报告公司投资评级 - 报告对Charter Communications Inc.维持卖出评级 [2][12] 报告的核心观点 - 若合并完成Charter将在网络、采购和其他运营成本方面实现显著规模增长，有5亿美元成本协同效应，但中期面临的竞争挑战不变，交易在管理层杠杆指引区间中点可能增厚每股自由现金流，Cox收购估值为6.4倍EV/EBITDA，Charter当前交易估值为6.5倍EV/EBITDA [1] - 独立的Charter将在高端和低端面临竞争挑战，基本面近期可能承压 [2][12] 交易细节 - 5月16日开盘前Charter宣布以345亿美元现金加股票交易收购Cox，Cox估值为2025年6.4倍EV/EBITDA，交易完成时Cox将持有合并实体23%股份，Charter将合并公司更名为Cox Communications但仍以Spectrum品牌运营 [3] - Charter预计交易实现5亿美元年化成本协同效应，推动营收和EBITDA增长率提升，通过减少客户流失和更有效竞争全国商业客户实现，收购带来规模效益，增强在多地的业务存在，预计2026年年中完成交易 [3] - Cox现有590万宽带客户（渗透率48%，覆盖1230万家庭），Charter有3000万宽带客户（渗透率53%，覆盖5720万家庭），合并后Charter将以6950万覆盖家庭成为最大有线电视运营商，高于Comcast的6400万 [3] 其他想法 - 高盛专有宽带分析显示Cox业务区域与光纤竞争对手重叠约62%，Charter/Cox合并后重叠约61%，Cox每个客户关系产生约2100美元收入，比Charter的约1750美元高19%，Cox视频渗透率远低于Charter（14% vs 22%），2024年Cox每个客户产生约860美元EBITDA，比Charter的720美元高19% [6] 价格目标 - 12个月价格目标为315美元，基于EV/EBITDA和DCF等权重计算，上行风险包括固定无线和光纤竞争动态改善、竞争光纤部署放缓、定价行动好于预期、成本削减好于预期 [11] 财务数据 |指标|详情| | ---- | ---- | |市值|618亿美元 [15]| |企业价值|1752亿美元 [15]| |3个月平均日交易量|5.157亿美元 [15]| |收入（百万美元）|2024年12月为55085，2025年12月预期为55317.4，2026年12月预期为56222.2，2027年12月预期为56487.4 [15]| |EBITDA（百万美元）|2024年12月为22569，2025年12月预期为23035.7，2026年12月预期为23852.3，2027年12月预期为24174.9 [15]| |EBIT（百万美元）|2024年12月为13118，2025年12月预期为13195，2026年12月预期为13763.5，2027年12月预期为13885.2 [15]| |每股收益（美元）|2024年为34.94，2025年为37.98，2026年为44.93，2027年为52.45；2025年3月为8.42，6月预期为9.43，9月预期为9.94，12月预期为10.23 [15]| |P/E（倍）|2024年为9.3，2025年为11.2，2026年为9.5，2027年为8.1 [15]| |EV/EBITDA（倍）|2024年为7.1，2025年为7.5，2026年为7.1，2027年为6.8 [15]| |FCF收益率（%）|2024年为6.8，2025年为6.0，2026年为9.7，2027年为13.9 [15]| |股息收益率（%）|各年为0 [15]| |净债务/EBITDA（倍）|各年约为4.0 [15]|

