基础化工行业 行业研究 | 行业周报 国家/地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2025 年 03 月 03 日 看好（维持） | 倪吉 | 021-63325888*7504 | | --- | --- | | | niji@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860517120003 | | 顾雪莺 | guxueying@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860523080005 | 寻找景气复苏的周期行业之十三：乙二醇 2025-01-23 站在新秩序的起点：化工行业 2025 年度投 资策略 2024-12-18 投资建议与投资标的 风险提示 ⚫ 项目进展不及预期；需求不及预期；海外销售不及预期；原材料价格大幅波动。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 本周化肥产品持续涨价 ⚫ 我们监测的 188 种化工产品中，本周价格涨幅前 3 名的产品分别为硫酸（上涨 16.6%）、硫磺（上涨 13.4%）、氯化钾（上涨 11.2%）；跌幅 ...

行业投资评级 - 造纸轻工行业评级为"看好"（维持）[6] 核心观点 - 本周轻工制造行业指数上涨0.19%，跑赢大盘2.41个百分点，在28个申万一级行业中排名第7位[2] - 造纸子板块下跌0.12%，跑赢大盘2.11个百分点[2] - 轻工四大子板块表现：家具板块上涨0.89%，文娱用品下跌0.07%，造纸下跌0.12%，包装印刷下跌0.41%[2] - 3月智利纸浆外盘报价继续提涨，阔叶浆和针叶浆分别上涨20美元/吨和10美元/吨[4][23] 产业链数据跟踪 原材料价格变动 - 国废到厂价下跌31元/吨至1404元/吨（-2.2%）[8][22] - 外废价格维稳：美废178美元/吨，欧废143-148美元/吨，日废158美元/吨[8][22] - 智利阔叶木浆外盘报价上涨20美元/吨至610美元/吨（+3.4%），针叶浆上涨10美元/吨至825美元/吨（+1.2%）[8][23] - 木浆现货价格下跌：阔叶浆下跌47元/吨至4809元/吨，针叶浆下跌28元/吨至6594元/吨[8][23] - 中国两大港口木浆库存162万吨，环比增加7.1%[8][24] 成品纸价格变动 - 文化纸价格上涨：双胶纸上涨10元/吨至5425元/吨，铜版纸上涨118元/吨至5798元/吨[8][35] - 白卡纸价格维稳在4320元/吨[8][35] - 废纸系纸种下跌：高档箱板纸下跌22元/吨至4235元/吨，低档箱板纸下跌56元/吨至2943元/吨[8][35] 盈利水平变化 - 文化纸盈利提升：双胶纸增加9-20元/吨，铜版纸增加105-118元/吨[8][44] - 包装纸盈利下降：白卡纸大型纸企维稳，小型纸企下降24元/吨；废纸系纸品下跌5-11元/吨[8][44] 行业供需数据 - 2024年机制纸及纸板产量15847万吨，同比增长10.0%[8][54] - 2024年12月产成品库存环比下降6.4%，同比增长7.8%[8][54] - 2024年纸及纸板进口量同比下降7.0%，出口量同比增长15.8%[8][54] 投资建议 - 推荐林浆纸一体化龙头太阳纸业（002078，买入）[4] - 推荐特种纸企业仙鹤股份（603733，买入）、华旺科技（605377，买入）、五洲特纸（605007，增持）[4] - 废纸系推荐玖龙纸业（02689，买入）、山鹰国际（600567，增持）[4]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 2月中国制造业PMI为50.2%，较上月上升1.1个百分点，制造业景气水平明显回升，叠加工信部发布钢铁行业规范条件(2025年版)，钢铁行业有望加速实现高质量发展；2025年钢铁行业供给、需求、成本或皆有变化预期，中游钢企利润预期或将迎来较大改善，重申钢铁板块的投资机会，建议关注边际变化明显、利润弹性较高的钢铁企业 [9][16] 根据相关目录分别进行总结 1. 核心观点 - 宏观：2月制造业PMI超预期，关注钢铁板块投资机会 [16] - 钢铁：普钢价格整体小幅下跌，本周全国螺纹钢消耗量为191万吨，环比大幅上升13.10%，普钢价格指数小幅下跌0.94%，螺纹价格为3448元/吨，周环比小幅下跌1.24%，镀锌价格为4244元/吨，周环比微幅下跌0.31%，其余各品种价格小幅下跌 [17] - 新能源金属：供给与价格分化，2025年1月中国碳酸锂产量为54410吨，同比大幅上升32.55%，截至2月28日，国产99.5%电池级碳酸锂价格为7.57万元/吨；1月中国镍生铁产量同比大幅下降13.32%，截至2月28日，电池级硫酸镍平均价2.605万元/吨；截至2月28日，国产≥20.5%硫酸钴价格为2.8万元/吨 [18] - 工业金属：TC/RC维持负值，铜价有望持续上涨，本周LME铝结算价2638美元/吨，周环比明显下降2.39%，本周现货中国铜冶炼厂粗炼费为 -14.8美元/千吨，环比上升26.50%，2025年1月新疆电解铝单吨完全成本下降6.83%，盈利大幅上升1283元/吨；内蒙电解铝单吨完全成本下降6.28%，盈利大幅上升1233元/吨；光伏、新能源汽车、AI都是铜的增量需求，铜价有望进一步上涨 [19] - 贵金属：关税或推升避险需求与通胀预期，金价有望持续上涨，截至2月28日，COMEX金价报收2867.3美元/盎司，周环比明显下跌2.79%，截至2月25日，COMEX黄金非商业净多头持仓数量为261625张，周环比明显下降2.62%；金价目前震荡偏弱走盘，多头动力减缓，但受特朗普关税政策、美联储降息预期及经济数据的影响长期上涨趋势依然存在 [20] 2. 