报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告的核心观点 - 电力行业持仓在2025年第三季度回落，但布局性价比提升，火电业绩持续向好，水电来水改善，绿电板块存在低估机会，建议关注火电、水电、绿电及核电等细分领域投资机会 [1][2] 本周行情回顾 - 上证指数报收3,954.79点，上升0.11%，沪深300指数报收4,640.67点，下降0.43% [1] - 中信电力及公用事业指数报收3,171.01点，上升0.77%，跑赢沪深300指数1.20个百分点，在30个中信一级板块中排名第15位 [1] - 电力及公用事业板块超半数个股下跌 [1] 行业供需分析 - 前三季度全国全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，7月和8月用电量连续突破万亿千瓦时，创历史新高 [9] - 截至9月底全国全口径发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5% [9] - 预计全年全社会用电量同比增长5%左右，四季度用电量增速高于三季度 [9] - 预计2025年新增发电装机规模超过5亿千瓦，风光总装机有望超过18亿千瓦，年底全国发电装机容量达39亿千瓦左右，同比增长16.5% [9] 基金持仓情况 - 2025年第三季度末主动型基金对电力及公用事业板块持仓占比0.65%，同比降低1.72个百分点，环比减少0.86个百分点 [9] - 指数型基金持仓占比1.74%，同比降低1.43个百分点，环比减少1.22个百分点 [9] - 合并计算后两类基金持仓占比1.17% [9] - 主动型基金增配前五：九丰能源（+0.53个百分点）、建投能源（+0.41个百分点）、中闽能源（+0.37个百分点）、陕西能源（+0.16个百分点）、华润燃气（+0.15个百分点） [9] - 主动型基金减配前五：中广核新能源（-2.74个百分点）、大唐新能源（-1.61个百分点）、大唐发电（-1.36个百分点）、皖能电力（-1.33个百分点）、华电国际（-1.2个百分点） [9] - 指数型基金增配前五：上海电力（+0.44个百分点）、申能股份（+0.19个百分点）、国电电力（+0.02个百分点）、华能国际（+0.02个百分点）、香港中华煤气（+0.02个百分点） [10] - 指数型基金减配前五：长江电力（-0.58个百分点）、浙能电力（-0.16个百分点）、大唐发电（-0.13个百分点）、国投电力（-0.07个百分点）、内蒙华电（-0.06个百分点） [10] 细分领域动态 - 火电煤价持平于770元/吨 [16] - 水电方面10月31日三峡入库流量同比上升75.68%，出库流量同比上升122.06% [40] - 绿电方面硅料价格上升至52元/KG，主流硅片价格上升至1.53元/片 [51] - 碳市场交易价格较上周下降5.01%，周成交量438.55万吨，周成交额2.02亿元 [61] 投资建议 - 火电板块建议关注：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）、皖能电力、浙能电力、建投能源 [2] - 火电灵活性改造龙头：青达环保、华光环能 [2] - 绿电板块推荐关注低估港股绿电及风电运营商：新天绿色能源、龙源电力、中闽能源、吉电股份等 [2] - 水电核电防御品种：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电、中国核电、中国广核 [2] 行业要闻 - 我国在北极密集海冰区完成43个潜次载人深潜作业 [73] - 中国与东盟首次明确定义绿色经济、新能源、清洁能源等概念 [73] - 2025年度国家绿色数据中心名单公示 [74] - 全国海洋生产总值达到10.5万亿元 [74] - 国家能源局推进电力安全生产标准化建设 [74]