行业投资评级 - 小米评级为买入(Buy) 目标价上调至62港元 [1] - 三菱电机评级为买入(Buy) 12个月目标价3600日元 [5] - JD物流评级为买入(Buy) 12个月目标价17.6港元 [5] - Emami评级为买入(Buy) 目标价830卢比 [6] 核心观点 小米 - 1Q25智能手机/AIoT销售强劲 预计利润增长 总裁在5月17日直播中披露运营数据并发布Civi 5 Pro手机及6款高端智能家电 [1] - 即将举办15周年战略产品发布会 预计推出自研XRING O1芯片(首款自研SoC)、搭载该芯片的新手机/平板及第二款电动车YU7 [1] - 基于IoT销售和毛利率前景 将2025-27年调整后净利润预测上调3-6% [1] - 未来催化剂包括：15周年发布会(5月)、1Q25财报(5月27日)、投资者日(6月3日)、618购物节 [1] 亚洲股市 - 中美关税紧张缓解推动亚洲地区盈利预测上调 预计未来12个月美元计价回报率达8% [2] - 关注三大主题机会：美元走弱受益/受损企业、国防开支、AI应用领域 [2] 香港银行 - 上半年净息差/拨备前利润低于市场预期 对本地银行2025-27年EPS预测调整-3%至+3% 目标价平均上调2% [2][4] - 研究覆盖的香港银行股中维持3家中性评级和1家卖出评级 仅推荐汇丰(受益于港币/美元利率敞口) [4] 美国互联网 - 2025年十大投资主题聚焦：数字广告演变、广告与电商融合、云计算、本地商务等结构性增长领域 [4] - 重点关注谷歌和亚马逊(均为买入评级) 因其短期风险/回报比最具吸引力 [4] 三菱电机 - 公司确认将改革保守财务纪律(资产负债表重组) 并在5月28日IR日披露业务退出计划及ROIC管理细节 [5] JD物流 - 2025年保持双位数收入增长和中单位数利润增长目标 3-4月快递行业价格战对供应链业务影响可控 [5] - 国际业务中亚洲地区收入贡献最高 反向包裹业务转向微信小店等新兴电商平台 [5] Emami - 4QFY25收入同比增长8.1%超预期 但EBITDA因人力成本增加低于预期3% [6] - 完成The Man Company整合 预计FY26实现双位数增长 当前估值低于快消品行业平均水平 [6] 宏观经济 日本 - 将日本央行下次加息预期推迟6个月至2026年1月 维持终端利率1.5%预测 关注美国关税政策及薪资谈判 [7] 中国 - 通过航运数据实时监测贸易流 因中美关税导致的前置出货/改道等因素增加贸易数据不确定性 [7] 全球利率与外汇 - 将2025年底美国10年期国债收益率预测上调至4.5%(原4.0%) 反映美联储降息节奏放缓及财政趋势 [8] - 维持美元走弱观点 但调整日元路径预测至3/6/12个月142/138/135(原138/136/135) [8]

报告行业投资评级 - 重申对PM、MNST和MDLZ的买入评级 [5] - 高盛全球投资研究部门对3,016种股票证券进行投资评级，评级分为买入、中性、卖出，全球买入、中性、卖出评级占比分别为49%、34%、17% [14] 报告的核心观点 - 宏观担忧因政策不确定性加剧，饮料受便利店压力影响，但MNST和TAP对消费品有利，美国经济衰退下重申对PM、MNST和MDLZ的买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 会议要点 - 涉及Kroger Co.、通用磨坊公司、康加品牌公司、Constellation Brands、Celsius Holdings、Zevia PBC、Vita Coco Co. Inc.、Church & Dwight Co.、卡特彼勒公司等公司在2025年全球相关论坛的关键要点 [3] 其他相关研究 - 包括Colgate - Palmolive Co.在2025年全球主食论坛的关键要点，以及Americas食品1季度业绩关键主题 [3] GS因子分析 - 通过将个股关键指标与市场及其行业同行比较，为股票提供投资背景，关键指标包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标，各指标计算基于股票特定指标标准化排名并转换为百分位数 [10] 并购排名 - 使用并购框架评估股票，考虑定性与定量因素，根据1至3评分对公司进行并购排名，1代表高（30% - 50%）概率成为收购目标，2代表中（15% - 30%）概率，3代表低（0% - 15%）概率 [12] 评级、覆盖范围及相关定义 - 投资评级分为买入、中性、卖出，总回报潜力表示当前股价与目标价差额，覆盖范围可通过相关渠道查询，还有未评级、早期阶段生物技术、评级暂停、覆盖暂停、不覆盖等情况 [20][22][23] 全球产品；分销实体 - 高盛全球投资研究部为全球客户提供研究报告，在不同地区由不同实体发布，如澳大利亚由高盛澳大利亚有限公司发布，巴西由高盛巴西证券交易商有限公司发布等 [24]

