文章核心观点 - 美国市场近期发生的“股债汇三杀”冲击，其直接触发因素（如格陵兰争端、美债抛售担忧）因特朗普的TACO表态而阶段性缓和，但美国财政赤字持续扩张、两党财政共识转向宽松、以及关税等地缘风险长期化等根本矛盾并未解决，这导致美债风险常态化[2][3][4] - 为应对不断膨胀的债务压力，美国政府未来更可能采取一系列“结构性”或“柔性”的金融抑制措施来压低实际利率，而非市场期待的、由美联储主导的量化宽松或收益率曲线控制[5][6][7] 一、热点思考：美债恐慌重演，市场误读了什么？ （一）全球债市恐慌重演，美国上演“股债汇三杀”，特朗普再度TACO - 2026年1月20日，全球市场出现“股债汇三杀”：主要国债遭抛售致利率飙升，日本40年国债利率突破4.0%，10年期美债利率升至4.3%，30年期英债利率升至5.2%；风险资产普跌，纳斯达克指数下跌2.39%；美元走弱至98.54，黄金作为避险资产走强至每盎司4748美元[3][8] - 此次市场冲击由三大因素触发：1) 美欧格陵兰争端引发关税担忧；2) 丹麦养老基金宣布将退出规模1亿美元的美债投资，引发市场对欧洲将美债“武器化”的抛售担忧；3) 日本政治风险加剧，高市早苗宣布解散议会进行提前选举，其激进的减税承诺导致日本国债拍卖走弱，连带加剧美债抛售[3][13] - 流动性冲击下，特朗普于1月21日在达沃斯论坛表态（TACO），排除武力夺取格陵兰、已形成协议框架、且2月1日不会征收关税，市场情绪因此阶段性缓和，美股反弹，10年期美债利率回落4个基点至4.26%[3][19] （二）短期冲击缓和，美国长期根本矛盾未解决，债务扩张、关税风险或常态化 - 美国财政赤字预计将持续上升，以2025年《美丽大法案》为标志，财政扩张不再以经济衰退为触发条件，2026年预计减税规模将上升40%，整体赤字率或上升至6.8%[4][20] - 具体财政扩张措施包括：2026年减税总规模预计达3960亿美元，较2025年的2682亿美元上升47.7%；国防支出预计增加10.4%至10119亿美元；移民驱逐及边境支出预计从648亿美元增加至1126亿美元，增幅达60%[20] - 美国两党主动紧缩财政的政治动力已减弱，原因在于：国防、AI等供给侧投资具有长期性；政治周期推动支出，选举年赤字率平均高出非选举年10.2%；两党在扩大财政上已形成共识，仅方向存在分歧，因此即使特朗普中期选举失利，赤字仍可能上涨[4][26] - 关税及美国引发的地缘风险将长期存在，特朗普政府可使用232条款等多种关税工具，2025财年美国232关税收入达342亿美元，地缘风险正从宏观变量转变为宏观常量，侵蚀美债的安全性[4][37] （三）向后看，特朗普或采取“结构性”金融抑制措施压低实际利率，但不宜期待美联储YCC - 市场误以为债务扩张将导致美日等发达国家发生债务违约，但对于拥有主权货币的发达国家而言，央行拥有近乎无限的本币发行能力，实质性违约可能性极低，债务危机更可能表现为货币贬值与通胀[5][43] - 为缓和债务风险，特朗普政府可能采取的“结构性”金融抑制措施包括：政府参与利率预期指引、扩大财政部流动性回购工具、调整债务发行久期结构以降低长端冲击、放松补充杠杆率、改革贷款利率定价等[5][49] - 在非战争或非零利率状态下，美联储极不可能通过量化宽松或收益率曲线控制来压低美债利率，历史经验表明零利率是实施这些政策的前置条件[6][55] - 不宜期待美联储实施收益率曲线控制的原因还包括：该政策易被解读为财政主导，挑战美联储独立性；当前美国金融风险等级不支持动用此极端工具；美债市场规模巨大，2025年可交易规模达28.6万亿美元，日均交易量1.047万亿美元，实施收益率曲线控制等同于承诺无限量量化宽松，可能引爆通胀预期[55]

文章核心观点 - 全球市场经历“股债汇三杀”冲击，核心触发因素包括美欧格陵兰争端引发的关税担忧、欧洲或将美债武器化以及日本政治事件加剧美债抛售 [120] - 美国总统特朗普在达沃斯论坛表态暂缓对欧关税，短期内缓和了市场担忧，但美国财政赤字扩张、债务风险及地缘政治冲突等根本矛盾并未解决 [121][122] - 为应对持续扩张的债务压力，美国政府可能采取一系列“结构性”金融抑制措施来压低实际利率，但在非零利率环境下，美联储实施收益率曲线控制（YCC）的可能性极低 [123] 大类资产表现 - **全球股市**：当周发达市场股指悉数下跌，德国DAX、法国CAC40、英国富时100分别下跌1.6%、1.4%、0.9%；新兴市场股指多数上涨，巴西IBOVESPA指数、开罗CASE30、韩国综合指数分别上涨8.5%、7.2%、3.1% [3] - **美国行业表现**：标普500行业多数上涨，能源、材料、通讯服务分别上涨3.1%、2.6%、1.1%；金融、房地产、公用事业分别下跌2.5%、2.4%、2.0% [8] - **港股表现**：恒生指数悉数下跌，恒生中国企业指数、恒生科技、恒生指数分别下跌0.7%、0.4%、0.4%；行业方面多数上涨，原材料、能源、综合分别上涨4.1%、2.8%、2.3% [14] - **国债市场**：发达国家10年期国债收益率多数上行，意大利、德国、英国、日本分别上行10.1bp、7.0bp、3.77bp、5.7bp；美国10年期国债收益率与上周持平 [20] - **新兴市场债市**：10年期国债收益率多数下行，巴西、印度、南非、越南分别下行11.8bp、1.4bp、20.0bp、8.9bp；土耳其大幅上行122.0bp [26] - **外汇市场**：美元指数下跌1.9%至97.51，主要货币兑美元悉数上涨，欧元、英镑、日元、加元分别升值2.0%、2.0%、1.5%、1.6% [32] - **大宗商品**：价格多数上涨，布伦特原油价格上涨2.7%至65.9美元/桶，COMEX金价上涨7.5%至4936.0美元/盎司，COMEX银价大幅上涨15.4%至102.9美元/盎司 [2][49][56] 海外关键事件与数据 - **特朗普达沃斯表态**：排除武力夺取格陵兰岛的可能性，宣布2月1日不会征收关税，并称已与欧洲就格陵兰问题达成“永久性”框架协议，缓和了市场对地缘风险及关税的担忧 [83][121] - **日本央行政策**：1月例会按兵不动，但将2026年核心CPI预测上修至1.9%，实际GDP增速预测上修至1.0% [2][98] - **日本通胀数据**：12月CPI同比回落至2.1%，但剔除新鲜食品、能源的核心CPI同比为2.9%，显示核心通胀仍稳健 [99] - **美国消费数据**：11月实际PCE消费环比增长0.3%，符合市场预期，反映假日季消费稳健 [2][92] - **美国财政状况**：截至2026年1月9日，美国累计财政赤字规模为555亿美元，低于去年同期的938亿美元；累计财政税收收入为1300亿美元，高于去年同期的1200亿美元 [73] - **美国TGA与美债发行**：截至1月21日，美国TGA余额升至8712亿美元；当周美债净发行规模波动下行，15日滚动净发行额最新为28.99亿美元 [67] - **美联储人事动态**：市场对下届美联储主席人选预期变动，里德被提名的概率达到49%，超过沃什的33% [87] - **美联储理事丽莎·库克案**：美国最高法院举行口头辩论，多数法官对特朗普解雇库克持怀疑态度，最终判决预计在2026年6-7月公布 [85] - **美国劳动力市场**：截止1月17日当周，美国失业金初申领人数为20万人，低于市场预期的20.9万人，显示劳动力市场仍有韧性 [101] 宏观趋势与根本矛盾分析 - **美国财政扩张持续**：以2025年《美丽大法案》为标志，美国财政扩张不再以衰退为触发条件，2026年减税规模或上升40%，赤字率或上升至6.8% [122] - **债务风险常态化**：美国两党主动紧缩财政的政治动力减弱，在政治周期影响下，选举年赤字率平均高出非选举年10.2%，美债风险或更常态化 [122] - **地缘风险长期化**：特朗普对二战后国际秩序的破坏正在加深，关税及地缘风险正从宏观变量变成宏观常量，美债的“安全资产”属性受到挑战 [122] - **政策应对路径**：为缓和债务风险，美国政府可能采取“结构性”金融抑制措施，包括政府参与利率预期指引、扩大财政部流动性回购工具、调整债务发行久期结构等，但在非零利率状态下，美联储极不可能通过QE或YCC来压降长端利率 [123]

2026年美国通胀风险 - 核心观点：2026年美国通胀或呈现“前高后低”特征，关税的推升作用可能系统性低于预期，上行风险需重点关注周期和金属通胀，下行风险则关注生产率提升及IEEPA关税裁决等因素 [2][3] - 对等关税的通胀效应：关税对美国CPI的推升幅度约为0.65个百分点，但传导路径为阶梯式而非脉冲式，剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅为2个百分点 [2] - 关税成本转嫁空间：截至2025年9月，出口商、进口商和消费者分别承担关税成本的6%、37%和57%；2025年四季度以来企业转嫁关税动能增强，2026年上半年居民退税总额或增加30%，人均退税规模或增加700-1000美元，将进一步强化企业转嫁意愿 [2] 2026年美国经济展望 - 机构观点分歧：基于74家机构的调查显示，海外主要机构对2026年美国GDP增速判断存在分歧，其中65%认为增速将上升，27%认为增速下跌，8%认为增速持平 [9][10][11] 国内宏观经济与政策 - 12月经济积极变化：服务消费改善、化债“挤出效应”缓和、新经济景气修复是三大被忽视的积极变化 [15] - 财政金融协同政策：部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，核心内容包括加强财政与金融政策配合联动以引导社会资本参与促消费、扩投资；具体措施围绕促进居民消费（如优化贷款贴息政策）和支持民间投资（如设立专项担保计划、建立债券风险分担机制等） [18][19] - 公共服务政策：推行由常住地提供基本公共服务，旨在解决未落户常住人口问题，完善随迁子女教育、扩大公租房保障范围、健全社会保障制度等 [19] 海外经济与市场热点 - 美联储主席人选预期：美国12月核心CPI弱于预期，导致市场对凯文·沃什出任下届美联储主席的预期显著升温 [12] - 海外债务风险：专题探讨海外债务风险将如何收场 [20][21][23]

