报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中美90天协议后，托运人可能再次出现提前采购行为，重点可能在零售/消费品运往美国，以确保返校季和旺季库存 [1] - 本周数据未完全体现中国货运复苏，下周可能更明显；贸易不确定性使托运人持观望态度，30%关税仍有影响，可能导致价格上升、影响消费者，提前采购不等于需求增加 [4] - 2025年贸易有两种情景，近期可能转向提前采购激增情景，但预测运输业量和收益困难，因关税仍高、电商免税额取消、运输时间长，2Q可能仍有空档期，有三种可能情景 [8][9][10] 根据相关目录分别进行总结 关键观察 - 中国货运复苏本周数据未完全体现，下周或更明显；贸易不确定性使托运人观望，30%关税有影响，提前采购不等于需求增加 [4] - 中国货运流量（截至5月15日周四）按TEU计算同比仍下降7%，但降幅从上周的-18%收窄，TEU和船只数量分别环比上升8%和6%，预计中国协议后未来几周会上升 [4] - 预计洛杉矶港下周TEU进口量（Port Optimizer）环比激增16%，但两周后数据显示可能有空档期，船只数量可能下降41%，6月初数据可能改变情况 [4] - 亚洲除中国外船只预计下周减少；集装箱费率持平，近期可能上涨；中国/亚洲/亚洲除中国外月度TEU同比似乎是三大港口货运量增长的领先指标 [11] 高频周度数据 - 跟踪周度（部分每日）数据，反映贸易量、需求和价格，数据波动大，需综合多周数据看趋势 [15] - 5月9 - 15日，从中国到美国的满载集装箱船数量同比平均从上周的-13.2%降至-11.1%，环比增加约6% [15] - 5月9 - 15日，从中国到美国的TEU同比平均从上周的-17.5%降至-7.1%，4月的提前采购后出现暂停 [23] - 引入中国满载船只和TEU增长与亚洲除中国外到美国的比较，显示近期亚洲除中国外与中国有差异 [28][30] - 中国主要港口周吞吐量上周环比下降6%，同比下降45%，但从新闻报道看，中国到西海岸的费率上周上涨，预计下周数据体现 [34][37] - 中国/东亚到美国西海岸的海洋集装箱费率周环比持平，计划进入洛杉矶港的TEU本周同比下降14%，上周下降32%，1周后预测同比上升57%，2周后预测下降35% [37][42] - 亚太到北美的航空货运重量和费率两周环比分别下降13%和4%，上周分别下降2%和7% [48] - 西海岸（UNP/BNSF）的多式联运交通量第19周平均上升4%，第18周上升10%，可能随着2Q深入而减弱 [51] - 西海岸的卡车运输现货费率（不含燃料）周环比下降2.1%，同比上升2.2%；卡车装载可用性指数周环比下降16.3%，同比下降35%，可能反映港口疲软 [59] - 供应链拥堵跟踪指数维持在“2”，周环比上升2% [58] 滞后月度数据 - 三大港口（洛杉矶、长滩和奥克兰）3月货运量同比上升11.6%，环比2月下降1%，与1 - 2月平均相比，3月下降10.1%，而疫情前平均下降1.8% [63][64] - 截至目前4月报告的港口中，长滩港同比上升15.1%，较3月上升10% [64] - 三大港口同比增长与彭博报道的中国、亚洲和亚洲除中国外到美国的月度TEU同比增长有强关联，预示4 - 5月较弱 [73] - 4月物流经理指数库存水平扩张方面，上游（B2B）库存扩张速度从3月的58.9降至57.6，下游（B2C）库存扩张速度从3月的66.7降至54 [74] - 4月物流经理指数库存成本指数从3月的70.6升至75.6，反映库存成本和存储成本上升 [82] - 零售商（除汽车/制造商/批发商）的库存销售比未出现类似特朗普时期的增长 [83]