报告行业投资评级 - 维持对Empyrean、Kingdee、Kingsoft Office的买入评级；对Yonyou、Glodon的中性评级；对ZWSOFT、Thundersoft、Primarius、Sangfor的卖出评级 [1] 报告的核心观点 - 基于2025年第一季度表现对中国软件行业进行评估并更新预测，第一季度覆盖公司平均营收同比增长6%，平均净利润率为 -3%，因第一季度季节性因素较弱 [1] - 2025年下半年软件公司关注高质量产品/项目、新产品/产品升级以及新AI功能，同时优先通过优化人员和控制成本来提高盈利能力 [1] - 在生成式AI趋势和不确定宏观环境下，更青睐营收可见性较高的软件公司 [1] 各公司情况总结 Glodon - **业绩表现**：2025年第一季度营收同比下降5%至12亿元，建筑成本营收和建筑管理软件营收分别同比下降5%和11%，主要因房地产市场需求低迷和公司人员优化 [6] - **业务策略**：在建筑成本方面拓展增值功能，关注新定价清单带来的机会；在建筑管理方面优化产品组合，提升盈利能力；持续增强AI能力，从基础模型向AI应用拓展 [6][7] - **盈利预测调整**：考虑第一季度盈利情况，下调2025 - 2027年盈利预测18%/16%/14%，预计EBIT利润率从2024年的5.1%提升至2025/2026年的7.8%/9.6% [11] - **估值**：维持中性评级，12个月目标价为14.5元，基于2026年目标市盈率34.4倍 [12] Thundersoft - **业绩表现**：2025年第一季度营收同比增长25%，得益于物联网软件的强劲势头和智能手机软件的复苏；毛利率恢复至36.3%，但运营费用率高于预期 [16] - **业务机会**：在多个操作系统和SoC平台积累经验，为多种AI设备提供解决方案，有望受益于AI设备渗透率的提升 [17] - **盈利预测调整**：考虑2024年第四季度和2025年第一季度业绩，下调2025 - 2027年盈利预测2%/2%/2%，上调营收预测1%/1%/1% [20] - **估值**：维持卖出评级，12个月目标价为48元，基于2026年目标市盈率25倍 [22] Empyrean - **业绩表现**：2024年第四季度和2025年第一季度营收分别同比增长29%和10%，预计随着新产品推出和客户渗透，营收将逐季增长 [25] - **业务拓展**：作为本地EDA领导者，有望受益于EDA本地化机遇，计划到2025年底实现数字EDA设计工具全覆盖，拓展晶圆厂EDA工具，增加内存EDA工具的客户采用率，并利用AI工具提高客户效率 [25][26] - **盈利预测调整**：考虑2024年第四季度和2025年第一季度业绩，下调2025 - 2027年盈利预测42%/27%/20%，但预计2025/2026年营收将强劲增长40%/45% [29] - **估值**：维持买入评级，12个月目标价为159元，基于2029年每股收益应用41倍倍数并折现至2026年 [30] Yonyou - **业绩表现**：2025年第一季度营收同比下降21%至14亿元，未达预期，净亏损7.36亿元，主要因新项目签约放缓、向订阅业务转型、毛利率低于预期和运营费用支出增加 [33] - **业务拓展**：AI平台YonGPT集成DeepSeek能力，推出15 + AI代理解决方案，计划在2025年渗透更多AI客户并推出更多AI代理 [35] - **盈利预测调整**：考虑第一季度盈利情况，下调2025年净利润至净亏损3.53亿元，下调2026 - 2027年盈利预测23%/20% [37] - **估值**：维持中性评级，12个月目标价为13.37元，基于2026年目标市盈率72倍 [40] ZWSOFT - **业绩表现**：2025年第一季度营收同比增长5%至1.26亿元，但低于预期14%，主要因建筑、施工和教育客户支出放缓 [43] - **业务计划**：计划在2025年5月底推出新版本CAD软件（ZWCAD 2026/ZW3D 2026），提供增强的3D CAD性能和新AI功能 [43] - **盈利预测调整**：考虑2024年第四季度和2025年第一季度业绩，下调2025 - 2027年盈利预测11%/12%/9% [44] - **估值**：维持卖出评级，12个月目标价为67.4元，基于2026年目标市盈率32.5倍 [45] Sangfor - **业绩表现**：2025年第一季度营收同比增长22%，预计第二季度营收同比增长27%，得益于安全软件的复苏和HCI及AICP解决方案需求的增加 [48] - **业务亮点**：能够提供涵盖计算、存储和安全的综合平台，成本较低，并向大型客户拓展；在2024年下半年推出安全GPT 4.0解决方案，计划在2025年下半年发布升级版 [48] - **盈利预测调整**：考虑第一季度业绩，下调2025 - 2027年盈利预测8%/7%/8%，降低毛利率预测 [51] - **估值**：维持卖出评级，12个月目标价为69.3元，基于2026年目标市盈率39倍 [52] Primarius - **业绩表现**：2025年第一季度营收同比增长12%，净利润转正至200万元，好于预期，主要因成本降低和非运营收入增加 [55] - **业务优势**：提供涵盖EDA、IP和设备的一站式解决方案，拥有全面的产品线 [55] - **盈利预测调整**：考虑2024年第四季度和2025年第一季度业绩，下调2025 - 2027年营收预测5%/5%/5%，上调2025年盈利预测6%，下调2026/2027年盈利预测3%/1% [56] - **估值**：维持卖出评级，12个月目标价为16.9元，基于2026年目标市盈率62倍 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周瓶颈指数降至“2”，拥堵指数环比略有下降，若供应链压力继续缓解，2025年指数有望回到“1”，美国铁路和多式联运营销公司将成主要受益者 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 指标更新 - 跟踪指标含每周和每月变量，对本周和月度变量进行更新 [12][13] 每周指标更新 - 西海岸集装箱船积压数量为1，东海岸为5，均与上周持平 [16] - 2025年第19周，西海岸一级铁路多式联运平均运输量同比增长约4%，增速较上周放缓 [23] - 底盘停留时间较拥堵高峰期大幅下降，本周平均结果较上周有所改善 [27] - 第19周海运集装箱费率约为2390美元，同比下降38%，上周为2320美元，同比下降32% [28] 滞后月度指标（3月数据） - 圣佩德罗湾集装箱加权平均停留时间为2.8天，与上月持平；铁路集装箱停留时间从2月的8.0天降至6.8天 [34] - “三大”西海岸港口（洛杉矶、长滩和奥克兰）3月进口满载集装箱总量同比增长12% [37] - 3月从中国到美国的门到门运输平均需要54天，较拥堵高峰期大幅缩短，但环比略有上升 [39] - 3月卡车运输员工数量较疫情前高峰低0.8%，同比平均下降1.0%，但环比增长0.5% [41] - 3月LMI运输能力指数为53.6，扩张速度较2月略有放缓；仓库容量指数为52.3，扩张速度加快；仓库利用率指数为59.7，扩张速度放缓 [43][44] - 3月PMI供应商交货时间指数为47.5，交货时间略有延长，同比增长6% [45] 附录 - 供应链拥堵规模旨在量化供应链“完全瓶颈”和“完全开放”之间的平衡，基于多种变量创建 [45] - 每周规模于周一下午/周二上午发布，以提供领先数据，月度综合数据约有一个月的滞后 [47] - 每周综合指数对月度综合指数的最终方向有较好的预测能力 [49]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但对部分公司给出评级，如Greentown（3900.HK）为Buy，OCT（000069.SZ）为Sell [4] 报告的核心观点 - 第20周中国房地产交易反弹，出口导向型城市表现积极 [1] - 新房和二手房销售、库存、估值等指标呈现不同变化趋势，对行业相关业务产生影响 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 本周关键亮点 - 关税影响评估显示，出口依赖型城市表现积极，一手房交易中，最依赖出口的城市成交量周环比增长26%，二手房认购销售环比增长2%，二手房访客流量周环比增长2%，挂牌供应周环比下降7% [1] - 新房搜索活动有所缓和，周环比下降3%，比关税宣布前低2% [1] 关键数据点 - 新房销售面积周环比增长12%，同比增长21%，一线城市和北方城市表现突出 [3] - 