文章核心观点 “对等关税”落地后，美国通胀效应系统性低于预期，再通胀风险可控，尚未成为货币政策和资本市场的主要矛盾 [1][235] 2025年4月以来，美国通胀虽反弹但持续弱于预期，核心商品是主要动力，而核心服务延续降温 [1][6][235] 关税对通胀的传导是阶梯式而非脉冲式，截至2026年初，其对美国CPI的推升幅度约为0.65个百分点 [1][37][235] 展望2026年，美国通胀可能呈现“前高后低”特征，上半年因关税传导“最后一公里”和财政刺激可能显现粘性，下半年或是去通胀顺风期 [4][200][229] 一、对等关税的通胀效应：为何系统性低于预期 - **通胀读数持续弱于预期**：2025年4月以来，美国CPI同比从4月低点2.3%升至12月的2.7%，但环比表现多数弱于市场预期 [1][6][235] 核心商品分项是再通胀主要动力，而核心服务继续降温 [1][6][235] - **关税传导路径为阶梯式**：关税的通胀效应有迹可循，但传导并非脉冲式 [1][30][235] 哈佛大学教授Cavallo的研究指出，截至2026年1月1日，特朗普关税对美国CPI的推升幅度约为0.65个百分点，且近几个月传导进度有所停滞 [37][235] - **有效关税税率低于理论水平**：截至2025年10月，美国有效关税税率仅为12.4%，低于15.7%的理论税率 [2][44][236] 关税豁免、进口国别转换等因素限制了税率提升空间，剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅为2个百分点 [2][86][236] - **多重因素抑制有效税率提升**：1) 运输时滞导致海运商品有效税率滞后理论税率2-3个月 [59][60] 2) 2024年末至2025年3月的“抢进口”抑制了有效税率提升，消费品进口同比增速在2025年3月一度高达56% [64][66] 3) 关税豁免在特定商品和国家/地区上体现，例如半导体有效税率仅9%左右，远低于24%的理论关税 [69][71] 4) 进口国别结构变化，美国自中国进口占比从2024年末的13.2%下降至2025年10月的8.7% [86][87] - **进口依赖度结构分析**：2024年，美国商品进口约占名义GDP的11% [13] 基于投入产出表，美国居民PCE消费、私人投资中约9%、38%可追溯到进口 [13] 商品、服务消费中来自于进口的比例分别为21%、2% [13] 二、关税的成本核算与企业转嫁空间 - **关税成本分担结构**：截至2025年9月，估算显示海外出口商、美国进口商（企业）和美国消费者分别承担关税成本的6%、37%和57% [3][90][102][237] 2025年4-8月，美国消费者仅承担约1/3的关税成本 [3][98][237] - **企业先承担更多关税的原因**：1) 关税政策不确定性高及美国经济内需走弱是核心掣肘 [3][108] 达拉斯联储调查显示，70%的企业认为“不确定关税的真实成本”是阻碍涨价的因素 [108] 2) 2025年4-9月，企业囤积的“超额进口”库存推迟了涨价 [3][125][237] 该“超额进口”已于2025年9月耗尽 [3][125][149][237] - **企业转嫁关税动能增强**：2025年四季度以来，企业转嫁关税的动能增强 [3][237] 支撑因素包括：1) 内需复苏，2025年三季度居民消费贡献了美国经济增速的56% [3][148][237] 2) 2026年上半年，《美丽大法案》减税措施落地，居民退税总额或增加30%至4120亿美元，人均退税规模或增加700-1000美元 [3][148][151][237] 3) “超额进口”库存耗尽，企业阻滞涨价的安全垫消失 [3][149][237] - **历史经验参考**：关税1.0时期（2018-2019年），美国企业同样通过降低利润率、抢进口等方式暂时阻碍涨价，但通胀最终会“滞后”上行 [3][127][136][237] 例如，2018年洗衣机关税导致其价格指数随后显著上升 [143][144] 三、2026年美国通胀展望与潜在风险 - **通胀或呈现“前高后低”特征**：2026年上半年为关税传导“最后一公里”，叠加减税落地，通胀可能展现更强“粘性” [4][200][229] 下半年随着关税首轮传导结束和财政刺激退坡，去通胀趋势或更明朗 [4][200][229] - **核心PCE通胀预测**：假设关税传导率（消费者承担成本比例）分别为90%、70%、50%，模型预测2026年末美国核心PCE同比将分别为2.8%、2.6%、2.5% [4][188][200][229] 2026年一季度，在上述三种情形下，核心PCE同比预测值分别为3.3%、3.0%、2.8% [188] - **上行风险**：1) **周期过热**：若美国经济在财政扩张和降息传导下走向过热，超级核心服务通胀可能展现更强粘性 [4][202][229] 2) **金属通胀**：全球工业金属价格大幅上涨，可能通过PPI-CPI渠道推升通胀 [4][202][209][229] - **下行风险**：1) **关税豁免与裁决**：若特朗普政府扩大关税豁免范围，或最高法院判决关税政策无效，可能缓解通胀压力 [4][214][229] 2) **生产率提升**：AI推动生产率增速提升，可能缓和单位劳动力成本增长，从而缓解通胀压力 [4][214][218][229] - **美联储货币政策展望**：如果美联储坚持数据依赖模式，通胀风险或可控 [4][221][229] 2026年上半年，在增长有韧性、就业企稳、通胀磨顶的背景下，美联储或暂停降息 [4][221][229] 下半年随着去通胀开始，美联储可能重启降息，共计1-2次 [4][221][229]

部委新闻发布会的政策信号 - **扩内需协同发力，财政贴息加力与货币结构性降息并举**：财政政策方面，个人消费贷款单笔贴息上限从500元大幅跃升至3000元，首次将信用卡账单分期纳入支持范围[2][8]；服务消费企业单户贴息贷款额度从100万元提升至1000万元，贴息限额增至10万元[2][8]；新增数字、绿色、零售三大重点支持领域，政策期限延长至2026年底[2][8]；货币政策方面，央行同步下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，引导融资成本下行[2][8] - **科技创新支持力度加码，财政引导与货币工具扩容**：财政部明确国家创业投资引导基金坚持“投早、投小、投长期、投硬科技”，聚焦前沿颠覆性技术，并叠加结构性减税降费及首台（套）保险补偿政策支持[2][9]；央行将科技创新和技术改造再贷款额度增加4000亿元至1.2万亿元，并将研发投入水平较高的民营中小企业纳入支持范围[2][9][10] - **激发民间投资活力，财政担保与央行定向支持协同**：财政部推出“六项政策”，其中四项专为民间投资设计，包括中小微企业贷款贴息、民间投资专项担保计划及民营企业债券风险分担机制，直击融资难贵痛点[2][11]；央行设立1万亿元民营企业再贷款，并增加支农支小再贷款额度5000亿元，引导金融机构精准支持民营中小微企业[2][11] 当前政策部署针对的突出问题 - **居民信贷新增规模显著下滑，拖累整体信贷增长**：2025年居民新增信贷仅3600亿元，较2024年减少22910亿元[3][12]；其中短期贷款新增减少11569亿元，中长期贷款新增减少11341亿元[3][12]；居民信贷新增回落是拖累信贷余额同比增速的首要因素，2025年全年信贷增速降至6.4%，其中1.0个百分点的降幅由居民信贷新增下滑贡献[3][12] - **固定资产投资尚未企稳，设备购置投资是关键支撑**：2025年固定资产投资同比下降3.8%，但其中设备工器具购置投资同比增速达11.8%，是主要拉动项[4][17]；为实现2026年固定资产投资“止跌回稳”，设备工器具购置投资仍需增量政策支持[4][17] - **民间投资与整体投资增速差有待收窄，政策聚焦缓解融资难题**：民间投资增速虽仍低于整体投资，但二者增速差已从2024年的-3.3个百分点收窄至2025年的-2.6个百分点[4][23]；相较于前期侧重“清欠”的政策，当前政策更聚焦缓解民营企业的融资难、融资贵问题，以稳定投资[4][23] 当前政策部署可能的效果 - **财政贴息有助于稳定金融数据并激发内需，缓解银行经营压力**：在商业银行净息差仅1.4%的背景下，面临“扩规模”与“稳经营”的权衡[4][26]；2025年商业银行贷款月均核销规模达1226亿元[4][26]；财政贴息可突破银行约束，推动其加大相关行业信贷投放，从而稳定信贷社融增速并激发内需[4][26] - **消费贷利率回落有助于稳定居民消费，特别是服务消费**：回归分析显示，社零同比每波动1个百分点，居民短贷同比相应波动362亿元[6][30]；2026年社零受前期“以旧换新”政策需求前置影响，基数压力较大[6][30]；扩大个人消费贷贴息范围可推动居民短贷稳定释放，进而稳定消费，并弥补以往政策侧重商品消费、未兼顾服务消费的短板[6][30] - **设备更新与新型政策性金融工具将强化新基建对投资的支撑作用**：2019年至2025年11月，广义基建中新基建核心关联领域（电力热力、互联网软件、仓储物流）投资占比分别提升10.4、5.0、4.1个百分点[6][36]；设备更新贷款贴息优化更利于基建投资，2024年建筑业、狭义基建等行业设备购置投资增速明显高于制造业[36]；新型政策性金融工具若后续加码且可获得1.5个百分点财政贴息，将进一步扩大对新基建投资的支持[6][21]