投资评级与目标价 - 报告给予小米集团(1810HK)买入评级 12个月目标价62港元 较当前51港元有216%上行空间 [1][18] - 估值方法采用分类加总估值法(SOTP) 其中核心业务按23倍2026年EVNOPAT估值 电动车业务按DCF估值740亿美元 并施加10%控股公司折价 [20] 核心业务亮点 智能手机 - 1Q25全球智能手机市场份额小幅提升至14% 中国市场持续抢占苹果和荣耀份额 过去52周中有47周实现同比份额增长 [29][31] - 即将发布自研XRING O1芯片 这是过去十年研发的最复杂芯片 有望复制苹果M1芯片提升Mac市场份额的成功路径(苹果PC份额从71%提升至91%) [2][33][34] - 2025年全球出货量预测17亿台 较市场共识低6% 主要因海外宏观不确定性 [3] AIoT与家电 - 1Q25空调/洗衣机/冰箱国内销量同比大增103%184%145% 其中空调已进入马来西亚/印尼市场 [16] - 平板电脑全球出货量同比增57%达310万台 位居全球和中国市场第三 预计白电和平板将贡献2027年AIoT板块40%收入和50%毛利 [16][37] - 电视和净水器国内销售分别增长7%和78% [16] 电动车业务 - SU7交付量持续攀升 周交付量已达7900辆 等待时间从最初的42-45周缩短至24-27周 [53][55] - 北京工厂二期已交付 预计6-7月启动试生产 三期用地近期挂牌显示扩张加速 [51] - 维持2025/26年SU7交付量预测32万/335万辆 YU7预计85万/36万辆 [16] 财务预测与估值 业绩预测 - 上调2025-27年净利润预测3-6% 主要反映AIoT销售和毛利前景改善 1Q25E收入/调整后净利润预计同比增45%/70%至1095亿/94亿人民币 [17] - 2024-27年收入复合增长率25% 其中EV板块增速最快达62% 到2027年智能手机收入占比将降至32% [22] 关键财务指标 - 2025-27年EBITDA利润率预测从99%提升至112% ROE从159%提升至180% [12] - 净现金状况持续改善 预计2027年净现金达2256亿人民币 [13] - 当前股价对应2025年PE312倍 2026年降至226倍 [6] 战略布局与催化剂 - 5月将举办15周年战略发布会 预计发布XRING O1芯片 搭载该芯片的新手机/平板 以及第二款电动车YU7 [2][19] - 超级小爱同学月活用户达8200万(行业第五) 月会话量26亿次(行业第三) 渗透率达67%的智能手机用户 [64][68][73] - 4月30日开源70亿参数大模型MiMo-7B 在数学推理和代码生成任务表现优于阿里QwQ-32B [16] - 618购物节通常贡献二季度2/3的智能手机和AIoT收入 [19]

报告行业投资评级 - 对京东维持买入评级，12个月基于分部加总法的目标价为50美元/194港元 [2][27] 报告的核心观点 - 京东零售增长健康，2025年第一季度活跃客户同比增长20%，各品类呈双位数增长，预计今年京东零售营收和利润双位数增长；食品配送业务日订单量接近2000万，是京东零售长期协同和交叉销售的一部分，能带来增量消费场景和用户；京东食品配送凭借多年自营物流专业知识、注重质量和食品安全形成差异化优势；公司持续执行股份回购，2025年初至今累计回购15亿美元，三年股份回购计划至2027年8月还有35亿美元可支配；京东是被低估的差异化业务，是国内消费政策受益者，独特业务模式和食品配送业务将推动其持续增长和估值倍数扩张 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 京东零售 - 2025年第一季度活跃客户同比增长20%，为2021年以来最快季度增长；各品类呈双位数增长，不仅以以旧换新计划支持的电子和家电品类，还有包括超市和服装在内的一般商品；618购物节预计京东零售保持健康趋势，同时控制支出；预计今年京东零售营收和利润双位数增长 [1] 食品配送业务 - 日订单量接近2000万，被视为京东零售长期协同和交叉销售的一部分，能为现有用户带来增量消费场景和频率，吸引新用户；凭借多年自营物流专业知识、注重质量和食品安全形成差异化优势，目标是提供优质餐厅选择、骑手福利（目标全职骑手10 - 20万，覆盖社会保险）和降低商家费用；关键绩效指标为用户体验、规模和投资回报率；中期目标是进一步提高运营深度；早期用户留存健康，重复购买率积极；自2月试运行和全面推出后，通过食品配送业务的强劲增长，主平台流量有显著改善；食品在配送订单中占比大，餐饮商家供应在扩大，但需进一步扩大规模；预计全职骑手数量扩大到10 - 20万 [1][11] 股东回报 - 2025年初至今持续执行股份回购，累计回购15亿美元，4月继续通过股份回购计划进行回购 [10] 财务数据 - 给出2022 - 2027年及各季度的在线直销、电子产品和家电采购、一般商品和其他收入、服务和其他收入、总收入、成本、毛利、各项费用、营业利润、税前利润、净利润等财务数据及同比变化 [12] 图表数据 - 5月13日京东食品配送日订单量接近2000万 [13][14] - 京东进入食品配送业务后，京东快递商家日活跃用户稳步增加 [15][16] - 截至5月4日，达达骑士日活跃用户增至200万 [17][18] - 截至5月4日，42%的美团众包骑手与达达骑手重叠 [19][20] - 京东进入食品配送业务后，主应用平均每日用户会话数稳步增加 [21][22] - 截至5月4日，京东主应用日活跃用户数量增加 [26] - 截至5月4日，21%的美团商家与京东商家重叠 [23][24]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中美关税回退幅度超预期，经济学家上调中美GDP预测，但90天暂停期后关税走向仍不确定 [1][2] - 关税回退将直接和间接惠及覆盖公司，对OEM和品牌影响不同，预计部分公司2025 - 2027年利润上调2% - 9% [2][9] - 不同子行业受关税回退影响各异，白电、家具等公司受影响程度不同，部分消费电子和小家电公司有望受益 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 关税政策变化 - 5月12日中美发表联合声明缓和贸易紧张，美国取消后期报复性关税，暂停24pp的34%“对等”关税90天，维持10pp增税，中国对等暂停关税，有效税率降至约30% [1] 对公司的影响 业务层面 - OEM企业利用90天窗口与美国客户协商关税分配和定价，恢复从中国发货，可能使2Q/3Q出口增长超预期 [2][4] - 品牌企业当前季度营收影响有限，若恢复中国生产缓解供应瓶颈，2H25销售有望增长 [4] 成本分配 - OEM企业保持盈利导向，头部企业议价能力强；品牌企业定价策略分化 [4] 资本支出 - 短期内CAPEX计划变化有限，中国企业仍以东盟为海外制造中心，是否增加投资取决于美国对东盟关税 [5] 子行业表现 - 部分消费电子和小家电企业此前受关税影响大，关税回退后，新宝2Q/3Q营收增长或超预期，安克、石头科技和科沃斯2H25增长或超预期 [6][8] 股价和估值 - 各公司股价在4月2日后首周大幅调整后反弹，不同子行业表现分化 [10] - 白电企业受影响小，可能恢复生产发货，2Q/3Q营收增长或超预期；家具企业影响有限 [10] 盈利预测调整 - 上调安克、新宝、石头科技和科沃斯2025E - 2027E的EPS预测2% - 9%，12m目标价上调4% - 8% [21] - 主要白电、其他小家电和家具公司盈利预测和目标价不变，敏华控股在5月16日报告中已调整 [23]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 4月70城新房加权平均价格经季节性调整后环比年化下降1.7%，一线城市价格环比上涨，二三线城市价格环比下降，二手房市场过去一年价格下降5%-15%，预计后续会有更多住房宽松措施稳定房价 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 4月70城新房加权平均价格环比年化下降1.7%（经高盛季节性调整），同比下降4.0%；3月环比年化下降2.0%，同比下降4.5% [2] - 5月截至目前30城新房成交量同比下降10%，4月主要城市库存月数从3月的26.1个月微降至25.9个月，主要由二线城市带动 [10] 不同城市房价表现 - 4月一线城市新房价格环比年化上涨1.7%（3月为0.8%），二线和三线城市新房价格环比年化分别下降1.4%和3.5%（3月分别为-1.3%和-4.0%） [6] 政策与市场情况 - 自9月政策转向以来，政策进一步加强住房宽松力度，近期下调住房公积金贷款利率25个基点，但沿海出口型城市面临关税压力，可能延缓房地产市场整体稳定，预计后续会有更多住房宽松措施 [10] 附录数据 - 展示了2024年5月至2025年4月部分城市新房价格环比年化增长率的详细数据 [17]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 4月中国经济活动数据环比走弱，反映了美国加征关税的负面影响和国内需求疲软，二季度实际GDP同比增长5.0%的预测仍在轨道上，但下半年部分出口优势可能不可持续，需要更多政策支持来稳定增长、就业和市场情绪 [1][17] 根据相关目录分别进行总结 工业生产 - 4月工业生产同比增长降至6.1%，高于市场共识，主要因美国加征关税导致出口增长放缓，经季节性调整后环比收缩0.2%，计算机相关行业产出增长放缓是同比增速下降的主要原因 [2][10] - 4月智能手机和计算机产出同比增速分别降至-6.4%和-2.2%，粗钢和钢铁产品产出同比增速分别降至0.0%和6.6%，水泥产出和发电增长分别降至-5.3%和0.9%，汽车产出同比增长保持在8.5%，工业机器人产出同比增速从16.7%跃升至51.5% [10] 固定资产投资 - 4月固定资产投资单月同比增速从3月的4.3%降至3.6%，主要受基础设施和房地产投资放缓拖累，制造业投资增速也略有放缓，“其他”投资增速从-7.1%跃升至1.5% [11] 零售销售 - 4月名义零售销售同比增速从3月的5.9%放缓至5.1%，低于市场共识，线上商品销售、线下商品销售和餐饮销售收入同比增速均有所放缓，汽车销售同比增速降至0.7%，家电销售同比增速进一步升至38.8%，经季节性调整后环比下降0.1% [4][13] 服务业产出指数 - 4月服务业产出指数同比增长基本稳定在6.0%，经季节性调整后环比下降0.2% [10][14] 房地产相关活动 - 4月房地产相关活动依然低迷，房地产销售面积和销售额同比增速均放缓，大城市二手房交易势头减弱，新房开工、在建和竣工同比增速均下降 [12][15] 劳动力市场 - 4月全国失业率（未季调）从3月的5.2%微降至5.1%，31个大城市失业率也从5.2%微降至5.1%，农民工失业率从4.9%微降至4.8%，16 - 24岁年龄组失业率在3月降至16.5%，研究估计有1600万个国内就业岗位与对美商品出口生产有关，部分岗位可能受美国加征关税影响 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持2025年剩余时间布伦特/西德克萨斯中质油（WTI）油价预测为60/56美元，2026年为56/52美元，因伊朗供应增加和经合组织商业库存略高于预期的价格拖累，抵消了GDP预测上调带来的价格提振 [3][4] - 考虑到关税降低和GDP增长，将2025年和2026年全球石油需求第四季度到第四季度的增长预测分别上调0.3百万桶/日和0.1百万桶/日，至0.6百万桶/日和0.4百万桶/日 [3][5] - 因有报道称美伊核协议可能取得进展，将2025年下半年至2026年伊朗原油供应预期上调至3.6百万桶/日，比之前预测高0.25百万桶/日 [3][12] - 中期油价风险总体仍偏向下行，建议买入石油看跌期权（或看跌期权价差）并卖出看涨期权，炼油商应卖出远期炼油利润率以管理需求和成品油利润率的下行风险 [26] 根据相关目录分别进行总结 油价预测 - 维持布伦特/WTI油价预测，2025年剩余时间为60/56美元（比远期低4美元），2026年为56/52美元（比远期低8美元） [3][4][8] - 略微上调2025年5月、6月和7月的价格预测，因美中贸易协议宣布后风险溢价部分恢复速度快于预期 [6] 需求预测 - 考虑到美中关税降低和GDP增长，将2025年和2026年全球石油需求第四季度到第四季度的增长预测分别上调0.3百万桶/日和0.1百万桶/日，至0.6百万桶/日和0.4百万桶/日 [3][5] - 基于GDP上调，2026年中国和美国的平均需求水平预测修正最为显著，各增加0.12百万桶/日，但认为尽管GDP持续增长，中国石油需求已达峰值 [5] 供应预测 - 将2025年下半年至2026年伊朗原油供应预期上调至3.6百万桶/日，比之前预测高0.25百万桶/日，美伊关系前景仍高度不确定 [3][12] - 若达成并持续实施协议，伊朗原油供应可能逐渐增加；若未达成协议，美国可能加大制裁力度，但欧佩克+产油国可能会抵消部分制裁导致的产量缺口 [13] - 