钢铁 - 供需：螺纹钢产量与消耗量环比上升，本周全国螺纹钢消耗量为191万吨，环比大幅上升13.10%，同比大幅上升68.38%；铁水产量周环比微幅上升0.19%，螺纹钢产量周环比上升4.87%，热轧产量周环比下降1.43%，冷轧产量周环比微幅上升0.35%；长流程螺纹钢产能利用率周环比小幅上升1.46PCT，短流程螺纹钢产能利用率周环比大幅上升4.60PCT [22][23] - 库存：钢材总库存环比小幅上升，同比大幅下降，社会库存合计1342万吨，周环比上升2.12%，同比下降22.19%，钢厂库存合计537万吨，周环比下降2.33%，同比下降24.29%，钢材总库存周环比上升0.80%，同比下降22.80% [29] - 盈利：长短流程螺纹钢毛利分化，本周澳大利亚61.5%PB粉矿价格环比明显下跌3.37%、铁精粉价格环比小幅上涨0.59%、喷吹煤价格环比持平，二级冶金焦价格环比明显下跌3.70%、废钢价格环比小幅下跌1.67%；螺纹钢长流程成本周环比下跌0.93%，短流程成本周环比上涨0.16%；长流程螺纹钢毛利周环比小幅上升16元/吨、短流程螺纹钢毛利周环比小幅下降21元/吨 [33][37] - 钢价：钢价整体小幅下跌，本周普钢价格指数小幅下跌0.94%，分品种来看，降幅较多的螺纹价格为3448元/吨，周环比小幅下跌1.24%，镀锌价格为4244元/吨，周环比微幅下跌0.31%，其余各品种价格小幅下跌 [40] 3. 新能源金属 - 供给：2025年1月碳酸锂产量环比下降，1月中国碳酸锂产量为54410吨，同比大幅上升32.55%，环比下降14.56%，1月中国氢氧化锂产量为22300吨，同比明显上涨6.70%，环比持平；1月，中国镍生铁产量同比大幅下降13.32%，环比小幅下降5.85%，1月印尼镍生铁产量同比明显上升19.34%，环比微幅下跌0.27%，1月硫酸镍产量同比明显上涨8.53%，环比小幅下跌4.89%，2024年全年产量为38.49金属量万吨 [45][47] - 需求：2025年1月中国新能源乘用车产销量同比大幅上升，1月我国新能源乘用汽车月产量为96.58万辆，同比大幅上升27.85%，销量为89.99万辆，同比大幅上升28.77%；2024年12月中国不锈钢表观消费量达288万吨，同比明显上升7.06%，环比明显上升3.63%；2025年1月印尼不锈钢产量达45万吨，同比持平，环比明显上升4.65% [49][52] - 价格：锂价小幅下降，钴价、镍价宽幅波动，截至2月28日，锂精矿(6%,CIF中国)平均价为875美元/吨，国产99.5%电池级碳酸锂价格为7.57万元/吨，小幅下降0.59%；截至2月28日，MB标准级钴环比明显上升4.27%，国产≥20.5%硫酸钴价格为2.80万元/吨，四氧化三钴为11.45万元/吨；截至2月28日，LME镍结算价格为15645美元/吨，电池级硫酸镍平均价2.605万元/吨，7 - 13%高镍生铁平均价985元/镍点 [54] 4. 工业金属 - 供给：2024年11月全球精铜产量上升，废铜进口量回升，本周铜冶炼厂粗炼费（TC）、精炼费（RC）环比上升但仍维持负值，本周现货中国铜冶炼厂粗炼费为 -14.80美元/千吨，环比上升26.50%；精炼费为 -1.48美分/磅；2024年11月全球精炼铜产量(原生 + 再生)为237.2万吨，同比上升5.00%，其中原生精炼铜产量200.2万吨、同比上升7.00%，再生精炼铜产量37万吨；2024年12月废铜累计进口量环比大幅上升10.71%，同比大幅上升13.18%；2025年1月电解铝开工率为97.08%，环比微幅下降0.19PCT，电解铝产量为375万吨，同比上升4.28PCT，环比上升0.01PCT [63][64][66][69] - 需求：2025年1月中国PMI环比微幅下降，美国PMI环比小幅上升，1月中国制造业PMI为49.1%，环比微幅下降0.1PCT，美国制造业PMI为50.9%，环比小幅上升1.8PCT，摩根大通全球制造业PMI为50.1%，环比上升0.1PCT [74] - 库存：铜库存下降，铝库存上升，本周LME铜库存环比明显下降2.12%，COMEX铜库存环比明显下降3.57%，上期所铜库存环比明显上升3.17%；本周LME铝库存环比持平，上期所铝库存环比小幅上升0.70% [81] - 成本与盈利：原材料价格小幅下降，电解铝生产成本下降，本周全国一级氧化铝平均价3772元/吨，环比小幅下跌2.9%，济南万方碳素预焙阳极出厂价4450元/吨，环比持平，秦皇岛港山西产Q5000动力煤平仓价690元/吨，环比小幅下跌4.0%；2025年1月新疆电解铝单吨完全成本下降6.83%，盈利大幅上升1283元/吨；山东电解铝单吨完全成本上升0.04%，盈利下降77元/吨；内蒙电解铝单吨完全成本下降6.28%，盈利大幅上升1233元/吨；云南电解铝单吨完全成本大幅下降4.08%，盈利上升837元/吨 [84][86] - 价格：伦铜价格下跌，伦铝价格下跌，本周LME铜结算价9364美元/吨，周环比明显下跌1.37%，LME铝结算价2638美元/吨，周环比明显下跌2.39% [89] 5. 