核心观点 - 花旗维持对六福集团的"买入"评级 尽管下调了其未来财年的净利润预测和目标价 主要基于估值不高以及香港、澳门及海外市场的强劲表现部分抵消了内地市场的疲软 [1] 市场表现与销售情况 - **内地市场销售放缓** 预计包含自营店和授权店在内的内地同店销售增长在首两月大致持平 [1] - **港澳及海外市场表现强劲** 受黄金的强劲投资需求及旅客量带动 今年首两月集团的整体同店销售增长将加速 [1] 财务预测与估值调整 - **下调净利润预测** 将2026至2028财年(各年3月底止)净利润预测分别下调13%、9%及7% [1] - **下调目标价** 将目标价从35.2港元降至32.8港元 [1] 产品与利润率 - **投资型黄金销售影响** 该类销售会摊薄毛利率 但其影响可能被更快的金价上涨所抵销 [1] 行业比较与排序 - **花旗的行业投资首选排序** 为老铺黄金 > 六福 > 周大福 [1]

黄金饰品零售价格 - 2026年3月8日，国内主要品牌金店的足金饰品零售报价分别为：周大福1590元/克，六福珠宝1588元/克，老庙黄金1583元/克，老凤祥1583元/克，周六福1585元/克 [3] 品牌调价动态 - 老铺黄金于2026年2月28日开启开年首轮调价，调价幅度在20%至30% [3] - 此次调价是老铺黄金2026年的首次调价，其在2025年曾于2月、8月、10月先后三次上调产品售价 [3] - 周大福计划于3月中旬对黄金产品进行调价，公司表示价格调整属日常营运政策，会根据市场环境及产品需求适时调价 [3]

黄金饰品零售价格 - 3月8日国内主要品牌足金饰品零售报价：周大福1590元/克，六福珠宝1588元/克，老庙黄金1583元/克，老凤祥1583元/克，周六福1585元/克 [1] - 老铺黄金于2月28日开启2026年首轮调价，调价幅度在**20%至30%**，2025年该公司曾在2月、8月、10月进行三次提价 [1] - 周大福计划于3月中旬启动黄金产品调价，公司表示价格调整是日常营运政策，会根据市场环境及产品需求适时进行 [1]

黄金行业价格动态 - 2026年3月8日，国内主要品牌足金饰品零售报价处于高位，周大福报1590元/克，六福珠宝报1588元/克，老庙与老凤祥报1583元/克，周六福报1585元/克 [2] - 老铺黄金于2026年2月28日开启年内首轮调价，调价幅度在20%至30% [2] - 周大福计划于2026年3月中旬对黄金产品进行调价，公司表示价格调整属日常营运政策，会根据市场环境及产品需求适时进行 [2] 主要品牌调价策略 - 老铺黄金在2025年曾于2月、8月、10月先后三次上调产品售价 [2] - 老铺黄金2026年的首次调价发生在2月28日 [2] - 周大福与老铺黄金等品牌已宣布或计划上调部分金饰产品价格 [2]

行业价格趋势 - 近期金价总体走高，受国际环境等因素影响 [1] - 国内主要黄金品牌（如周大福、老凤祥、周六福、周生生、六福珠宝）的饰品金价在每克1570元至1579元区间 [2] - 3月6日，周大福店内足金饰品零售价为1579元/克，工艺金章金条类为1385元/克 [2] 公司调价动态 - 2月底，老铺黄金产品价格大幅调涨，涨幅在20%-30%左右 [1] - 周大福店员表示，其店内饰品价格预计在3月20号左右上涨，涨幅为15%-30% [2] - 杭州大厦多家金店在3月初向顾客传递月底可能迎来“涨价潮”的信息，并催促下单 [2] 消费者行为 - 部分消费者认为当前黄金饰品价格过高，购买意愿不强 [4] - 消费者购买黄金饰品的需求主要集中于婚嫁、生日等必要场景 [4]

