8] - 为应对四季度财政支出压力，5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元地方债务结存限额两类增量资金已接续落地[4][24] - 随着增量资金落地，年末财政及“准财政”对经济的支撑力度或加快显现[5][27] 财政支出“骤降”原因分析 - 2024年同期形成高基数：2024年10月广义财政支出当月同比达20.4%，较9月增速提升7.8个百分点，主要因当时财政收入明显修复且地方新增专项债基本发行完毕并加快使用[3][13] - 广义财政收入下滑掣肘：2025年10月广义财政收入同比-0.6%，较9月下降3.8个百分点，其中政府性基金收入同比-18.4%，较9月增速下降24个百分点[3][6] - 政府债净融资回落：2025年财政融资及支出“前置”发力，使得10月政府债净融资同比少增5602亿元，对财政支出形成拖累[4][19] - 财政资金使用较快：除第四批消费品“以旧换新”资金外，特别国债支持的注资商业银行、“两重”项目、设备更新等已在8月中旬基本下达完毕[4][19] 常规跟踪：财政收支具体情况 - 广义财政收入结构分化：2025年10月一般财政收入同比3.2%，较9月回升0.6个百分点，但政府性基金收入同比-18.4%，明显回落[6][28] - 从预算完成度看，2025年10月广义财政收入预算完成9.3%，高于2024年同期的9%以及过去五年平均的8.8%[6][28] - 广义财政支出全面下滑：一般财政支出同比-9.8%，较9月下降12.9个百分点；政府性基金支出同比-38.2%，较9月支出增速下滑超38个百分点[6][52] - 支出分项中，基建类支出增速明显回落，交通运输、城乡社区、农林水支出增速分别为-14.8%、-24%、-32.8%[58][66] 应对措施与未来展望 - 预算外增量资金：5000亿元新型政策性金融工具已于9月底成立，10月底已投放完毕，重点投向数字经济、人工智能、消费等领域，重点支持经济大省[4][24] - 预算内增量资金：5000亿元地方政府债务结存限额下达，用于化解存量债务、消化拖欠账款及项目建设等[4][24] - 特别国债资金使用进展：支持“两重”项目建设的8000亿元、支持消费品以旧换新的3000亿元、支持设备更新的2000亿元、注资商业银行的5000亿元特别国债资金已基本下达完毕[23] - 随着增量资金落地，年末广义财政支出增速或有所修复，“准财政”资金对经济的支撑力度或加快显现[5][27]

2025年经济环境变化 - 疫后"疤痕效应"快速退潮，居民端以酸奶价格在2024年四季度筑底、2025年三季度小幅改善为表征，节假日人流和客单价呈现持续上行态势[8] - 企业端应收账款增速快速回落，截至2025年9月民营企业和股份制企业应收账款增速较年内高点分别下降2.2和3.4个百分点至5.9%和6.9%[15][16] - 中美关税冲突影响弱化，2025年三季度中国对美出口占比下降约3.2个百分点至11.4%，对欧洲、非洲、拉美出口占比分别抬升0.7、0.6和0.2个百分点[21] - 出口结构向高附加值领域集中，2025年上半年新三样、机械设备及零件、半导体器件出口金额占比分别从2017年的1.3%、8.1%和3.7%增长至10.3%、10.8%和5.5%[21] 宏微观温差与经济循环阻滞 - 宏微观温差成为2022年后的常态，企业盈利能力与经济增速脱钩，2024年四季度至2025年二季度GDP增速分别为5.4%、5.4%、5.2%，但利润增速分别为-2.1%、0.9%、-3.5%[37][52] - 2018年后企业内卷式行为加剧，2020年以来民营企业应收账款规模较2019年底增加5.5万亿元，增幅达126.4%，年均增幅22%[15][41] - 地方化债导致投资资金挤出，2025年特殊再融资专项债发行规模达1.2万亿元，超出年初规划的8000亿元，东部地区投资增速下滑至-5%以下[62] 2026年改革红利展望 - 二十届三中全会部署300多项改革任务需在2029年前完成，2026年作为十五五开局年将是改革全面加速的开始[67] - 实现2035年经济总量较2020年翻番需要2025-2035年名义GDP年均增速达到4.0%，实际增速达到4.4%[70][72] - 产业调整思路强调先进制造业为骨干、传统领域固本升级，明确四大战略性新兴产业与六大未来产业[74] - 科技自立自强采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器等重点领域关键核心技术攻关[77] 统一大市场与服务业开放 - 统一大市场建设聚焦反内卷、软硬基建，交通、能源、电信等基建投入可降低物流和交易成本[86] - 服务业开放提速，2024年STRI指数显示会计税务、文化、电信等产业开放度较低，2025年政策扩大电信、医疗、教育等领域开放试点[92][95] - 服务业供给存在缺口，2019年以来服务业增加值占GDP比重较历史趋势差值达-2个百分点，就业人数占比差值达-3个百分点[115] 2026年内需复苏前景 - 服务消费空间持续打开，人均GDP从1万美元升至3万美元过程中，法国、韩国服务业占比分别提升17.8和8.4个百分点[110] - 预计2026年社零增速4.5%，服务业零售额增速5.5%，固定资产投资增速回到3%左右[110][118] - PPI同比上行趋势形成，预计2026年PPI、CPI同比分别-0.5%、0.6%，较2025年的-2.6%、0%明显改善[134] 外需韧性延续 - 2025年前7月全球自中国进口增速9.8%，高出全球总进口增速4个百分点，新兴经济体自中国进口占比持续上升[137][140] - 2026年美欧日扩张性财政政策支撑需求，美国《美丽大法案》预计拉动GDP增速0.6个百分点，中国出口增速预计保持在4%左右[143][148] - 美国中期选举年政策偏向宽财政，1931年以来中期选举年美国赤字率均值2.78%，高于其他年份的2.24%[149][150]

