报告行业投资评级 - 对Circle Internet Group（CRCL）的评级为“中性” [1][13][127] 报告的核心观点 - CRCL是稳定币领域唯一公开交易的纯业务公司，其关键产品稳定币USDC具有长期增长潜力，预计2024 - 2027E期间EOP USDC增长770亿美元，复合年增长率达40% [27] - 预计CRCL 2024 - 2027E净收入复合年增长率为26%，虽低于USDC的40%，但仍能实现强劲增长，主要受净储备收入和净其他收入增长驱动 [82] - CRCL的费用结构以固定成本为主，预计2024 - 2027E调整后税前利润率将提高约11.5个百分点，达到53% [106] - 尽管CRCL业务和增长前景良好，但当前估值过高，采用60.0倍调整后市盈率（不包括股票薪酬）进行估值，目标价为83美元，较当前股价有54%的下行空间 [13][127] 根据相关目录分别进行总结 Story in pictures - 展示了对CRCL 12个月83美元目标价的估值框架，当前股价180.4美元，隐含下行空间54% [14] PM summary - CRCL是稳定币领域独特资产，无直接加密交易价格波动风险 [27] - 预计2024 - 2027E USDC增长770亿美元，复合年增长率40%，可在现有用例内实现 [27] - 预计CRCL净收入2024 - 2027E复合年增长率26%，受净储备收入和净其他收入增长驱动 [28] - 若USDC拓展新市场，有上行潜力，但可能面临利率、竞争和分销成本压力 [28] - 预计2024 - 2027E调整后费用复合年增长率15%，调整后税前利润率提高至53% [28] - 采用60.0倍调整后市盈率估值，当前估值过高，给予“中性”评级 [28][29] An overview of the business - CRCL是全球金融科技公司，发行和管理USDC，是市值第二大稳定币 [30] - USDC主要用于加密生态系统，也可提供美元接入，市场份额不断增加 [30] - CRCL收入主要来自USDC储备利息，2024/1Q25净储备收入占净收入99%/91% [30][31] - 除USDC外，还提供辅助服务和新产品，如集成服务、其他稳定币和拓展新市场的产品 [32][40] The USDC reserve income waterfall - USDC储备由美国国债、国债回购和全球系统重要性银行存款组成，可轻松变现 [54] - 2024/1Q25 CRCL的USDC总储备收入为16.61亿美元/5.58亿美元，向合作伙伴分配10.11亿美元/3.47亿美元，净储备收入为6.50亿美元/2.11亿美元 [54] - 分配成本包括发行人费用、Coinbase平台储备分配、Binance平台储备分配等五个部分 [54] Status of US stablecoin legislation - the GENIUS Act and the STABLE Act - 美国众议院有稳定币立法草案（STABLE法案）未通过，参议院已通过稳定币GENIUS法案 [60] - GENIUS法案定义稳定币发行人，规定监管机构、储备框架、审计框架等关键条款 [60] - 若稳定币立法通过，监管机构需制定相关法规，市场已开始对此做出反应 [61] Robust, base line USDC structural growth outlook mostly within the crypto ecosystem... - 预计2024 - 2027E USDC增长770亿美元，复合年增长率40%，主要在加密生态系统和美元接入两个现有用例内实现 [62] - 加密生态系统中，USDC有望从其他稳定币获取市场份额，特别是在Binance平台上，预计2024 - 2027E从Binance获得30亿美元的市场份额增长 [63] - 除Binance外，由于监管改革，USDC也可能吸引受监管的客户，预计每年从USDT获取5亿美元的市场份额 [64] - 非美国消费者和企业对美元有需求，CRCL通过合作伙伴关系提供USDC，有望进一步扩大市场 [65] ...drives strong revenue growth, although partially offset by increasing incentivization