投资评级 - 白云山(600332)当前投资评级未明确提及，但盈利预测显示2025-2027年归母净利润同比增速分别为19.2%、7.8%、7.9%，对应PE分别为13倍、12倍、11倍 [3][4] 核心财务表现 - 2025H1营业收入418.35亿元（同比+1.93%），归母净利润25.16亿元（同比-1.31%），扣非归母净利润22.06亿元（同比-5.78%） [2] - 2025Q2单季度营业收入193.61亿元（同比+6.99%），归母净利润6.95亿元（同比+17.48%），扣非归母净利润5.31亿元（同比+4.68%） [2] - 2025-2027年盈利预测：营业收入分别为783.21亿元、828.44亿元、876.34亿元，归母净利润分别为33.81亿元、36.44亿元、39.33亿元 [3] 业务板块分析 收入结构 - 大商业板块：2025H1收入290亿元（同比+4.25%），利润总额3.46亿元（同比-26%） [3] - 大健康板块：2025H1收入70.23亿元（同比+7.42%），利润总额15.81亿元（同比+14%），增长主因精准营销和即饮市场拓展 [3] - 大南药板块：2025H1收入52.41亿元（同比-15.23%），利润总额9.82亿元（同比-15%），中成药收入32.46亿元（同比-20.12%）承压明显 [3] 利润驱动因素 - 大健康板块利润贡献显著，餐饮渠道渗透率提升及即饮市场抢占是关键增量 [3] - 大商业板块利润下滑因毛利率下降及广州医药信用减值增加 [3] 战略布局与展望 国际化与创新 - 中成药海外拓展：小柴胡颗粒获澳门注册，滋生育胎丸、安宫牛黄丸推进海外注册 [3] - 健康产品国际化：推出双标识国际罐，完成沙特阿拉伯、马来西亚等市场注册 [3] - 创新研发：布局中药新药转化，推进医疗机构制剂中心建设，设立广州采制药业有限公司 [3] 股东回报与经营优化 - 2024年分红比例提升至45.87%，2025H1拟分红6.5亿元 [3] - 25H2业绩改善预期：低基数效应、新管理层磨合期结束、中成药旺季需求回暖 [3] 财务指标预测 - 毛利率：2025E为17.1%（2024A为16.7%） [4] - ROE：2025E为8.9%（2024A为7.9%） [4] - EPS：2025E为2.08元（2024A为1.74元） [4]

品牌国际化进展 - 王老吉发布四款国际罐产品 以"中国的王老吉 世界的WALOVI"为品牌升级方向 [1] - 与大众点评 巨量引擎 淘宝闪购 美团外卖 加拿大JYE公司等首批国际罐合作伙伴签约 打通多元本土消费场景 [2] - 国际罐已在国内核心城市上市 并将陆续覆盖东南亚 北美 欧洲 大洋洲等地区 [2] 财务业绩表现 - 王老吉上半年主营收入64.99亿元 同比增长12.69% [1] - 上半年净利润12.95亿元 同比增长15.87% [1] 市场地位与行业趋势 - 国内植物饮料市场中王老吉市场份额近50% 品牌份额增速居行业首位 [2] - 全球植物饮料行业2019-2024年复合增长率近10% 市场规模持续扩容 [2] - 全球碳酸饮料市场2023年7月至2024年6月同比下滑6.7% 呈现降温趋势 [2] 海外业务拓展 - 近十年海外市场规模增长6.5倍 年复合增长率超25% [3] - 上半年与宝钢包装 百达国际 马来西亚P.C.I.公司 尼泊尔乔巴里商贸等签约布局海外本土化生产 [3] - 采用"供应链协同+本土化生产+深度分销"模式辐射海外市场 [3] 业务增长驱动因素 - 持续深挖大健康产品增量 强化传统渠道终端网点覆盖 [1] - 推进四大头部餐饮平台深度合作提升餐饮渠道渗透率 [1] - 借瓶装推广加速抢占即饮市场 通过产品创新培育第二增长曲线 [1]