深度专题 - 首席经济学家赵伟出席全球财富管理论坛2025上海苏河湾大会并发表关于中国宏观形势分析与展望的演讲[6] 热点思考 - 美国最高法院对“对等关税”合法性的辩论可能影响未来关税规模，在基准情况下关税规模或下跌25%[8] - 大法官投票倾向分析显示，约翰·罗伯茨、尼尔·戈萨奇、艾米科尼·巴雷特、埃琳娜·卡根、索尼娅·索托马约尔、凯坦吉·布朗·杰克逊可能倾向反对或明确反对基于IEEPA的广泛关税授权，而克拉伦斯·托马斯、塞缪尔·阿利托、布雷特·卡瓦诺可能倾向支持或摇摆[8] 高频跟踪 - 10月通胀回升主要受三大因素拉动，反内卷影响有限，PPI同比拆分显示大宗商品对PPI拖累持续收窄[11][12] - 货币政策报告指出将综合运用多种工具以保持社会融资条件相对宽松[13] - 美国两党达成协议结束政府关门，ADP就业数据强于预期，黄金价格震荡企稳[16][19] - 当周发达市场股指多数下跌，德国DAX指数下跌4.1%，法国CAC指数下跌1.6%[20][21] - 经济数据显示难点在于商品需求透支与清账拖累投资，亮点在于服务消费恢复与化债扰动缓解[21] - “存款搬家”现象再次出现[21] 电话会议 - “周见系列”第56期会议主题为《2026出口展望》[22] - “洞见系列”第101期会议主题为《如果对等关税被判决违法》[6] - “速见系列”第10期会议主题为《每周热点》，由首席经济学家赵伟主持，宏观分析师耿佩璇主讲，于11月10日周一8:00举行[24][25][27][28][29]

核心观点 - 经济核心难点在于商品需求透支与企业清账拖累投资，亮点在于服务消费恢复与化债对投资的挤出效应出现边际缓解 [2][66] - 短期因素如工作日减少和前期抢生产对经济造成扰动，但影响已在边际弱化，政策积极对冲下四季度经济预计保持韧性 [4][31][68] 生产表现 - 10月工业增加值同比增速回落1.6个百分点至4.9%，主要受工作日同比减少3天（仅18天）以及9月补库存抢生产现象退坡拖累 [1][9][33] - 生产结构上，下游食品、农副食品、酒和饮料等行业生产增速回落明显（分别回落4.4、3.5、2.7个百分点），仅汽车生产因购置税调整走强（提升0.8个百分点至16.8%）[9] - 上中游生产普遍回落，有色压延、非金属矿物、橡胶塑料业生产受基建地产投资下行拖累，专用设备、电气机械业生产下行或体现反内卷影响 [9] 社零消费 - 10月社零同比增速小幅回落0.1个百分点至2.9%，主要受商品零售拖累（回落0.5个百分点），餐饮收入改善（提升2.9个百分点至3.8%）[6][52] - 商品消费结构分化明显，“以旧换新”类商品如汽车、家电零售额降幅较大（分别回落8.2、17.9个百分点至-6.6%、-14.6%），但电商促销前置拉动通讯器材、纺织服装改善 [2][17] - 服务消费表现稳健，服务零售额累计同比上行0.1个百分点至5.3%，工作日减少放大服务消费韧性 [17] 固定资产投资 - 10月固定资产投资累计同比回落1.2个百分点至-1.7%，当月同比回落3.6个百分点至-10.7% [1][19][41] - 投资下滑主因土地购置费扰动（其他费用增速回落18.8个百分点至-14.3%），但建安投资增速未再明显回落（维持在-16%左右），显示化债挤出效应边际缓解 [3][19] - 行业投资中，制造业、服务业投资回落较大（分别回落3.7、8.3个百分点），地产与广义基建投资回落幅度相对较小 [19] 房地产行业 - 需求端表现疲弱，70城房价环比仍下行，商品房销售面积、金额当月同比分别大幅下滑15.1、17.1个百分点至-25.6%、-28.9%，购房首付比上行至68.4% [3][24] - 供给端全面走弱，房企信用融资增速回落1个百分点至-13.9%，新开工、竣工增速明显下滑（分别回落15.9、30.3个百分点）[3][24] - 房地产开发投资累计同比回落0.8个百分点至-14.7%，当月同比下滑1.6个百分点至-22.9% [49] 政策展望 - 政策已积极对冲经济下行压力，新增5000亿专项债及5000亿政策性金融工具，服务消费相关支撑政策陆续出台 [31][68] - 经济结构性亮点在于化债对投资的挤出效应显现边际缓解迹象，预计四季度经济仍保持合理增长 [4][31]