二手房交易周环比增长42%，同比增长23%，经纪人对价格有升值预期，房主则没有 [3] - 5月至今，一手房销售面积中位数环比下降5%，同比下降12%；二手房销售面积中位数环比下降26%，同比下降6% [3] - 年初至今，一手房销售面积城市平均同比增长2%，总量同比增长5%；二手房销售面积城市平均同比增长9%，总量同比增长26% [3] - 库存周环比持平，较2024年末下降2.4%，库存月数为26.3个月 [3] - 估值方面，海外覆盖开发商股价周环比平均下跌2%，绿城中国（3900.HK）表现出色，周环比上涨2%；内地覆盖开发商股价周环比平均下跌1%，华侨城A（000069.SZ）表现出色，周环比上涨1% [4] 影响 - 约75个城市的房地产销售显示，百强开发商5月预售额可能同比下降12%，4月为下降7% [5] - 竣工方面，5月GSPC跟踪指标显示同比下降高个位数，预计2025财年同比下降10% [5] - 新开工方面，预计5月同比下降约20% [5] - 家电销售整体5月至今可能同比下降 [5] - 贝壳找房4月至5月至今的GTV可能同比持平 [5] 各市场表现 - **一级市场**：第20周销售面积周环比增长12%，一线城市和北方城市表现突出；年初至今销售面积同比增长2%，一线城市和长三角地区表现突出 [21][34] - **二级市场**：第20周和年初至今成交量同比分别增长3%和9%，经纪人对价格有升值预期，房主则没有 [37] - **库存**：第20周库存周环比持平，较2024年末下降2.4%，库存月数为26.3个月 [47] 估值 - 海外覆盖开发商目前平均较2025年末预期净资产价值折让38%，2025年预期市净率为0.5倍 [58] - 内地覆盖开发商目前平均较2025年末预期净资产价值折让20%，2025年预期市净率为0.5倍 [58]

报告行业投资评级 - 对各类资产给出不同评级，如股票（S&P 500、Stoxx Europe 600等）多为中性（N），10年期国债中美国、德国、英国为超配（OW），日本为低配（UW），企业债中部分为中性（N）、部分为低配（UW），大宗商品部分为低配（UW）、部分为中性（N），现金美国3个月国债为超配（OW） [22] 报告的核心观点 - 上周风险资产继续复苏，美国股市表现强劲，同时美国软数据疲弱，全球债券收益率上升，穆迪下调美国信用评级 [1] - 本周投资者担忧从增长转向利率，尤其是长期债券利率，美元与股票和债券一同下跌，市场对G4央行政策路径预期调整，股票和债券相关性为负，股票消化高利率情况取决于多因素 [2] - 资产配置保持中性并注重多元化，超配现金，认为股票不对称性缺乏吸引力，硬数据放缓或阻碍复苏，上调部分地区股票目标、提高债券收益率预测，外汇团队维持美元走弱观点，信用团队对信用质量和欧元兑美元更趋中性，推荐使用期权策略对冲风险 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 上周美国股市表现强劲，S&P 500周涨幅5%，纳斯达克涨幅超6.5%，大型科技股领涨，英伟达涨幅16%，黄金价格周跌幅5%至约3200美元/盎司，美国软数据疲弱，5月密歇根大学消费者信心指数初值降至历史次低，一年期通胀预期升至7.3% [1] - 本周投资者担忧转向长期债券利率，美国30年期利率接近5%，日本长期债券收益率升至近25年高位，英国30年期收益率升至90年代中期以来高位，美元与股票和债券一同下跌 [2] 资产配置建议 - 资产配置保持中性并注重多元化，超配现金，认为股票不对称性缺乏吸引力，硬数据放缓或阻碍复苏 [7] - 上调美国、欧洲和亚洲股票目标，提高债券收益率预测，外汇团队维持美元走弱观点，继续看好日元、欧元和新兴市场套利交易，信用团队对信用质量和欧元兑美元更趋中性 [7] - 推荐使用S&P 500领口期权和长期利率支付者价差期权对冲投资组合风险，结合股票下跌、美元下跌或债券收益率上升观点的混合策略也有助于对冲相关风险 [7] 各资产表现及预测 - **股票**：给出S&P 500、Stoxx Europe 600等指数当前水平、3个月、6个月和12个月预测水平及总回报率预测 [22] - **债券**：给出美国、德国、日本、英国10年期国债当前收益率、3个月、6个月和12个月预测收益率及总回报率预测，以及企业债利差和总回报率预测 [22] - **大宗商品**：给出WTI原油、布伦特原油、铜、黄金等大宗商品当前现货价格、3个月、6个月和12个月预测价格及现货回报率预测 [22] - **外汇**：给出欧元/美元、美元/日元等货币对当前即期汇率、3个月、6个月和12个月预测汇率及即期回报率预测 [22] 风险指标及情绪 - 市场隐含的美国长期债券抛售和股票短期回调概率较低 [6] - 展示风险偏好指标水平和动量因素、不同资产类别风险偏好指标、风险偏好主成分分析等相关图表 [29][33][38] - 展示各类资产情绪指标百分位、累计资金流向、CFTC持仓等情况 [83][85][101] 相关性分析 - 展示股票波动率与CDS、大宗商品价格与信用及外汇、股票与债券、股票与外汇等的3个月滚动相关性图表 [108][109][110] - 给出跨资产相关矩阵，包括当前1年相关性和自2001年以来的百分位 [116] 波动率分析 - 展示跨资产波动率当前值、历史百分位、3个月隐含波动率和1个月实际波动率，以及10年跨资产平均波动率百分位、看跌和看涨期权标准化偏度5年百分位等图表 [119][121][123] - 展示股票指数ATM隐含波动率期限结构、标准化隐含波动率偏度、CDS与股票波动率水平、3个月ATM隐含利率波动率等图表 [124][125][127] 其他分析 - 展示另类资产和流动性风险溢价上周和年初至今表现 [132][133][136] - 展示流动性指标，如1年交叉货币基差、账面深度、现金信用与CDS利差、美国金融机构批发融资成本等图表 [140][141][143] - 展示市场对美国衰退风险的定价，包括市场隐含的美国衰退概率、不同指标下的衰退概率、美联储基金利率市场隐含路径等图表 [148][150][153] - 展示MSCI世界风格指数估值范围、全球市场隐含股权风险溢价、MSCI世界行业估值、MSCI世界风格指数表现等图表 [157][159][161] - 展示股票盈利情况，包括1个月和12个月I/B/E/S共识盈利修正、盈利情绪、2025年共识盈利预期等图表 [166][170][172] - 展示政府债券收益率曲线动态、期限斜率、10年实际收益率、通胀互换、盈亏平衡通胀率、10年名义债券收益率差异等图表 [175][177][179]

报告行业投资评级 - 对Full Truck Alliance Co.、JD.com Inc.（ADR）、JD.com Inc.（H）、NetEase Inc.（ADR）、NetEase Inc.（H）、PDD Holdings和Tencent Holdings的评级均为Buy [157] 报告的核心观点 - 4月行业在线零售健康增长，维持6%的增长势头，预计5月在线零售同比可能强劲增长，618购物节销售前置是重要因素 [2] - 今年618购物节呈现折扣简化、与内容平台互通、结合补贴与以旧换新、延长活动时间等特点，预计5月行业GMV增长强劲，6月可能减速 [9] - 电商平台（阿里巴巴/京东）对第二季度前景持积极态度，预计6月季度阿里巴巴CMR和京东零售收入分别同比增长10%和14% [2] - 随着美国降低对中国的贸易关税和低价值包裹的最低关税，Temu美国平台近期逐步恢复部分直航（全权委托）SKU，预计其业务模式将向美国和欧洲市场的本地仓库转移 [9] - 中国顶级移动应用4月总使用时长同比增长6%，电商和游戏应用分别同比增长3%和5%，AI聊天机器人豆包表现突出 [2] - 选股建议采用双管齐下的方法，关注国内政策受益者和防御性游戏，推荐游戏（腾讯、网易）、出行（满帮集团）和电商（京东、拼多多）领域的股票 [2] 各部分总结 在线零售销售情况 - 4月在线零售商品GMV同比增长6%，受消费以旧换新类别驱动，与2Q25E预测一致，家电、通信设备等品类增长良好，但整体零售销售低于预期，主要因汽车销售增长放缓 [8] - 5月初劳动节期间销售趋势良好，但与4月相比势头有所缓和，家电和通信设备（线上+线下）同比分别增长15.5%和10.5%，电商平台上智能家居家电销售同比增长超20% [8] 618购物节观察 - 主要平台（淘宝天猫/京东/抖音）于5月13日开启第一阶段销售，呈现折扣简化、与小红书等内容平台合作、结合平台和国家补贴、延长活动时间等特点 [9] 跨境电商情况 - 美国降低对中国的关税至30%，低价值包裹的最低关税降至54%，媒体报道最低关税可能进一步降至30%，Temu美国平台逐步恢复部分全权委托直航产品供应，但仍有大量SKU和商家店铺不可用 [9] 电商平台表现 - 阿里巴巴和京东2025年第一季度核心电商收入和盈利能力表现强劲，阿里巴巴CMR和淘宝天猫集团EBITA增长超预期，云业务预计6月季度收入加速增长；京东第一季度利润超预期，上调京东零售全年两位数增长目标，但取消集团全年净利润指引 [12] - 预计拼多多1QE在线营销收入489亿元（同比增长15%）、交易佣金收入596亿元（同比增长34%）、集团调整后净利润262亿元（同比下降14%），拼多多GMV驱动因素、费率前景以及如何应对关税、最低关税和ADR退市风险是关注重点 [12] 包裹增长情况 - 4月全国包裹增长保持韧性，同比增长19%，与交通运输部定义的差距缩小至1.2个百分点；5月至今日均包裹量约5.67亿件，同比增长约17%；维持2Q25E在线GMV增长6%的预测，将包裹量增长预测上调至18% [11][12] Temu表现 - 4月Temu美国GMV环比下降20%，同比增长率降至25%；全球MAU达4.05亿以上，环比持平；美国MAU环比下降27%，占全球MAU的10%，可能受关税和最低关税不确定性以及Temu近期减少美国在线广告支出的影响 [12] 应用参与度趋势 - 中国顶级移动应用4月总使用时长同比增长6%，与3月持平；AIGC领域中，DeepSeek和腾讯元宝参与度环比分别下降9%和13%，豆包参与度环比增长2% [12] - 电商领域，前50名电商应用使用时长同比增长3%，淘宝/京东/拼多多使用时长同比分别增长-16%/56%/11%，京东的强劲增长可能受其激进的食品配送业务推动 [12][13] - 游戏领域，使用时长同比稳定增长5%，《王者荣耀》使用时长同比下降6%，《和平精英》使用时长同比增长17% [13] - 垂直领域中，BOSS直聘4月MAU达5200万，同比增长12%，是中国最大的在线招聘平台之一 [13]

报告行业投资评级 - 对贵州茅台的评级为“Buy”（买入），当前股价为1578.98元，12个月目标价为2017元，潜在涨幅27.7% [10] 报告的核心观点 - 管理层对应对宏观和行业周期有信心，聚焦消费者群体、消费场景和渠道发展 [2] - 2025年有信心实现9%的同比销售增长，采用多元化渠道策略和提升品牌资产 [2] - 产品策略以经典飞天茅台为基石，维持定价体系和产品组合结构稳定 [2] - 长期战略包括全球化和针对年轻一代，全球化在2025年第一季度在东南亚和日本取得积极进展 [2][6] - 截至上周已回购超40亿元股票，目标尽快达到30 - 60亿元回购承诺上限，且新一轮回购计划在起草中 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 管理层对行业周期的看法 - 宏观环境使消费更理性，行业处于调整周期，对年份茅台收藏需求不断演变，但管理层对茅台品牌资产、产品质量和稀缺性有信心，将在行业转型中加强品牌和营销工作，行业转型时通常会向头部品牌集中 [6] 长期战略 - 全球化：2024年将进出口子公司设为主要子公司，重视全球化，2025年第一季度在东南亚（如新加坡、泰国）和日本市场取得早期进展 [6] - 针对年轻一代：聚焦技术、产品和消费场景创新 [6] 股东回报 - 截至上周已回购超40亿元股票，目标尽快达到30 - 60亿元回购承诺上限，新一轮回购计划在起草中 [2][6] 渠道策略 - 去年形成“4 + 6”渠道布局，4个直接销售关键渠道和6个批发渠道，以增强触达消费者的深度、广度和速度，同时关注消费者群体、消费场景和服务演变，农历新年和2025年第一季度销售业绩良好 [2][11] 产品策略 - 以500ml飞天茅台和100ml/750ml/1000ml飞天茅台为基础，文化茅台系列为第二层，珍品/精品茅台和年份茅台为金字塔顶端，维持定价体系和产品组合结构稳定 [10][11] 估值方法 - 12个月目标价2017元，基于2026年预期市盈率26.5倍，以9.5%的股权成本折现至2025年底，目标市盈率以2015 - 2024年上半年公司全周期平均市盈率为基准 [8][10] 财务数据 |时间|营收（百万元）|EBITDA（百万元）|EPS（元）|PE（倍）|PB（倍）|股息率（%）|净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|CROCI（%）|FCF收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|174,144.1|120,178.1|68.64|22.9|8.5|3.3|(1.6)|36.6|4.4| |12/25E|189,457.6|131,477.9|75.61|18.9|7.0|4.0|(1.7)|36.0|4.6| |12/26E|206,702.2|144,611.5|83.33| - | - | - | - | - |5.1| |12/27E|225,986.1|160,161.7| - | - | - | - | - | - | - | [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 众议院法案的减税幅度略大于预期，但仍无法抵消关税带来的拖累，关税收入增加将使未来几年赤字略有减少，财政政策对增长的推动作用将被关税对增长的冲击所抵消 [3][39][44] - 法案细节可能会发生变化，但近期影响可能与当前法案相似，预计立法最有可能在8月初生效 [33][50] 根据相关目录分别进行总结 法案概况 - 众议院各委员会已通过预算协调法案的各部分，该法案延长即将到期的减税政策、实施新的减税措施并削减开支，目前法案等待众议院全体表决 [8] 减税情况 - 个人税方面，法案可能使个人所得税削减幅度比预期高出GDP的0.1 - 0.2%，特朗普竞选提案中的减税大致符合预期，还使2017年个人所得税减税的某些方面更加优惠，如增加标准扣除额和儿童税收抵免等，这些新减税措施大多在2028年底到期 [3][9][18] - 企业税方面，协调法案恢复了投资激励措施，还包括国内工厂的全额费用化，但削减绿色补贴的幅度远超预期，并提高了其他税收，导致企业净减税幅度略小于预期 [3] - 总体来看，与简单延长即将到期的减税政策相比，该法案在未来十年将使赤字减少约9000亿美元（占GDP的0.25%），但如果新的减税政策在2028年后延长，将使赤字增加约3500亿美元（占GDP的0.1%） [11] 支出情况 - 法案增加约3000亿美元用于国防和移民执法活动，将在2026年和2027年使支出每年增加约550亿美元（占GDP的0.2%），但白宫提交的初步支出请求可能会削减整体可自由支配支出，法案的支出增加可能会被其他地方的支出增长放缓所抵消 [31] - 法案还大幅削减支出，但许多削减措施要几年后才会生效，预计将减少医疗补助支出6250亿美元/10年，食品券支出3000亿美元/10年，总体支出削减约1.375万亿美元/10年，大部分大幅削减要到2029年才会生效 [32] 法案变化可能性 - 众议院方面，共和党领导人可能会提高州和地方税（SALT）扣除上限以增加支持，还可能使一些支出削减措施提前生效，但这可能会面临不同派别议员的反对，最终可能达成折衷方案 [33][36] - 参议院方面，预计会增加减税成本并减少支出削减幅度，可能会延长企业投资相关的减税政策，减少对医疗补助和食品券的削减，以及调整对《降低通胀法案》中绿色补贴的削减 [37] 赤字与增长影响 - 众议院法案将使未来几年赤字比当前政策增加约GDP的0.4%，但关税收入预计将增加超过这一数额，预计关税将使GDP增加约1.25%（2026财年约4000亿美元），总体联邦收入增加幅度会稍小，综合影响使未来几年赤字略有减少，预计10年后债务水平与年初预测大致持平，约为GDP的120% [39][40] - 财政政策中的个人所得税扣除和企业投资激励措施将在2026年和2027年对增长产生积极影响，但关税对增长的冲击将超过财政政策的推动作用 [44] 立法时间与债务上限 - 众议院很可能在未来一周（可能在5月23日左右）通过协调法案，但需要争取一些议员的支持，预计国会领导人将解决相关问题，立法最有可能在8月初生效 [48][50] - 众议院待决的协调法案将使债务上限提高4万亿美元，参议院可能会通过提高5万亿美元的方案，预计财政部将引导国会在8月前提高债务上限，预计税收和支出方案及债务上限提高将在8月初通过 [52][54][55] 美国经济和金融展望 - 报告提供了2022 - 2027年美国经济和金融的多项指标预测，包括实际GDP、消费支出、住房市场、通货膨胀、劳动力市场、政府财政和金融指标等 [62]