报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 建议重视腾讯对AI顶层战略思路的明显切变，关注产业链发展，继续重视AI应用侧落地 [4] - DeepSeek新模型延续高性价比优势，代表开源模型能力突破追赶闭源模型能力，推动“技术平权”，加速场景+AI产业实际落地，细分场景+AI价值继续深化 [5] - “苹果税”渠道降费让利上游，苹果反垄断第三方平台下载开放给予平台增长机遇，关注AI+游戏玩法创意落地及相关上市公司价值重估 [6] - 优质内容口碑效应凸显，25年观影需求和电影票房有望调整，关注重点影片出品方及院线/票务公司 [7] - 港股交易活跃，关注头部公司内部组织架构调整战略价值、提高股东回报行为及AI对业务模式重构带来的估值弹性 [8] - 更多产业关注“谷子经济”，重视卡牌、潮玩等线下高景气度产业发展 [8] - 关注优质出版公司新业态探索落地及分红持续性，重视国有传媒公司产业并购整合意向和进度 [8] - 持续把握AI+应用落地及用户反馈，关注商业模式延展，沿新渠道+新内容方向布局 [11][56] 根据相关目录分别进行总结 本周传媒行业行情跟踪 传媒行业涨跌幅 - A股2025年2月10 - 14日，上证综指涨1.3%，深证成指涨1.64%，沪深300涨1.19%，创业板指涨1.88%，传媒(申万)涨9.54%排名第1 [9][15] - 申万传媒细分行业中，影视院线/游戏/电视广播三大子板块涨跌幅居前，广告营销/数字媒体/出版三大子板块涨跌幅靠后 [16] - A股个股涨跌幅前五名分别是光线传媒（148.78%）、浙数文化（32.08%）、华策影视（30%）、每日互动（27.72%）、华扬联众（27.44%）；后五名分别是力盛体育（-6.31%）、奥飞娱乐（-4.5%）、南方传媒（-3.36%）、华立科技（-2.57%）、惠程科技（-1.6%） [16][20] - 港股2025年2月10 - 14日，涨跌幅前五名分别是知乎-W（47.1%）、美图公司（19.4%）、宝尊电商-W（18.82%）、哔哩哔哩-W（18.04%）、汇量科技（15.88%）；后五名分别是游莱互动（-17.31%）、第七大道（-14.61%）、博雅互动（-12.88%）、家乡互动（-8.4%）、友谊时光（-8.33%） [21][22] 本周行业新闻 - TikTok于2月14日重新上架美国谷歌Play应用商店和苹果应用商店 [21] - 2月14日，巨人网络宣布与阿里云深化AI合作 [22] - 中文在线童之磊表示将站在DeepSeek肩膀上升级写作大模型 [23] - 2月13日，《哪吒之魔童闹海》全球票房突破100亿元，预测总票房超160亿元 [23] - 2月13日，蔡崇信确认阿里与苹果合作 [23] - 2月13日晚，恺英网络与比高集团达成战略合作拓展人工智能游戏业务 [24] - 2月10日，果麦文化称AI校对王接入deepseek大模型提升数理化校对能力 [24] 本周公司公告 - 中文在线回购股份实施完毕，累计回购1,439,500股，占总股本0.1972%，回购总金额26,998,914元 [26][27] - 元隆雅图2023 - 2025年员工持股计划之首期员工持股计划于2月6 - 7日出售完毕，减持1,930,000股，占总股本0.74% [28][29] - 2月14日，东方明珠8名高级管理人员增持公司股份96,500股，占股份总数0.0028704%，增持总金额785,873元 [30] - 旗天科技首席执行官张莉因个人身体原因辞职，辞职后仍担任公司董事 [32] 行业数据跟踪 AI投融资事件 - 2.10 - 2.15共有9项人工智能领域投融资事件，聚焦人工智能及前沿科技领域，涵盖存储器内运算、光量子计算、脑机接口等细分方向 [34] - 高额融资集中在B轮企业，如EnCharge AI获1亿美元融资（估值32.5亿人民币）、阶梯医疗获3.5亿人民币投资（估值21亿人民币）；种子轮公司融资活跃 [34][35] 游戏 - 国内iOS手游畅销榜（2.10 - 2.14），王者荣耀与和平精英持续垄断冠亚军，金铲铲之战、穿越火线、无尽冬日在3 - 7名频繁换位，恋与深空受情人节影响表现亮眼 [37] - 截至2025年2月15日，微信平台小游戏市场由策略和塔防品类主导，QQ平台受年轻用户偏好影响更侧重休闲和社交属性 [39] - 国内App Store畅销游戏排行榜中，塔防、消除、捕鱼、冒险和棋牌类游戏均有上榜；美国Google Play畅销游戏排行榜中，消除类游戏占据显著位置 [40][42] 影视 - 本周票房（2.10 - 2.15）市场，全国累计总票房40.89亿元，《哪吒之魔童闹海》以343620.59万元周票房领先，占84.0%票房占比和57.5%排片占比 [45] - 本周剧集市场（2.10 - 2.15），大盘总播放量20.56亿，《五福临门》以2.67亿播放量和12.99%市场占有率位居榜首 [50] - 本周综艺市场（2.10 - 