股价表现与市值 - 截至2025年10月31日收盘，公司股价报收于8.13元，较上周的7.55元上涨7.68% [1] - 2025年10月30日盘中最高价报8.49元，触及近一年最高点，10月27日盘中最低价报7.55元 [1] - 公司当前最新总市值为1276.25亿元，在电力板块市值排名7/102，在两市A股市值排名135/5163 [1] 2025年第三季度及前三季度业绩 - 2025年前三季度公司主营收入1729.75亿元，同比下降6.19%；归母净利润148.41亿元，同比上升42.52%；扣非净利润140.41亿元，同比上升39.83% [2] - 2025年第三季度单季度主营收入609.43亿元，同比下降7.09%；单季度归母净利润55.79亿元，同比上升88.54%；单季度扣非净利润52.35亿元，同比上升82.97% [2][11] - 2025年第三季度利润总额同比增长59.32%至83.97亿元，前三季度累计利润总额同比增长40.70%至231.59亿元 [3] - 2025年第三季度基本每股收益为0.31元/股，同比增长106.67%；前三季度累计基本每股收益为0.81元/股，同比增长52.83% [3] - 2025年第三季度加权平均净资产收益率为7.59%，增加3.48个百分点；前三季度累计加权平均净资产收益率为20.29%，增加5.36个百分点 [3] - 公司前三季度毛利率为19.95%，负债率为63.78%，财务费用为49.75亿元，投资收益为10.24亿元 [2] 现金流与资产状况 - 2025年第三季度经营活动现金流为220.25亿元，同比增长13.59%；前三季度累计经营活动现金流为527.73亿元，同比增长22.75% [3] - 截至报告期末，公司总资产为5961.99亿元，同比增长1.59%；归属于上市公司股东的所有者权益为1470.23亿元，同比增长6.99% [3] 董事会决议与公司治理 - 公司第十一届董事会第十五次会议于2025年10月28日召开，审议通过计提资产减值准备及公司2025年第三季度财务报告 [4][6] - 董事会续聘立信会计师事务所和香港立信德豪为公司2026年度境内外审计师，审计费用拟为1809万元 [4][8] - 董事会同意全资子公司大士能源2026年度开展燃料、汇率、利率衍生品交易，额度分别为12亿、17亿、3亿美元 [4][7][11] - 董事会审议通过与华能集团、天成租赁的日常关联交易框架协议，并决定召开2025年第二次临时股东会审议相关事项 [4] - 董事会聘任秦海峰为公司总法律顾问、首席合规官，并修订公司重大事项决策权责清单及董监高持股管理办法 [4] 关联交易安排 - 公司2026年度与华能集团的日常关联交易框架协议已获董事会通过，预计交易金额包括采购辅助设备21亿元、购买燃料和运力734亿元、接受技术服务55亿元等 [5] - 公司与天成租赁的融资租赁框架协议约定日最高本金余额为100亿元，年租赁利息上限4.9亿元 [5] 资产减值计提 - 2025年第三季度公司合并层新增计提资产减值准备3.65亿元，其中华能重庆珞璜发电有限责任公司计提长期资产减值2.54亿元，华能沁北发电有限责任公司计提长期资产减值0.91亿元及存货跌价准备0.19亿元 [6] - 上述减值合计减少合并层利润总额3.67亿元 [6] 风险管理与衍生品交易 - 全资子公司新加坡大士能源有限公司2026年度拟开展燃料掉期、外汇远期及利率掉期交易以管理风险，批准额度为燃料掉期不超过12亿美元，汇率远期不超过17亿美元，利率掉期不超过3亿美元 [7] 融资活动与债券发行 - 公司面向专业投资者公开发行面值不超过400亿元的公司债券已获上交所及证监会同意 [8][11] - 公司已完成2025年面向专业投资者公开发行科技创新可续期公司债券（第六期）的发行，品种一发行额10亿元利率2.05%，品种二发行额10亿元利率2.28% [8] - 公司已完成2025年度第十一期超短期融资券的发行，发行额为30亿元人民币，期限50天，发行利率1.45% [9][11] 相关ETF信息 - 绿电ETF（562550）跟踪中证绿色电力指数，近五日涨跌为1.75%，市盈率为17.90倍 [13] - 该ETF最新份额为1.9亿份，增加了1450.0万份，主力资金净流出608.2万元，估值分位为53.10% [13][14]