国常会部署财政金融协同促内需一揽子政策 - 核心观点：部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，是扩大有效需求、创新宏观调控的重要举措，旨在通过财政与金融政策联动，引导社会资本参与促消费、扩投资 [1][2] - 促进居民消费方面：优化实施服务业经营主体贷款、个人消费贷款贴息政策，以推动增加优质服务供给，增强居民消费能力 [1][2] - 支持民间投资方面：实施中小微企业贷款贴息政策，设立民间投资专项担保计划，建立支持民营企业债券风险分担机制，优化实施设备更新贷款财政贴息政策，以进一步降低企业融资门槛和成本 [1][2] - 公共服务方面：推行由常住地提供基本公共服务，以解决未落户常住人口急难愁盼问题，完善随迁子女教育、公租房保障、就业地参保等政策，支撑以人为本的新型城镇化 [2] - 生态保护方面：修订自然保护区条例，坚持生态保护第一、统筹保护和发展，对自然保护区实行整体保护、系统修复、综合治理 [2] 延续实施支持居民换购住房个人所得税政策 - 核心内容：为继续支持居民改善住房条件，三部门联合公告，自2026年1月1日至2027年12月31日，对出售自有住房后1年内重新购买住房的纳税人，予以个人所得税退税优惠 [3][4] - 退税规则：新购住房金额大于或等于现住房转让金额的，全部退还已缴纳的个人所得税；新购住房金额小于现住房转让金额的，按新购住房金额占现住房转让金额的比例退还已缴纳个人所得税 [4] - 享受条件：纳税人出售和重新购买的住房应在同一城市范围内；出售自有住房的纳税人与新购住房产权人须直接相关 [3][4] 印发《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法(试行)》 - 核心目标：加强对政府投资基金的布局规划和投向指导，更加突出政府引导和政策性定位 [5][6] - 投向领域要求：应符合国家生产力布局宏观调控要求、国家级产业目录中的鼓励类产业、国有经济布局优化和结构调整指引、国家级发展规划及专项规划等要求，支持省级重点产业和特色产业发展，鼓励技术更新换代和产业提质升级 [5][6] - 禁止行为：不得通过名股实债等方式变相增加地方政府隐性债务；除设立方案明确情况外，不得从事其他公开交易类股票投资；不得直接或间接从事期货等衍生品类交易；不得为企业或项目提供担保；不得开展承担无限责任的投资 [6] - 国家级基金定位：应重点支持国家现代化产业体系建设、关键核心技术攻关等重点领域，支持符合条件的跨区域重大项目及示范带动效应强的民间投资项目，鼓励与地方基金联动形成资金合力 [6] 召开新能源汽车行业企业座谈会 - 会议目标：部署规范新能源汽车产业竞争秩序相关工作，推动构建优质优价、公平竞争的市场秩序 [7][8] - 核心要求：坚持创新驱动、质量第一，坚决抵制无序“价格战” [7][8] - 监管措施：三部门将加强工作协同，加强成本调查和价格监测，加大监管和执法力度，强化产品生产一致性监督检查，对违规企业依法依规严肃处理 [7][8] 央行宣布下调结构性货币政策工具利率等新政 - 利率调整：下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，各类再贷款一年期利率从1.5%下调到1.25% [9][10] - 额度增加与工具创新：将支农支小再贷款与再贴现打通使用，增加支农支小再贷款额度5000亿元；单设民营企业再贷款，额度1万亿元；将科技创新和技术改造再贷款额度从8000亿元增加4000亿元至1.2万亿元；合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，提供再贷款额度2000亿元 [10] - 支持领域拓展：拓展碳减排支持工具的支持领域，纳入节能改造、绿色升级等项目；拓展服务消费与养老再贷款的支持领域，适时纳入健康产业 [10] - 房地产政策：会同金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%，以支持推动商办房地产市场去库存 [9][10] - 政策空间：明确当前仍有降息降准空间 [9] 发布《关于进一步做好企业年金工作的意见》 - 核心目标：鼓励引导各类符合条件的用人单位及其职工建立企业年金，扩大制度覆盖范围 [11][12] - 简化程序：用人单位已建立职工代表大会制度的，方案提交职代会讨论通过；未建立的，可经全体职工讨论、公示等其他民主程序通过 [11][12] - 缴费比例：企业年金由用人单位和职工共同缴费，用人单位缴费每年不超过本单位参加企业年金职工工资总额的8%，用人单位和职工缴费合计每年不超过12% [11][12] 政策部署的背景与针对性问题 - 