2.15），芒果TV以绝对优势领跑，新上线节目《大侦探·拾光季》以12.01%市占率登顶，腾讯视频三节目入围前十，优酷和爱奇艺表现相对乏力 [52][53] 投资分析意见 - 持续把握AI+应用落地及用户反馈，关注商业模式延展，如3D建模和动画AI工具、复杂AIGC能力提升推动产业变革 [56] - 传媒行业景气度持续提升，调整中沿新渠道+新内容方向布局，硬件更新迭代利于软件应用侧创新产品落地 [56]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[2] 报告的核心观点 - 复工情况普遍慢于去年，期待边际政策落地，开工放缓或与资金到位率有关，若无变化后续复工同比数据修复难度大，或催生市场对增量政策期待 [2] - 大国转型期关注有稀缺度的增长性和有想象力的流动性方向，今年股市上行或受益于社会财富再配置带来的拔估值行情，建议寻找有稀缺度的增长性和关注有想象力的流动性方向 [2] - 建议关注政策性、增长性、流动性三个投资方向 [2] 根据相关目录分别进行总结 板块跟踪 板块跟踪 - 本周上证指数上升 1.3%、深证成指上升 1.6%、创业板指上升 1.9%，同期建筑材料指数（申万）上升 0.2% [9] - 建材行业细分领域中，水泥、玻璃玻纤、装修建材指数（申万）分别下跌 0.3%、下跌 0.1%、上升 0.7% [9] - 个股方面，涨跌幅前五的分别为：国统股份(+8.1%)、四方新材(+7.1%)、南玻 B(+6.4%)、垒知集团(+5.2%)、雄塑科技(+4.9%)，涨跌幅后五的分别为：友邦吊顶(-11.6%)、万里石(-7.4%)、晶雪节能(-6.2%)、耀皮 B 股(-4.9%)、旗滨集团(-4.7%) [9] 行业动态 - 2024 年四季度末，人民币房地产开发贷款余额 13.56 万亿元，同比增长 3.2%，个人住房贷款余额 37.68 万亿元，同比下降 1.3%，人民币房地产贷款余额 52.8 万亿元，同比下降 0.2% [14] - 央行将加大存量商品房和存量土地盘活力度，推动房地产市场止跌回稳 [14] - 2025 年第 6 周成交指数低位回升，一线、二线、三四线成交指数环比均上升 [14] - 第 6 周土地供应规模处于年初周期性低位，重点城市监测供应建筑面积 111 万平方米，环比下降 25%，成交建筑面积 141 万平方米，环比上升 53%，平均溢价率 2.8%，流拍率 5.7% [14] 数据跟踪 水泥 - 全国 42.5 水泥平均价为 401.3 元/吨，环比下降 5.2 元/吨，同比上升 43.0 元/吨，环比下降地区是东北、华东、中南 [15] - 全国水泥库容比为 59.9%，环比下降 0.5pct，同比下降 5.6pct，环比下降地区是华东、中南、西南、西北 [15] - 水泥出货率为 11.7%，环比上升 6.0pct，同比上升 5.9pct，环比上升地区是华东、中南、西南、西北 [15] 浮法玻璃 - 全国 5mm 浮法玻璃均价为 1503.7 元/吨，环比上升 12.2 元/吨，同比下降 663.1 元/吨，环比上升地区是华东、华南、西南、东北 [26] - 全国重点 13 省生产企业库存总量为 5527 万重箱，环比上升 3.9%，同比上升 59.1%，环比上升地区是河北、山东等多地，环比下降地区是安徽、山西 [26] 光伏玻璃 - 2.0mm 镀膜均价为 12.0 元/平，环比不变，同比下降 4.4 元/平；3.2mm 原片均价为 12.0 元/平，环比不变，同比下降 4.3 元/平；3.2mm 镀膜均价为 19.3 元/平，环比不变，同比下降 6.3 元/平 [30] - 全国光伏玻璃在产生产线共计 417 条，日熔量合计 88790 吨/日，环比不变，同比下降 10.4% [30] - 光伏玻璃库存天数为 39.25 天，环比上升 0.6%，同比上升 50.1% [30] 玻璃纤维 - 无碱玻璃纤维纱均价为 4715.0 元/吨，环比不变，同比上升 740.0 元/吨 [36] - 合股纱均价为 5316.7 元/吨，环比不变，同比上升 758.3 元/吨 [36] - 缠绕直接纱均价为 3812.5 元/吨，环比不变，同比上升 712.5 元/吨 [36] - 电子纱均价为 8650.0 元/吨，环比不变，同比上升 1400.0 元/吨 [36] 碳纤维 - 大丝束碳纤维均价为 72.5 元/千克，环比不变，同比下降 2.0 元/千克，小丝束碳纤维均价为 95.0 元/千克，环比不变，同比下降 22.5 元/千克 [39] - 大丝束碳纤维 - 丙烯腈价差为 43.16 元/千克，环比上升 1.12 元/千克，同比下降 5.77 元/千克，小丝束碳纤维 - 丙烯腈价差为 63.07 元/千克，环比上升 1.12 元/千克，同比下降 23.91 元/千克 [39] - PAN 基 T300 - 24K 碳纤维盈利 -13.62 元/千克，环比上升 0.38 元/千克，同比下降 6.84 元/千克，PAN 基 T300 - 12K 碳纤维盈利 -3.62 元/千克，环比上升 