六福集团电话会议纪要关键要点总结 **一、 纪要涉及的公司与行业** * 公司：六福集团，一家主营黄金珠宝首饰的零售与批发公司[1] * 行业：黄金珠宝零售行业 **二、 核心观点与论据** **1. 近期业绩表现与核心驱动因素** * **2026财年第四季度（1-3月）同店销售显著改善**：香港市场改善幅度最为显著，整体表现显著优于前一季度（2025年10-12月）的15%同店增幅[4][5] * **港澳市场增长的核心驱动力**：内地增值税条例调整导致内地黄金成本上升约8%，零售价上调，使**港澳与内地价差从约10%+扩大至20%+**，吸引更多内地消费者赴港澳购买[2][4] * **内地市场表现相对平稳**：2026财年1-2月，内地市场整体同店销售大体持平、略好于持平，其中品牌店表现优于直营店[4] * **消费结构变化**：克重类产品（占比70%+）销售表现优于一口价类（10%+），主要因投资者对金价长期趋势预期乐观及“每月定投”行为增多[3][5][16] **2. 各市场财务贡献与前景** * **港澳市场是核心利润来源**：2026财年上半年，港澳市场零售收入占比**50%+**，利润贡献约**70%**[2][7] * **港澳市场消费者结构**：当前香港市场内地游客交易占比约**30%-40%**（疫情前约60%），同时受益于本地消费及海外游客的共同支撑[8] * **海外市场拓展迅猛**：海外市场单店规模接近香港且为内地的数倍，投资回收期仅**1-2年**，利润率处于上位数字区间[2][11][18] * **海外开店计划积极**：2026财年净开店目标20家，未来两年开店目标有望超过原定“三年净开50家”的目标，重点布局美国、加拿大、澳大利亚、马来西亚及欧洲[17] **3. 盈利能力与毛利率展望** * **2026财年下半年毛利率预计创新高**：受益于金价上涨及内地8%成本增量的库存先进先出效应，预计下半年毛利率将高于上半年并创新高[2][9] * **各品类毛利率水平**：克重金毛利率常年维持在约**30%**，定价首饰类（含18K钻石、一口价纯金等）整体毛利率接近**37%**，投资金毛利率保持双位数[2][14] * **批发业务大幅增长**：因将独家产品纳入中央供货体系，2026财年上半年批发收入与利润均实现约**2倍增长**，批发利润率约为**4%+**[2][10] **4. 产品策略与运营机制** * **产品策略转向“市场导向”**：通过主动与供应商共创及提升自有设计占比来强化产品差异化，以应对行业同质化[11] * **调价机制存在区域差异**：调价基于金价波动比例触发，**港澳及海外已实现自动化调价**，执行效率优于内地人工模式[2][14] * **对冲策略保持稳定**：公司整体对冲比例长期维持在约**25%**，处于同业较低水平，主因看好金价长周期上行趋势[2][12][13] **5. 未来规划与目标** * **收入与利润目标**：三年计划下，每年追求收入与利润端**双位数增幅**[9] * **IP合作与新品类**：一口价黄金的IP合作已签3个，预计约在7月推出第二个IP合作产品[10] **三、 其他重要内容** * **海外客群画像**：以高购买力华人为主，由于18K钻石等品类占比可能更高，客单价可能高于港澳市场[3][19] * **毛利率构成**：整体毛利率在20%多，其中来自金价变动的贡献为单位数字水平[15] * **批发业务产品来源**：自产（自有工厂生产）产品占比为单位数，其余通过供应商采购再转售的部分为10%+[9][10] * **海外拓展动因**：为抢占市场窗口，在其他品牌大规模进入前强化布局[18]