核心观点 - 白云山面临业绩持续下滑困境，2024年上半年归属净利润同比下降1.31%至25.16亿元，中成药业务营收大幅下滑20.12% [1][2][6] - 公司业务板块分化明显：大南药板块营收下降15.23%，大健康和大商业板块分别增长7.42%和4.25% [5] - 研发投入持续萎缩，上半年研发费用同比下降27.06%至2.85亿元，与30.28亿元销售费用形成鲜明对比 [8] - 管理层更迭带来不确定性，新任董事长李小军需解决短期业绩与长期创新的平衡问题 [9] 财务表现 - 2024年上半年营业收入418.35亿元（同比+1.93%），归属净利润25.16亿元（同比-1.31%），扣非净利润22.06亿元（同比-5.78%） [2] - 分季度看：一季度营收224.7亿元（同比-2.06%），净利润18.21亿元（同比-6.99%）；二季度营收193.6亿元（同比+6.99%），净利润6.95亿元（同比+17.48%） [3] - 中期分红方案：每股派现0.4元，合计6.5亿元 [3] 业务板块分析 大南药板块 - 营收52.41亿元（同比-15.23%），其中： - 中成药32.46亿元（同比-20.12%），毛利率44.05%（同比+0.75pct） - 化学药19.94亿元（同比-5.85%），毛利率58.93%（同比-3.12pct） [5][6] - 核心产品包括小柴胡颗粒、滋肾育胎丸、金戈等 [5] 大健康板块 - 营收70.23亿元（同比+7.42%），主要产品为王老吉凉茶 [5] 大商业板块 - 营收290亿元（同比+4.25%），主营医药流通业务 [5] 研发与营销 - 研发费用2.85亿元（同比-27.06%），连续三年呈下降趋势（2022-2024年上半年分别为4.41亿/4.01亿/3.91亿） [8] - 销售费用30.28亿元（同比-2.92%），研发/销售费用比达1:10.6 [8] 行业环境与管理层变动 - 中成药行业面临监管加码、价格治理趋严、同质化竞争加剧等挑战 [6][7] - 2024年7月原董事长李楚源涉嫌违纪被查，2025年1月李小军接任董事长职务 [9]

核心观点 - 白云山2025年上半年业绩持续下滑 归属净利润同比下降1.31%至25.16亿元 扣非净利润同比下降5.78%至22.06亿元[1][3] - 公司面临需求不足、行业竞争加剧及政策压力 中成药业务收入大幅下滑20.12%[1][9] - 研发费用连续三年下降 上半年同比减少27.06%至2.85亿元 销售费用达30.28亿元[1][10] 财务表现 - 营业收入418.35亿元 同比增长1.93%[3] - 第二季度业绩回暖 营收193.6亿元（+6.99%） 归属净利润6.95亿元（+17.48%）[5] - 拟中期分红每股0.4元 合计派现6.5亿元[5] 业务板块分析 - 大南药板块收入52.41亿元（-15.23%） 毛利率49.71%[2][8] - 大健康板块收入70.23亿元（+7.42%） 毛利率44.67%[2][8] - 大商业板块收入290亿元（+4.25%） 毛利率6.13%[2][8] - 中成药收入32.46亿元（-20.12%） 化学药收入19.94亿元（-5.85%）[9] 研发与销售投入 - 研发费用连续三年半年度下降：2022年4.41亿元→2024年3.91亿元→2025年2.85亿元[10] - 销售费用30.28亿元（-2.92%） 为研发费用的10.6倍[1][10] - 行业专家指出研发下滑影响产品迭代能力 长期或削弱核心竞争力[10][11] 行业环境 - 医药制造业整体承压 1-6月行业营业收入1.23万亿元（-1.2%） 利润总额1766.9亿元（-2.8%）[3] - 中成药面临价格治理趋严、同质化竞争及临床循证依据获取难度大等挑战[9] 管理层变动 - 2024年7月原董事长李楚源因涉嫌违纪违法辞职 2025年1月李小军接任董事长[11] - 新任董事长需平衡短期业绩与长期创新投入[11]