0.38 元/千克，同比下降 9.84 元/千克 [39] - 碳纤维企业平均开工率为 49.39%，环比不变，同比上升 7.59pct [39]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 2025年医药已具备多方面积极发展因素，如创新产业初具规模、出海能力提升、老龄化加速、支付端改善、AI带来新机遇，行业有望边际好转，看好2025年医药发展，当前适合战略性布局，坚持“创新+出海+老龄化”主线，关注低估资产 [32][35] - AI加持下，家用器械有望打造爆品和新应用场景，迎来价值提升和需求更新，板块有望估值提升、中长期加速增长 [3][19] 根据相关目录分别进行总结 AI加持下家用器械发展 - AI在医疗多领域有应用，药物研发可缩短周期等，医疗器械用于影像分析等，家用器械领域潜力大 [9] - 家用器械中，AI用于连续血糖监测可提升传感器性能助健康管理，如低血糖预测率达64%，闭环控制算法使血糖90%时间维持正常；用于睡眠呼吸机可提高治疗依从性和提供个体化治疗 [13][14] - 海外家用器械厂商已将AI用于产品，集中在提供个性化健康指导和添加功能，国内家用器械公司积极布局，推荐鱼跃医疗、三诺生物、可孚医疗等 [16][19] 行业观点 - 本周（2.10 - 2.14）医药指数涨2.71%，年初至今涨2.02%，相对沪深300超额收益分别为1.53%和1.91%；本周上涨个股367家，下跌121家，涨幅居前如新赣江等，跌幅居前如贝达药业等 [20] - 细分赛道方面，本周医疗服务、医疗器械、医药商业表现较好，年初以来医疗服务、医疗器械、医药商业涨跌幅排名靠前 [24] - 截至2025年2月14日，申万医药板块整体PE估值31.17X，排申万一级分类第12，处于历史较低位置，医疗服务等板块估值相对高，医药商业和中药相对低 [27] - 投资建议关注创新药械及产业链、出海、国产替代、老龄化及院外消费、高壁垒行业、小而美标的、AI主线相关标的 [35][36] 投资组合 - 本周投资组合：三诺生物、鱼跃医疗、人福医药、美好医疗、昆药集团 [5][37] - 二月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、和黄医药、东诚药业、普门科技、派林生物、鱼跃医疗、科兴制药、信达生物 [37]

报告核心观点 - 2025 年以来北证 50 指数涨幅超 18.6%，TMT 行业领涨，市场成交先降后升，估值有所回升，北证 50 指数将迎年内第 1 次调整，后市或震荡盘整，建议关注相关公司机会 [3][9] 周专题：2025 年以来北证 50 指数涨幅超 18.6% 二级市场 - 2025 年 1 月北证 50 指数涨 1.95%，远领先于科创 50 和创业板 50；截至 2 月 14 日涨幅达 18.6%，跑赢其他主要指数 [9] - 1 月有色金属、汽车等涨幅居前，2 月通信、计算机、传媒等产业链涨幅居前，三大细分行业年初至今涨幅中值达或超 40% [14] - 2025 年以来 16 家公司涨幅超 50%，并行科技、云创数据和国子软件涨幅超 100% [16] - 2025 年 1 月北交所成交量和成交额减少，2 月市场成交活跃，截至 2 月 14 日成交额 2336 亿元，日均 292 亿元 [18] - 截至 2 月 14 日，北证 A 股指数整体市盈率达 39 倍，达创业板估值 101%、科创板估值 74% [21] 一级市场 - 截至 2 月 14 日，2025 年北交所 IPO 企业 2 家，募集资金 3.01 亿元，1 月单月 1 家，低于其他板块，新股首日涨幅延续高态势 [24] - 1 月除星图测控上市外，北交所注册 1 家、提交注册 1 家等，已问询企业 35 家、终止 7 家 [26] 周观点：北证 50 指数将迎来本年内第 1 轮调整 - 北证 50 指数样本股将在 3 月 17 日进行 2025 年第 1 次调整 [29] - 预计新调入 5 家公司为利尔达、纳科诺尔等，备选为豪声电子、云创数据等 [31] - 康普化学、数字人等可能被调出，备选有凯德石英、球冠电缆等 [34] - 指数成份调整短期影响股价，长期关注基本面，后市或震荡盘整，建议关注相关公司机会 [35] 市场表现：北证 A 股整体 PE 回升到 39X - 本周创业板和北证 A 股 PE 回升，科创板略有下降，北证 A 股 PE 由 37.47X 回升到 39.07X [38] - 北证 A 股本周日均成交额 342 亿元，较上周涨 63%，日均换手率 9.75%，较上周升 2.71pcts [39] - 北证 50 指数本周上涨，PETTM55X，科创 50、沪深 300 和创业板指本周也上涨 [41] 新股上市：本周无新股上市 - 2024 年 1 月 1 日到 2025 年 2 月 14 日，北交所 25 家企业新发上市，本周无新公司上市 [46] - 2023 年 1 月 1 日至 2025 年 2 月 14 日，102 