贵金属 - 金价小幅下跌，非商业多头持仓环比减少，截至2月28日，COMEX金价报收2867.3美元/盎司，周环比明显下跌2.79%，截至2月25日，COMEX黄金非商业净多头持仓数量为261625张，周环比明显下降2.62% [93] - 利率与通胀：美国10年期国债收益率微跌，核心CPI环比微幅上升，本周美国10年期国债收益率为4.24%，环比微幅下跌0.18PCT，2025年1月美国核心CPI当月同比为3.3%，环比微幅上升0.1PCT [97] 6. 板块表现 - 本周钢铁板块大幅上涨，本周上证综指报收3321点，周内下跌1.72%，申万有色板块报收4487点，周内下跌2.32%，申万钢铁板块报收2225点，周内上涨3.18%；申万有色板块中，三祥新材上涨幅度最大，申万钢铁板块中，三钢闽光上涨幅度最大 [101][108] 投资建议 - 金属新材料：建议关注全球稀土产业龙头集团北方稀土(600111，买入)，同时建议关注中国稀土(000831，未评级)、金力永磁(300748，未评级)、华锡有色(600301，未评级) [112] - 钢铁：普钢方面，建议关注山东钢铁(600022，买入)，同时建议关注三钢闽光(002110，未评级)、新钢股份(600782，未评级)、宝钢股份(600019，未评级)；特钢方面，建议关注久立特材(002318，买入)，以及南钢股份(600282，买入) [112] - 工业金属：铝方面，建议关注天山铝业(002532，买入)，同时建议关注神火股份(000933，未评级)；锌方面，建议关注株冶集团(600961，买入)，同时建议关注驰宏锌锗(600497，未评级)；铜方面，建议关注金诚信(603979，未评级)、藏格矿业(000408，未评级) [112] - 贵金属：建议关注赤峰黄金(600988，买入)，同时建议关注山金国际(000975，未评级) [112]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 预计成品油景气度维持较好水平且销售份额向正规渠道转移，正规炼油企业将受益于炼油利润与成品油份额双重提升[3] - 小型地炼成边际成本，芳烃与副产品跟随受益，“油转化”驱动成品油供给收缩，未来成品油消费量与供给量将平衡[6] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 2024年国内成品油消费量4.04亿吨，同比降1.9%，年底山东调整地炼原料消费税抵扣政策致开工率下滑，预计国内成品油景气度维持较好水平[9] 小型地炼成为边际成本 - 山东地炼常减压开工率降至45%以下，2021年起规范举措挤压地炼生存空间，预计其面临更大规范化压力[12][14] - 低成本通道关闭，燃料油消费税抵扣减少，2024年进口量超3000万吨，山东自10月起按应税产品占比计算扣除数量，预计抵扣比例下滑到60%，单吨成本涨487元，2025年1月5 - 7号燃料油进口关税从1%提至3%，单吨成本增约80元[16][17][23] - 敏感油价格优势消退，美国制裁使俄油运输成本增加，其DES到岸价与非敏感油无差别，地炼成本优势削弱[28] - 销售端政策规范，2月初国务院办公厅发文健全流通管理体系，强化消费税征管，打压地炼逃税优势[33] - 芳烃链跟随受益，成品油景气回升使芳烃链修复，PX、混芳价格随汽油上涨，地炼开工下降使硫磺、石油焦价格分别涨21%和54%[34][35] “油转化”驱动成品油供给收缩 - 原油加工能力达峰，2024年国内原油一次加工能力9.56亿吨，在建有望2025 - 2027年投产项目合计3200万吨，考虑地炼退出已达峰值[41] - 油转化使成品油收率下降，2016 - 2024年国内原油加工量增31%，乙烯、PX、纯苯产量增速分别达96%、303%、166%，中石化汽柴油产量占比从54.6%降至50.9%，年均复合降0.7%[45][48] - 供需平衡并不悲观，2024年国内汽柴油消费量3.61亿吨，预计2030年降至2.96亿吨，新增炼化项目投产后汽柴油产量下滑，考虑地炼退出、出口调整，2030年与预期消费量匹配[51][53][56] 投资建议 - 预计成品油景气度维持较好水平，销售份额向正规渠道转移，建议关注荣盛石化、恒力石化、中国石化、中国石油[3][63]