of USDC - 预计CRCL 2024 - 2027E净收入复合年增长率为26%，低于USDC的40% [82] - 收入增长受两部分驱动：净储备收入复合年增长率19%，净其他收入增长193% [82] - CRCL继续推出新产品，增强USDC的用例，解锁新市场，其中集成服务是最重要的增长驱动力 [83] Long-term USDC growth upside driver: TAM expansion, with potential network effects… - USDC在支付和法币交易市场有潜在增长机会，这些市场规模大，但尚未得到验证 [92] - 支付市场中，跨境支付可能更容易被USDC颠覆，CRCL已推出Circle Payments Network（CPN），但产品仍处于起步阶段 [93] - 在法币交易市场，稳定币可缩短结算周期，降低保证金要求，但技术和应用尚不成熟 [95] …vs. potential take rate pressure (in terms of rate cuts, interest expense, and distribution costs) - 稳定币收入和USDC奖励对利率敏感，预计25个基点的联邦基金利率上调/下调将导致净收入/调整后每股收益下降约5.5%/10.5% [100] - 由于USDC不向持有者支付利息，客户可能会寻求有收益的替代方案，导致市场份额损失或被蚕食 [100] - CRCL可能需要继续增加分销费用，以扩大分销网络，或为稳定币提供利息等价回报，这可能影响净收入利润率 [100] A largely fixed cost expense base should allow for margin expansion - 预计CRCL 2024年调整后费用（不包括股票薪酬）的90 - 95%为固定成本 [105] - 由于净收入复合年增长率为26%，且大部分费用为固定成本，预计2024 - 2027E调整后税前利润率将提高约11.5个百分点，达到53% [106] - 预计2024年股票薪酬费用为5000万美元，2025E将升至5.43亿美元，2026E/2027E降至1.60亿美元/1.79亿美元 [107] A strong business and healthy growth outlook, but valuation appers elevated - 采用60.0倍调整后市盈率（不包括股票薪酬）对CRCL进行估值，暗示Q5 - Q8 EV/调整后EBITDA约为41.0倍 [127] - CRCL的增长前景优于同行，具有潜在的市场扩张机会，但当前NTM调整后市盈率约为145.0倍，高于同行的约35.0倍，估值过高 [127] - 给予“中性”评级，目标市盈率较同行有溢价，反映了CRCL的优质增长前景 [127][128]

报告行业投资评级 - 对宁德时代A/H股维持买入评级 [1][4] 报告的核心观点 - 小米YU7正式发布，搭载宁德时代电池，有望推动宁德时代产品结构改善，缓解低价LFP电池渗透的逆风 [1][2] - 预计2025年下半年随着新车型推出，宁德时代麒麟电池渗透率将恢复增长，小米已成为其最大高端电池客户，预计2025E/2026E宁德时代将向小米供应31GWh/56GWh电池，占总销量的5%/7%，同比增长约200%/80%，其中约40%为麒麟电池 [2][3] - 预计国内电动汽车电池市场将出现周期性复苏，宁德时代混合单位GP将从2025E的152元/kWh提高到2030E的169元/kWh，2025 - 27E的盈利预测比Visible Alpha共识数据高5%/14%/11%，维持宁德时代A股目标价323元，H股目标价343港元 [20] - 作为全球能源转型的关键推动者和受益者，宁德时代有望持续增长，预计2024 - 2030E的EPS复合年增长率为25%，基于1年远期市盈率，其A/H股估值具有吸引力 [38] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值1.2万亿元/1607亿美元，企业价值8818亿元/1230亿美元，3个月平均日交易量54亿元/7.463亿美元 [5] - 预计2024 - 