家上市企业发行市盈率均值 16.42X，首日涨跌幅均值 98% [48] 新股 IPO：本周 2 家公司问询，2 家公司终止 - 2025 年 2 月 10 日 - 2 月 14 日，国亮新材和昆仑联通更新至已问询，汇兴智造和天一恩华更新至终止 [53]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 金价急涨影响大众珠宝销售，高端黄金消费韧性较强，老铺黄金作为高端古法黄金龙头，旺季销售表现靓丽，基于终端门店销售表现上调2024 - 2026年归母净利润预测，看好公司凭借差异化竞争优势提升市占率，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年2月13日收盘价444.00港元，一年内最高/最低470.00/60.95港元，总市值74,754.81百万港元，流通市值42,080.04百万港元，资产负债率24.57% [2] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|1,294.8|2.3|94.5|-17.0|0.7|10.9|/| |2023|3,180.2|145.6|416.3|340.4|3.0|27.5|/| |2024E|7,974.4|150.8|1,227.3|194.8|7.3|34.3|24.0| |2025E|11,942.4|49.8|1,942.6|58.3|11.5|35.2|15.2| |2026E|15,155.2|26.9|2,621.7|35.0|15.6|32.2|11.2| [5] 市场表现 - 2024年Au9999价格上涨27%至614.8元/克，我国黄金消费量985.31吨，同比下降9.58%，其中黄金首饰532.02吨，同比下降24.69%；金条及金币373.13吨，同比增长24.54%；工业及其他用金80.16吨，同比下降4.12% [6] - 高端黄金珠宝消费韧性较强，原因一是以一口价定价，调价滞后于金价涨速，满足保值投资需求；二是高净值客户注重品牌与工艺，价格敏感度低 [6] 公司优势 - 中国古法手工金器专业第一品牌，专注古法黄金产品，2023年在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝市占率分别为2.0%及0.6%，2022 - 2023年单店销售额居首，截至24H1在全国前十高端百货中心入驻覆盖率居首 [6] - 春节旺季北京SKP及上海豫园店销售火热，部分热销款式断货 [6]

金融数据情况 - 1月新增贷款5.13万亿元，创历史单月新高，同比小幅多增，预计全年信贷投放节奏接近“4321”[2][4] - 1月末，M2达318.52万亿，YoY +7.0%；新口径M1余额达112.5万亿元，增速0.4%，环比回落0.8个百分点；社融增速8.0%，环比持平[1][2][6] - 1月社融增量7.06万亿，创历史单月新高，同比大幅多增，多增主要来自信贷及政府债券净融资[2][5] 各类型贷款表现 - 1月住户短贷下降497亿，同比大幅少增4025亿；住户中长期信贷+4935亿，2025年按揭贷款余额预计正增长[2] - 1月对公贷款增量达4.78万亿，同比大幅多增，反映对公信贷需求或有小幅改善[2] 经济与债市展望 - 经济可能迎来时长两年的反弹，2025年投资增速可能平稳，消费可能复苏，出口增速可能超预期[2] - 中国债市在经历过往两年大牛市后，或迎来中期的拐点，2025年境内纯债投资需谨慎，关注股票及转债机会[2] 风险提示 - 政府债券增发规模大幅超预期，供给压力可能导致债市阶段性调整[2][11] - 经济超预期复苏可能导致债市大跌[2][11] - 理财或基金投资监管政策的影响可能带来债市波动[2][11]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 铜价或进入宽幅震荡，电解铝盈利持续走阔[3] 根据相关目录分别进行总结 行业综述 重要信息 - 美国1月未季调CPI年率3%超预期，当周初请失业金人数21.3万人略低于预期，1月零售销售月率-0.9%低于预期；特朗普签署对等关税备忘录，或4月开始实施关税政策[12] - 赣锋锂业阿根廷Mariana锂盐湖项目一期投产；盐湖股份董事、监事及总裁辞职[13] 市场表现 - 本周上证指数上涨1.30%，申万有色板块下跌0.09%，跑输上证指数1.40pct，位居申万板块第25名[15] - 本周有色板块涨跌幅前五股票是*ST中润、索通发展、昆工科技、万顺新材、电工合金；后五是云路股份、英洛华、中电电机、玉龙股份、楚江新材[15] 估值变化 - 本周申万有色板块PE_TTM为19.96倍，变动-0.12倍，与万得全A比值为106%；PB_LF为2.17倍，变动-0.01倍，与万得全A比值为136%[18] 工业金属 铜 - 本周伦铜涨2.66%，沪铜涨1.09%；伦铜库存涨3.07%，沪铜库存涨24.60%；冶炼费-8.6美元/吨；硫酸价格跌2.38%，铜冶炼毛利为-1846元/吨，亏损扩大[23] - 