报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 全网快运渗透率稳步提升，直营快运壁垒深、集中度高，行业格局稳定下价格企稳 [5][8] - 报告研究的具体公司为直营快运龙头，服务品质持续提升，行业地位稳固，与京东网络融合持续推进，通过业务引流及物流资产复用等方式实现共赢，精细化管理下成本仍有节降空间 [5][8] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为8.5/10.7/13.9亿元，增速14.6%/25.4%/29.6%，对应2024 - 2026年PE分别为17x、14x、10x，选取安能物流、中通快递和圆通快递作为可比公司，公司估值具备性价比，给予买入评级 [6][77] 根据相关目录分别进行总结 直营快运龙头，盈利能力逐步修复 - 报告研究的具体公司前身为“崔氏货运公司”，2001年进入公路汽运领域，2013年上线快递业务，2018年上市，2020年引入韵达，2022年被京东收购，2023年扩大零担业务范围，2024年明晰业务定位 [15] - 公司坚持直营为主，主营快运和快递业务，针对不同需求提供产品矩阵，满足客户多元化需求 [19] - 2014 - 2023年公司收入由104.93亿元提升至362.79亿元，CAGR达14.78%，营收增速与批发市场成交额增速走势高度趋同，2023年快运业务收入占比88.98%，快递业务占比7.52% [22] - 2019 - 2021年归母净利润波动大，2022年起盈利能力逐步回升，2022 - 2023年归母净利润由6.5亿提升至7.5亿，同比增长14.9%，剔除非经影响同比增长82.0%，主因行业竞争放缓、资本开支放缓、费用管控发力 [23] 全网快运渗透率持续提升，格局改善静待需求复苏 - 公路运输分快递、零担和整车运输，零担市场规模超万亿，2022年约为1.62万亿，2018 - 2022年CAGR约为+3.1%，迷你小票及小票零担引领增长，2018 - 2022年CAGR分别为11.2%及7.1% [29][31] - 零担快运分全网型、区域网型、专线型，头部企业以全网模式为主，呈现规模“专线>区域网>全网”，增速“全网>区域网>专线”的格局 [35] - 2020 - 2022年全网快运渗透率稳步提升，规模由933亿提升至1168亿，复合增速为11.9%，随着2024年宏观刺激性政策落实，行业景气度预计改善，全网快运市场规模有望增长 [38] - 直营快运聚焦中高端，2023年市场规模约为619亿元，2018 - 2022年CAGR约为19.8%，预计2027年有望提升至824亿元，2024 - 2027年CAGR约为7.4% [40][44] - 2022年京东收购德邦后，直营快运竞争格局由三龙头变为双寡头，2023年京东系全网快运市占率约为23.0%，顺丰快运市占率约为14.1%，CR2约为37.1%，行业格局稳定下竞争趋缓，德邦、安能等企业进入盈利修复期 [44][47] 网络布局完善+品牌口碑+人才储备充裕+布局科技前沿，构筑德邦核心壁垒 物流网络覆盖全面，拥有专业的物流服务能力 - 公司构建了覆盖全国的立体化物流网络，公路运输网络由末端网点、分拨中心及仓储资源、运输线路三部分构成 [49] - 公司持续强化基础设施，确保高公斤段货物收派能力和优质服务质量，拥有运营车辆、专业快递员和多元化跨境通道 [50] 直营模式经营，全流程管控力强，差异化服务提升品牌口碑 - 公司采用直营模式，积累了丰富大件配送经验，完善了大件运营配称体系，优化客户服务体系，提供多元化服务 [52] - 截止2024年H1，公司在降低货物破损率、提升交付质量、全流程服务体验方面取得显著成效，2023年菜鸟指数综合排名平均位居行业第一，品牌溢价明显 [53][54] 人才储备充裕，确保经营稳定 - 公司重视人才梯队建设，截至2024年上半年累计招聘大量本科生和硕士及博士研究生，在职员工学历占比较高，提升了对外服务质量 [56] - 公司为员工规划双晋升通道，推进轮岗学习，制定有竞争力薪酬待遇，管理团队年轻且经验丰富，确保经营效益稳定 [56] 布局前沿科技，实现降本增效 - 公司与科技企业合作，为业务运营、客户服务和管理决策赋能，在业务运营端研发多项科技成果助力降本增效 [61] - 公司在客户体验方面搭建数字化管理体系，在管理支撑方面构建数据分析体系、研发流程支持系统和搭建线上管理平台 [61] 与京东物流合作稳步推进，协同效应释放下盈利弹性可期 - 2023 - 2024年德邦与京东合作稳步推进，2023年将快运业务中转、运输环节交由德邦操作并转让部分资产，2024年1 - 10月德邦向京东提供约43.6亿元劳务，预计2025年可达80.5亿元 [64] - 京东物流与德邦物流资产复用，在干线运输、中转环节、网点收派方面实现资源互补，经营质量持续改善，但网络融合初期毛利率短期承压，随着合作深入盈利水平有望提升 [66][71] 盈利预测与评级 盈利预测 - 收入方面，因公司营收与宏观经济相关度高，未来经济复苏、直营快运市场扩大及京东收购协同效应，预计收入在预测期维持较高增速 [7][73] - 成本方面，受益于快运行业规模效应和公司精益管理，预计未来毛利率企稳回升 [7][73] - 费用方面，公司成本管控发力，推进科技赋能和流程优化，预计未来各项费用率保持较低水平 [7][73] 评级 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为8.5/10.7/13.9亿元，增速14.6%/25.4%/29.6%，对应2024 - 2026年PE分别为17x、14x、10x，选取安能物流、中通快递和圆通快递作为可比公司，2024年平均PE估值约为11x，给予公司“买入”评级 [6][77]

报告核心观点 - 美国对俄制裁使油运基本面利好持续兑现，伟仕佳杰适配大模型有望开辟增长空间，海澜之家布局新赛道有望实现营收利润双升 [2][11][14][17] 交运行业（美国对俄制裁对航运船舶市场的影响） - 2025 年 1 月 10 日美国对俄罗斯原油出口实施最大力度制裁，制裁涉及 184 艘油轮等及数百家公司，其中 32 家中国实体被列入，制裁给予被制裁船舶和贸易商过渡期，需向 OFAC 申请特定许可证 [8] - 制裁实施三周后俄油出口量显著下降，从 2025 年 1 月 27 日当周的 514 万桶/日降至 2 月 3 日当周的 291 万桶/日，环比降 43%，较 2024H2 均值降 36% [9] - 被制裁船舶明显受限，制裁涉及的原油油轮仅有一半处于航行状态，其余大多在港口外海锚泊，制裁导致老旧船拆船和二手船交易活动增加，影子船队吸收老旧运力使合规运力收紧 [10] - 投资建议关注中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶、中国动力、中船防务、松发股份 [11] 海外研究（伟仕佳杰点评） - 2025 年 2 月 12 日公司子公司佳杰云星的 AI 算力管理与调度平台实现与 DeepSeek 系列大模型适配，可一键调用，为客户带来国产化环境大模型即用体验 [12] - 公司深耕云计算业务，提供一体化服务产品，深化布局 AI 生态，强化算力调度与大模型适配，降低企业使用大模型门槛，缩短 AI 应用落地周期 [13] - 平台支持 DeepSeek 系列模型在多业务场景应用，伟仕佳杰可能加速多领域 AI 赋能，为企业级市场开辟增长空间 [14] - 上调公司 2024/2025/2026 年归母净利润至 9.94/11.76/12.82 亿港元，同比增长 7.8%/18.4%/9.0%，2025 年对应 PE 为 7X，维持“买入”评级 [14] 新消费行业（海澜之家首次覆盖） - 公司为多品牌运营服饰生活零售集团，24Q1 - Q3 营收/毛利分别为 152.59 亿元/68.05 亿元，同比分别 - 1.99%/- 2.39%，2019 - 2023 营收/毛利 CAGR 分别为 - 0.51%/2.51%，24Q1 - Q3 毛利率较 2019 增长 5.13pct 至 44.59%，品牌形象优化，毛利率呈增长趋势 [15] - 直营渠道近年增长迅速，截至 2024 年三季报直营店铺 1869 家，较 2019 年增长 1210 家，直营渠道毛利率超 60%，加盟渠道毛利率提升至 40%以上，直营店铺数量占比逐年提升；公司发力线上业务，线上渠道营收占比持续提升，2023 年后线上渠道毛利率超越线下渠道，两者均有望推动公司利润增长 [16] - 斯搏兹助 Adidas 开拓低线市场，成为控股股东或助海澜之家切入运动服饰零售业务；公司与京东合作布局奥莱线下渠道，2024 年 9 月在无锡开出京东奥莱首家线下门店，有望成为增长新引擎 [16][17] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别 22.98 亿元/26.90 亿元/29.98 亿元，同比分别增长 - 22.17%/17.09%/11.45%，首次覆盖给予“买入”评级 [17]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][8][42] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多 [7][8][42] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年2月12日收盘价7.94元，一年内最高/最低为10.04/5.15元，总市值381.34亿元，流通市值381.34亿元，总股本48.0277亿股，资产负债率47.46%，每股净资产3.49元/股 [3] 多品牌运营业绩稳健，渠道优化推动利润修复 - 多品牌运营下利润增长稳定，集团毛利率近年呈增长趋势，24Q1 - Q3公司营收/毛利分别为152.59亿元/68.05亿元，同比分别 - 1.99%/-2.39%；2019 - 2023公司营收/毛利CAGR分别为 - 0.51%/2.51%，24Q1 - Q3公司毛利率较2019增长5.13pct至44.59% [7][15] - 管理费率近年呈现改善趋势，归母净利率仍处修复阶段，24Q1 - Q3销售费率增至21.97%，2019 - 2023年归母净利润CAGR为 - 2.08%，24Q1 - Q3归母净利率为12.50%，自2020年后呈修复趋势，24Q1 - Q3管理费率为4.80% [16] - 存货周转天数近年小幅上涨，24Q1 - Q3存货周转天数增至346天左右，应收账款周转天数较2020年增加2天至20天左右，未来经营效率有望改善，库存问题有望解决 [18][20] - 分品牌看，核心主业占比稳固，斯搏兹并表拉动其他业务增长，主品牌24Q1 - Q3实现营收113亿元，同比 - 5%，近年营收占比维持在78%左右，其他业务24Q1 - Q3营收同比增速及占比快速增长 [21] - 分渠道看，直营店铺占比提升及线上销售占比提升推动公司利润增长，截至2024年三季报公司共拥有店铺7129家，较2019年小幅减少125家，直营店铺1869家，较2019年增长1210家，直营渠道近年毛利率均超过60%，加盟渠道毛利率也逐步提升至40%以上，线上渠道营收占比持续提升，2023年后线上渠道毛利率超越线下渠道 [22][24] - 海外业务逐步拓展，未来将大力布局海外业务，在夯实现有海外覆盖区域外，将逐步开发中亚、中东等新市场，24H1海外业务实现营收1.61亿元，同比 + 25.44% [24] 布局奥莱运动零售业务，精准锚定性价比新需求 - 借鉴欧美，奥特莱斯为消费者追求性价比下的重要消费渠道，在消费者对大众消费品性价比不断提升的追求下，国内的奥特莱斯渠道有望承接更多的消费需求并迎来快速发展阶段，2023年中国社零总额同比增长7.2%，其中，奥莱渠道同比增长9.5%，销售规模约为2300亿元 [27][28] - 经济发展带动国内居民人均支出提升，鞋服市场发展有望延续，2024年我国居民人均可支配收入增至4.1万元，我国运动服饰行业市场规模于2021年增至3858亿元，2015 - 2021年CAGR为14.99%，预计至2025年，中国运动鞋服行业市场规模有望增至5989亿元，2021 - 2025年预期年化增速为11.62% [31] - 公司通过子公司设立斯搏兹，并于2024上半年完成并表，斯搏兹主业为代理国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及Adidas Neo开拓国内低线市场，有望成为Adidas中国唯一清仓渠道，或将助公司切入运动服饰零售业务 [36] - 公司与京东合作布局奥莱线下渠道，于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店，该业务有望为公司的营收增长注入新的活力 [37] 盈利预测与评级 核心假设与盈利预期 - 预计2024 - 2026公司销售费用率分别为20.90%、20.80%、20.45%，管理费用率分别为4.90%、4.80%、4.70% [9][39] - 预计公司2024 - 2026营业收入分别为211.57亿元/241.44亿元/263.31亿元，同比分别增长 - 1.72%/14.12%/9.06%；归母净利润分别22.98亿元/26.90亿元/29.98亿元，同比分别增长 - 22.17%/17.09%/11.45% [8][40] 首次覆盖给予“买入”评级 - 从相对估值角度看，公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多，选择九牧王及安踏体育为可比公司，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性，首次覆盖给予“买入”评级 [7][8][42] 附录：财务预测摘要 - 给出2023 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表的预测数据，以及成长能力、盈利能力、估值倍数等主要财务比率的预测数据 [46]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 黄金具有货币、金融、避险属性，对应抵抗通胀和危机两种情形，底层买入逻辑是保值，近年来黄金价格上涨部分动能来自亚盘 [11] - 实际利率、美元与黄金的负相关性框架是交易、择时指标，但不宜判断涨跌，经济增速快速下行和高通胀同时发生时，黄金弹性最大 [14] - 全要素生产率进步是脉冲式的，瓶颈期黄金通常有大行情，去美元化一定程度上可解释黄金大级别行情，本轮去美元化增加了黄金储备需求 [18][21] - 中短期交易者需关注黄金价格定价信息和隐含预期，沪金和伦敦金价格走势区别主要受汇率影响，人民币贬值且伦敦金上涨时，沪金弹性大 [23][28] - 黄金白银供给占社会流动库存低，新增产量有限，价格不随供给端走，白银工业属性更强，需关注制造业宏观指标 [32] - 2024年前三季度黄金总需求量增速放缓，需求增长细分领域主要是金条和场外投资，部分增量来自黄金etf减持规模收缩 [40] - 世界白银协会预测2024年白银总需求量上升2%，光伏需求增速达20% [52] - 全球黄金股与金价走势不完全一致，成本是主因，个股超额收益靠量增和降本增效，金价上行期黄金股估值弹性大，EPS兑现滞后 [70][72] 根据相关目录分别进行总结 贵金属价格的分析框架 - 了解黄金：黄金是特殊大类资产，具有货币、金融、避险属性，对应抵抗通胀和危机情形，底层买入逻辑是保值，与美元有负相关性，近年来亚盘增持推动价格上涨 [11] - 实际利率、美元与黄金：负相关性框架是交易、择时指标，不宜判断涨跌，实际利率拆解隐含衰退和通胀预期，经济增速快速下行和高通胀同时发生时，黄金弹性最大 [14] - 黄金的宏大叙事：2018年以来全球投资范式改变，全要素生产率进步是脉冲式的，瓶颈期黄金有大行情，去美元化可解释黄金大级别行情，本轮去美元化增加黄金储备需求 [18][21] - 黄金的中短期定价：中短期交易者需关注黄金价格定价信息和隐含预期 [23] - 沪金的中短期交易逻辑：沪金和伦敦金人民币计价理论上无差价，跨市价差受流动性和汇率差异影响，价格走势区别主要受汇率影响，人民币贬值且伦敦金上涨时，沪金弹性大 [28] - 宏观交易主导的黄金与白银：黄金白银供给占社会流动库存低，新增产量有限，价格不随供给端走，白银工业属性更强，需关注制造业宏观指标 [32] 贵金属需求和供应的拆分 黄金市场 - 主要参与者：官方机构以风险分散等为目的，机构投资者和基金以投资为目的，黄金生产者以对冲价格风险为目的，2024年前三季度黄金总需求量增速放缓 [40] - 主要参与国家：2023年黄金供应总量同比增长3%，金矿年产量达3644吨，澳大利亚和俄罗斯黄金储量多，中国黄金产量居首 [43] - 主要参与公司：资源量排名中巴里克黄金领先，储量排名中纽蒙特优势显著，产量排名中纽蒙特领先 [46] - 在产矿山排名：黄金产量分散，2023年全球十大金矿合计年产金占全球产量9.48%，排名第一的是印尼格拉斯伯格金矿，全球前三十大金矿所有权基本由海外大型矿业公司控制 [48] 白银市场 - 主要参与者：官方机构参与程度低于黄金市场，机构投资者包括白银ETF等，白银生产者与工业用户通过期货等影响市场供需，世界白银协会预测2024年白银总需求量上升2%，光伏需求增速达20% [52] - 主要参与国家：世界白银协会预计2024年白银供应总量同比下降1%，矿山产银受品位下降等影响略有下降，回收产银预计平稳小幅增长，全球白银资源分散，产量主要集中在北美、南美和中国，2023年墨西哥产量居首 [55] - 主要参与公司：2023年弗雷尼斯洛矿业公司和波兰铜业集团白银产量领先，矿山银主要来自铅锌伴生 [59] - 在产矿山排名：矿产白银CR30为34.7%，仅1处矿山位于中国境内，2023年全球前30大银矿合计年产银占全球产量34.7%，格局分散 [60] 贵金属股价的分析框架及主要标的 - 全球贵金属上市公司市值分布：紫金、纽蒙特和伊格尔矿业是全球市值前三大贵金属上市公司，第二梯队有巴里克黄金等，除去两家亏损公司平均PE在26倍，全球市值前15的矿业公司中8家为贵金属公司 [67] - 黄金股与金价走势不会完全一致：全球黄金股与金价走势不完全一致，成本是主要原因，2012年以来黄金生产企业毛利率有两次明显抬升，2020年以来黄金总维持成本快速提高，个股超额收益靠量增和降本增效 [70] - 黄金股与金价如何轮动：金价上行期黄金股估值弹性大，平台期震荡整理时估值大概率回调，EPS兑现滞后于估值和金价上涨，2009 - 2010年和2020 - 2021年出现过两次短暂的“戴维斯双击”，当前黄金股板块整体市盈率回落，EPS自2024年以来重新上行 [72]