居民信贷疲软：2025年居民新增信贷仅3600亿元，较2024年减少22910亿元，其中短期、中长期贷款新增分别减少11569亿元和11341亿元，居民信贷新增回落是拖累信贷余额同比增速的首要因素 [19] - 投资增速未稳：2025年固定资产投资同比下降3.8%，为实现2026年“止跌回稳”目标，设备工器具购置投资（2025年同比增速达11.8%）仍需增量政策支持 [19] - 民间投资差距：民间投资增速与整体固定资产投资增速差已从2024年的-3.3个百分点收窄至2025年的-2.6个百分点，当前政策更聚焦缓解民营企业融资难、融资贵问题 [19][20] 政策部署的预期效果 - 稳定金融与激发内需：财政贴息可在商业银行净息差仅1.4%的背景下，突破其“扩规模”与“稳经营”的权衡约束，推动加大信贷投放，稳定信贷社融增速并激发内需 [20] - 促进消费特别是服务消费：个人消费贷利率贴息范围扩大，有助于推动居民短贷稳定释放，弥补以往政策侧重商品消费的短板，更利于居民服务消费稳健释放 [21] - 强化新基建投资支撑：广义基建中新基建核心关联领域（如电力热力、互联网软件、仓储物流）投资占比显著提升，设备更新与新型政策性金融工具双重利好可进一步强化新基建对投资的支撑作用 [21]

核心观点 - 2025年四季度经济在商品内需偏弱背景下，因服务消费与外需改善而保持韧性，实际GDP同比录得4.5%，符合市场预期，季调环比增长1.2%，较三季度的1.1%进一步回升 [1][7] - 经济结构出现三大积极变化：服务消费持续改善、地方政府化债对投资的“挤出效应”边际缓和、以高技术制造业为代表的“新经济”景气度修复 [1][94] - 传统指标（如社零、固定资产投资）表现偏弱，但背后存在结构性改善，政策转型过程中经济结构分化加剧，不应过度悲观 [3][46] GDP表现 - 四季度GDP同比增速为4.5%，与市场预期一致，但低于前值4.8% [1][4] - 从产业结构看，第二产业增加值同比增速明显回落0.8个百分点至3.4%，主要受固定投资走弱和商品消费下行影响；第三产业增加值同比增速在高基数下仅小幅回落0.2个百分点至5.2%，显示服务消费具有韧性 [4][7][47] - 出口保持高增长，服务业零售额持续回升，对冲了部分总量下行压力 [1][7] 消费 - 12月社会消费品零售总额（社零）同比增速为0.9%，低于市场预期的1.5%和前值1.3% [1][6] - 社零走弱的核心拖累来自限额以下商品零售，其同比增速回落0.5个百分点至3.1%，与必需品消费需求前置及12月人流出行边际走弱有关 [2][13] - 服务消费持续改善，1-12月服务零售额累计同比提升0.1个百分点至5.5%，文娱等非餐饮类服务消费仍在增长 [2][13] - 部分以旧换新类商品零售出现筑底迹象，12月限额以上商品零售中，汽车（增速较前月回升3.3个百分点至-5.0%）、家电（回升0.7个百分点至-18.7%）、通讯器材（回升0.3个百分点至20.9%）增速均有不同程度改善 [14] 投资 - 1-12月固定资产投资累计同比为-3.8%，低于市场预期的-2.4%和前值-2.6% [1] - 12月固定资产投资当月同比回落1.2个百分点至-13.2%，剔除价格后的实际增速回落1个百分点至-9.9% [19] - 投资下行主要受企业集中清偿欠款政策拖累，导致制造业投资（当月同比回落2.5个百分点至-7.7%）、服务业投资（回落8.7个百分点至-19.7%）持续回落 [2][19] - 地方政府化债的“挤出效应”出现边际缓和，特殊再融资债超发比例明显下降，带动基建投资当月同比改善2.3个百分点至-7.1% [2][19] - 房地产开发投资持续走弱，累计同比为-17.2%，当月同比下滑4.7个百分点至-35%，主要受前期新开工持续收缩与融资偏弱影响 [1][19][28] 工业生产 - 12月工业增加值当月同比增速为5.2%，高于市场预期的4.9%和前值4.8% [1][4] - 生产结构呈现新旧动能分化：“新动能”行业生产提速，医药（增速较前月上行4.6个百分点至7%）、专用设备（上行3.4个百分点至8.2%）、计算机通信（上行2.6个百分点至11.8%）等行业回升幅度较大 [37] - “老动能”领域生产放缓，电力热力生产供应业（增速下滑3.1个百分点至1.1%）、黑色金属压延加工业（下滑2.7个百分点至9.2%）有所回落 [37] - 汽车行业生产当月同比下滑3.6个百分点至8.3%，或体现反内卷政策加码的影响 [37] 房地产 - 房地产市场仍处低位，12月新建商品房销售面积累计同比为-8.7%，销售额累计同比为-23.6% [1][28] - 房企融资持续偏弱，国内信用融资增速保持-24.8%的较低水平，拖累投资 [28] - 新开工和竣工面积当月同比虽较前月分别回升8.2和7.2个百分点，但仍处于-19.4%和-18.3%的深度负增长区间 [28] 其他经济指标 - 12月服务业生产指数当月同比上行0.8个百分点至5% [4][52] - 2025年四季度，全国居民人均消费支出同比增速为3.9%，较前一季度上行0.4个百分点 [83] - 12月城镇调查失业率为5.1%，与上月持平，外来户籍与本地户籍人口失业率分别为4.7%和5.3%，保持稳定 [87]