股价与交易表现 - 截至2025年10月31日收盘价为8.13元，较前一交易日下跌2.98% [1] - 当日最高价8.37元，最低价8.09元，开盘价8.36元 [1] - 当日成交额8.04亿元，换手率0.9%，最新总市值1276.25亿元 [1] 超短期融资券发行 - 公司完成2025年度第十一期超短期融资券发行，发行额为30亿元人民币 [1] - 融资券期限50天，单位面值100元人民币，发行利率1.45% [1] - 本期债券由中行和兴业银行为主承销商，通过簿记建档、集中配售方式发行 [1] - 募集资金将用于补充营运资金、调整债务结构、偿还银行借款及即将到期债券 [1]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1729.75亿元，同比下降6.19%，实现归母净利润148.41亿元，同比增长42.52% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入609.43亿元，同比下降7.08%，实现归母净利润55.79亿元，同比大幅增长88.54% [1] - 公司2025年第三季度净利率由去年同期的6.4%提升至11.70% [2] 电力业务运营 - 2025年第三季度公司完成上网电量1257.68亿千瓦时，同比下降3.67% [1] - 分电源类型看，煤机上网电量999.95亿千瓦时，同比下降7.16%，燃机上网电量87.76亿千瓦时，同比下降0.30%，风电上网电量81.88亿千瓦时，同比增长2.99%，光伏上网电量82.67亿千瓦时，同比增长45.41%，水电上网电量3.92亿千瓦时，同比增长23.97% [1] - 2025年前三季度公司平均上网结算电价为478.71元/兆瓦时，同比下降约1.76分/千瓦时，其中第三季度降幅或在2分左右 [1] 成本与利润驱动 - 2025年第三季度秦皇岛港5500大卡动力末煤价格在650-700元/吨区间波动，较去年同期价格降幅明显 [2] - 受燃料成本改善影响，公司2025年第三季度燃煤板块实现利润总额132.68亿元，同比大幅增长102% [2] - 报告期内公司研发费用和财务费用显著减少，共同带动业绩增长 [2] 其他重要事项 - 2025年第三季度公司对华能重庆珞璜、华能沁北等项目共计提资产减值3.65亿元，减少当期合并层利润总额3.67亿元 [2] - 报告期内公司新增基建并网装机2308.10兆瓦，投运后有望贡献长期增量 [2]

债务融资 - 公司获2024年股东大会批准至2025年结束可滚动发行不超1700亿元境内外债务融资工具[1] 债券发行 - 完成2025年度第十一期超短期融资券发行，发行额30亿元[1] - 本期债券期限50天，面值100元，发行利率1.45%[1] - 由中行和兴业主承销，在银行间市场公开发行[1] 资金用途 - 本期债券募集资金用于补充营运、调结构、偿债[1]

债务融资 - 2024年年度股东大会批准时至2025年年度股东大会结束，境内外滚动发行不超1700亿元等值人民币债务融资工具[3] 债券发行 - 完成2025年度第十一期超短期融资券发行，发行额30亿元，期限50天，利率1.45%[3] - 由中国银行和兴业银行主承销，在全国银行间债券市场公开发行[4] - 募集资金用于补充营运资金等[4] - 发行文件已在相关网站公告，不构成特定交易[5][6]

行业回顾与展望 - 2025年初至10月28日，红利风格板块整体表现不佳 [1][2] - 2025年第一季度至第三季度，全社会用电量达7.77万亿千瓦时，同比增长4.8% [1][2] - 预计“十五五”期间将呈现“宽电量、紧电力”的供需格局，综合电价有望企稳 [1][2] 火电 - 动力煤价格于2025年7月开始反弹，带动电价企稳 [3] - 江苏电力市场月度集中竞价出清价格达395.60元/兆瓦时，环比提高82.80元/兆瓦时 [3] 水电 - 2025年第一季度至第三季度主要流域来水基本持平，上市公司经营稳健 [3] - 2025年初至今水电净息差均值较2023年5月至2024年4月区间均值扩大69个基点 [3] - 低利率环境下，水电资产作为稳定盈利品种具备长期配置价值 [3] 核电 - 2026年岭澳、阳江核电市场化电量上限为312亿千瓦时，较2025年提升14.3% [3] - 若天然铀价格达到90美元/磅，核电单位燃料成本将提高约5.61元/兆瓦时，毛利率下降约1.7个百分点 [3] 绿电 - 136号文推动新能源全面入市，绿电收入端政策不确定性落地 [4] - 山东、甘肃、新疆、云南四省已完成首轮机制电价竞价，市场化改革步入深水区 [4] - 风电增值税补贴退坡，政策底已现 [4] 电网设备 - 2025年1-9月，国家电网输变电设备集中招标金额累计681.88亿元，同比增长22.9% [6] - 同期特高压设备招标金额同比减少58.9% [6] - 2025年1-9月一次设备出口金额中，液体介质变压器/高压开关/电能表分别为315.82亿元/280.03亿元/78.58亿元，同比变化+54.9%/+32.6%/-6.0% [6] 受益标的 - 火电领域受益标的包括华能国际、华电国际、华润电力等 [7] - 水电领域受益标的包括长江电力、华能水电、国投电力等 [7] - 核电领域受益标的包括中国核电、中国广核、中广核电力等 [7] - 绿电领域受益标的包括龙源电力、中国电力、大唐新能源等 [7] - 电网设备领域受益标的包括平高电气、许继电气、国电南瑞等 [7]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[4] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩超出市场预期，单三季度归属于母公司股东的净利润为55.79亿元，同比增长88.54%[6] - 业绩增长主要受益于燃料成本（煤价）同比下滑，煤电板块利润弹性释放，单三季度燃煤业务利润总额为59.58亿元，同比增长130%[6] - 公司资产负债表持续优化，三季度末资产负债率为63.78%，较上年底下降1.62个百分点；前三季度财务费用为49.75亿元，较去年同期下降约10亿元[6] - 公司新能源装机快速增长，前三季度累计新增装机10295兆瓦，其中光伏新增4627兆瓦，截至9月底公司控股装机容量达到154820兆瓦[6] - 基于盈利预测，假设60%的分红比例（扣除永续债利息后），当前股价对应A股股息率为5.8%，对应H股股息率为8.8%[6] 基本数据 - 公司收盘价为8.26元，总市值为129,666.25百万元，总股本为15,698.09百万股[2] - 公司每股净资产为4.26元/股，资产负债率为63.78%[2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为154.44亿元、156.72亿元、159.27亿元，同比增长率分别为52.38%、1.47%、1.63%[5] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.98元、1.00元、1.01元[5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为8.40倍、8.27倍、8.14倍[5] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为10.64%、10.24%、9.90%[5] 财务表现分析 - 2025年前三季度公司实现营业收入1730亿元，同比下降6.2%；实现归属于母公司股东的净利润148.41亿元，同比增长42.52%[6] - 单三季度煤电度电税前利润达到6.0分/千瓦时，创近年新高，较去年同期提升2.9分/千瓦时[6] - 公司前三季度毛利率和净利率预计将显著改善，2025年预测毛利率为19.18%，预测净利率为8.74%[7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 火电经营释放向上弹性，单季扣非归母净利润创历史新高 [1][6] - 三季度公司实现归母净利润55.79亿元，同比增长88.54%；扣非归母净利润52.35亿元，同比增长82.97% [2][6] - 成本端的显著回落有效缓解了电量、电价下降带来的压力，是业绩改善的核心驱动力 [2][12] 火电业务分析 - **量价表现**：三季度煤机上网电量999.95亿千瓦时，同比降低7.16%；测算得上网电价为0.468元/千瓦时，同比降低0.024元/千瓦时 [12] - **成本改善**：三季度秦港Q5500大卡煤价中枢为672.46元/吨，同比降低175.63元/吨，带动成本端同比显著下降 [12] - **盈利弹性释放**：三季度煤机实现利润总额59.58亿元，同比增长130.22%；煤机度电利润为0.060元/千瓦时，同比增长0.036元/千瓦时 [2][12] - 燃机利润总额为1.31亿元，同比减少54.20% [12] 新能源业务分析 - **装机增长**：2025年前三季度新增风电装机220.53万千瓦，新增光伏装机462.68万千瓦 [12] - **发电量**：三季度风电上网电量81.88亿千瓦时，同比增长2.99%；光伏上网电量82.67亿千瓦时，同比增长45.41% [12] - **盈利表现**：风电利润总额7.20亿元，同比下降38.46%，度电利润0.088元/千瓦时；光伏利润总额14.84亿元，同比增长25.23%，度电利润0.180元/千瓦时 [2][12] 其他影响业绩的因素 - 三季度资产及信用减值仅3.67亿元，同比减少7.09亿元 [2][12] - 三季度营业外支出仅1.39亿元，同比减少5.00亿元 [2][12] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.96元、1.00元和1.04元 [12] - 对应PE分别为8.09倍、7.70倍和7.40倍 [12] - 当前股价为7.73元（2025年10月28日收盘价） [9]

核心观点 - 电力行业在“十五五”期间预计呈现“宽电量、紧电力”的供需格局，综合电价有望企稳 [3] - 动力煤价格触底回升带动火电电价企稳，风电政策底已现，绿电市场化改革进入深水区 [4][5] - 投资机会关注火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海 [7] 行业回顾 - 2025年初至10月28日，红利风格板块整体表现不佳，公用事业板块（+5.7%）和电力行业（+5.2%）跑输沪深300指数（+19.2%）[12][13] - 2025年前三季度全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.8%，其中第二产业用电量占比63.2% [18] - 截至2025年8月末，全国新能源装机容量占比47.0%，新能源发电量占比16.6% [18] - 2025年1-8月电源工程投资完成额4992亿元，同比增长0.3%，电网投资完成额3796亿元，同比增长14.0% [32] 火电 - 动力煤价格2025年7月开始反弹，江苏电力市场月度集中竞价出清价格395.60元/兆瓦时，环比提高82.80元/兆瓦时 [4][42] - 2025年第三季度多数省份火电机组单位盈利环比向好，单位装机点火差收益提升 [47][48] - 现役火电机组折旧到期时间集中在2030年前后，折旧到期后有望释放较多利润 [49][50] 水电 - 2025年前三季度主要流域来水基本持平，长江电力水电发电量2351.26亿千瓦时，同比基本持平 [58][60] - 低利率环境下，水电股息率与国债收益率息差走阔，2025年初至今水电净息差均值较2023.5-2024.4区间均值扩大69bp [70] - 水电资产作为稳定盈利品种，在低利率环境下具备长期配置价值 [4][70] 核电 - 2026年广东岭澳、阳江核电市场化电量上限312亿千瓦时，较2025年提升14.3% [4][78] - 天然铀价格波动对运营商影响较小，若铀价达90美元/磅，核电单位燃料成本较当前提高约5.61元/兆瓦时，毛利率下降约1.7个百分点 [4][95] - 核燃料成本在核电营业成本中占比约四分之一，短期铀价波动敏感度较低 [80][86] 绿电 - 136号文推动新能源全面入市，绿电收入端政策不确定性落地 [5][101] - 山东、甘肃、新疆、云南四省完成首轮机制电价竞价，出清结果较燃煤基准价下浮较多，其中甘肃风电、光伏机制电价0.1954元/千瓦时，较基准价下浮36.5% [109][111] - 风电增值税补贴退坡，陆上风电自2025年11月1日起不再实行增值税先征后退政策 [106] 电网设备 - 2025年1-9月国网输变电设备集招金额累计681.88亿元，同比增长22.9% [6] - 一次设备出口金额保持高增长，液体介质变压器、高压开关、电能表出口金额分别为315.82亿元、280.03亿元、78.58亿元，同比+54.9%、+32.6%、-6.0% [6] - 特高压设备招标同比减少58.9%，“十五五”特高压规划有望再创新高 [6]