报告核心观点 - 看好建筑板块“春季躁动”行情，随着春节假期结束、各地建设项目复工和政策支持增强，建筑板块市场表现或被推动，行业景气度有望回暖 [3][7] - 看好丸美生物未来增长弹性，该公司作为老牌美妆国货，虽受疫情影响经营承压，但自23年以来经营重回轨道，经营拐点或显现，首次覆盖给予“买入”评级 [4][15] 建筑装饰行业周报要点 春节对建筑板块表现的推动作用 - 基于2015 - 2024年第一季度数据分析，申万建筑板块在春节节后10个交易日中7次实现正超额收益，2021 - 2024年连续四年录得显著超额回报 [3][7] - 以2025年1月27日收盘价为基准，截至2月7日收盘，申万建筑板块累计涨幅达2.0%，相较沪深300和上证指数均取得0.5%的正超额收益 [3][7] 春节后建筑板块表现的原因 - 得益于节后复工复产加速以及基础设施建设相关政策密集落地 [3][7] 全国工地开复工情况 - 截至正月初九（2月6日），全国13532个工地开复工率为7.4%，劳务上工率为11.8%，资金到位率为19.6%，整体处于恢复初期 [3][8] - 华南和华中地区开复工率高于全国平均水平，劳务上工率在华南、华中和华东地区表现突出，资金到位率以华东和西南地区相对较高 [8] 基建数据跟踪 - 本周专项债发行量1193.72亿元，截止2025年2月9日，累计发行量5590.89亿元，累计同比 + 41.38% [9] - 本周城投债发行量为59.90亿元，净融资额 - 117.74亿元，截止2025年2月9日累计净融资额 - 944.15亿元 [9] 市场回顾 - 本周上证指数上涨1.63%、深证成指上涨4.13%、创业板指上涨5.36%，同期申万建筑装饰指数上涨1.95% [10] - 申万建筑子板块除房屋建设与国际工程，其余板块悉数上涨；工程咨询服务、其他专业工程、园林工程涨幅居前，分别上涨5.54%、4.24%、3.88% [10] - 本周申万建筑共有149只股票上涨，涨幅前五的分别为：创兴资源( + 18.12%)、中化岩土( + 15.84%)、华维设计( + 15.30%)、甘咨询( + 14.74%)、深城交( + 14.17%) [10] 丸美生物首次覆盖报告要点 公司概况 - 中国眼霜第一股，深耕抗衰赛道二十余载，主营业务系化妆品的研发、设计、生产、销售及服务 [4][13] - 旗下品牌包括丸美、恋火及春纪，丸美为国产中高端定位头部品牌，恋火为新锐彩妆品牌，春纪定位大众化功能性护肤 [4][13] 业绩情况 - 疫情冲击致使营收端承压，经积极推进线上转型后，23年公司业绩持续回暖，渠道转型效果渐显 [4][13] - 2024Q1 - Q3营收/归母净利润分别实现19.5/2.4亿元，分别同比增长27.1%/37.4% [4][13] “万象更芯”情况 - 研发为本、技术更“芯”：构建六大研发平台，实现全链路协同创新模式；截至2023年底，有93名研发人员；加深与国内外研究机构合作，建设“产学医研检”五位一体平台 [14] - 产品更“芯”、品牌更“芯”：丸美品牌发展大单品，如小红笔眼霜历经3次迭代，2023年GMV超2亿元，双胶原小金针次抛精华相关产品快速放量，24H1GMV同比增长106%；恋火品牌深耕底妆系列，2023年5款单品GMV均超1亿元 [14] - 渠道更“芯”：销售模式以线上直营和线下经销为主；20Q1更换丸美天猫旗舰店TP，2021年自建电商团队，2022年推动线上转型，2023年电商业务调整完毕，线上渠道效率显现 [14] 盈利预测与评级 - 预计2024 - 2026年实现营业收入28.9/35.8/42.5亿元，同比增速分别为29.8%/24.1%/18.6%，实现归母净利润3.6/4.5/5.6亿元，同比增速分别为40.0%/24.3%/23.6%，当前股价对应PE分别为34/28/22倍 [15] - 选取珀莱雅、华熙生物及巨子生物作为可比公司，可比公司2024年PE均值为32倍 [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025年2月12日公司子公司佳杰云星的AI算力管理与调度平台实现与DeepSeek系列大模型适配 可便捷获取一键调用能力 为客户带来国产化环境上大模型即用体验 并提供调用通道使模型在多业务场景发挥作用 [7] - 公司深耕云计算业务多年 深度布局提供一体化服务产品 包括云咨询、迁移、运维、安全、优化等服务 还通过多品牌提供云产品分销服务 [7] - 公司深化布局AI生态 强化算力调度与大模型适配 降低大模型使用门槛 减少部署复杂性 缩短AI应用落地周期 [7] - 平台支持DeepSeek系列模型在多业务场景应用 伟仕佳杰可能加速多领域AI赋能 为企业级市场开辟更大增长空间 [7] - 公司是亚太领先科技服务平台 