关税催化或逐步Price in，铜价短期宽幅震荡，后续波动率或降，配置需等二季度需求好转，建议关注紫金矿业等[5] 铝 - 本周伦铝涨0.34%，沪铝涨0.56%；伦铝库存跌1.36%、沪铝库存跌4.87%，现货库存涨16.62%；氧化铝价格跌7.20%，阳极价格持平，铝企毛利涨17.63%至4281元/吨[27] - 氧化铝产量创新高，价格持续下跌；受关税催化铝价上涨，电解铝盈利走阔，今年或短缺，建议关注电投能源等[5] 铅锌 - 本周伦铅价格跌0.75%、沪铅涨0.44%；伦铅库存涨1.01%，沪铅涨10.90%；伦锌价格涨0.73%，沪锌价格涨0.44%；伦锌库存跌4.58%，沪锌库存涨70.50%；冶炼加工费涨5.77%至2750元/吨；矿企毛利跌0.74%至9394元/吨、冶炼毛利为-464元/吨，亏损收窄[35] 锡镍 - 本周伦锡价格涨4.45%，沪锡价格涨1.12%；伦锡库存跌6.46%，沪锡库存跌39.41%；伦镍价格跌1.17%，沪镍价格跌2.38%；伦镍库存涨4.63%，沪镍库存涨5.53%；镍铁价格涨2.12%；国内镍铁企业盈利为9727元/吨，盈利扩大，印尼镍铁企业盈利涨8.68%至27802元/吨[41] 能源金属 锂 - 本周锂辉石价格跌0.48%至838美元/吨，锂云母价格涨2.22%至1840元/吨，碳酸锂价格跌1.36%至76250元/吨，氢氧化锂价格跌0.07%至70500元/吨，以锂辉石为原料的冶炼毛利跌56.19%至550元/吨，以锂云母为原料的冶炼毛利为-3522元/吨[49] - 节后供给回升，锂价震荡偏弱，关注3、4月需求，全年过剩幅度或收窄，建议关注雅化集团等[5] 钴 - 本周海外MB钴价跌为10.05美元/磅，国内电钴价格跌为16.10万元/吨，国内外价差0.17万元/吨；硫酸钴持平为2.66万元/吨，硫酸钴相对金属钴溢价-3.12万元/吨，四钴价格持平为11.10万元/吨，四钴相对金属钴溢价-1.10万元/吨；国内冶炼厂毛利涨0.99%至4.43万元/吨，刚果原料钴企毛利涨0.12%至3.47万元/吨[54]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][7][8] 报告的核心观点 - 太空航天事业竞争加剧，测控与仿真是产业发展基石，我国卫星互联网建设带动相关市场发展 [7][11][19] - 报告研究的具体公司背靠中科院，核心产品自主可控，具备承担国家战略级航天任务的能力 [7][10][53] - 公司扎根特种领域，不断开拓民商领域，积累的经验为民商业务开展提供保障 [7][10][81] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为0.83、1.06和1.39亿元，对应PE为80.6、63.2、48.0倍 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 看点一：太空航天事业竞争加剧，测控与仿真是产业发展基石 - **现状**：全球商业航天企业加速布局卫星互联网星座建设，国际太空竞争加剧推动航天特种领域发展，国家民用空间基础设施蓬勃发展，商业航天快速发展带动需求增长 [19][20][25] - **市场**：预计2025年我国卫星互联网市场规模近450亿元，大规模商用星座带动测控和仿真需求，航天测控管理和航天数字仿真市场前景良好 [30][31] - **发展**：特种领域是航天数字仿真传统应用方向，军民需求驱动技术升级，新兴技术推动仿真市场需求增长 [41][42][45] - **竞争**：国内A股市场尚无与公司业务完全可比的公司，公司毛利率高于可比公司平均水平，净利润呈上升趋势，研发费用率曾与行业平均水平相近 [49][50] 看点二：测控环节国家队背靠中科院，核心产品自主可控 - **业务**：主营航天测控管理和航天数字仿真业务，依托“洞察者”系列平台提供全产业链服务，业务收入主要来自技术开发与服务等，2023年新增测控地面系统收入 [57][58][65] - **技术**：为国家太空战略资产管理提供国产化技术支撑，拥有32项发明专利和189项软件著作权，有16个主要在研项目，研发费用率维持在15%左右 [67][70][73] - **财务**：预计2024年营业收入2.87亿元，归母净利润8278万元，同比分别增长25.50%、32.18%，毛利率和净利率总体较高，期间费用率有所波动 [76][78] 看点三：扎根立足特种领域，不断开拓民商领域 - **客户**：特种领域收入占比超65%，截至2024年上半年已实现民商领域大型、复杂项目收入，积累的经验可向民商领域转化 [81][83] - **方向**：发展过程中主要对标海外成熟的行业领先企业 [7] - **募投**：拟募资1.9亿元用于商业航天测控服务中心及站网建设（一期）等项目 [13] 盈利预测与评级 