报告行业投资评级 - 中性（维持）[5] 报告的核心观点 - 部分整车品牌2月销量表现较好，新势力2月销量普遍同比增长，传统品牌中比亚迪、吉利汽车、长城汽车2月销量同比分别增长93%、84%、10%，新能源品牌中小鹏、鸿蒙智行等2月交付量亦实现同比较快增长，小米汽车2月交付继续超2万辆，连续5个月交付量破2万，累计交付超18万辆[7][10] - Figure将提前在家用场景进行机器人测试，有望引领行业商业化加速，其得益于自主研发的通用视觉—语言—动作（VLA）大模型Helix，意味着在人形机器人学习能力、泛用性等领域取得重要突破[7][11] - 小米SU7 Ultra正式上市，2小时大定突破万辆，其定位高性能纯电跑车，性能领先、智能化水平较强，预计在跑车车型中具备不俗竞争力，有望带动小米汽车交付量继续向上[7][12] - 继续关注人形机器人链汽零投资机会，相关公司有望盈利和估值双升；2025年具备竞争力的自主品牌及在智驾技术方面领先的新势力企业将继续扩大市场份额；预计部分央国企通过自身改革及加强对外合作等，实现困境反转[2][13] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 建议持续关注部分汽车行业央国企及人形机器人链、华为产业链、小米产业链、T链、智驾产业链公司，如上汽集团、江淮汽车、比亚迪等[2][13][14] 市场行情 - 本周中信汽车一级行业涨跌幅为 -3.0%，走势跑输沪深300（-2.2%），在29个一级行业中位列第22位；二级子行业中商用车板块（+0.22%）呈正收益，汽车销售及服务等板块表现不佳[16] - 本周汽车板块涨幅前五公司分别为海泰科、德尔股份等，跌幅前五公司分别为隆盛科技、旭升集团等[16] - 展示主要公司估值表，包含上汽集团、广汽集团等公司的收盘价、EPS、PE等信息[23] 销量跟踪 - 2月17 - 23日全国乘用车批发销量40.5万辆，同比增长53%，较上月同期下降22%；2月1 - 23日全国乘用车批发销量99.3万辆，同比增长60%，较上月同期下降34%；今年以来累计批发309.4万辆，同比增长13%[25] - 2月17 - 23日全国乘用车零售销量34.3万辆，同比增长33%，较上月同期下降33%；2月1 - 23日全国乘用车零售销量92.4万辆，同比增长18%，较上月同期下降30%；今年以来累计零售271.8万辆，同比下降4%[25] - 新能源车企2月销量公布，小鹏、零跑等同比增长较多，小米汽车2月交付超2万辆，已连续5个月交付超2万，小米SU 7 Ultra大定突破1.5万台[27] 产业链快讯 本周新车快讯 - 小米SU7 Ultra 2月27日上市，官方指导价52.99万元起，具备三大色系、五大颜色，搭载三电机全轮驱动系统，车机采用高通骁龙8295芯片等[32] - 理想i8官图发布，定位六座中大型SUV，是理想首款纯电SUV，前脸采用星环日行灯等[33] - 2月28日新款小鹏G6首次亮相，做了81项体验更新升级，全系标配图灵AI智驾以及5C超充AI电池，CLTC续航725km[34] 本周重点公司公告 - 上声电子2024年预计营业收入27.66亿元，同比增长18.9%；预计归母净利润2.36亿元，同比增长48.6%等[36] - 经纬恒润2024年预计营业收入55.41亿元，同比增长18.5%；预计归母净利润 -5.06亿元，亏损同比增加2.89亿元等[37] - 威迈斯2024年预计营业收入63.79亿元，同比增长15.5%；预计归母净利润4.04亿元，同比减少19.6%等[38] - 北特科技2024年实现营业收入20.24亿元，同比增长7.6%；实现归母净利润0.71亿元，同比增长40.4%，拟每10股派发现金红利0.85元[39] - 赛力斯截至公告披露日，《股权转让协议》约定的第二笔付款先决条件及交割的先决条件已满足，受让方已支付完毕第二笔转让价款57.5亿元[40] - 长安汽车截至公告披露日，《股权转让协议》约定的第二期付款先决条件已满足，阿维塔科技已向华为支付完毕第二期转让价款57.5亿元[43] - 广汽集团2月27日召开会议审议通过《估值提升计划》，包括经营提升、并购重组等内容[44] - 精锻科技2月24 - 26日期间，控股股东大洋投资减持"精锻转债"98.00万张，占本次发行可转换公司债券总量的10.00%[45] - 上声电子同泰创业计划减持不超过488.54万股，自公告之日起15个交易日后的3个月内实施[46] - 双环传动2020年员工持股计划所持有的公司股票1863.00万股已全部出售完毕，占目前公司总股本比例为2.20%[47] 本周行业动态 - 特斯拉据悉已准备在华更新软件部署FSD功能，将允许车主在城市道路上使用驾驶辅助功能，将部署给已支付6.40万元的客户[48] - 上汽与华为深度合作，4月或释放更多"第五界"信息，双方将在多领域展开战略合作[49][50] - 小鹏汽车宣布提速全球化进程，2025年覆盖60个国家和地区，2027年剑指全球新能源出口前三等[51] - 理想新车全系将标配激光雷达，智驾芯片升级采用地平线征程6M，内部考虑新增城区NOA功能[52] - 小鹏自研图灵芯片将5月首搭新品上车，该芯片专为L4级自动驾驶设计，5月底或6月初将发布首款搭载该芯片的车型[53] - 奇瑞计划在入门级车型上全系标配基于高通8620平台的智能驾驶系统，加入"全民智驾"战局[54] - 理想汽车首款纯电SUV定名"理想i8"，i系列是全新纯电SUV系列[55] - 国家金融监督管理总局办公厅、中国人民银行办公厅印发方案，支持能源体系低碳转型，探索完善新能源汽车全产业链金融服务[58] - 八部门启动第二批公共领域车辆全面电动化先行区试点，预计10个城市新增推广新能源汽车超25万辆，建设充电桩超24万个[59] - 极氪完成座舱端侧大模型离线部署，实现不依赖于网络的实时图文理解与推理能力，预计今年内实现8295座舱平台全品类车型的部署落地[60] - 禾赛科技2025年将量产第四代芯片架构平台，旨在打造新一代激光雷达产品，应用于FTX第二代纯固态激光雷达[61] - 文远知行Robotaxi GXR在北京开启纯无人商业运营，服务范围囊括北京经开区核心区域[62]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：主动量化模型 **模型构建思路**：通过多因子选股策略，结合市场动态调整因子权重，以实现超额收益[21] **模型具体构建过程**：模型基于历史数据，选取多个量化因子（如动量、价值、质量等），通过线性回归或机器学习方法计算因子权重，最终构建投资组合。