上调委内瑞拉供应预测，因欧佩克二手来源显示实际产量高于预期，且总统社交媒体帖子暗示倾向于较低油价 [16] 情景分析 - 未来12个月美国衰退风险降至35%，虽降低了极低油价的可能性，但因闲置产能高，基本情景仍存在下行风险，更新后的全球放缓情景假设美国为轻度衰退 [19] - 假设GDP基线和欧佩克+220万桶/日减产完全解除，预计2025年下半年/2026年布伦特原油均价为58/50美元 [21] - 在全球GDP放缓情景下，保持欧佩克基线不变，预计2025年下半年/2026年布伦特原油均价为58/48美元 [21] - 在更极端且可能性较小的情景下，全球GDP放缓且欧佩克减产完全解除，预计2026年末布伦特原油价格将降至40美元 [21] - 若需求超预期、美国页岩油产量下降更快、欧佩克停止增产，布伦特原油均价可能达到68/66美元 [22] 投资建议 - 中期油价风险总体仍偏向下行，建议买入石油看跌期权（或看跌期权价差）并卖出看涨期权，作为石油生产商价格下行对冲和宏观投资者衰退对冲 [26] - 随着油价上涨和隐含波动率下降，认为卖出2026年6月75美元/桶布伦特看涨期权以买入2026年6月55/45美元布伦特看跌期权价差的切入点更具吸引力 [26] - 随着成品油利润率进一步上升，重申炼油商应卖出远期炼油利润率以管理需求和成品油利润率的下行风险 [26] 供需平衡表 - 预计2025年和2026年石油供应过剩分别为1.0百万桶/日和1.5百万桶/日 [30] - 2025年世界供应为104.8百万桶/日，需求为103.8百万桶/日；2026年世界供应为106.3百万桶/日，需求为104.8百万桶/日 [30] 不同情景下油价预测 |情景|布伦特原油均价（美元/桶）|WTI原油均价（美元/桶）| |----|----|----| |基线增长，欧佩克解除1.0百万桶/日减产|2025年下半年：66，2026年：59|2025年下半年：62，2026年：55| |基线增长，欧佩克解除1.3百万桶/日减产（GS基线）|2025年下半年：60，2026年：56|2025年下半年：56，2026年：52| |基线增长，欧佩克完全解除2.2百万桶/日减产|2025年下半年：58，2026年：50|2025年下半年：54，2026年：46| |全球放缓，欧佩克解除1.0百万桶/日减产|2025年下半年：60，2026年：51|2025年下半年：56，2026年：47| |全球放缓，欧佩克解除1.3百万桶/日减产（GS基线）|2025年下半年：58，2026年：48|2025年下半年：55，2026年：44| |全球放缓，欧佩克完全解除2.2百万桶/日减产|2025年下半年：56，2026年：43|2025年下半年：52，2026年：39| |强劲增长，页岩油产量大幅下降，欧佩克解除1.0百万桶/日减产|2025年下半年：68，2026年：66|2025年下半年：64，2026年：62| |强劲增长，页岩油产量大幅下降，欧佩克解除1.3百万桶/日减产（GS基线）|2025年下半年：66，2026年：63|2025年下半年：62，2026年：59| |强劲增长，页岩油产量大幅下降，欧佩克完全解除2.2百万桶/日减产|2025年下半年：63，2026年：58|2025年下半年：60，2026年：54| [34][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国10年期国债收益率预测上调至4.5%，因美中关税大幅快速下调，美联储降息时间推迟且节奏放缓，增长与通胀权衡仍具挑战，财政趋势等因素支撑收益率上行；欧洲预测不变，英国国债仍被看好，日本曲线中段收益率预测上调，加元、澳元、新西兰元收益率预测也上调 [1] - 美国国债收益率下行空间有限，短期收益率或区间波动，长期收益率大幅下降需经济周期性疲软或财政约束增强；利差催化剂临近，波动率环境利于获取波动率收益；加拿大国债曲线或变陡 [6][10][13] - 欧洲前端风险转移，欧元区国债利差收敛，英国国债风险溢价降低，挪威央行降息推迟，瑞典国债收益率或受德国财政消息影响 [14][20][24] - 日本贸易紧张局势缓解使日元曲线中段收益率面临上行压力，长期端收益率波动受技术因素和通胀预期影响 [25] 根据相关目录分别进行总结 