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为0.83、1.06和1.39亿元，对应PE为80.6、63.2、48.0倍，首次覆盖给予“增持”评级 [7][8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩超预期，扣非归母净利润同比增长30.14%，内生增长超预期，彰显改革成效；2025年是昆药与华润融合第三年，融合工作稳步推进，预计业绩增长提速，进入高质量发展阶段 [7] - 持续加大777品牌投入，血塞通软胶囊大单品可期；圣火并表后血软成独家品种，双方资源优势互补；血软集采续约以原价拟中选，国采身份加速医院市场开发，借力华润OTC渠道加快院外覆盖；打造“777”品牌，强化消费者认知，有望将血软打造成重磅单品，巩固公司市场地位 [7] - 打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长；依托“昆中药1381”品牌势能，加大品牌投入，首发宣传片奠定品牌格局；打造黄金单品，定位慢病赛道；渠道改革显效，完成昆药商道建设，预计OTC市场覆盖率加速提升，产品放量可期 [7] - 上调公司2025 - 2026年归母净利润至7.51亿元、9.42亿元，同比增长16%、25%，当前股价对应2025 - 2026年PE分别为18X、15X；基于公司战略规划清晰，华润赋能推进，有望品牌和渠道双轮驱动实现业绩加速释放，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年2月14日，公司收盘价18.10元，年内最高24.11元，最低11.92元，总市值137.0126亿元，流通市值137.0126亿元，总股本7.5698亿股，资产负债率43.00%，每股净资产7.31元/股 [3] 盈利预测与估值 |指标|2022年|2023年|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|8282|7703|8401|9299|10350| |同比增长率（%）|0.35%|-6.99%|9.07%|10.68%|11.30%| |归母净利润（百万元）|383|445|648|751|942| |同比增长率（%）|-24.52%|16.05%|45.81%|15.88%|25.39%| |每股收益（元/股）|0.51|0.59|0.86|0.99|1.24| |ROE（%）|7.69%|8.39%|11.34%|12.11%|13.83%| |市盈率（P/E）|35.76|30.81|21.13|18.23|14.54%|[6] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2023年|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1493|2228|2434|2767| |应收票据及账款|2895|2451|2713|3020| |预付账款|136|115|127|142| |其他应收款|137|146|162|180| |存货|1688|1762|1922|2093| |其他流动资产|683|674|682|691| |流动资产总计|7031|7377|8040|8893| |长期股权投资|24|23|23|23| |固定资产|1153|1149|1212|1235| |在建工程|96|108|75|75| |无形资产|312|270|254|208| |长期待摊费用|22|21|20|20| |其他非流动资产|928|936|894|842| |非流动资产合计|2534|2507|2478|2403| |资产总计|9565|9884|10518|11295| |短期借款|725|625|525|425| |应付票据及账款|933|1053|1148|1250| |其他流动负债|1986|1889|2064|2251| |流动负债合计|3644|3567|3738|3927| |长期借款|152|120|89|55| |其他非流动负债|293|293|293|293| |非流动负债合计|445|413|382|348| |负债合计|4089|3980|4119|4275| |股本|758|757|757|757| |资本公积|1158|1159|1159|1159| |留存收益|3382|3801|4287|4896| |归属母公司权益|5297|5717|6203|6812| |少数股东权益|179|187|197|209| |股东权益合计|5477|5904|6399|7020| |负债和股东权益合计|9565|9884|10518|11295|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2023年|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|7703|8401|9299|10350| |营业成本|4251|4667|5090|5542