2027E营收分别为3620.126亿元、4359.161亿元、5324.321亿元、5885.067亿元，EBITDA分别为774.85亿元、972.839亿元、1221.275亿元、1429.759亿元，EPS分别为11.58元、14.88元、19.70元、22.49元 [5] 比率与估值 - 预计2024 - 2027E的P/E分别为17.4倍、17.0倍、12.8倍、11.2倍，P/B分别为3.6倍、3.6倍、3.2倍、2.8倍，股息收益率分别为2.9%、3.1%、4.2%、5.0% [5] 增长与利润率 - 预计2024 - 2027E总营收增长率分别为 - 9.7%、20.4%、22.1%、10.5%，EBITDA增长率分别为16.0%、25.6%、25.5%、17.1%，EPS增长率分别为15.1%、28.5%、32.4%、14.2% [13] 价格表现 - 截至2025年6月26日收盘，宁德时代A股较沪深300指数3个月、6个月、12个月的绝对涨幅分别为 - 1.6%、 - 3.2%、36.3%，相对涨幅分别为 - 2.3%、 - 2.2%、20.2% [15][16] 投资论点与价格目标 - 宁德时代作为全球能源转型的关键推动者和受益者，有望持续增长，预计2024 - 2030E的EPS复合年增长率为25%，基于1年远期市盈率，其A/H股估值具有吸引力 [38] - 股价催化剂包括积极的季度收益、高利润率海外业务的强劲销量增长迹象、供应紧张导致的周期性复苏 [39] 价格目标风险与方法 - 宁德时代A股12个月目标价323元，通过近期和长期估值的平均值得出；H股12个月目标价343港元，反映了4%的H/A折价 [40] GS因子分析 - 高盛因子分析通过将关键属性与市场和行业同行进行比较，为股票提供投资背景，包括增长、财务回报、倍数和综合四个关键属性 [44] 并购排名 - 宁德时代的并购排名为3，代表被收购的可能性较低（0% - 15%） [5] 投资评级、覆盖范围和相关定义 - 分析师将股票推荐为买入或卖出，纳入各地区投资名单，未被指定为买入或卖出的股票被视为中性 [61] - 总回报潜力是当前股价与目标价格之间的差异，包括所有已支付或预期的股息 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去20年全球制造业生产率停滞导致整体生产率增长放缓，全球化、金融危机后投资疲软和创新步伐放缓是主要驱动因素 [3] - 特朗普政府提升国内制造业产能的措施或能推动生产率提升，但效果可能较小，创新步伐加快才是扭转制造业生产率长期停滞的关键 [3][57] 根据相关目录分别进行总结 制造业生产率放缓背景 - 主要经济体劳动生产率增长放缓在疫情后仍在持续，全球制造业生产率增长停滞是整体生产率放缓的主因 [3][4][5] - 美国制造业生产率放缓受统计方式影响被高估，过去20年美国制造商通过转向高生产率活动增加了附加值 [6] - 除中国大陆和台湾地区外，多数主要经济体制造业人均增加值在过去20年急剧放缓 [11] 制造业生产率放缓的驱动因素 全球化与中国制造业崛起 - 全球制造商的进口竞争减缓了发达经济体制造业生产率增长，中国进口渗透率上升使发达经济体制造业生产率年增长率降低超0.5个百分点 [3][15][16] - 进口竞争降低生产率的原因一是降低了国内产能利用率，二是抑制了新工厂投资 [19][20][22] - 全球化可能导致制造业生产率增长被低估，一是电子产品生产转移使价格平减指数可能无法准确反映质量改进，二是制造商向知识产权设计和开发转移可能导致价值增值统计不准确 [26][27][28] 全球金融危机后投资疲软 - 金融危机后需求疲软、信贷约束和产能过剩导致投资疲软，拖累了制造业生产率增长 [31] - 发达经济体实际制造业投资在危机后较危机前趋势放缓约4个百分点，估计对年化生产率增长造成0.8个百分点的拖累 [32] - 危机后逆风阻碍了工业机器人的采用，对生产率的长期影响可能更大 [35] 技术放缓 - 信息通信技术和电子制造业的轻松收益已结束，电子制造业生产率放缓使发达经济体整体生产率增长放缓1.5 - 2个百分点 [39][40] - 全要素生产率在发达经济体停滞，多数行业全要素生产率下降，表明创新步伐明显放缓 [44] 对前景的影响 - 过去20年制造业生产率较之前趋势放缓2.5个百分点，主要源于技术进步放缓、金融危机后投资疲软和全球化竞争 [51] - 特朗普政府的关税和投资措施可能推动制造业生产率提升，但难以使生产率增长复苏，因为关税难以实现大量回流，政策驱动的投资对生产率提升作用有限 [54][55][56] - 创新步伐加快，可能来自机器人技术和生成式人工智能的进步，是扭转制造业生产率长期停滞的最可能催化剂 [57]

