文章核心观点 - 文章基于2026年春节假期及节后高频数据，分析了当前中国经济的生产、需求和物价状况，核心观点认为消费领域正在发生从量变到质变的跃迁，内需特别是消费的复苏势头强于外需和生产，并可能成为2026年经济的预期差所在 [131][136] 1、生产高频跟踪 - **工业生产表现分化**：高炉开工率维持韧性，节后第1周环比微增0.1%，同比回升至2.3%；但钢材表观消费同比回落3.5个百分点至-6.4%，社会库存环比上升9.6% [2] - **中游生产链开工不一**：石化链开工偏弱，纯碱开工率同比回落0.6个百分点至-3.0%，PTA开工率同比回升0.4个百分点至-5.0%；消费链开工改善，涤纶长丝开工率同比回升2个百分点至-1.3%，汽车半钢胎开工率同比大幅回升10.8个百分点至5.2% [14] - **建筑业活动边际回升**：节后第1周，全国粉磨开工率同比回升3.6个百分点至3.4%，水泥出货率同比回升7.9个百分点至3.9%，水泥库容比同比回落4.7个百分点至3.3%，但水泥周内均价环比下降0.4% [26] - **玻璃与沥青开工分化**：玻璃产量同比回升0.2个百分点至-6.4%，但表观消费同比大幅回落22.3个百分点至-45.5%；反映基建投资的沥青开工率同比回升4.6个百分点至5.8% [38] 2、需求高频跟踪 - **房地产销售显著改善**：节后第1周，30大中城市商品房日均成交面积同比大幅回升至106.8%，其中二线城市改善幅度最大，同比上行至137.8%，一线和三线城市同比分别回升至47.9%和97.4% [50] - **内需货运与出口货运均回升**：反映内需的铁路货运量、公路货车通行量同比分别回升2.1和20.2个百分点至3.1%、26.0%；与出口相关的港口货物吞吐量同比回升23.4个百分点至25.5%，集装箱吞吐量同比回升5.8个百分点至12.3% [62] - **人流出行维持高位**：节后第1周，全国迁徙规模指数同比回升36.8个百分点至52.7%；国内、国际执行航班架次同比分别增长4.2%和5.9% [74] - **部分消费表现偏弱**：春节当周电影观影人次同比回落16.9个百分点至-24.0%，票房收入同比回落18.8个百分点至-28.2%；乘用车零售量同比回落3.5个百分点至-5.1% [80] - **集运价格整体回落**：节后第1周，CCFI综合指数环比下降4.0%，其中东南亚和美西航线运价环比均下降4.4%；BDI周内均价环比上升2.9% [92] 3、物价高频跟踪 - **农产品价格普遍回落**：节后第1周，鸡蛋和蔬菜价格环比均下降3.4%，水果价格持平前周 [104] - **工业品价格走势分化**：节后第1周，南华工业品价格指数环比下降0.5%，其中能化价格指数环比下降1.1%，金属价格指数环比上升0.4% [116] 春节消费的三大“不寻常”特征 - **出行“人从众”**：2026年春节假期长达9天，全社会跨区人流同比上行6.5个百分点至9.5%，国内出游人次同比上行2.9个百分点至19.0%，多地旅游接待人数同比增长15%以上 [132] - **出游“银发”热**：60岁以上旅客机票预订量同比增长超35%，飞往北京人次同比增加超10%；广州、深圳60岁以上酒店预订量同比分别增长35%和48%；60岁以上游客景区门票预订量同比增长40% [132] - **消费“适己化”**：自驾出行占比上行5.6个百分点至85.4%；飞猪AI订单量较假期前增长800%以上，门票订单量环比增长超24倍；“非遗+市集”体验团购销售额同比增长764%，部分非遗小城民宿预订量翻倍 [133] 消费底层逻辑的“三重转变” - **出行方式重构**：天气偏暖、新能源汽车规模化普及及高速公路充电桩覆盖率提升至98%，共同推高自驾热度，假期新能源汽车自驾出行占比达22%，高于其12%的保有占比 [134] - **信息传播方式升级**：新媒体平台放大“媒体传播效应”，2026年春节假期小红书出游笔记同比增加36%，2025年其旅行兴趣用户中超80%会在出行前通过平台查询攻略 [134] - **优质供给增多**：全国举办超15000场次民俗表演、非遗展示，拉动消费58.8亿元；参与“春节不打烊”活动的商家数增加33%，对应销售额增加65%；多地提前布局促消费活动 [135] 2026年经济的可能预期差 - **内需大于外需，消费大于生产**：国际经验显示，在地产调整后半程，消费倾向会率先趋势性抬升，当前中国或正处于“U型”反转起点，随着房价“挤出效应”弱化，消费可能先于收入改善 [136] - **服务消费潜力打开**：国际经验表明，人均GDP超过1万美元后，服务消费弹性空间将不断打开，其占总消费比重通常每年提升0.6个百分点；家庭小型化趋势强化了文体娱、旅游等享受型服务需求 [136] - **政策聚焦扩内需促消费**：“十五五”开局之年，政策部署聚焦扩内需、促消费，如优化个人消费贷款贴息、推出中小微贷款贴息、育儿补贴落地、一次性信用修复等创新手段，旨在修复居民消费信心 [137]

核心观点 - 2月PMI进一步回落，主要原因是春节假期偏长、偏晚对供给端产生了较大约束 [3][9] - 春节假期长达9天，为“史上最长”，且位于2月中下旬，假期结束后复工偏慢，PMI数据采集恰逢此时，影响了读数 [3][9] - 展望后续，随着复工复产推进和扩内需政策加码，PMI或有回升，后续应重点关注内需领域的边际变化 [5][22] 制造业PMI分析 - 2月制造业PMI为49.0%，较前月回落0.3个百分点 [2][8] - 生产端受春节假期影响更大，制造业生产指数较前月下行1.0个百分点至49.6% [3][12] - 新订单指数较前月下行0.6个百分点至48.6%，其中内需订单指数回落0.3个百分点至49.1%，新出口订单指数大幅回落2.8个百分点至45.0% [3][12][28] - 采购量指数延续回落，较前月下行0.5个百分点至48.2% [12][28] - 从行业看，高技术制造业PMI回落0.5个百分点至51.5%，装备制造业PMI回落0.3个百分点至49.8% [4][16] - 劳动密集型行业景气度维持低位，消费品制造业PMI为48.8%，高耗能行业PMI为47.8% [4][19] 非制造业PMI分析 - 2月非制造业PMI为49.5%，较前月小幅回升0.1个百分点 [2][36] - 建筑业受春节效应影响，景气度在前月低基数上进一步回落0.6个百分点至48.2% [4][18] - 服务业PMI有所改善，较前月回升0.2个百分点至49.7% [4][18] - 结构上，与居民出行消费相关的住宿、餐饮等行业PMI均位于60%以上高景气区间，零售、航空运输等行业PMI也升至52%以上 [4][18] 常规跟踪数据 - 制造业产成品库存环比大幅下降2.8个百分点至45.8%，原材料库存小幅回升0.1个百分点至47.5% [28] - 制造业从业人员指数小幅回落0.1个百分点至48.0% [28] - 服务业新订单指数较前月下行1.4个百分点至45.7%，从业人员指数环比下降0.4个百分点至46.6% [34] - 建筑业新订单指数环比回升2.1个百分点至42.2%，从业人员指数边际上行1.4个百分点至42.5% [38] - 制造业生产经营活动预期指数回升0.6个百分点至53.2%，建筑业预期指数回升1.1个百分点至50.9% [22]

中共中央政治局会议 - 会议于2026年2月27日召开，讨论国务院拟提请全国人大审议的《政府工作报告》稿，为全年经济社会发展定下基调 [2] - 会议强调坚持稳中求进工作总基调，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化宏观政策协同发力 [2] - 会议围绕建设强大国内市场、培育新动能、深化改革、扩大开放、民生保障、绿色转型及风险防范等关键领域提出明确要求 [2] 国务院常务会议 - 会议于2026年2月24日召开，对春节假期后政府工作作出部署，强调今年是“十五五”开局之年，要迅速进入工作状态，确保党中央决策部署落地见效 [4] - 会议研究推进银发经济和养老服务发展，提出释放银发消费需求、推动普惠养老服务提质扩面、加强养老机构安全管理等举措 [4] - 会议审议通过《关于加强基层消防工作的意见》，要求健全基层消防安全治理机制 [4] 全国服务消费和服务贸易工作会议 - 会议于2026年2月4-5日召开，总结2025年及“十四五”工作，研究部署2026年工作，谋划“十五五”服务消费和服务贸易发展 [6] - 会议指出当前消费结构正从商品消费主导向服务消费主导转变，服务贸易迈上万亿美元新台阶 [6] - 会议提出以高水平开放为引领，坚持“政策+活动”双轮驱动，培育服务消费新增长点，鼓励支持服务出口，创新发展数字贸易，促进展览业高质量发展 [6][8] 民政部工作动员部署会 - 民政部于2026年2月24日召开开年工作动员部署会，强调以编制实施“十五五”民政规划为牵引 [9] - 会议提出在养老服务、社会救助、儿童福利、残疾人保障、社会组织管理、慈善事业、殡葬服务等重点领域开新局 [9] - 会议提出健全应对人口老龄化制度机制，推进养老服务网络建设，发展银发经济，强化养老机构安全 [10] 四部门联合发布帮扶小额信贷通知 - 国家金融监督管理总局、财政部、农业农村部、中国人民银行于2026年2月24日联合发布《关于做好帮扶小额信贷工作的通知》 [11] - 政策将支持对象从“脱贫人口”扩展至“农村有帮扶需求的人口”，单户贷款金额上限提高至10万元，期限为3年期（含）以内 [12] - 中央财政按贷款利率的70%进行贴息，贴息上限不超过2.5个百分点；地方财政可额外按比例贴息，贴息贷款额度原则上以5万元为上限，确有大额支出需求可提高至10万元 [12] 全国“两会”前瞻：关注议程与指标 - 全国“两会”核心议程包括核心报告审议（如政府工作报告、计划与预算报告）、重点新闻发布会以及“十五五”规划相关讨论 [16][17] - 2026年全国31个省市加权GDP增长目标为5%，略低于2025年的5.3%，体现出务实理念，全国GDP增速目标设定或将更趋务实，不排除采用区间目标 [18] - 2026年全国CPI目标或仍设定为2%左右，更贴合当前经济节奏，指向通过政策推动CPI增速向温和通胀靠拢 [19] 全国“两会”前瞻：关注政策方向 - 财政加力提效是市场核心关切，中性情境下预计赤字率维持4%左右，地方政府专项债规模及超长期特别国债额度可能分别增至5.5万亿元、2万亿元 [19] - 货币政策或维持“适度宽松”总基调，预计将更注重疏通传导渠道、流动性呵护、精准支持以及财政协同与预期管理 [20] - 扩内需、促消费仍是首要任务，后续政策重点在扩内需、科创支持、激活民间投资等领域协同，促消费政策已从传统实物消费刺激转向“实物与服务并重” [20]

本次“两会”重点关注议程 - 核心报告审议是最关键的法定议程，包括审议政府工作报告、计划与预算报告、人大常委会工作报告等，2025年经验显示3月5日人大开幕会听取政府工作报告，3月8日听取人大常委会等报告，3月11日闭幕会表决各项报告决议 [3][9] - 新闻发布与记者会是理解政策部署的重要窗口，2025年3月4日有人大新闻发布会，3月6日、7日、9日分别召开经济、外交、民生主题记者会，3月11日有总理记者会，“代表通道”和“部长通道”也是核心信息窗口 [3][11] - “十五五”规划相关讨论将是本次“两会”的重点议程，参考2021年“两会”时间线，3月5日政府工作报告提及规划实施，3月6日至9日代表团审议建言，3月11日人大会议审议规划，3月12日新华社发布规划全文 [3][12] 全国“两会”重点关注指标 - 2026年全国31个省市加权GDP增长目标为5%，略低于2025年的5.3%，显示出更趋务实的经济工作理念，其中20个地区下调了GDP增长目标，10个地区持平，1个地区上调 [4][14] - 2026年全国GDP增速目标可能采用区间目标，既守住基本增速也契合“树立正确政绩观”的要求，我国曾在2016年、2019年采用区间式经济增长目标，2016年区间下限6.5%是实现2020年GDP较2010年翻一番的年均增速底线 [4][17] - 2026年全国CPI目标或仍设定为2%左右，2025年之前全国CPI目标设定在3%左右，2025年开始地方目标明显调整，2%的目标更贴合当前经济节奏，指向推动CPI增速向温和通胀靠拢 [5][19] 