宏观与策略观点 - 2026年政府工作报告将GDP增长目标下调至4.5%–5.0%区间，发展质量优先于“稳中求进” [7] - 根据赤字倒推的名义GDP增速预期为5.04%，首次超过实际目标区间，释放政府推动走出低通胀、实现价格回升的信号 [7] - 财政政策广义赤字总规模为11.89万亿元，广义赤字率约8.1%，较上年有所回落，力求在可持续性与稳增长间平衡 [8] - 货币政策保持“适度宽松”，预计全年降准一次（50BP）、降息一次（10-15BP），二季度有望先行降准配合发债高峰 [8] 石化化工行业投资策略 - 中东地缘政治冲突（美伊军事打击、霍尔木兹海峡关闭、卡塔尔LNG设施遇袭）成为扰动全球能源化工市场的黑天鹅事件，导致欧洲天然气价格（荷兰TTF）单日暴涨超50% [9] - 供给端，化学原料及化学制品制造业固定资产投资自2025年6月起累计转负，行业扩产周期接近尾声，“反内卷”政策推动落后产能退出 [10] - 需求端，全球央行进入降息周期叠加政策刺激，传统需求有望温和复苏；新能源、AI等产业带动新兴需求增长 [11] - 海外化工产能受高能源成本等影响持续出清，中国化工企业全球份额有望提升，行业过剩产能加速消化 [11] - 截至3月4日，WTI、布伦特原油期货结算价分别报74.66、81.40美元/桶，较2月末分别上涨11.4%、12.3% [12] - 预计2026年布伦特油价中枢70-75美元/桶，WTI油价中枢65-70美元/桶 [12] - 重点推荐油气（中国海油、中国石油等）、氟化工（巨化股份、东岳集团等）、磷化工（川恒股份）、钾肥（亚钾国际）、蛋氨酸（新和成）、MDI（万华化学）、烯烃（宝丰能源、卫星化学）等领域的投资方向 [12][13][14][15] 商贸零售行业投资策略 - 美妆龙头积极布局三八大促，大促提前有望在Q1淡季带来积极高频数据，新品发布与医美新证落地形成基本面催化 [17] - COMEX黄金开年至3月2日涨幅为22.34%，近期伊朗局势变化刺激金价抬升至接近年内高点 [18] - 金价波动对板块存在短期情绪影响，但行业增长逻辑转向依赖品牌建设等带来的“α收益”，头部企业长期基本面影响相对平稳 [18] - 投资建议分为四个方向：1)黄金珠宝推荐菜百股份、六福集团等；2)美容护理推荐珀莱雅、贝泰妮等；3)跨境出海推荐安克创新、小商品城等；4)线下零售推荐杭州解百、家家悦等 [19] 携程集团财报点评 - 2025年第四季度公司收入154亿元，同比增长20.8%，Non-GAAP归母净利润34.8亿元，同比增长14.7% [20] - 2025年全年公司收入624亿元，同比增长17.1%，Non-GAAP归母净利润318.4亿元 [20] - 分业务看，Q4住宿预订收入62.9亿元（+21.4%），交通票务收入53.7亿元（+12.3%），旅游度假收入10.6亿元（+21.4%），商旅管理收入8.1亿元（+15.1%） [21] - 估算Q4国内收入同比增长约高个位数，国内酒店价格同比预计已实现止跌；Trip.com平台机酒预定量增长约60%，结构性占比增至约18% [21] - 关注反垄断调查监管进展，估算携程住宿业务佣金率9.3%，低于国际同行；AI技术短期难撼出行履约壁垒，公司有50亿美元回购额度 [22] - 暂下调2026-2027年Non-GAAP净利润预测至200亿元、230亿元，对应动态PE为13倍、11倍 [23] 市场数据摘要 - 2026年3月5日，上证综指涨0.63%收于4108.56点，深证成指涨1.22%收于14088.83点，创业板综指涨1.48%收于4059.44点 [2] - 2026年3月6日，道琼斯指数跌1.6%，纳斯达克指数跌0.25%，日经225指数涨1.9%，恒生指数涨0.28% [4] - 商品市场，ICE布伦特原油收于81.40美元/桶，黄金收于1156.34，当日涨0.61% [24] - 近期有多家公司涉及非流通股解禁，例如西部证券解禁36038.70万股，流通股增加100% [5][26]