美国和加拿大 - 美国10年期国债收益率年底预计达4.5%，因美中关税下调，增长下行风险降低，通胀可能加速，美联储降息时间推迟且节奏放缓；短期收益率或区间波动，长期收益率大幅下降需经济周期性疲软或财政约束增强 [6] - 利差催化剂临近，财政讨论和债务上限时间线可能使夏季后半段成为压力点，放松监管消息或缓解供应和流动性压力；波动率环境利于获取波动率收益，建议短期内进行伽马卖出 [10] - 加拿大10年期国债收益率预测上调40个基点至3.5%，因美国国债收益率更偏熊市，加拿大国内财政环境更有利，加拿大央行可能进一步降息 [13] 欧洲 - 欧洲前端风险转移，尽管经济增长仍有下行风险，但欧洲央行不太可能大幅宽松，终端利率预计为1.75%；德国财政扩张可能使欧元区前端曲线变陡，维持德国国债收益率预测不变 [14] - 欧元区国债利差继续收敛，主权信用多头优于核心利率多头，预计10年期BTP- Bund、Bonos - Bund和OAT - Bund利差目标分别为120个基点、60个基点和70个基点；英国国债风险溢价降低，建议做多10y10y英国国债相对美国国债 [20] - 挪威央行因经济增长改善可能9月开始降息，瑞典经济增长预期上调但仍预计两次降息；瑞典国债收益率近期表现优于德国国债，可能因斯堪的纳维亚地区经济增长改善和德国中期财政风险 [24] 日本 - 美中关税下调使日本央行对衰退风险担忧减轻，日元曲线中段收益率面临上行压力，将5年/10年期日本国债收益率预测分别上调20/30个基点至1.3%/1.8%；长期端收益率波动受技术因素和通胀预期影响，预计10s30s曲线将变平 [25][27] 总结观点 - 美国国债收益率下行未超预期，短期风险不对称，收益率反转可能取决于时间和利好消息积累；欧洲利率对贸易紧张局势缓解定价充分，风险回报更平衡；英国国债收益率短期内受全球增长担忧限制，长期目标为4.25% [31] - 预计日本央行正常化周期将延长，中期中性利率为1.25 - 1.5%，日本央行减持日本国债将对曲线中段收益率造成上行压力；加拿大央行将优先考虑增长下行风险，关税可能导致提前降息 [31] - 瑞典央行面临艰难的经济活动与通胀权衡，前端风险平衡，劳动力市场疲软时应避免过度抛售；国防支出增加和债券发行可能使瑞典克朗曲线变陡 [31] - 若经济增长不及预期，曲线可能变陡，但关税风险可能限制美联储提前降息能力，短期内曲线有扁平化倾向；建议买入SFRZ5 96.25看跌期权并卖出0QZ5 96.25看跌期权 [31] - 预计欧洲央行将降息至终端利率1.75%，仍有政策空间支持经济增长，德国财政刺激和债券供应增加使2s10s曲线扁平化空间有限；英国市场对英国央行三次降息预期已充分定价，短期曲线可能因经济增长好于预期而扁平化 [31] - 瑞典克朗前端短期内表现不佳，挪威央行维持鹰派立场使挪威克朗曲线难以变陡；加拿大央行强调增长和经济疲软支持进一步降息，关税可能促使更深层次降息 [31] - 近期全球债券抛售使30年期日本国债表现不佳，预计10s30s日元曲线将因流动性改善而变平，日本央行持续缩表可能对曲线中段收益率造成压力 [31] - 美国互换利差自4月2日以来大幅收紧，风险双向，买方结构变化或监管改革可能影响利差走势；预计主权信用在夏季将跑赢核心利率，德国国债利差将继续收紧，英国国债利差收紧趋势可能延续 [31] - 宏观环境有利于隐含波动率下降，但贸易不确定性和关税风险可能限制下降幅度；欧洲做空波动率的理由更强；预计高息票发行将被杠杆投资者吸收，融资利差可能扩大，回购利率将继续上升 [31] - 通胀远期合约压缩幅度超过经济增长和政策评估合理范围，增长担忧缓解和市场功能改善可能使远期通胀重新定价；欧洲通胀互换抛售空间有限，名义利率可能因实际利率下降而降低 [31] 预测 - 给出G10国家10年期国债收益率预测，包括美元、德国马克、英镑、日元、加元、瑞士法郎、瑞典克朗、挪威克朗、澳元和新西兰元，以及与远期收益率的偏差 [33] - 展示G4曲线预测，包括美元、德国马克、英镑和日元的当前收益率、2025年底预测收益率和远期收益率 [5][34] 央行仪表盘 - 展示各国央行累计加息/降息定价、预计每年加息情况、央行持有主权债券情况以及央行资产占GDP比例等信息 [36][38][41] 持仓和资金流向监测 - 展示美国期权隐含持仓指标、基金持仓指标、数据响应指标、各类投资者在国债期货和欧洲美元期货的持仓情况、一级交易商交易情况、纽约联储托管的美国国债情况、美国商业银行持有国债和机构证券情况、美国国债资金流向等信息 [45][51][54] 利差/滚动收益监测 - 展示各国货币的直接利差、曲线利差和蝶式利差的前两个利差点以及利差/波动率情况 [69][72][74] 国债供应监测 - 给出美国国债各期限月度拍卖规模估计和净发行情况，包括不同年份的预测 [77][78] - 展示国债净发行季度数据、平均每月发行情况、自由流通国债占GDP比例、国债中短期国债占比以及GS期限溢价分解等信息 [80][85][88] 2025年交易建议 - 列出活跃和已关闭的交易建议，包括交易内容、入场日期、开仓价格、最新价格、止损价格、目标价格和表现等信息 [96]

报告行业投资评级 - 报告对Airbnb、AppLovin、Booking Holdings、Netflix给予“Neutral”评级；对DraftKings、Instacart、Match Group、Meta Platforms、Pinterest、Spotify Technology、Uber Technologies给予“Buy”评级 [110] 报告的核心观点 - 2025年行业呈现多主题发展态势，包括消费者AI、云计算、广告与电商融合、数字广告自动化、自动驾驶、本地电商、在线旅游、互动娱乐、空间计算及监管等方面，各主题下相关公司面临不同机遇与挑战 [5] 根据相关目录分别进行总结 10大主题总结 - **消费者AI格局演变**：过去18个月，AI对企业和消费者计算格局的影响集中在基础设施、模型/平台和应用层；谷歌凭借领先的AI模型、产品策略、知识索引和用户基础，有望受益于消费者行为和偏好变化；预计今年AI在应用层将产生重大影响，互联网公司攻防兼备，搜索领域相关动态受关注 [20][24] - **AI对云计算和资本支出的影响**：短期投资者关注云计算公司稳定营收和AI工作负载及服务贡献；中长期关注云基础设施投资与投资回报率的平衡；计算需求增长将使云计算在生成式AI堆栈的三层受益 [29] - **广告和电商模式界限模糊**：电商和数字广告公司转向合作模式；谷歌、Meta和Pinterest有望受益于社交电商趋势；亚马逊广告业务将持续扩张，优步、CART和Lyft有长期增长空间 [39] - **数字广告向AI自动化和直接响应转变**：2024年以来，直接响应广告预算平台收入增长更稳定，2025年这一趋势加速；数字广告在AI产品开发和用户采用方面领先 [47] - **自动驾驶与移动网络未来**：投资者关注自动驾驶相关合作、运营商扩张和市场份额数据；预计自动驾驶将逐步发展，拼车行业将向混合网络演变，优步和Lyft可通过合作参与增长 [55] - **同日/次日本地电商竞争**：更快的配送速度推动本地商业增长，传统电商和按需配送平台竞争加剧；优步杂货和零售业务增长快于核心餐饮配送业务，亚马逊次日/同日配送能力不断提升 [61] - **在线旅游需求正常化及营销漏斗演变**：在线旅游行业进入更正常的增长阶段，有地域和类别差异；在线旅游代理商关注提升品牌忠诚度、减少对绩效广告依赖、优化广告支出等举措 [68] - **互动娱乐平台演变**：消费者行为变化促使互动娱乐公司拓展业务；2025年，公司将拓展核心业务、延伸IP、提升创作者和用户生成内容能力、优化内容支出和单位经济；大型平台有望受益 [80] - **长期从移动计算向空间计算过渡**：投资者关注空间计算和“元宇宙”概念；公司将从硬件、软件和宽带连接方面推动消费者采用；AI工具将成为空间计算操作系统的一部分；Meta在元宇宙领域有长期优势，谷歌在空间计算软件方面有潜力，电商和社交平台融合将带来好处 [91][93] - **监管问题仍是行业主要风险因素**：反垄断监管是不确定性最大的领域，近期多家大公司面临相关诉讼；除反垄断外，美国和欧洲对零工经济的关注增加；监管可能带来法规变化、合规成本上升和并购受阻等影响 [95][98] 行业子板块总结 - **数字广告**：整体环境健康，但不同行业、平台和广告目标表现有差异；用户增长和参与度趋势良好，公司不断发展AI产品；投资者关注2025年广告和宏观环境、AI资本投入和回报、广告竞争环境；持续监测AI产品对广告效果的提升 [7] - **电商**：电商增长健康，消费者支出有韧性；亚马逊增长快于多数同行，Chewy在宠物领域有机会，eBay增长温和，W在家居用品领域表现出色，Etsy表现不佳；预计在线消费者注重选择和价格，忠诚度和股东回报受关注 [8] - **流媒体和订阅服务**：Netflix和Spotify保持领先地位，推动运营利润率增长；Netflix拓展内容和全球市场，发展广告支持订阅层；Spotify鼓励用户多元化消费和提高运营效率；行业关注收入增长、行业定位、利润率和资本回报；投资者关注净增用户、价格上涨、利润率扩张和资本配置 [9] - **在线旅游**：行业呈现疫情后恢复正常化趋势；投资者关注正常增长算法、市场份额动态、营销强度、非营销投资和股东回报对盈利预测的影响 [11] - **移动/配送平台**：行业发展积极，平台实用性增强，跑赢消费者可自由支配支出的波动；移动领域关注自动驾驶发展，配送业务在新垂直领域、合作、会员和产品采用方面表现良好；投资者关注消费者支出、定价、单位经济、广告收入和资本回报 [12] - **游戏（PC、主机、移动）**：行业呈现移动净预订增长、消费者偏好大型和成熟游戏、关注投资与运营利润率平衡等趋势；个别游戏表现波动；投资者关注关键游戏销售、产品路线图、宏观环境和消费者支出 [13] - **在线约会**：行业用户趋势不一；投资者关注用户关键绩效指标、投资水平、产品路线图和宏观环境 [15] - **在线赌博**：趋势积极，营收增长、客户获取效率提高、持有率改善；未来关注竞争强度、新州推出时间、现有州业务增长、监管环境和资本分配 [16]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 公司和外国政府宣布计划在美国投资超2万亿美元和4.2万亿美元，但实际对美国投资的影响可能小于承诺 [3][5] - 考虑项目实现情况、与国民账户投资的对应关系以及与现有投资趋势的重叠情况，预计未来几年美国年度投资将增加300 - 1350亿美元（占美国GDP的0.1% - 0.4%），外国宣布购买美国商品若实现，将使美国年度GDP增加500亿美元（占比0.1 - 0.2%） [3][31] 根据相关目录分别进行总结 投资宣布情况 - 公司宣布计划在未来多年内在美国投资超2万亿美元，意味着每年投资增加5000亿美元，外国政府承诺额外投资4.2万亿美元 [3][5] - 公司层面投资宣布意味着年度GDP提升超1.5%，外国投资再增加2.5% [5] 影响投资的因素 投资是否实际落地 - 特朗普第一任期类似承诺的回顾显示，80%（按美元加权平均）得以实现，但也有一些知名项目未达目标，如富士康原计划投资100亿美元在威斯康星州，后缩减至6.72亿美元 [3][9] 是否对应国民账户中的投资 - 一些大型投资宣布与美国国民账户中的投资不符，如苹果和英伟达承诺的投资远高于其当前的资本支出和研发支出，可能包含与GDP无关的支出 [13] - 国家层面的宣布大多未提供美国投资计划的详细信息，沙特阿拉伯和卡塔尔的宣布包含了具体项目和购买美国商品的计划，这些购买将通过出口提振美国GDP，但不增加美国投资，大部分外国投资宣布更可能通过降低资本成本间接促进投资 [14] - 经筛选与GDP相关的特定项目，预计年度投资增加1350亿美元 [15] 是否为当前支出趋势的增量 - 许多宣布的项目与美国先前计划的投资重叠，投资宣布未推动股权分析师大幅上调资本支出预测，近70%覆盖相关公司的高盛股权分析师认为这些宣布与先前计划大多重叠 [3][20][21] - 阿联酋、沙特阿拉伯、卡塔尔和日本的投资承诺若实现，可能会显著增加对美国的资本供应，相比公司层面的宣布，国家层面的承诺与先前计划重叠的可能性较小 [25] 投资影响估计 - 与特定项目相关的宣布投资（每年1350亿美元或占美国GDP的0.4%）可能是近期投资增长的上限，考虑80%的完成率和与先前计划的重叠，净影响约为每年300亿美元 [30] - 预计未来几年美国年度投资将增加300 - 1350亿美元（占美国GDP的0.1% - 0.4%），外国宣布购买美国商品若实现，将使美国年度GDP增加500亿美元（占比0.1 - 0.2%） [31]