兼具高分红及出海概念 传统主业IT分销受益AI浪潮和企业数字化转型 需求回暖 上调2024 - 2026年归母净利润 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年2月11日收盘价5.15港元 一年内最高/最低为5.63/3.96港元 总市值和流通市值均为7370.55百万港元 资产负债率76.77% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|77328.35|-1.3|823.07|-37.4|0.58|10.7|7.74| |2023|73891.30|-4.4|922.03|12.0|0.66|11.2|6.71| |2024E|82398.22|11.5|993.70|7.8|0.69|11.8|7.88| |2025E|91767.08|11.4|1176.26|18.4|0.82|13.5|6.66| |2026E|102421.79|11.6|1282.24|9.0|0.89|14.1|6.11| [6] 财务预测摘要 - 资产负债表涵盖货币资金、应收款项、存货等多项内容 并给出2023A、2024E、2025E、2026E不同时间节点数据及部分同比增长率 [9] - 比率分析包含每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等多方面指标及不同时间节点数据 [9]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [3] 报告的核心观点 - 美国对俄油制裁留有过渡期，制裁实施三周后俄油出口量显著下降，被制裁船队近半锚泊港外，二手旧船交易收紧合规运力，油运基本面利好持续兑现，行业景气度提升，航运景气度传导至船舶产业链上游 [3] 根据相关目录分别进行总结 制裁情况 - 2025年1月10日美国对俄罗斯原油出口实施最大力度制裁，将184艘油轮等船只及数百家石油公司等列入制裁名单，其中32家中国实体也被列入，被制裁原油油轮共90艘/1147万DWT，含4艘VLCC、20艘Suzemax、62艘Aframax，制裁给予被制裁船舶和贸易商过渡期，需向OFAC申请特定许可证 [3] 俄油出口变化 - 2025年1月10日制裁后，俄油出口稳定三周后第四周大幅下降，从1月27日当周的514万桶/日降至2月3日当周的291万桶/日，环比降43%，较2024H2均值降36% [3] 被制裁船队情况 - 1月10日制裁涉及的原油油轮仅有一半处于航行状态，其余大部分在港口外海锚泊 [3] 拆船和二手船交易情况 - 截至2025年2月11日，2024年12月 - 2025年1月共有8艘原油油轮被拆解，含4艘VLCC、2艘Suzemax、2艘Aframax，连续两个月拆解2艘VLCC是2022年俄乌冲突以来最大规模拆船活动；截至2月6日，0110制裁后1月下半月有16艘14年及以上老旧船舶被交易，含2艘VLCC、6艘Suzemax、8艘Aframax，交易量高于2024年12月，2024年12月二手交易船舶也以14年及以上老旧船为主，与当月初美国对伊朗制裁相关 [3] 投资建议 - 建议关注中远海能、招商轮船、招商南油；关注中国船舶、中国动力、中船防务、松发股份 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][8][41] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内老牌国货美妆公司，受疫情影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自23年以来经营重回轨道，经营拐点或显现，未来增长弹性值得看好 [7][8][10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司是中国眼霜第一股，深耕抗衰赛道二十余载，以皮肤科学及生物科学研究为基础，主营化妆品的研发、设计、生产、销售及服务，旗下有丸美、恋火及春纪三个品牌，满足不同层级消费者需求 [7][15] - 高管团队从业经历丰富，为公司长期发展奠定坚实基础，管理层的行业经验及研发学术积淀助力公司长期高质量成长 [17] 经营情况 - 2015 - 2019年公司营收/归母净利润CAGR分别为10.9%/16.3%，20 - 22年受疫情冲击营收承压、归母净利润下滑，23年业绩回暖，营收/归母净利润分别同比增长28.5%/48.9%，2024Q1 - Q3营收/归母净利润分别实现19.5/2.4亿元，分别同比增长27.1%/37.4% [7][20] “万象更芯”举措 - 研发为本、技术更“芯”：2024Q1 - Q3研发费用为0.54亿元，同比增长23.1%，2020年至今研发费用率稳定维持2.8%以上；构建六大研发平台，实现全链路协同创新模式；截至2023年底有93名研发人员，硕士学历及以上占比29%；加深与国内外研究机构合作，建设“产学医研检”五位一体平台 [22] - 产品更“芯”、品牌更“芯”：丸美品牌发展核心科技大单品，如小红笔眼霜2023年GMV超2亿元，双胶原小金针次抛精华24H1GMV同比增长106%；恋火品牌深耕看不见和蹭不掉两大底妆系列，2023年5款单品GMV均超1亿元 [7][26][31] - 渠道更“芯”：销售模式以线上直营和线下经销为主，24H1线上渠道营收11.4亿元，同比增长34.9%，线下渠道营收2.1亿元，同比下降1.2%；传统电商渠道推进大单品策略和人群精细化运营，内容电商渠道通过精细化闭环运营实现“种收一致” [33][37] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入28.9/35.8/42.5亿元，同比增速分别为29.8%/24.1%/18.6%，实现归母净利润3.6/4.5/5.6亿元，同比增速分别为40.0%/24.3%/23.6%，当前股价对应PE分别为34/28/22倍 [7][8][40] 相对估值 - 选取A股的珀莱雅、华熙生物及港股的巨子生物作为可比公司，可比公司2024年PE均值为32倍，公司受疫情影响经营曾承压，现经营重回轨道，首次覆盖给予“买入”评级 [7][41]

公用环保行业 核心观点 国家发改委发布通知意味着“全国性政府差价合约机制”落地，推动新能源上网电量全面入市，稳定新能源项目投资回报率，提升交易规模和复杂度，利好低估值风电运营商、电力交易及聚合商[2][6]。 具体内容 - 政策情况：2025年2月9日国家发改委发布通知，为新能源全面入市首份纲领性文件，有指导意义但具体执行需参考地方细则[2][6] - 入市机制：推动新能源上网电量全面入市，执行新老划断与差价结算，新老划断以2025年6月1日为界区分存量和增量项目，差价结算通过场外机制保障新能源可持续发展[7] - 行业影响：存量高收益项目有望维持收益，增量项目收益率有稳定预期，行业或进入更健康发展周期；当前三北地区光伏市场化电价部分已到成本价，新增项目差价电价下滑压力不大[2][8][9] - 交易环节：交易规模、复杂度有望提升，利好电力交易环节，包括交易规模扩大、交易效益重要性提升、交易完整性和复杂度提高、带动聚合商模式[10] - 投资建议：关注低估值风电运营商及具备优秀管理能力的公司，如龙源电力（H）、新天绿色能源（A+H）等；电力交易及聚合商方面，重点关注国能日新，建议关注朗新集团等[2][12] 金属新材料行业（赤峰黄金） 核心观点 赤峰黄金是高成长国际化黄金矿企，在“降息交易”和“特朗普2.0”催化下金价上行，公司降本增效有望释放高弹性业绩[2][14]。 具体内容 - 公司概况：主营黄金、有色金属采选业务，资源涉及三大区域7个矿业开发项目，产品秉承“以金为主”战略，2023年黄金产量达14.35吨[2][14] - 业绩情况：2024年度扣非净利润预增92.79% - 100.87%，矿产金是营收和毛利润主要来源，2024年前三季度三项费用占营收比重下降[15] - 金价趋势：“降息交易”和“特朗普2.0”双主线催化，金价上行动能充足，央行增储提供底部支撑[15] - 公司优势：全球盈利能力高于行业平均，国内矿产金毛利占比高，黄金业绩弹性居国内第一梯队，金价上涨1%对应归母净利润增量0.32亿元，业绩弹性4.57倍[16] - 产量增长：内生方面多个矿山产能提升，外延方面递交H股上市申请，融资有助于扩大业务版图[16] - 成本控制：持续严格控制资本开支，优化生产流程，降低采购成本，2023年黄金全维持成本降幅12.0% [17] - 激励措施：推动“共生共长”企业文化，推出三期员工持股计划，调动管理团队积极性[17] - 盈利预测与评级：预计2024 - 2026年归母净利润分别为17.64/19.93/22.49亿元，同比增速分别为119.47%/12.94%/12.86%，首次覆盖给予“买入”评级[18] 市场数据 - 上证指数收盘价3318.06，涨跌幅 - 0.12%，年初至今涨幅1.70% - 创业板指收盘价2152.73，涨跌幅 - 1.43%，年初至今涨幅4.48% - 沪深300收盘价3883.14，涨跌幅 - 0.46%，年初至今涨幅1.64% - 中证1000收盘价6190.17，涨跌幅 - 0.33%，年初至今涨幅6.78% - 科创50收盘价1024.41，涨跌幅 - 1.19%，年初至今涨幅7.23% - 