文章核心观点 - 进入2026年，市场对美国经济前景存在较大分歧，预测GDP增速范围在0.8%至2.9%之间，主要争议点集中在财政和货币政策的效果上[107] - 市场对2026年美国经济存在三个主要认知误区，包括低估《美丽大法案》的减税增量、误判减税效果的释放时间以及认为企业投资潜力已耗尽，而实际情况是2026年政策增量可能被低估[108] - 2026年美国经济上半年有望迎来由减税政策形成的消费脉冲，下半年财政支出可能继续加码，政策增量仍然可观[109] 大类资产&海外事件&数据 大类资产表现 - **全球股指**：当周发达市场股指多数上涨，日经225、恒生指数、澳大利亚普通股指数分别上涨3.8%、2.3%、2.0%，而法国CAC40、纳斯达克指数、标普500分别下跌1.2%、0.7%、0.4%；新兴市场股指悉数上涨，韩国综合指数、开罗CASE30、伊斯坦布尔证交所全国30指数分别上涨5.5%、3.6%、3.1%[3] - **行业表现**：美国标普500行业多数上涨，房地产、日常消费、工业分别上涨4.1%、3.7%、3.0%，金融、可选消费、通讯服务分别下跌2.3%、2.0%、1.5%；欧元区行业多数上涨，科技、能源、工业分别上涨2.9%、2.8%、1.9%[8]；恒生指数悉数上涨，恒生科技、恒生指数、恒生中国企业指数分别上涨2.4%、2.3%、1.9%，行业方面非必须性消费、原材料、综合分别上涨5.7%、4.3%、3.9%[13] - **国债收益率**：发达国家10年期国债收益率多数下行，意大利、德国、英国、法国分别下行4.1bp、3.0bp、1.82bp、0.7bp，而日本和美国分别上行6.8bp和6.0bp至2.16%和4.24%[16]；新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其、巴西、印度、南非分别上行253.5bp、13.2bp、4.2bp、1.0bp[22] - **汇率**：美元指数上涨0.2%至99.37，主要非美货币兑美元多数下跌，欧元、英镑、日元分别贬值0.3%、0.2%、0.1%，主要新兴市场货币也多数下行，仅墨西哥比索升值2.1%[28]；人民币兑美元升值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至6.9690和6.9774[38] - **大宗商品**：大宗商品价格多数下跌，玻璃、豆粕、焦煤价格分别下跌3.6%、2.1%、2.0%，而布伦特原油和WTI原油价格分别上涨2.9%和0.5%至53.76美元/桶和59.4美元/桶[43]；有色金属价格多数下跌，LME铝和LME铜分别下跌0.7%和0.5%，贵金属价格悉数上涨，COMEX银和COMEX金分别大幅上涨12.3%和2.6%[50] 美债与财政 - **美债发行**：截至1月14日，美国TGA余额降至7771亿美元，当周美债净发行规模下降，15日滚动净发行额降至-9.23亿美元[2][62] - **财政赤字**：截至1月9日，美国2026日历年累计财政赤字规模为555亿美元，低于去年同期的938亿美元，累计财政税收收入为1300亿美元，高于去年同期的1200亿美元[68] 美联储与通胀 - **美联储人事预期**：美国12月核心CPI环比0.2%，弱于预期的0.3%，此数据发布后，市场对凯文·沃什出任下届美联储主席的预期显著升温，并因此将市场预期的年内降息时点后移至6月和12月[2][78] - **通胀分析**：美国12月核心CPI同比2.6%，环比0.2%，核心商品环比为0%，核心服务环比为0.3%，预计2026年上半年通胀仍有“粘性”，下半年或进入“去通胀”阶段[84] 零售与就业高频数据 - **零售销售**：美国11月零售销售环比0.6%，强于预期的0.5%，结构上机动车销售和餐饮服务消费改善显著，显示居民消费韧性[85] - **失业数据**：截至1月10日当周，美国失业金初申领人数为19.8万人，低于市场21.5万人的预期，续请失业金人数为188.4万人，也低于预期[88]