报告行业投资评级 - 文档未提及相关内容 报告的核心观点 - 油价回到接近升级前水平 评估潜在供应中断的市场定价 得出三点结论：期权估计的重大供应中断概率从峰值降至极低水平；油市对严重供应中断定价概率低于预测市场；地缘政治风险溢价大幅下降有多重原因 [3] - 期权市场目前对今年重大供应中断定价概率低于4% [4] - 油市与预测市场对供应中断定价概率存在差异 原因包括合约判定、参与者构成和市场流动性不同 [22] 根据相关目录分别进行总结 市场现状 - 布伦特油价回落至60美元高位 现货市场地缘政治风险溢价从峰值降至1美元/桶以下 [6] - 9月布伦特油价市场预期与升级前相似 60%概率维持在60美元区间 28%概率超过70美元/桶 [11] - 2025年12月布伦特油价最可能维持在60美元区间 风险大致对称 [14] 供应中断风险定价 - 重大供应中断期权估计概率从约15%峰值降至6月早期极低水平 目前低于4% 霍尔木兹海峡关闭风险降至升级前水平 [18] - 油市对严重供应中断定价概率低于预测市场 原因包括合约判定、参与者构成和市场流动性不同 [22] 方法论 - 采用长蝶式价差和低德尔塔看涨期权估计潜在供应中断市场定价 蝶式价差概率为成本除以收益 用高斯滤波器平滑分布 用三次样条插值推导平滑分布 [10][29][31]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 宏观政策不确定性高与宏观背景恶化或使未来几个月股票波动性上升，标普500波动率制度模型显示处于高波动制度的概率较高，7月关税截止日期等是关键风险事件，经济学家预计美国今年Q4/Q4 GDP减速至1.25%，股票和跨资产隐含波动率重置后，直接做多波动率和做多偏度对冲更具价值 [3][4] - 滞胀冲击仍是平衡投资组合的关键风险，特别是年底关税引发的通胀风险；同时不确定性也可能积极解决，带来更强劲的增长预期，但可能处于再通胀背景下，通胀可能追赶增长预期，扩张性财政政策或带来增长乐观情绪和实际利率上升 [7][13] - 投资者期权定位近期发生转变，股票定位更偏熊市，欧元/美元多头定位多年高位开始缓和，通过比较期权定位和隐含波动率可找到有吸引力的对冲资产 [16] 根据相关目录分别进行总结 对冲滞胀和再通胀尾部风险 - 宏观政策不确定性和宏观背景恶化或使下半年股票波动性保持高位，7月关税截止日期等是潜在波动催化剂，股票和跨资产隐含波动率重置后，直接做多波动率和做多偏度对冲更有价值 [3][4] - 滞胀冲击是平衡投资组合关键风险，关税引发的通胀风险在年底尤为突出；不确定性也可能积极解决，带来更强劲增长预期，但可能处于再通胀背景下，通胀可能追赶增长预期，扩张性财政政策或带来增长乐观情绪和实际利率上升 [7][13] - 投资者期权定位近期转变，股票定位更偏熊市，欧元/美元多头定位多年高位开始缓和，通过比较期权定位和隐含波动率可找到有吸引力的对冲资产 [16] 风险缓解策略表现 - 展示了用风险缓解策略替代60/40组合中股票或债券的1个月回报情况，涉及动量、波动率目标、看跌期权、看涨期权等多种策略 [30] - 展示了用风险缓解策略替代60/40组合中股票或债券的1年回报与5%条件风险价值（CVaR）情况 [32] 市场隐含尾部风险定价 - 展示了市场隐含的1个月变动小于 -1 标准差的概率、标普500 3个月期权隐含与实际分布、未来一年超过8次降息的期权隐含概率、地缘政治风险定价等情况 [37][39][41] 跨资产波动率 - 展示了平均跨资产1个月实际波动率、3个月平价期权隐含波动率、当前3个月隐含波动率的5年百分位数及1个月变化情况 [49][50][54] 跨资产相关性 - 展示了标普500与美国10年期债券周回报相关性、多资产组合3个月波动率与假设相关性为1时的比较、与标普500的3个月相关性、美国、欧元区、日本和英国回报的平均3个月相关性等情况 [56][57][61] 跨资产偏度 - 展示了当前平均3个月25 - 德尔塔风险规避/风险偏好偏度、平均跨资产3个月25 - 德尔塔风险规避/风险偏好偏度、1个月变化情况、标普500 3个月偏度等情况 [64][70][66] 跨资产波动率期限结构 - 展示了平均跨资产期限结构、远期起始周隐含波动率与1年实际波动率、平均跨资产平价期权6个月/1个月隐含波动率的5年百分位数及1个月变化情况、VIX及其期货期限结构等情况 [77][79][83] 系统性股票策略 - 展示了系统性股票策略与标普500的表现对比、1年回报与5% CVaR情况、标普500波动率和动量信号、系统性策略的平均股票权重、标普500波动率目标表现的驱动因素等情况 [87][88][89] 流动性替代策略 - 展示了流动性替代策略的表现、与标普500的3个月滚动相关性、周回报相关性、超额回报等情况 [100][102][104] 跨资产期权覆盖 - 展示了标普500在不同期权覆盖下的1个月回报、1年回报与5% CVaR情况，以及与标普500的对比情况 [109][111][114] 跨资产期权筛选 - 通过比较资产对PC1“全球增长”和PC2“货币政策”因素的贝塔值与当前隐含波动率，筛选出有吸引力的对冲资产 [116] 股票期权筛选 - 展示了用标普500期权构建的对冲结构价格、区域股票指数的隐含波动率和偏度、不同市场表现下的平均回报与期权价格对比等情况 [124][130][125] 定义 - 对各类资产（如股票、信贷、债券等）的综合定义、期权偏度（如看涨偏度、看跌偏度等）的计算方式进行了说明 [137]

报告行业投资评级 - 对Ascletis Pharma Inc.的评级为“Neutral”（中性），12个月目标价为4.92港元，基于风险调整后的DCF估值，折现率为14%，终端增长率为1% [5] 报告的核心观点 - 管理层分享了ASC30更清晰的开发策略，以及新兴代谢/自身免疫疾病管线有望在2025年下半年获得概念验证（POC）数据，预计2025年下半年快速执行1/2期试验，即将到来的POC数据读出和潜在的业务发展合作是解锁抗肥胖和更广泛代谢领域价值的关键 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 ASC30开发策略 - 口服ASC30：1期多次给药（MAD）数据显示其在安全性/减肥方面有有竞争力的初步药物特征，处于口服GLP - 1候选药物的顶级梯队；目标是比orforglipron实现更多体重减轻和更好/相似的耐受性；美国13周2a期研究（n = 125，ASC30 - 202）计划下周给药首位患者，预计2025年底出 topline数据 [2] - 皮下注射（subQ）ASC30：1b期研究的中期topline结果显示其36天的半衰期使其有可能每月或更低频率给药，与其他长效候选药物相比有竞争力；公司计划在未来2a期研究中测试300 - 600mg的每月剂量，2026年上半年发布数据；已获得两项ASC30（口服和皮下）及相关化合物的专利（美国至2044年） [2][5] 新兴代谢/自身免疫疾病管线 - ASC47（每月皮下注射，THRβ）：目标是在减少脂肪的同时保持瘦体重，与司美格鲁肽联合的2a期试验于2025年5月下旬在美国给药首位患者，预计2025年4季度出数据 [5] - ASC50（IL - 17，口服小分子）：药代动力学（PK）数据显示与DICE Therapeutics的DC - 853相比，有更高的口服暴露量和更长的半衰期；本月在美国针对轻至中度斑块状银屑病开展28天的1期MAD研究，预计2026年1季度出数据 [5] - ASC40（FASN）：中国痤疮3期研究已完成，管理层计划未来六个月提交国家药品监督管理局（NMPA）新药申请（NDA），并重申在中国痤疮市场的商业策略是寻找合同销售组织（CSO）合作伙伴 [5] 公司财务及相关指标 - 市值99亿港元/13亿美元，当前股价9.10港元，目标价对应46.0%的下行空间 [6] - 预计2024 - 2027年营收分别为130万元、0、5.993亿元、7530万元；EBITDA分别为 - 3.875亿元、 - 3.433亿元、2.216亿元、 - 3.291亿元；每股收益（EPS）分别为 - 0.30元、 - 0.27元、0.29元、 - 0.26元 [6] - M&A Rank为3，代表被收购的可能性低（0% - 15%） [6][12]