| |税金及附加|75|74|81|91| |销售费用|2433|2483|2771|3074| |管理费用|314|336|372|414| |研发费用|71|67|112|124| |财务费用|10|29|22|15| |资产减值损失|-66|-54|-59|-66| |信用减值损失|-53|-60|-30|-20| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|17|58|58|58| |公允价值变动损益|1|0|0|0| |资产处置收益|1|6|6|6| |其他收益|118|120|120|120| |营业利润|568|815|945|1187| |营业外收入|6|9|8|5| |营业外支出|11|13|13|13| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|564|812|941|1180| |所得税|109|155|180|226| |净利润|454|657|761|954| |少数股东损益|9|8|10|12| |归属母公司股东净利润|445|648|751|942| |EPS(元)|0.59|0.86|0.99|1.24|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023年|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|454|511|616|812| |折旧与摊销|215|267|318|345| |财务费用|10|29|22|15| |投资损失|-17|-58|-58|-58| |营运资金变动|-414|412|-187|-229| |现金流量净额|-183|735|206|334| |其他经营现金流|108|174|173|170| |经营性现金净流量|356|1335|884|1055| |投资性现金净流量|-339|-210|-260|-239| |筹资性现金净流量|-202|-390|-419|-482|[8] 主要财务比率 |会计年度|2023年|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营收增长率|-6.99%|9.07%|10.68%|11.30%| |成长能力：营业利润增长率|14.35%|43.44%|15.94%|25.58%| |成长能力：归母净利润增长率|16.05%|45.81%|15.88%|25.39%| |成长能力：经营现金流增长率|40.25%|274.95%|-33.75%|19.27%| |盈利能力：毛利率|44.82%|44.45%|45.26%|46.45%| |盈利能力：净利率|5.90%|7.82%|8.18%|9.22%| |盈利能力：ROE|8.39%|11.34%|12.11%|13.83%| |盈利能力：ROA|4.65%|6.56%|7.14%|8.34%| |盈利能力：ROIC|9.81%|14.34%|17.82%|20.99%| |估值倍数：EV/EBITDA|19|11|9|8| |估值倍数：P/E|30.81|21.13|18.23|14.54| |估值倍数：P/S|1.78|1.63|1.47|1.32| |估值倍数：P/B|2.59|2.40|2.21|2.01| |估值倍数：股息率|1.11%|1.67%|1.94%|2.43%|[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖民士达，给予“增持”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为1.06、1.30和1.57亿元，对应PE为33.6、27.4、22.8倍，同业可比公司2024PE均值为34.8X [6] - 公司上游背靠母公司泰和新材获稀缺芳纶纤维原材料，下游对接知名企业获优质需求，通过中试验证等加快新产品开发打造第二增长曲线，随着新产品产业化及原材料供应问题解决，有望在RO膜基材、闪蒸无纺布等市场打开新增长空间 [6] - 公司是芳纶纸国家级“小巨人”，突破杜邦技术垄断，市占率国内第一、世界第二，2020 - 2023年营收/归母净利润CAGR达29%/43%，海外业务覆盖欧非、亚太等区域，2023年境外收入占比35% [8] - 全球芳纶纸市场规模持续扩大，公司芳纶纸蜂窝芯材和电气绝缘业务有望受益于国产商飞供应链自主化、低空经济发展、新能源汽车和海上风电设备需求增长等趋势 [8] - 公司加大RO膜基材、闪蒸无纺布等新产品开发力度，2018 - 2023年研发投入从680万元增长到2000万元，研发费用率维持在6%左右，截至2023年底拥有多项专利并参与制定多项国家标准 [8] 根据相关目录分别进行总结 芳纶纸国家级“小巨人”，突破杜邦技术垄断 - 立足芳纶纸自研，2020 - 