本次“两会”重点关注政策：财政与货币政策 - 财政加力提效是市场核心关切，中性情境下预计赤字率维持4%左右，地方政府专项债规模及超长期特别国债额度分别增至5.5万亿元和2万亿元左右 [6][24] - 广义财政融资总量将保持灵活性，可依据经济情况适时加码，政策性金融工具、地方债结存限额无需调整预算灵活性更高，央行结存利润等预算外工具或有潜在操作空间 [6][27] - 货币政策或维持“适度宽松”总基调，落实“十五五”规划建议要求，传统信贷调控框架有效性已发生变化，商业银行受资本约束与息差收窄双重压力，预计货币政策将更注重疏通传导渠道、流动性呵护、精准支持及财政协同与预期管理 [6][33] 本次“两会”重点关注政策：扩内需与促消费 - 扩内需、促消费仍是首要任务，开年以来商务、人社、税务等部门聚焦服务消费施策，央行推出个人信用修复政策，后续财政金融重点将在扩内需、科创支持、激活民间投资等领域协同 [7][45] - 促消费政策已从传统实物消费刺激转向“实物与服务并重”，“首发经济”和“银发经济”成为地方扩内需高频词，多地已推出大规模消费促进活动，例如浙江全省发放消费券9.6亿元，河南省级层面发放2亿元消费券 [7][45]

一、热点思考：人民币升值，“休止”还是“变奏”？ - 2026年1月下旬以来，人民币升值明显加速，离岸人民币一度升破6.83关口[83] 2月以来，人民币兑美元年化涨幅加速至24.6%，历史上较为罕见[83] - 本轮升值前期是季节性结汇与美元走弱共振的结果，但1月下旬以来的加速已现“恐慌式结汇”迹象[83] 1月27日以来，美元升值1.9%，而人民币兑美元仍走强1.5%[83] - 2月27日，央行宣布将外汇风险准备金率从20%下调至0%，旨在缓解人民币单边过快升值[84] 历史回溯显示，该工具更多起到“调节奏”作用，对趋势影响相对有限[84] 例如2017年9月下调后，人民币升值节奏由下调前的年化11.2%降至下调后的4.3%[84] - 短期来看，央行的“熨平”操作或缓和“恐慌式结汇”，金融市场已现调整担忧[85] 中期而言，汇率走势仍由市场力量主导，升值或有一定延续性[85] 二、大类资产表现概览 - 当周，美国三大股指集体下跌，标普500下跌0.4%[2] 发达市场股指多数上涨，日经225、英国富时100、澳大利亚普通股指数分别上涨3.6%、2.1%、1.4%[3] 新兴市场股指多数上涨，韩国综合指数、泰国SET指数、胡志明指数分别上涨7.5%、3.3%、3.1%[3] - 当周，美国标普500行业多数上涨，公用事业、日常消费、医疗保健分别上涨2.9%、2.7%、2.1%[7] 欧元区行业多数上涨，公用事业、能源、通信服务分别上涨5.3%、3.1%、2.9%[7] - 当周，恒生指数上涨0.8%，但恒生科技、恒生中国企业指数分别下跌1.4%、1.1%[10] 行业方面多数上涨，原材料、金融、地产建筑分别上涨4.8%、2.9%、2.8%[10] 三、全球利率与汇率市场 - 当周，发达国家10年期国债收益率多数下行，美国10年期国债收益率下行11.0个基点至3.97%[13] 新兴市场10年期国债收益率多数下行，巴西下行10.6个基点至13.43%，土耳其上行207.0个基点至30.23%[17] - 当周，美元指数下跌0.1%至97.64[2] 其他货币兑美元多数上涨，欧元兑美元升值0.3%，英镑兑美元升值0.5%[22] 人民币兑美元升值，美元兑离岸人民币汇率变动至6.8612[26] 四、大宗商品市场 - 当周，大宗商品价格多数上涨[30] 布伦特原油价格上涨1.0%至72.5美元/桶，WTI原油价格上涨0.8%至67.0美元/桶[30] - 贵金属价格大幅上涨，COMEX金上涨4.1%至5280.0美元/盎司，COMEX银上涨11.1%至93.8美元/盎司[2][34] - 有色金属价格悉数上涨，LME铜上涨5.2%至13482美元/吨，LME铝上涨2.8%至3163美元/吨[34] 五、海外宏观经济数据与事件 - 美国1月PPI（最终需求）同比2.9%，环比0.5%，强于市场预期[56] 服务分项对于PPI的推动上升，可能意味着美国PCE通胀面临上行压力[56] - 