报告行业投资评级 - 对科伦博泰给予买入评级，12个月目标价为284.14港元，基于风险调整的贴现现金流（DCF）方法得出，假设贴现率为11%、终端增长率为3%，并根据不同阶段的行业平均成功率和现有临床数据进行调整 [6] 报告的核心观点 - 管理层强调sac - TMT研发重点从中国转向全球试验、早期管线稳步推进且放射性药物偶联物（RDC）有更多亮点、2025年下半年有更多获批和数据读出 [1] 根据相关目录分别进行总结 sac - TMT研发重点从中国转向全球试验 - sac - TMT（TROP2 ADC）在中国研发进入成熟阶段，两个适应症获批、两个处于新药申请（NDA）阶段、五个一线非小细胞肺癌/乳腺癌3期试验正在进行；全球有14项正在进行的全球3期试验，覆盖多种肿瘤类型 [5] - 从投资回报率角度，中国较小适应症不值得开展仅在中国的3期试验，将利用全球试验申请中国批准 [5] - 管理层认为抗体药物偶联物（ADC）和双特异性抗体（BsAb）在前线肿瘤治疗中有潜在协同作用，代表了肿瘤杀伤和肿瘤免疫治疗两个主要领域最有前景的药物类别 [5] 早期管线稳步推进，RDC有更多亮点 - 除sac - TMT外，SKB315（CLDN18.2）正在探索作为早期胃癌联合疗法，SKB410（Nectin4，全球权利授权给默克）与Padcev相比有不同有效载荷设计，多项1期资产大多处于剂量递增阶段且2025年无数据分享计划 [5] - 管理层重申RDC作为非毒素ADC的高潜力，阐述其在强封装肿瘤中的机会、有效载荷释放更直接的特点，以及递送需更具靶向特异性，且RDC未使用单克隆抗体（mAb）作为递送载体 [6] 2025年下半年关键催化剂 - sac - TMT用于二线EGFR突变非小细胞肺癌，预计2025年底获国家药品监督管理局（NMPA）批准、有数据读出（可能含总生存期（OS）数据） [6] - A166（HER2 ADC）预计在三线HER2阳性乳腺癌获NMPA批准 [6] - SKB315（CLDN18.2 ADC）有1期数据读出 [6] - sac - TMT销售有望按计划达到2025财年8 - 10亿元人民币的指引 [6] 财务数据 - 2024 - 2027年预计营收分别为19.33亿元、23.51亿元、36.528亿元、52.485亿元人民币；息税折旧摊销前利润（EBITDA）分别为 - 2.262亿元、 - 1.53亿元、6.679亿元、17.688亿元人民币；每股收益（EPS）分别为 - 1.20港元、 - 1.02港元、2.27港元、6.40港元 [7] - 截至2025年6月26日收盘价，市值为739亿港元/94亿美元，企业价值为729亿港元/93亿美元，3个月平均每日交易量为2.922亿港元/3740万美元 [7]

报告行业投资评级 - 对中国生物制药的评级为买入 [7] 报告的核心观点 - 公司上半年产品销售符合双位数同比增长指引，近期有望达成一项重大业务拓展交易 [1] - 公司研发管线不断扩大，拥有多个具备全球发展机会的资产，近期有望达成大规模授权交易，合作收入将成为可持续收入 [2] 根据相关目录分别进行总结 亮点资产 - TQC3721（PDE3/4）比先行者恩西芬群有更广泛患者覆盖和更便捷剂量优势 [2] - TQ05105 作为潜在同类首创 JAK/ROCK 抑制剂，在移植物抗宿主病中显示出良好疗效 [2] - TQA2225（FGF21）半衰期更长，2025 年初已完成 2 期患者入组 [2] - TQB3616（CDK2/4/6i）旨在满足对 CDK4/6i 耐药患者的临床需求 [2] - TQB2102（HER2 双特异性 ADC）可能会有更多毒性数据 [2] - TQB2922（EGFR/cMET 双特异性）和一种 EGFR/cMET 双特异性 ADC 进入临床阶段 [2] - 更多临床前资产包括第四代 EGFR TKI、BTK PROTEC、口服 GLP - 1、PDE4Bi 和 PD - 1/IL - 2 双特异性 [2] 产品销售情况 - 上半年产品销售增长符合此前指引的双位数同比增长，得益于创新药销售良好和仿制药组合的积极增长，且药品集中带量采购（VBP）影响较小 [3] - 生物类似药 VBP 预计 2026 年从省级开始，考虑到供应和质量，2027 年可能全国实施，公司因市场份额小（阿瓦斯汀、赫赛汀和利妥昔单抗生物类似药约 