公式为： $$R_p = \sum_{i=1}^{n} w_i \cdot F_i$$ 其中，$R_p$ 为组合收益，$w_i$ 为因子权重，$F_i$ 为因子收益 **模型评价**：该模型在市场波动较大时表现较为稳健，但在极端市场环境下可能存在失效风险[42] 2. **模型名称**：量化对冲模型 **模型构建思路**：通过构建多空组合，对冲市场系统性风险，获取绝对收益[21] **模型具体构建过程**：模型通过选取相关性较低的多空头寸，利用统计套利策略进行对冲。公式为： $$R_{hedge} = R_{long} - R_{short}$$ 其中，$R_{hedge}$ 为对冲收益，$R_{long}$ 为多头收益，$R_{short}$ 为空头收益 **模型评价**：该模型在市场波动较小时表现优异，但在市场趋势明显时可能表现不佳[42] 模型的回测效果 1. **主动量化模型**，上周平均收益为-2.10%，年初至今平均收益为2.49%[21][25] 2. **量化对冲模型**，上周平均收益为0.08%，年初至今平均收益为-0.11%[21][25] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：动量因子 **因子构建思路**：通过计算股票过去一段时间的收益率，捕捉市场趋势[21] **因子具体构建过程**：动量因子计算公式为： $$Momentum = \frac{P_t - P_{t-n}}{P_{t-n}}$$ 其中，$P_t$ 为当前价格，$P_{t-n}$ 为n天前的价格 **因子评价**：动量因子在趋势明显的市场中表现较好，但在市场反转时可能失效[42] 2. **因子名称**：价值因子 **因子构建思路**：通过计算股票的估值指标（如市盈率、市净率等），捕捉低估股票的投资机会[21] **因子具体构建过程**：价值因子计算公式为： $$Value = \frac{Earnings}{Price}$$ 其中，$Earnings$ 为每股收益，$Price$ 为股票价格 **因子评价**：价值因子在长期投资中表现较好，但在市场情绪高涨时可能表现不佳[42] 因子的回测效果 1. **动量因子**，上周平均收益为-2.22%，年初至今平均收益为2.34%[22][26] 2. **价值因子**，上周平均收益为-3.26%，年初至今平均收益为5.25%[22][26]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [5] 报告的核心观点 - 当前进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，地方化债显著提速，对25年银行基本面产生深刻影响；中央财政赤字率仍有可观提升空间，增量财政政策值得期待，支撑社融信贷并提振经济预期，顺周期品种有望受益；广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治，对25年银行息差形成重要呵护；25年是银行资产质量夯实之年，政策托底下，房地产、城投资产风险预期有望显著改善，风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资产质量拐点 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年2月21日，金管局公布24Q4银行业主要监管指标情况 [6] 净利润情况 - 净利润同比增长 -2.3%，国股行、城农商行表现分化。截至24Q4，商业银行净利润增速环比24Q3下行2.8pct至 -2.3%，国有行、股份行环比分别改善0.9、1.1pct至 -0.5%、2.4%，而城商行、农商行环比分别下降16.5、12.6pct至 -13.1%、 -9.8%，或受去年同期基数较高、城商行Q4单季息差收窄幅度较大、弱资质区域信贷需求偏弱、小微资产质量有所承压、中小金融机构化险等因素影响；目前已披露快报的上市城农商行业绩增速不弱，弱资质非上市中小行经营压力或更大 [6] 扩表情况 - 国有行扩表放缓，其余板块略有回升。截至24Q4，商业银行总资产、总负债增速环比均下行0.8pct至7.2%、7.3%，其中国有行环比均下行1.6pct，或受非银活期自律监管的影响较大，而其余板块增速略有回升；测算贷款增速环比下行0.5pct至7.6%，国有行、股份行、城商行和农商行分别下行0.4、0.4、1.0和0.2pct，除需求仍待提振外，也部分受到地方债务置换和核销力度加大对信贷余额的影响 [6] 息差情况 - 息差收窄压力可控。