日本1月零售销售环比4.1%，大幅强于市场预期的1.5%[58] 同比1.8%，市场预期0.1%[58] 环比结构上，1月机械设备、机动车零售同比分别达12.4%、9.6%[58] - 截止2月21日当周，美国失业金初申领人数21.2万人，低于市场21.6万人的预期[61] 周度职位空缺数持续回落[69] - 美联储官员表态整体延续谨慎与数据依赖特征[51] 理事沃勒认为，3月利率决议将取决于2月就业数据[51] 六、美国财政状况 - 截至2026年2月24日，美国2026日历年累计财政赤字规模2504亿美元，低于去年同期的3036亿美元[43] - 累计财政支出规模12411亿美元，高于去年同期的11822亿美元[43] 累计财政税收收入7828亿美元，高于去年同期的7104亿美元[43] - 截至2026年2月25日，美国TGA（财政部一般账户）余额降至8390亿美元，较2026年1月末明显下降[40]

IEEPA关税判决及后续影响 - 2026年2月20日，美国最高法院裁定特朗普政府基于IEEPA征收的关税（包括对等关税和芬太尼关税）违法，核心理由是违背清晰授权原则及重大问题原则 [2][11] - IEEPA关税自动、全面退还的概率较低，局部退税的概率较高，特朗普政府或拖延退税时间 [2] - 特朗普可能先以122关税过渡，后续切换至301及232关税，其加征15%关税后，美国整体有效关税税率或从15.7%降至13.7%，但不同国家税率分化，中国税率或由31%降至24%，而欧元区、日本等税率上升 [2] - 后续需关注7月可能出现的关税空窗期，不排除美国届时调整存量301关税，中长期而言关税仍可能长期存在 [3] 宏观经济与市场观察 - 2026年春节期间（2月15日至2月21日），全社会跨区域人员流动总量达20.8亿人次，日均人流量同比上升4.9% [15] - 春节期间，海外主要股指多数上涨，原油价格走强；美伊谈判陷入僵局，美国下达最后通牒 [8] - 2026年既是“十五五”启幕之年，更是经济转型与制度改革全面发力的关键节点，经济将步入非典型“复苏”状态，名义GDP修复带动企业盈利改善，但行业间、企业间分化明显，结构性特征突出 [24] - 中国经济转型过程中，传统分析框架普遍出现失灵，构建新的分析框架面临挑战 [22] 研究团队与产品系列 - 研究团队发布“周见系列”电话会议，主题包括“新春问大势”及“人民币升值的‘马力’”，后者将探讨人民币升值、地产与消费等议题 [26][27][29][30][31] - 研究产品包括“热点思考”、“高频跟踪”、“首经观点”及“电话会议”等系列 [4][5][14][21][25] - 团队首席经济学家为赵伟，其代表性著作包括《转型之机》 [35]

美国最高法院关税判决核心内容 - 2026年2月20日，美国最高法院裁定特朗普政府基于《国际紧急经济权力法》(IEEPA)征收的关税非法，包括对等关税和芬太尼关税 [1][7] - 判决核心理由是IEEPA关税违背了“清晰授权原则”及“重大问题原则”，即IEEPA文本未明确授权征收关税，且重大经济政策需国会明确授权 [1][7] - 被判违法的具体关税措施包括：1) 芬太尼关税，中国税率为20%（其中10%已在11月暂免）、加拿大和墨西哥为25%；2) 全球对等关税，包括10%的基准关税及国别附加关税 [1][7] - 判决法律生效时间为2月20日，但实际执行可能被延后至3月下旬至4月初，因最高法院递送判决文件需时（一般为判决后第32天，即3月24日），且特朗普政府可在25日内申请复议以提供缓冲期 [1][8] - IEEPA关税全部退还的概率较低，但局部退税概率较高，退税程序已从判决中剥离并交由下级法院处理，全面退税不受美国司法救济平衡原则支持 [1][9] 市场对判决的即时反应 - 消息公布后市场呈现“risk on”模式，美股、美元、美债利率同步上行，黄金现货价格当日收涨0.97% [2][48] - 市场反应部分源于2025年四季度美国GDP数据和12月PCE通胀数据呈现的“滞胀”局面，叠加关税不确定性，加剧了市场对“滞胀”的担忧 [2][48] 特朗普政府的潜在应对策略 - 特朗普政府策略核心是优先维护现有关税框架，避免其关税成果被清零，但未必会再度大幅升级税率 [3][10] - 借助关税威胁，特朗普政府取得了财政收入和投资承诺两大成果：2025年美国赤字率降至6.0%，并获得了来自欧、日、韩等国总计1.7万亿美元的投资承诺 [10][11] - 判决后特朗普表态强硬，依据122条款宣布对全球加征关税，2月20日加征10%，21日提高至15%，并对关键产品予以豁免，此举或作为向232、301关税过渡的措施 [3][14] - 122条款关税有效期仅150天，将于7月24日到期，延长难度大，届时美国或需切换至232、301关税 [3][15] - 特朗普已宣布执行新的301调查，其特征为范围更广、议题更全、速度可能更快，但新301调查平均耗时15个月，因此在7月空窗期调整对华存量301关税税率或更可行 [3][15][16] IEEPA关税失效的财政与税率影响 - IEEPA关税失效将对美国财政收入造成重大冲击，2025财年美国关税收入中IEEPA关税占比达47.8%（收入931亿美元），其失效或使美国联邦财政赤字率抬升0.5-0.6个百分点 [4][17] - 截至2026年2月，美国IEEPA关税收入估计为1750亿美元 [4][9] - 在不考虑任何替代措施的情况下，IEEPA关税失效可使美国对全球有效关税税率下降约7个百分点，从判决前的16.0%降至9.1% [4][29] - 主要经济体受益程度不同：中国有效关税税率或从31.1%降至15.4%，印度从17.8%降至6.6%，越南从14.5%降至7.0% [4][29] 考虑新关税措施后的税率格局变化 - 在特朗普加征15%的122关税后，美国整体有效关税税率仅小幅下降2.3个百分点，从16.0%降至13.7% [6][35] - 税率变化出现分化：中国、印度、巴西等新兴经济体税率普遍下降，中国税率或从31%降至24%；而英国、欧元区、日本等部分发达经济体税率可能上升，例如英国税率或从7.3%升至9.7% [6][35] - 122条款失效后，若依赖232与301条款填补缺口，美国可能需要将301关税的征收范围由中国扩大至其他主要贸易伙伴，并进一步扩大232关税的覆盖范围 [35] 未来关税格局的长期展望 - 关税政策的不确定性可能再次上升 [6][42] - 美国或逐步退出普遍性关税，未来关税措施可能更加定向化，并增加非关税措施（如管制工具、反规避工具）的使用频率 [6][42] - 关税可能逐渐固化、制度化，从一次性冲击转变为长期摩擦 [6][42] - 最高法院判决难以改变关税总体格局，关税仍可能长期存在，但在不同国家间的分配可能发生调整 [6][42]

全球大类资产表现 - **海外股指多数上涨**：春节假期前后（2月16日-2月20日），美股三大股指集体上涨，纳指、标普500和道指分别上涨1.5%、1.1%和0.3%；亚洲市场中，韩国综合指数大涨5.5%，日经225和恒指分别下跌0.2%和0.6%；欧洲主要股指如法国CAC40、英国富时100、德国DAX分别上涨2.5%、2.3%和1.4% [3][7] - **美元反弹与人民币走强**：同期美元指数反弹0.9%，主因10年期美德利差走阔7bp；但离岸人民币受益于“结汇潮”推动，在美元反弹背景下延续强势，一度升至6.88 [3][10] - **原油与黄金价格走强**：WTI原油和布伦特原油价格分别大涨5.7%和5.9%，至66.5美元/桶和71.8美元/桶，受关税被否提振需求及伊朗局势升温驱动；伦敦金价虽受美元反弹压制，但因地缘避险与滞胀预期支撑，上涨1.2%至5053.2美元/盎司 [3][12][14] 海外基本面与重要事件 - **美国经济数据弱于预期**：美国2025年四季度实际GDP环比年化增长1.4%，弱于市场3%的预期，主要拖累来自政府关门导致的政府消费下滑，该因素拖累GDP增速1个百分点；但2025年全年经济增速仍达2.2% [4][17][19] - **美国私人投资结构分化**：四季度私人投资对GDP的拉动为0.66个百分点，其中AI相关投资表现稳健，住宅投资边际改善，私人库存下降幅度收窄，拉动经济增速0.21个百分点 [23] - **美国消费走弱**：四季度商品消费和服务消费对GDP的拉动分别为-0.01和1.59个百分点，商品消费走弱幅度更大，非耐用品消费大幅走弱可能受政府关门间接冲击 [31] - **美联储内部观点分化**：1月会议纪要显示官员观点分化严重，部分与会者支持在利率前瞻指引中采用“双向”表述，即不排除加息可能；同时有与会者关注AI发展可能带来的股市估值过高、债务融资增加等脆弱性 [33][34] - **日本通胀与经济增速放缓**：日本1月CPI同比回落至1.5%，能源价格是主要拖累；四季度实际GDP环比年化增长率仅0.2%，低于市场预期 [4][36][38] - **美国最高法院判决关税违法**：2月20日，美国最高法院以6比3判决特朗普依据IEEPA加征的“对等关税”违法，涉及芬太尼关税及全球10%的基准关税等 [4][41] - **特朗普采取新关税措施**：判决后，特朗普宣布依据122条款对全球加征10%的关税，并于21日提高至15%，同时对关键矿产、农产品、汽车等产品豁免，未提及338条款的50%关税措施 [4][44] - **关税税率潜在变化**：若不考虑替代措施，对等关税失效或使美国有效关税税率下降7-8个百分点，例如对中国税率或从31.07%降至15.4%；若考虑122关税替代，税率或仅下降3-4个百分点 [47][49] - **美伊谈判陷入僵局**：2月17-18日美伊第二轮谈判仅就程序性指导原则达成微弱共识，核心议题分歧大；2月19日特朗普称若10-15日内无法达成协议，美国或将采取进一步军事行动 [4][56] 国内经济数据与事件 - **春节出行与消费回暖**：春节假期第1-6日，全社会跨区域人员流动量日均同比4.6%，较春运返乡期间上行0.9个百分点；假期第3日后人流强度进一步走高，自驾出行同比自-7.1%上行至12% [5][61][69] - **国内旅游热度回升**：假期第1-4天，全国重点零售和餐饮企业销售额同比8.6%，较2025年十一假期上行5.9个百分点；传统景点如四川A级景区接待旅客同比10.2%，特色“非遗游”目的地民宿预订量翻倍增长 [5][81] - **跨境出行热度回落**：春节假期国际执行航班架次同比1.3%，较2025年十一假期回落9.1个百分点；其中中国至日本航班数同比大幅回落 [75] - **价格表现分化**：春运期间预售机票均价908元，高于去年同期；酒店预定房价较去年同期上行5.4%；但电影平均票价同比-4.5%，观影人次同比-47.5%，消费走弱 [5][86][92] - **地产成交低迷**：春节假期第1-6日，30大中城市商品房成交面积同比-43%，其中一线城市成交面积同比-46.8%，回落幅度较大 [98] - **工业生产整体向好**：春节假期前1周，高炉开工率同比维持在2.2%，石化链开工改善；但建筑业开工分化，反映地产投资的粉磨开工率同比回落至-0.1% [101] - **通胀数据分化**：1月PPI同比-1.4%，降幅收窄，主因铜价上涨拉动；CPI同比0.2%，明显回落主要受春节错位高基数影响，剔除该因素后CPI仍偏弱，核心商品和服务价格表现均较弱 [109][118][124][129] - **金融数据公布**：1月人民币贷款增加4.71万亿元，其中企（事）业单位中长期贷款增加3.18万亿元；社会融资规模增量7.22万亿元，同比多增1662亿元；1月末M2同比增长9% [138][139] - **高层定调经济重点任务**：《求是》杂志发表文章，明确当前经济重点任务包括实施城乡居民增收计划、优化“两新”政策、深化拓展“人工智能+”与战略新兴产业布局、推进全国统一大市场建设等 [5][141][142] - **人工智能与产业政策推进**：国务院专题学习强调深化拓展“人工智能+”，推动全链条突破与全场景落地；发改委等八部门发文加快招标投标领域人工智能应用，设定2026年底重点场景在部分省市全覆盖的目标 [143][144][147] - **电力市场改革**：国务院办公厅印发意见，目标到2030年基本建成全国统一电力市场体系，市场化交易电量占全社会用电量70%左右 [145][146] - **低空经济发展支撑**：工信部等五部门发文，目标到2027年全国低空公共航路地面移动通信网络覆盖率不低于90%，强化信息通信业对低空经济的支撑 [149][150]