北证50收盘价1250.43，涨跌幅2.04%，年初至今涨幅22.61% [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[2] 报告的核心观点 - 春节对建筑板块表现有推动作用，2015 - 2024年一季度数据显示，申万建筑板块节后10交易日7次正超额收益，2021 - 2024年连续四年显著超额回报，2025年1月27日至2月7日累计涨幅2.0%，较沪深300和上证指数均有0.5%正超额收益，节后复工复产加速和政策落地推动板块表现，后续项目复工和政策支持或推动市场表现[4][9] - 截至2月6日全国工地开复工率7.4%、劳务上工率11.8%、资金到位率19.6%，整体处于恢复初期，华南和华中开复工率高于全国，华南、华中和华东劳务上工率突出，华东和西南资金到位率较高，虽低于去年同期，但施工和人员返岗或提升市场活跃度，施工推进和专项债发行或使行业景气度回暖[4][12] - 本周专项债发行量1193.72亿元，截至2月9日累计发行量5590.89亿元，累计同比+41.38%；城投债发行量59.90亿元，净融资额 - 117.74亿元，截至2月9日累计净融资额 - 944.15亿元[4][17] - 本周上证指数涨1.63%、深证成指涨4.13%、创业板指涨5.36%，申万建筑装饰指数涨1.95%，申万建筑子板块除房屋建设与国际工程外悉数上涨，工程咨询服务、其他专业工程、园林工程涨幅居前，分别涨5.54%、4.24%、3.88%；个股方面，149只股票上涨，涨幅前五为创兴资源(+18.12%)、中化岩土(+15.84%)、华维设计(+15.30%)、甘咨询(+14.74%)、深城交(+14.17%)[4][24] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 本周专题：重视建筑板块"春季躁动"行情 - 春节推动建筑板块表现，2015 - 2024年一季度申万建筑板块节后10交易日7次正超额收益，2021 - 2024年连续四年显著超额回报，2025年1月27日至2月7日累计涨幅2.0%，较沪深300和上证指数均有0.5%正超额收益，节后复工复产和政策落地推动，后续项目复工和政策支持或推动市场表现[4][9] - 截至2月6日全国工地开复工率7.4%、劳务上工率11.8%、资金到位率19.6%，整体处于恢复初期，华南和华中开复工率高于全国，华南、华中和华东劳务上工率突出，华东和西南资金到位率较高，虽低于去年同期，但施工和人员返岗或提升市场活跃度，施工推进和专项债发行或使行业景气度回暖[4][12] 基建数据跟踪 - 本周专项债发行量1193.72亿元，截至2月9日累计发行量5590.89亿元，累计同比+41.38%；城投债发行量59.90亿元，净融资额 - 117.74亿元，截至2月9日累计净融资额 - 944.15亿元[4][17] 行业要闻简评 - 2月6日重庆发改委副主任表示，重庆将推动新兴产业集聚，打造北斗规模应用先行区和国家时空信息服务核心枢纽，力争空天信息产业规模超300亿元，积极发展低空经济，联合布局成渝低空经济带，推动跨省低空飞行架次年增长20%[19] 公司动态简评 订单类 - 本周多家公司发布中标与签约公告，涉及基础设施、生态治理及光伏建筑等领域，安徽建工中标三个项目累计20.8亿元，东珠生态联合体预中标老挝占巴塞土地整理项目总投资估算35亿元，棕榈股份及子公司中标上汽资产河南总部基地项目和兰考县高标准农田建设项目，腾达建设、江河集团和中化岩土分别中标1.31亿元、0.52亿元和0.12亿元项目，安徽建工2024年新签合同额1550.77亿元，同比增长2.65%，Q4单季度签约额513.15亿元，同比增长3.56%[22] 一周市场回顾 板块跟踪 - 本周上证指数涨1.63%、深证成指涨4.13%、创业板指涨5.36%，申万建筑装饰指数涨1.95%，申万建筑子板块除房屋建设与国际工程外悉数上涨，工程咨询服务、其他专业工程、园林工程涨幅居前，分别涨5.54%、4.24%、3.88%；个股方面，149只股票上涨，涨幅前五为创兴资源(+18.12%)、中化岩土(+15.84%)、华维设计(+15.30%)、甘咨询(+14.74%)、深城交(+14.17%)，跌幅前五为华蓝集团(-6.95%)、*ST花王(-5.00%)、*ST名家(-3.25%)、ST中装(-3.16%)、汇绿生态(-2.30%)[24] 大宗交易 - 本周甘咨询和深城交发生大宗交易，甘咨询总成交额674.14万元，深城交总成交额6183.87万元[28] 资金面跟踪 - 本周美元对人民币即期汇率为7.2889，较上周收盘价上涨2.39bp；十年期国债到期收益率为1.6057%，较上周下滑2.42bp；一个月SHIBOR为1.7030%，较上周下滑0.30bp[31]