核心财务表现 - 公司实现营业收入418.35亿元 同比增长1.93% [1] - 利润总额30.90亿元 同比下降4.30% [1] - 归属于股东净利润25.16亿元 同比下降1.31% [1] 业务板块表现 - 中成药营收32.46亿元 同比下降20.12% [1] - 化学药营收19.94亿元 同比下降5.85% [1] - 大南药合计营收52.41亿元 同比下降15.23% [1] 业绩变动原因 - 利润下降主要受需求不足影响 [1] - 行业竞争加剧对经营业绩产生持续影响 [1] - 行业政策因素导致部分业务业绩下滑 [1]

市场背景 - 西地那非是全球首个获批用于治疗勃起功能障碍（ED）的5型磷酸二酯酶抑制剂，由美国辉瑞制药公司生产，目前中国市场上原研药与仿制药并存 [5] - 西地那非通过选择性抑制磷酸二酯酶活性改善ED，中国已获批上市的剂型规格有25mg、50mg和100mg [6] - 西地那非自1998年上市后社会关注度和市场需求稳步上升，2014年原研药专利到期后国产仿制药纷纷上市，市场竞争格局重塑 [7] 市场现状 - 2019-2023年中国西地那非行业市场规模由35.10亿人民币元增长至57.21亿人民币元，年复合增长率13.00%，预计2024-2028年将由65.15亿人民币元增长至94.34亿人民币元，年复合增长率9.70% [8] - 市场规模增长驱动因素包括国民健康意识增强、社会对男性性健康问题关注度提升以及西地那非兼具医疗与消费属性 [8] - 市场供给以仿制药为主导，产能过剩导致价格竞争激烈，原研药辉瑞仍占据一定份额但被国产仿制药持续挤压 [10] - 需求集中在中老年男性群体，年轻群体消费意愿两极分化，价格敏感型消费者倾向选择仿制药 [12] 市场竞争 - 市场竞争评估维度包括西地那非覆盖程度（批文数量）、创新力、毛利率和成本管理效率 [13][14][15][16] - 原研药与仿制药并存竞争激烈，辉瑞稳居第一梯队，白云山等本土企业凭借仿制药占据重要地位 [17] - 十大品牌推荐包括广药白云山、大参林、京新药业、科伦药业、海王生物、仁和药业、东阳光药业、泰恩康、华润双鹤和辉瑞 [19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] 发展趋势 - 仿制药主导市场，价格竞争与差异化并存，部分企业通过剂型创新和精准营销拓展细分市场 [29] - 社会观念转变推动需求持续扩容，年轻群体对私密性、便捷性需求和中老年患者健康管理需求促使企业优化产品设计 [30] - 技术升级与政策规范并行，行业向高质量转型，头部企业通过改良药物吸收效率、降低副作用或探索新适应症巩固优势 [31]

业绩概览 - 公司2025年上半年实现营业收入418.35亿元，同比增长1.93%，归母净利润25.16亿元，同比下降1.31%，扣非净利润22.06亿元，同比下降5.78% [1] - 利润下降主要受需求不足、行业竞争加剧及政策因素影响，部分业务经营业绩下滑 [1] - 二季度单季营业收入193.61亿元，同比上升6.99%，归母净利润6.95亿元，同比上升17.48%，逆势增长显著 [3] 板块业绩分化 - 中成药收入32.46亿元，同比大幅下滑20.12%，化学药收入19.94亿元，同比下降5.85%，大南药板块收入52.41亿元，同比下降15.23% [2] - 大健康板块表现亮眼，收入70.23亿元，同比增长7.42%，大商业板块收入290亿元，同比增长4.25% [2] 现金流与费用 - 经营性现金流持续恶化，由去年同期-20.37亿元减少至-33.97亿元，同比减少66.79%，主要因货款回收下降及采购支付增加 [2] - 筹资活动现金流净额19.18亿元，同比提高222.36%，主要依赖银行借款缓解压力 [2] - 销售费用30.28亿元，同比微降2.92%，研发费用大幅缩减27.06%至2.85亿元，销售费用规模为研发费用的10倍以上 [2] 资本运作与分红 - 完成对采善堂收购，老字号品牌增至13个，控股子公司广州医药在新三板挂牌，布局疫苗及合成生物领域 [3] - 拟实施中期分红每股0.4元，合计派发6.5亿元，延续"年度+中期"双轨分红体系，近五年平均分红比例超30% [3]