2023年归母净利润CAGR达43%：民士达是国内第一家芳纶纸制造商，打破杜邦全球垄断，市场认可度和品牌知名度提升，产品销售覆盖境内外，客户涵盖知名企业，全球市场占有率居第二，成为“国家级制造业单项冠军示范企业”等；2018年营收突破1亿元后进入增长新阶段，2020 - 2023年营收/归母净利润CAGR达29%/43%，2024Q1 - Q3营收和归母净利润同比增长；毛利率和净利率整体上涨，期间费用率波动下降，研发费用率为7%；公司形成品种结构相对齐全的芳纶纸产品体系，可满足多样化需求；我国加大对芳纶纤维材料、芳纶纸的政策支持力度，芳纶纸市场前景良好；2019 - 2022年间位芳纶纸系列产品营收提升，对位芳纶纸系列产品营收占比增加，芳纶纸销量和单价“量价齐升” [21][23][26] - 母公司泰和新材保障上游原材料，下游客户提供稳定需求：芳纶纸以制纸级芳纶纤维为主要原材料，公司依托控股股东泰和新材实现稳定可靠的高品质芳纶纤维来源，2020 - 2022年泰和新材占采购金额比例稳定在80%左右，还开拓烟台欣亚作为补充；公司与泰和新材及其他集团内供应商有不同职能定位，实现较好的集团内协同效应；公司对各类型芳纶纤维采购价格波动小，客户优化、产品售价上升推动盈利能力提高；泰和新材制纸级芳纶纤维产能充足且未来产能增加有保障；公司终端客户销售额占比高，客户结构呈现老客户占比不断提高的特点，与核心客户深度合作、定期签订框架合同，直销收入占比高，对核心客户配套份额高，账期短，有利于流动周转；随着客户需求扩大，公司产能利用率持续提升 [34][37][43] - 海外布局欧非、亚太等地区，2023年境外收入占比35%：全球芳纶纸制造商主要有五家，美国杜邦长期垄断全球市场，民士达深耕芳纶纸领域实现国产替代，产品技术达国际先进水平；2022年美国杜邦芳纶纸约占全球市场份额的57.1%，民士达位居全球第二，市场份额约14.3%；2019 - 2023年境外收入毛利率逐年提升，2023年达到40%，同年境内收入毛利率约为30%，境外收入占比维持在30%左右，2023年达到34.6%；2019 - 2022年境外收入主要来自欧洲、亚洲等区域，欧洲业务占比排名第一 [50][54][55] 2028年国内芳纶纸市场规模有望达5.85亿美元 - 蜂窝芯材广泛作为高端结构件与内饰材料，国产大飞机及低空经济开启核心增量：公司主要产品分为间位芳纶纸系列和对位芳纶纸系列，对位芳纶纸在强度、耐高温等性能指标方面优于间位芳纶纸，主要应用在蜂窝芯材上；芳纶纸主要用作电气绝缘材料及蜂窝芯材，全球市场芳纶纸64%应用于电气绝缘，34%应用于蜂窝芯材，我国芳纶纸91%应用于电气绝缘，7%应用于蜂窝芯材，我国蜂窝芯材应用程度落后于国外；芳纶纸在电气绝缘领域可保障电力设备稳定安全运行，在蜂窝芯材领域可应用于航空航天、轨道交通等重点领域；随着新能源汽车等新兴应用领域出现，芳纶纸市场需求扩大，国产大飞机对蜂窝芯材芳纶纸的需求将带动国内芳纶纸行业发展，预计2028年我国芳纶纸消费量和市场规模将大幅增长 [59][61][69] - 高性能国产动车组对结构强度、轻量化的需求，使得芳纶纸蜂窝或将成为较好选择：芳纶蜂窝夹层材料结构具备阻燃、质轻、高强度等特点，国外上世纪率先在轨道车辆上应用，国内轨道车辆芳纶蜂窝夹层材料应用时间较晚，预计未来国内动车将持续增加关键结构部件的芳纶蜂窝使用；目前国内350km/h动车主要采用标准铝蜂窝夹芯板，使用芳纶蜂窝芯可实现较好性能优势且能减重，未来将持续替代标准铝蜂窝；随着我国高速铁路建设持续开展，高铁营业里程及动车组数量持续增长，高性能国产动车组对结构强度、轻量化需求使得芳纶纸蜂窝或将成为较好选择 [84][86][88] - 基于变压器及电气绝缘等成熟应用，横向拓展风力发电与新能源汽车电机市场：芳纶纸可用于电力电气、轨道交通等领域的电气设备，作为耐高温绝缘材料，能保障电力设备稳定安全运行；民士达将云母片与芳纶纤维相结合制得芳纶云母纸材料，解决了电力机车牵引电机和牵引变压器局部过载问题，该研发成果经鉴定为国际领先水平，公司突破了关键问题，打通了制备工艺，实现了工业化生产 [65][90] 通过整合外部资源加快RO膜基材、闪蒸无纺布等新品开发，打造第二增长曲线 - 专注推进RO膜基材产业化进程，打造国内市场竞争优势：公司专注于推进RO膜基材的产业化进程，在国内市场打造竞争优势，拓展业务面并巩固纸基材料领军企业的地位 [8] - 参与制定多项国家标准，近3年研发费用率处于6%左右：2018 - 2023年公司研发投入从680万元增长到2000万元，研发费用率维持在6%左右，截至2023年底，公司拥有发明/实用新型专利20/16项，参与制定国家标准22项 [8] - 瞄准闪蒸无纺布建筑、医药领域，满足下沉市场需求：公司闪蒸无纺布定位于医疗与建筑领域的下沉市场 [8] 盈利预测与评级 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为1.06、1.30和1.57亿元，对应PE为33.6、27.4、22.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级 [6][9]