10%）有机会通过量增受益 [3] - 阿瓦斯汀生物类似药 VBP 后对安罗替尼影响有限，因其成本更低、有望用于非小细胞肺癌一线治疗且口服剂型更方便 [6] 价格目标及构成 - 基于 12 个月基于分部加总法（SOTP）的目标价为 3.92 港元，其中创新管线折现现金流估值 415 亿港元，仿制药基于 9.9 倍退出市盈率和 5% 的 5 年复合年增长率估值 321 亿港元 [7] 财务数据 |时间|营收（人民币百万元）|EBITDA（人民币百万元）|EPS（人民币）|P/E（X）|P/B（X）|股息收益率（%）|净债务/EBITDA（不包括租赁，X）|CROCI（%）|FCF 收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|28,866.2|6,332.1|0.10|27.2|1.6|2.5|0.0|-19.8|-10.5| |12/25E|32,549.9|8,117.2|0.17|27.0|2.5|1.4|-0.8|35.7|7.7| |12/26E|34,797.4|8,724.1|0.19|24.5|2.4|1.5|-1.3|35.2|5.7| |12/27E|37,418.4|9,423.8|0.21|22.3|2.2|1.7|-1.6|32.5|4.5| [8] 并购排名 - 并购排名为 3，代表被收购可能性低（0% - 15%），不影响目标价 [8][14] 高盛因子分析 - 高盛因子分析通过将关键属性与市场和行业同行比较，为股票提供投资背景，关键属性包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [12] 并购框架 - 高盛在全球覆盖范围内用并购框架评估股票，考虑定性和定量因素，将公司并购排名分为 1 - 3，1 代表高（30% - 50%）被收购概率，2 代表中（15% - 30%），3 代表低（0% - 15%） [14]

报告行业投资评级 - 对再鼎医药（Zai Lab）的H股/美国存托凭证（ADS）给予“买入”评级，列入亚太确信买入名单，基于11%的加权平均资本成本（WACC）和2%的终端增长率，12个月基于贴现现金流（DCF）的目标价为每股41.24港元/52.91美元 [6] 报告的核心观点 - 管理层重申2025财年指引，二季度观察到efgar恢复增长，预计bemarituzumab有强劲的3期数据，获得FDA对ZL - 1310关键试验设计的批准并提供更多业务拓展信息，近期无融资计划 [1] 根据相关目录分别进行总结 2025财年指引及药物进展 - efgar一季度表现疲软归因于主动库存管理和季节性逆风，二季度环比强劲增长且在维持治疗场景中采用率增加，管理层有信心实现2025财年指引（总销售额5.6 - 5.9亿美元，四季度实现现金盈利），预计从今年开始毛利率（GPM）出现改善迹象，目标是到2027年将GPM较2024年削减2/3 [5] - 组合抗生素SUL - DUR（XacDuro）获得医生积极反馈，预计2026年国内供应实施后销售额大幅增长；KarXT有望在2025年底/2026年初获批，再鼎医药正在为该资产招聘关键商业职位 [5] bemarituzumab数据预期 - 未来三个月预计有三项一线胃癌3期数据公布，包括bema/化疗组合的3期FORTITUDE - 101试验中期数据、同一试验的最终分析以及bema/化疗/Opdivo三联疗法的3期数据 [5] - 2期FIGHT研究显示bema/化疗在FGFR2b阳性患者中有显著总生存期（OS）获益，东亚人群获益更明显，管理层因3期试验中中国患者贡献更高（35 - 40%，2期为25%），重申对数据的信心，计划年内提交中国新药申请（NDA） [5][6] ZL - 1310试验设计及业务拓展 - FDA同意ZL - 1310在二线广泛期小细胞肺癌（ES - SCLC）随机关键试验的设计，有加速批准选项，包括全球招募300 - 400名患者，试验组为ZL - 1310和阳性对照（医生选择的二线ES - SCLC治疗方案，包括化疗和tarlatamab），可使用中期客观缓解率（ORR）/缓解持续时间（DOR）数据申请有条件批准，主要终点为无进展生存期（PFS） [6] - 公司有足够资源支持关键试验（多年约1亿美元），近期无融资计划，将探索能使再鼎医药价值最大化的合作形式，倾向于共同开发而非成立新公司 [6] 公司财务及估值指标 - 市值40亿美元，企业价值33亿美元，3个月平均每日交易金额3980万美元 [7] - 预计2024 - 2027年营收分别为3.99亿美元、5.596亿美元、8.95亿美元、12.114亿美元；EBITDA分别为 - 2.762亿美元、 - 1.915亿美元、 - 7050万美元、7750万美元；每股收益分别为 - 2.60美元、 - 1.75美元、 - 0.65美元、0.65美元 [7] - 市盈率（P/E）在2027年为57.2倍，市净率（P/B）在2024 - 2027年分别为2.5倍、5.3倍、5.9倍、5.3倍，股息收益率均为0%，净债务/EBITDA（不包括租赁）在2027年为 - 9.4倍，现金流量投资回报率（CROCI）在2024 - 2027年分别为 - 242.5%、 - 189.2%、 - 185.1%、387.6%，自由现金流收益率在2024 - 2027年分别为 - 13.1%、 - 2.0%、 - 0.7%、2.3% [7] 评级及相关定义 - 分析师将股票推荐为买入或卖出列入各地区投资名单，未列入的有活跃评级的股票视为中性；各地区管理区域确信买入名单，从各自地区投资名单的买入评级股票中选出，增减股票不代表分析师投资评级变化 [31] - 总回报潜力指当前股价与目标价的涨跌差异，包括目标价时间范围内的所有已支付或预期股息，所有覆盖股票都需设定目标价 [32] 并购排名 - 对全球覆盖的股票采用并购框架评估，考虑定性和定量因素，将公司并购排名分为1 - 3级，1代表高（30% - 50%）被收购概率，2代表中等（15% - 30%），3代表低（0% - 15%）；排名1或2的公司，目标价会纳入并购因素，排名3不影响目标价 [13] 研究产品分发 - 高盛全球投资研究在全球为客户生产和分发研究产品，不同地区由不同关联公司负责分发，如澳大利亚由Goldman Sachs Australia Pty Ltd等 [35]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但对AI/AR眼镜行业持积极态度，看好其发展前景 [1] 报告的核心观点 - 消费者对科技体验的需求正从智能手机扩展到AI/AR眼镜，该行业因新产品推出、价格亲民、应用场景增加和AI功能集成而日益受欢迎 [1] - 小米发布AI眼镜能激发消费者兴趣，推动供应链发展，预计2025 - 2026年阿里巴巴、字节跳动、亚马逊和苹果等也将推出新产品 [2] - 预计2024 - 2030年中国AI/AR眼镜市场复合年增长率达56%，到2030年市场规模达10亿美元，销量达700万副 [3] 根据相关目录分别进行总结 小米AI眼镜情况 - 小米AI眼镜配备1200万像素摄像头、支持2K视频录制10分钟和视频流，重40克，电池续航8.6小时，搭载骁龙AR1芯片、电致变色镜片和多种AI功能，价格在280 - 419美元之间 [8] 市场预测 - 预计2024 - 2030年中国AI/AR眼镜出货量复合年增长率为56%，2025年出货量达89.4万副，2030年达700万副；平均售价呈下降趋势，收入复合年增长率为40% [3][12] 产业链相关公司 - 关键公司包括威尔半导（LCOS、CIS）、领益科技（精密零件、结构件）、瑞声科技（声学）、大立光（镜头）、鸿海/立讯精密/华勤（ODM）、联想/苹果/小米（AR/AI眼镜）、TDK（电池和传感器）、台光电子（CCL）、臻鼎科技（PCB）、台积电（代工）、联发科/瑞昱（SoC）、联咏/全新光电（EPI晶圆）等 [4] 产品规格与规划 - 展示了Ray - Ban Meta、Rokid、魅族、INMO、Rayneo、Xreal、联想、小米等品牌近期AI/AR智能眼镜的规格，包括发布时间、类别、价格、摄像头、显示屏、处理器、重量、尺寸、电池续航和AI功能等 [9] - 列出了Xreal、Rokid、Meta、字节跳动、亚马逊、苹果、阿里巴巴等即将推出的AR/AI眼镜产品信息 [11] 生态系统和股票建议 - 展示了AI/AR眼镜供应链中关键科技公司的2025年预期收入、公司名称、股票代码、评级、主要产品和风险敞口等信息，涉及眼镜制造商、零部件供应商、显示屏厂商、ODM厂商、半导体厂商、软件厂商和PCB厂商等 [18]