文章核心观点 - 进入2026年，市场对美国经济前景存在显著分歧，但主流观点认为财政政策（特别是《美丽大法案》）的增量效果被普遍低估，其带来的减税脉冲及后续财政加码将为2026年美国经济提供可观增量 [1][2][4][7][75] 一、热点思考：美国经济的共识与分歧——基于74家机构调查 （一）2026美国经济存在哪些争议？最大分歧在政策端 - 主流机构对2026年美国GDP增速预测范围宽泛，落在0.8%至2.9%的区间，预测中位数为2.1% [2][7] - 在接受调查的74家机构中，65%（48家）认为2026年美国GDP增速将上升，27%（20家）认为将下降，8%（6家）认为将持平 [2][7][9] - 看多美国经济的主要理由包括：财政及减税刺激（提及15次）、美联储降息及金融条件宽松（提及12次）、关税缓和（提及7次）以及AI资产开支提振（提及7次）[13] - 看空美国经济的主要理由包括：关税冲击（提及12次）、财政及债务拖累（提及11次）、就业担忧（提及10次）以及通胀粘性（提及9次）[13] - 市场对美国就业和地产领域的观点较为一致且谨慎，分歧主要集中在财政政策（总提及频次26次，多空比15:11）、关税、货币金融条件及消费韧性等领域 [2][19][21] （二）主流机构存在哪些认知误区？2025年政策未被透支，2026增量可能被低估 - **误区一：认为《美丽大法案》以延长存量减税为主，增量效果有限** 事实是，该法案对原《减税与就业法案》的条款进行了加码，预计2026年总体减税规模相较于2025年将抬升40% [3][25][27][76] - **误区二：认为法案已生效，个人减税效果已前置体现在2025年** 事实是，由于美国个人缴税为年度申报制，减税带来的现金流增量将集中在2026年4月前后以退税形式释放，形成体感更强的减税脉冲 [3][31][33][76] - **误区三：认为法案已激励企业提前投资，耗尽企业现金流，2026年或缺少投资增量** 事实是，法案包含追溯条款，企业无需新增投资即可从存量投资中获得减税收益，例如谷歌2025年通过法案获得179亿美元现金增量，占其2024年现金规模的18.7%，亚马逊获得156.7亿美元，占比16%，其中来自存量投资的减税收益占比达67% [3][37][39][76] （三）2026美国经济还有多大增量？上半年减税脉冲，下半年持续加码 - **上半年减税脉冲**：减税效果预计在2026年第二季度集中落地，退税总额或增加30%左右，达到4120亿美元，人均退税规模或增加700-1000美元，至3743美元 [4][43][45][77] - 美国居民消费倾向高达46%，减税带来的现金可快速转化为消费与GDP，参考2008年约960亿美元的现金补贴曾拉动当年第二季度消费增速抬升1.8个百分点，拉动GDP增速1.3个百分点 [49][53][54][77] - **下半年政策加码**：受中期选举影响，美国选举年赤字率倾向于走高，平均高出非选举年10.2% [4][61][77] - 2026年除减税外，财政支出预计上升，集中在国防与基建链条：国防支出预计增加10.4%至10119亿美元，增速为2008年以来新高；边境及移民支出预计从2025年的648亿美元增加至1070亿美元，增幅约65% [4][61][77] - 此外，欧盟、日本、韩国等贸易伙伴对美国的投资承诺总额达1.7万亿美元，也有望在2026年带来投资增量 [61][68][77]

设备投资分析 - 2024年以来设备投资表现强劲，但其驱动因素并非市场普遍认为的“朱格拉周期”或“两新”政策，结构上主要源于广义基建和服务业投资走强，且其走强节奏早于“两新”政策集中加码时间 [2] - 设备投资高增的动力源于：建立现代化产业体系推升狭义基建设备投资；中西部地区能源转型拉动公用事业设备投资；财政加大科研支出叠加出行链需求改善，带动“投资于人”相关的服务业设备投资增速较高 [2] - 预计2026年设备投资或持续高增，结构上在现代化产业体系建设、“双碳”与“投资于人”政策加码下，数字基建与枢纽类、减碳改造设备类与消费类基建投资有望回升；同时，在出口保持韧性下，外需相关的设备投资有望保持韧性 [3] 宏观经济与政策 - 市场对人民币升值趋势的认知将逐步形成共识 [8] - 2025年美国地产投资对经济增速形成负贡献 [12] - 2026年中央预算内投资提前批总资金规模约2950亿元，较2025年的2000亿元显著增加，其中“两重”建设资金约2200亿元（2025年为1000亿元），中央预算内投资超750亿元（2025年为1000亿元）[13] - “两重”建设项目数量从2025年的121个增至2026年的281个，实施特点强化“两重”性质、坚持自上而下、注重“软硬结合”，重点投向城市地下管网、高标准农田、“三北”工程、有效降低全社会物流成本等领域 [13] - 2025年12月美国非农新增就业人数为5万，略弱于预期，失业率回落至4.4% [15][17] - 2025年12月美国整体CPI同比为2.7%，核心CPI同比为2.65% [21] - 2025年12月美国CPI分项中，能源服务同比涨幅达7.54%，业主等值房租同比为3.35% [21] - M2与M1增速差走阔源于财政“错位”，及居民对资本市场配置更趋稳定 [28] 行业与市场动态 - 2025年底，全国高炉开工率持续走弱 [12] - 2026年1月，国内工业生产边际改善，但建筑业开工表现分化，需求相关高频有所回落 [18] - 标价效应、新机发布与外需改善等因素，共同对2025年12月出口构成支撑 [22]