股本与股份 - 截至2026年2月底，公司法定/注册股本总额为8000万港元，股份8亿股，每股面值0.1港元[1] - 截至2026年2月底，已发行股份总数（不含库存股份）为5.8710785亿股，库存股份数目为0[2] 公众持股 - 适用公众持股量门槛为已发行股份总数（不含库存股份）的25%[3] - 截至2026年2月底，公司符合适用的公众持股量要求[3]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - 产品的迭代升级夯实了审美心智和消费品位，而金价大幅上涨则加速了行业的饰品化和品牌化进程 [2] - 在新的产品周期和金价周期共振阶段，强设计感&高毛利产品占比提升、以及直营模式为主的企业，或具备更大的利润弹性 [2][7] - 建议围绕饰品化、投资金优势、低估值三个方向选股 [7] 复盘：渠道优化提质，需求具备韧性 - **2025年行业表现**：国内金价同比上涨43%，但黄金饰品消费量同比下滑32%，全年限额以上黄金珠宝社零仍同比增长12.8% [4][18] - **需求韧性来源**：黄金材质的投资属性和饰品的升级迭代支撑了总体消费支出增长，配饰悦己和送礼需求具备韧性 [4][18] - **客单价提升**：尽管消费预算受限，但黄金饰品客单价仍有提升，反映出消费者对金价上涨的心理预期增强 [4][23] - **渠道优化**：头部企业进行弱店清退，渠道质量得到优化，净关店数逐步减少，门店规模有望企稳 [4][28] - **拓店空间**：部分企业如潮宏基、菜百股份仍有较大的拓店空间，产品开发能力和门店精细运营能力强的企业能更有效保障开店质量 [4][28] 亮点：一口价增速较优，直营经营韧性 - **一口价产品趋势**：品牌方加大布局轻量级、高毛利的一口价黄金产品，其客单价通常在10000元以下，更符合消费预算 [5][33] - **一口价销量占比**：2025上半年10克以下的黄金饰品销量占比提升至45% [5][33] - **需求集中释放**：在金价大幅上行的调价前窗口期，一口价黄金的需求易迎来集中释放，例如周大福和六福集团在2024Q4-2025Q1、2025Q4的一口价产品增速明显好于克重黄金 [33][37] - **直营模式优势**：直营占比较高的企业门店精细运营能力更强、需求反馈更及时，在金价大幅上涨导致需求快速变化时，产品端能快速反应，保持经营韧性 [5][38] - **直营利润弹性**：金价上涨时，周转相对更慢的直营模式能更充分地受益于低成本库存，利润弹性相对更大 [5][38] - **业绩表现印证**：金价上涨时，直营型企业的业绩改善更快、弹性更大，例如菜百股份、老铺黄金、周生生等在2024-2025年部分季度归母净利润增速表现突出 [49] 估值：品牌升级持续，估值溢价已现 - **历史估值中枢**：市场通常给予黄金珠宝品牌10-15倍的预测市盈率估值 [6][50] - **估值溢价时机**：当行业景气度较高（如2017、2021、2023年），或个别企业扩张加速（如2022-2023年的周大福）、品牌破圈（2024-2025年的老铺黄金）时，市场会给予估值溢价 [6][50] - **当前估值分化**：具备强产品力和精细运营能力的公司（如老铺黄金）已享有估值溢价，而周大生、六福集团、老凤祥、周生生等企业仍处于估值偏低水平 [6][50][51] 投资建议：围绕产品差异化、低估值精选个股 - **选股逻辑**：建议围绕饰品化、投资金优势、低估值三个方向进行选股 [7] - **具体推荐**： - 推荐产品力和精细化运营能力较强的**老铺黄金**、**潮宏基** [7] - 推荐全直营、投资金具备优势的**菜百股份** [7] - 推荐低估值且业绩有改善空间的**周大生**、**老凤祥** [7]

国际及国内贵金属价格行情 - 3月1日10点，国际金价报5279.8美元/盎司，国际钯金报1782.0美元/盎司，国际银价报93.75美元/盎司 [1] - 同一时间点，国内金价报1180.0元/克 [1] 国内主要品牌金店黄金零售报价 - 周大福、六福珠宝、谢瑞麟、金至尊、潮宏基、老庙黄金报价均为当日最高价1608元/克 [1] - 菜百首饰与中国黄金报价均为当日最低价1558元/克 [1] - 周生生报价1602元/克，周六福报价1603元/克，老凤祥报价1575元/克 [1]