国内宏观形势与政策主线 - 2026年是“十五五”开局之年，预计将成为改革与发展“全面发力”年，内需变化可能明显大于外需，国内经济有望经历从“信心筑底”到“非典型”复苏的过程 [3] - 从结构角度看，国内经济亮点体现在三方面：“反内卷”带动平减指数与企业盈利修复；服务业对内对外开放与消费筑底回升；政府主导发力的“新”新基建与民间资本加大“消费类基建”投资 [4] - 从政策角度看，“十五五”规划主线体现为经济增长逻辑重构，产业政策转向“超常规”科技攻关，战略重心转向求“质”，制度变革被置于突出位置 [6] - 从节奏角度看，年初以来地方新年第一会及“两会”均指向扩内需重视度明显提升，产业数智化、绿色化转型加快，培育新质生产力更强调“因地制宜” [7] 海外经济与政策动向 - 海外经济方面，制造业等传统“顺周期”部门延续复苏，AI资本开支仍是新“增长点”，总体而言2026年美欧日经济或均好于2025年，外需依然有韧性 [9] - 流动性方面，美联储降息周期进入“最后一程”，美元仍处于长期贬值周期的“上半场”，“沃什时代”的美联储或进一步推进货币政策框架“正常化”，但“缩表”对流动性的扰动或可控 [10] - “特朗普冲击”方面，2026年是中期选举年，私人部门“负担能力”是美国经济政策的主要矛盾，财政、贸易、金融等政策倾向或有助于提升风险偏好 [11] 大类资产配置 - 伴随名义GDP修复，资金“再平衡”过程仍会延续，中国居民“存款搬家”的入市需求或存低估，国际“资金再平衡”或带动人民币持续走强，而债市的“高波动陷阱”值得关注 [12] - 2026年市场可能正站在一个新起点上，市场对人民币升值趋势的认知或将逐步形成共识，这一过程或将进一步驱动中国资产重估，催化A股及港股的结构性行情 [13] - 金价迭创新高与美元持续走弱已成为当下市场两大高度共识，然而繁荣表象之下，资金的结构性分化与驱动因素的周期性回归或在共识之下暗埋风险 [14]

2026年宏观经济与政策展望 - 2026年是“十五五”的启幕之年 经济转型与制度改革全面发力 经济将步入非典型“复苏”状态 [3] - 名义GDP修复将带动企业盈利改善 但行业间、企业间分化明显 结构性特征突出 [3] - “反内卷”与“扩内需”是打破循环阻滞的核心抓手 [3] 政策核心方向 - “反内卷”政策旨在遏制低价竞争 修复企业受损利润表 推动PPI转正与盈利回升 [3] - “扩内需”政策突出“投资于人” 依托民生保障改革与服务业开放 持续打开服务消费增长空间 [3] - 财政政策靠前发力 加大化债力度以缓解对投资资金的“挤出效应” 确保固定资产投资稳步修复 [3] - 固定资产投资重点在设备更新、数字基建与能源转型等方向 [3] 资本市场展望 - 2026年A股有望在“顺周期”新叙事下迎来资金“再平衡”的延续 [4] - 伴随名义GDP修复与资产回报率预期改善 资金有望从低利率、高波动的债市向权益市场流动 推动资产价格重估 [4] - 资本市场将不仅反映经济量的增长 更将定价质的提升与盈利的实质性改善 A股有望在震荡格局中实现中枢逐步抬升 [4] 长期发展引擎 - “十五五”期间 产业“蜕变”与改革“红利”将成为高质量发展的核心引擎 [4] - 全国统一大市场建设、财税金融体制改革等深层次改革红利 叠加“新质生产力”培育推进 为中国资产长期重估提供坚实逻辑 [4] 2026年重点改革领域 - 统一大市场建设包括统一市场基础制度、市场基础设施、要素资源市场、政府行为尺度、市场监管执法以及持续扩大对内对外开放 [5] - 以“服务业”为主要对象 对外以自贸区与自贸港等为载体、对内以限制类政策放松为表征的制度型开放或进一步提速 [5] - 加快绿色转型是值得关注的政策主线 本轮转型将传统高耗能行业的节能降碳改造作为核心抓手 [5] - 通过技术创新、产能置换、能耗管控等措施推动向低碳高效转型 与“反内卷”形成协同 实现“降碳”与“提质”双赢 [5]