24年全年商业银行净息差为1.52%，较24Q3下行1bp，国有行、股份行、城商行、农商行分别持平、下行2bp、下行5bp以及改善1bp。资产端价格仍在下行，截至24Q4，新发放企业贷款、按揭贷款利率环比分别下行17bp、22bp，但高息定存到期带来的负债成本改善效果有望持续显现 [6] 资产质量情况 - 资产质量表征指标向好，农商行改善明显。截至24Q4，商业银行不良额环比减少977亿元，不良率环比下降6bp至1.50%，国有行、股份行、城商行和农商行环比分别下降2bp、2bp、6bp以及24bp；关注率环比下降6bp至2.22%，测算不良净生成率环比下降3bp至0.66%；拨备覆盖率环比提升1.7pct至211.2%，其中农商行提升7.6pct。综合来看，农商行各项指标改善最为显著，一是不良核销处置以及拨备计提力度加大，二是或与农村中小金融机构改革化险的加速推进有关 [6] 资本情况 - 风险加权资产增速低位下探，资本充足率延续改善。截至24Q4，商业银行风险加权资产增速环比继续下降0.5pct至3.3%，各级资本充足率环比改善12 - 14bp，国有行、股份行、城商行和农商行资本充足率分别改善7bp、18bp、11bp和22bp [6] 投资建议与投资标的 - 现阶段关注三条投资主线：1、高股息品种，考虑到国债收益率进一步下行带动全社会预期回报率水平继续下行，建议继续关注包括国有行在内的红利品种：农业银行(601288，未评级)、工商银行(601398，未评级)。2、顺周期品种及优质城商行，建议关注招商银行(600036，未评级)、宁波银行(002142，买入)、上海银行(601229，未评级)、南京银行(601009，买入)、杭州银行(600926，买入)。3、风险预期改善品种。地方化债提速提振银行涉政资产质量预期，建议关注渝农商行(601077，买入)；消费贷和信用卡有望迎来资产质量拐点，建议关注平安银行(000001，未评级) [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持），即相对强于市场基准指数收益率 5%以上 [7] 报告的核心观点 - 近期不少化工品因节后需求恢复、行业自律协同、海外供给波动等因素出现涨价行情，建议关注相关企业业绩向上弹性 [11] - AI 及机器人这类新兴应用对上游材料提供了新的需求增长点，建议关注相关新材料受益标的 [11] - 本周地缘冲突及谈判进展影响石油供给预期，看好基本面与油价相关度较低、自身阿尔法较强的龙头企业，建议底部布局 [11] - 全球局势不稳定性加强了粮食安全的重要性，农业、食品产业链需求更为刚性，看好供给侧格局优化带来的景气持续性及底部向上弹性 [11] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点 - 推荐万华化学，其核心产品 MDI 近期盈利改善，后续石化与新材料项目陆续投产，异氰酸酯行业格局有望重塑 [11] - 推荐皇马科技，作为特种聚醚龙头企业，已再次进入环比增长通道 [11] - 推荐金禾实业，麦芽酚和三氯蔗糖龙头企业，主要产品景气底部已迎来边际变化 [11] - 推荐万凯新材，稀缺的低成本气头乙二醇标的，前瞻布局出海业务 [11] - 建议关注云天化，国内磷化工产业链龙头企业，磷矿石景气度具备持续性 [12] 原油及化工品价格信息 原油 - 截至 2 月 21 日，Brent 油价下跌 0.4%至 74.43 美元/桶，本周供给端扰动因素多，俄罗斯石油出口管道遭袭击、欧盟制裁俄罗斯油轮、美国寒潮威胁石油供应推涨油价，美俄谈判可能削弱地缘风险下挫油价 [13] - 2 月 14 日美国原油商业库存 4.325 亿桶，周增加 460 万桶；汽油库存 2.479 亿桶，周减少 20 万桶；馏分油库存 1.166 亿桶，周减少 210 万桶；丙烷库存 0.55268 亿桶，周减少 358.9 万桶 [13] 化工品 - 本周价格涨幅前 3 名的产品分别为天然气（上涨 11.9%）、环氧氯丙烷（上涨 7.8%）、硫酸（上涨 6.8%）；跌幅前 3 名为：TDI 80/20（下跌 12.8%）、丙烯腈（下跌 8.7%）、赖氨酸（下跌 8.6%） [7][14] - 月度价格涨幅前 3 名的产品分别为石油焦（上涨 52.4%）、煤焦油（上涨 16.6%）、二乙醇胺（上涨 16.5%）；跌幅前 3 名为：液氯（下跌 83.1%）、苏氨酸（下跌 21.5%）、烟酰胺（下跌 15.7%） [7] - 本周价差涨幅前 3 名的产品分别为双氧水价差（上涨 29.4%）、苯乙烯（上涨 26.5%）、尿素 - 固定床价差（上涨 24.9%）；跌幅前 3 名为：磷酸二铵（下跌 179.8%）、PTA（下跌 38.0%）、丙烯酸丁酯价差（下跌 30.3%） [7][17] - 月度价差涨幅前 3 名的产品分别为 R410a 价差（上涨 200.0%）、MTO 价差（上涨 78.8%）、电石法 PVC 价差（上涨 75.4%）；跌幅前 3 名为：磷酸二铵（下跌 104.8%）、顺酐（苯法）价差（下跌 70.1%）、苯乙烯（下跌 59.8%） [7] - 本周硫酸价格宽幅上涨，原因是原料端硫磺暴涨，外盘价格高涨叠加国内港口库存低位，需求端磷肥春耕行情仍在，后续供给端检修或有进一步价格支撑 [14] - 本周二铵价格因原料端硫磺价格暴涨而价差有所下滑，目前二铵需求端有春耕行情支撑，出口也坚挺，但受“保价稳供”政策指导，价格可能回升乏力 [17]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 终端销量表现亮眼，2024年1 - 12月我国新能源汽车销量1286.5万辆，同比增长35%，动力电池装机量548.4GWh，同比增长41%，2025年锂电需求有望保持较强增长动能[7][10] - 产业链24Q3整体盈利趋势环比走稳略向上，上游锂资源和下游电池复苏，中游材料部分受碳酸锂减值影响[10] - 2025年盈利有望延续向上趋势，锂电经历业绩下滑后24Q1筑底进入右侧趋势，上游资源见底等因素支撑盈利改善[7][11] - 固态电池技术路线聚焦，硫化物固态电解质匹配高镍三元正极和硅碳负极成主流方向，产业链上游环节有望受益[7][11] - 建议关注宁德时代、尚太科技、科达利等多家公司[7][12] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 终端销量增长好，2024年1 - 12月我国新能源汽车销量和动力电池装机量同比大幅增长，2025年锂电需求有望保持强增长[10] - 产业链24Q3盈利环比走稳略向上，上游和下游复苏，中游部分材料受碳酸锂减值影响[10] - 2025年盈利有望延续向上，锂电经历周期后进入右侧盈利改善周期[11] - 固态电池技术路线聚焦，短期半固态和全固态电池进展有催化效应，长期新兴场景催生增量空间，上游环节受益[11] - 建议关注宁德时代等多家公司[12] 产业链新闻 产业链重要新闻及解读 - 比亚迪成功下线60Ah固态电池，2027年左右启动全固态电池批量示范装车，2030年后大规模上车，采用高镍三元+硅基负极+硫化物电解质组合方案，能量密度达400Wh/kg，多项性能刷新纪录，还取得界面阻抗和低温性能关键进展，2024年下半年多项全固态电池专利公开[14][15] - 八部门印发《新型储能制造业高质量发展行动方案》，对锂电池上游材料、安全性、技术等方面规划，目标是到2027年提升新型储能制造业竞争力，提出具体要求、专项行动和保障措施[16][17][18] 产业链新闻一周汇总 - 山西晋中落地60亿元年产20万吨锂电池负极材料一体化项目[18] - 欧阳明高明确全固态电池技术路线和性能目标，确保2027年轿车小批量装车，2030年规模量产[18] - 湖南恩捷硫化锂与固态电解质开发处于中试阶段，预计2026 - 2027年底量产[18] - 广西弗迪电池三模块项目启动建设，建成后新增年产能约7GWh[18] - 东莞红木棉电子开发出干法电极的全固态电池制作线[19] - 现代汽车3月将展示全固态电动汽车电池试点生产线[20] - 华为发布巨鲸电池2.0，尊界S800配备，有增程和纯电版本，安全性好[20] - 丰田将15亿美元电池订单转移至兰辛工厂[20] - 大众与宁德时代深化新能源汽车锂电池合作[20] - 辽宁方大与宁德时代构建零碳生态产业集群高地[20] - 日本财团起草特斯拉投资日产汽车计划[20] - 梅赛德斯 - 奔驰对固态电池技术进行实际道路测试，EQS原型车续航超1000公里[20] - 时代小桔新能源成立，由宁德时代和滴滴关联公司间接持股[20] - 淘科新能源与宁德时代签署300MWh蓄电池采购合同[20] - 盛弘股份与亿纬锂能深化储能技术等方面战略合作[20] - 亿纬锂能马来西亚工厂首颗电池下线，具备年产6.8亿只圆柱电池产能[20][21] - 白银时代瑞象2万吨磷酸锰铁锂正极材料项目4月试生产[21] 本周新车上市 - 广汽AION V霸王龙650智享版上市，售价13.98万元[24] - 广汽AION RT 650智享版上市，售价12.88万元[24] - 阿维塔07 pro+上市，2款车型，售价21.99 - 22.99万元[24] - 2025款腾势N7上市，3款配置车型，售价25.98 - 28.98万元[24] - 方程豹豹5智驾版上市，4款车型，售价23.98 - 32.98万元[24] - 宏光MINIEV四门版上市，3款车型，售价4.48 - 5.08万元[24] 重要公告梳理 普利特（002324.SZ） - 普利特控股子公司拟在马来西亚投资7.5亿元建设2.5GWh圆柱基地项目，有助于提升市场份额等，公司圆柱电池产品有迭代和创新[25][26][27] 其他公告 - 星源材质将20.8亿元募集资金用于新增募投项目[29] - 诺德股份孙公司与中创新航签订2025年4.5万吨铜箔保供框架协议[29] 动力电池相关产品价格跟踪 - 锂金属本周价格66.0万元/吨，较上周跌1.12%，年初至今跌3.30%；锂精矿本周价格5345元/吨，与上周持平，年初至今涨1.04%等多种产品价格及涨跌幅情况[31][34]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 2.84 美金/ADS [2] 报告的核心观点 - 公司内容层面将加码短剧，预期驱动广告及流量回暖，因 24 年剧集内容供给波动导致会员收入不及预期，下调 2024 - 2026 年 GAAP 归母净利润预测值 