业绩概览 - 2025年上半年公司营业收入418.35亿元，同比增长1.93%，归母净利润25.16亿元，同比下降1.31%，扣非净利润22.06亿元，同比下降5.78% [2] - 二季度单季营业收入193.61亿元，同比上升6.99%，归母净利润6.95亿元，同比上升17.48%，逆行业下滑趋势实现增长 [8] 业务板块表现 - 中成药收入32.46亿元同比下滑20.12%，化学药收入19.94亿元同比下降5.85%，大南药板块收入52.41亿元同比下降15.23% [4] - 大健康板块收入70.23亿元同比增长7.42%，大商业板块收入290亿元同比增长4.25% [4] 财务与资本运作 - 经营性现金流恶化至-33.97亿元（去年同期-20.37亿元），筹资活动现金流净额19.18亿元同比提高222.36% [4] - 完成采善堂收购使老字号品牌增至13个，控股子公司广州医药在新三板挂牌并布局疫苗等前沿领域 [7] - 中期分红每股0.4元合计6.5亿元，近五年平均分红比例保持在30%以上 [8] 费用结构 - 销售费用30.28亿元同比微降2.92%，研发费用2.85亿元同比大幅缩减27.06%，研发费用仅为销售费用的9.4% [5]

股价表现 - 白云山股价上涨4.7%至19.16港元 成交额达7414.21万港元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年营业收入418.35亿元 同比增长1.93% [1] - 归属于股东净利润25.16亿元 同比下降1.31% [1] - 基本每股收益1.548元 拟派发每股现金红利0.40元 [1] 业务板块表现 - 大健康板块收入70.23亿元 同比增长7.42% [1] - 大健康板块毛利率44.67% 同比提升1.69个百分点 [1] 经营策略 - 强化王老吉凉茶传统渠道终端网点覆盖 推进四大头部餐饮平台深度合作 [1] - 着力瓶装饮料促销推广 创新原味凉茶及刺柠吉、荔小吉系列新品营销 [1] - 推出荔枝、黄桃口味果摇爽低浓度果肉果汁新品 培育第二增长曲线 [1] - 健康产品海外扩展加速 推出"WALOVI+王老吉"双标识国际罐 [1] 业绩影响因素 - 利润下降主要受需求不足、行业竞争加剧及行业政策等因素持续影响 [1]

股价表现 - 白云山股价涨近5%至19.16港元 成交额7414万港元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年营业收入418.35亿元 同比增长1.93% [1] - 归母净利润25.16亿元 同比减少1.31% [1] - 基本每股收益1.548元 拟派每股现金红利0.40元 [1] 业务板块表现 - 大健康板块收入70.23亿元 同比增长7.42% [1] - 大健康板块毛利率44.67% 同比提升1.69个百分点 [1] 经营策略 - 强化王老吉凉茶传统渠道终端网点覆盖 [1] - 推进四大头部餐饮平台深度合作 [1] - 着力瓶装饮料促销推广 [1] - 创新原味凉茶/刺柠吉系列/荔小吉系列新品营销 [1] - 推出荔枝/黄桃口味果摇爽低浓度果肉果汁新品 [1] - 健康产品海外扩展加速 推出"WALOVI+王老吉"双标识国际罐 [1] 业绩影响因素 - 利润下降主因需求不足/行业竞争加剧/行业政策持续影响 [1] - 部分业务经营业绩有所下降 [1] 机构评价 - 中金认为上半年业绩符合预期 [1]