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026 年营业收入分别为 289.98 亿、318.73 亿、292.25 亿、295.60 亿、306.48 亿元，同比增长分别为 -5.10%、9.91%、 -8.31%、1.14%、3.68% [4] - 2022 - 2026 年营业利润分别为 13.12 亿、29.89 亿、18.11 亿、21.40 亿、23.72 亿元，同比增长分别为 -129.30%、127.78%、 -39.41%、18.15%、10.82% [4] - 2022 - 2026 年归属母公司净利润分别为 -1.36 亿、19.25 亿、7.64 亿、12.60 亿、19.31 亿元，同比增长分别为 -97.80%、 -1513.58%、 -60.32%、64.88%、53.26% [4] 24Q4 及 25Q1 业绩情况 - 24Q4 营收 66.13 亿（yoy - 14.18%，qoq - 8.73%），预期 25Q1 达 72 亿；24Q4 毛利率 24.48%（yoy - 3.72pct，qoq + 2.46pct）；销售及一般行政费用为 8.82 亿（yoy - 6.89%，qoq - 2.80%）；研发费用为 4.51 亿（yoy - 0.11%，qoq + 0.52%）；GAAP 归母净利润 -1.89 亿（yoy - 140.61%，qoq - 182.45%）；Non - GAAP 归母净利润 -0.59 亿（yoy - 108.62%，qoq - 112.25%）；预期 25Q1 GAAP 归母净利润或为 2.5 亿，Non - GAAP 归母净利润或为 4.2 亿 [7] - 24Q4 会员服务收入 41 亿（yoy - 14.68%，qoq - 6.03%），预期 25Q1 会员收入为 45 亿（yoy - 6.4%，qoq + 9.5%） [7] - 24Q4 广告收入 14 亿（yoy - 13.12%，qoq + 7.25%），预期 25Q1 广告收入为 14 亿（yoy - 8%，qoq - 5%），25 年广告收入或将获较高增长 [7] - 24Q4 内容分发收入 4.07 亿（yoy - 19.65%，qoq - 50.05%） [7] 盈利预测 |项目|24E|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|25E|26E|27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|29225|7164|7468|7428|7499|29560|30648|31441| |yoy| - 8%| - 9.62%|0.40%|2.51%|13.39%|1%|4%|3%| |会员服务（百万元）|17763|4491|4624|4725|4666|18507|19351|19959| |网络广告（百万元）|5714|1363|1534|1471|1549|5917|6213|6399| |内容分发（百万元）|2847|640|620|555|605|2420|2364|2364| |其他（百万元）|2901|670|690|677|679|2715|2721|2720| |营业成本（百万元）|21954|5396|5588|5520|5595|22099|22760|23216| |毛利（百万元）|7272|1769|1881|1908|1904|7461|7888|8226| |毛利率 %|24.88%|24.68%|25.18%|25.68%|25.38%|25.24%|25.74%|26.16%| |销售、行政及一般费用（百万元）|3682|860|896|891|900|3547|3678|3773| |研发费用（百万元）|1778|430|448|446|450|1774|1839|1886| |营业利润（non - GAAP）（百万元）|2362|604|662|694|678|2638|2869|3064| |营业利润率 %|8%|4%|4%|4%|4%|9%|9%|10%| |GAAP 归母净利润（百万元）|764|251|325|304|380|1260|1931|2669| |Non - GAAP 归母净利润（百万元）|1512|418|501|462|547|1928|2593|3330|[8] 可比公司 PE 估值 |可比公司|股票代码|市值（百万元人民币）|归母净利润 2024E（百万元人民币）|归母净利润 2025E（百万元人民币）|2024E PE|2025E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |腾讯音乐|1698.HK|164727|6427|7856|25.63|20.97| |阅文集团|0772.HK|30133|1344|1485|22.42|20.29| |芒果超媒|300413.sz|51183|1767|2130|28.96|24.02| |奈飞|nflx.o|3076508|61958|74403|49.65|41.35| |哔哩哔哩|9626.HK|70037| - 1069|784|(65.50)|89.39| |调整后平均|-|-|-|-|26|29|[9]