股份情况 - 截至2026年3月31日，公司A股法定/注册股份4,169,220,839股，股本4,169,220,839元；H股法定/注册股份1,296,000,000股，股本1,296,000,000元，本月无增减[1] - 截至2026年3月31日，公司A股已发行股份4,169,220,839股，库存股份0；H股已发行股份1,296,000,000股，库存股份0，本月无增减[2] - 公司上市H股适用公众持股量门槛为5%[2] 期权情况 - 2026年3月，公司2023年A股股票期权激励计划（首次授予）结存股份期权数22,309,600股，行权价13元/股[3] - 2026年3月，公司2023年A股股票期权激励计划（预留授予）结存股份期权数4,635,800股，行权价12.09元/股[3] - 2026年3月行使期权所得资金总额为0元[3] 股份变动 - 本月内已发行股份（不包括库存股份）总额增减0股普通股A[5] - 本月内库存股份总额增减0股普通股A[5]

报告投资评级 - 投资评级：增持 [3] - 合理价值：28.98元/股 [3][6][22] 报告核心观点 - 核心观点：航运行业供给侧偏紧的逻辑延续，看好运价中枢抬升 [1] - 具体逻辑：供给端，未来三年新增运力非常有限，且船队老龄化、制裁导致合规运力吃紧；需求端，地缘政治重塑贸易格局，长航线运输需求（吨海里）增长，共同支撑高运价 [6] - 业绩驱动：公司2025年第四季度业绩受益于油运市场高景气，VLCC运价飙升，单季度归母净利润13.14亿元，占全年利润约32.5% [6] - 关键业务：外贸油品运输是公司未来主要利润增量来源，预计2026年将迎来爆发式增长 [12][13] 盈利预测与估值 - **盈利预测摘要**： - 营业收入：预计2026年将大幅增长至412.17亿元（同比增长72.5%），随后两年有所回落 [2][20] - 归母净利润：预计2026年将跃升至158.38亿元（同比增长292.3%），2027-2028年分别为113.43亿元和98.88亿元 [2][6] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为2.90元、2.08元、1.81元 [2] - 毛利率：预计2026年公司整体毛利率将大幅提升至58.80%，主要得益于核心的外贸油运业务毛利率预计达到66.11% [20] 1. **分业务预测**： - **外贸油品运输**：预计2026年收入增长114.67%至324.86亿元，主要驱动因素是VLCC运价（TCE）有望达到日均15万美元甚至更高水平 [13][20] - **内贸油品运输**：业务稳定，预计2026-2028年收入增速维持在3.3%-3.8%之间 [12][20] - **外贸LNG运输**：业务以长约为主，预计收入保持相对稳定 [12][20] 1. **估值依据**：基于公司属于强周期性行业，在景气度快速攀升期，给予2026年10倍市盈率（PE）进行估值，得出合理价值28.98元/股 [22] 行业与市场分析 - **供给端（偏紧）**： - 新船交付有限：2025年VLCC新船交付仅6艘，拆解2艘，净增长有限 [6] - 船队老龄化：全球20年以上船龄的VLCC占比已接近20% [6] - 制裁影响：欧美制裁收紧导致大量非合规运力受限 [6] - 船台排期：当前船厂船台已排至2028年，未来三年新增供给非常有限 [6] 1. **需求端（积极）**： - 贸易格局重塑：地缘政治冲突和制裁政策（如印度减少俄油采购）提振了长航线运输需求和吨海里 [6] - 潜在补库需求：霍尔木兹海峡后续如果通航，持续的补库需求有望为VLCC市场提供新动力 [6] 财务数据与预测 - **历史业绩（2025A）**：公司实现营业收入238.92亿元，同比增长2.79%；实现归母净利润40.37亿元，同比基本持平；拟每股派现0.38元，股息分派率约为51.44% [6] - **关键财务比率预测**： - 净资产收益率（ROE）：预计2026年将大幅提升至28.1% [2] - 市盈率（P/E）：预计2026年将降至7.6倍 [2] - EV/EBITDA：预计2026年将降至4.7倍 [2]

核心观点 - 油运行业已进入“超级牛市”，高景气度预计将持续数年，并维持“增持”评级 [3][5] - 行业核心驱动力来自2022-2025年两阶段的结构性变化，即使没有地缘冲突，高景气也将持续 [5] - 2026年中东局势为“灰色市场”变化提供契机，可能带来“供需意外”期权，驱动行业进入可持续的超高景气阶段 [5] 油运长逻辑：两阶段成就“超级牛市” - **第一阶段（2022年初开启）**：俄乌冲突引发全球油运贸易重构，俄欧航线“舍近求远”显著拉长航距，导致吨海里需求大增超一成，驱动产能利用率升至阈值，行业景气显著上升 [5] - **第二阶段（2025年开启）**：OPEC+自2025年4月转而增产，开启全球原油供给增产周期，下半年南美大幅增产且将持续；同时美国对俄罗斯加码制裁导致印度增加合规VLCC需求，共同驱动油运产能利用率越过阈值并进入高景气 [5] - **特别关注点**：长锦商船（SINOKOR）积极控制VLCC超百艘，在高产能利用率下，现货市场运价对供需边际变化极为敏感，即使小幅运力控制亦可驱动运价飙升 [5] 油运意外期权：灰色市场变化与中东局势 - **灰色市场现状**：过去数年，美国对伊朗、俄罗斯、委内瑞拉的石油制裁催生了巨大的“灰色市场”，大量本该拆解的老旧油轮作为“影子船队”持续服务，分流了合规市场运力；2025年以来美国加强制裁，全球**17%的VLCC**（普遍为20岁以上老旧油轮）已被制裁 [5] - **潜在变化契机**：若未来伊朗等制裁取消，其出口将转为合规需求，而相关的“影子船队”因老旧难以转回合规市场，将导致油运出现超高景气且可持续数年 [5] - **2026年中东局势影响**： - **短期**：霍尔木兹海峡受阻导致原油供给缩减和贸易紊乱，推动油运运价创历史新高，中国船队通过灵活调整航线展现超预期价值 [5] - **中期**：若海峡恢复通航，能源战略安全可能驱动全球补库抢运需求，有望保障高景气持续 [5] - **长期**：需重点关注中东格局与灰色市场变化，制裁取消带来的影响将是可持续数年的超高景气，而非脉冲式影响 [5] 油运供给与估值：供给刚性支撑高景气持续 - **供给瓶颈显著**：油运业拥有难得的供给瓶颈，将保障高景气可持续数年，从而为估值提供空间 [5] - **新船订单与交付**：2026年以来，高景气预期驱动VLCC新下单，目前在手订单占比已升至**22%**，且已排期至**2030年**；考虑到船厂船台紧张，预计未来数年内难有新增交付 [5] - **船队加速老龄化**：油轮正处于加速老龄化阶段，未来五年**27%的VLCC**将超过20岁，即使在手订单如期交付，也难以维持20岁以下运力的规模 [5] - **结论**：预计未来数年油运主流市场供给刚性持续，将保障高景气可持续数年 [5] 投资策略与重点公司 - **策略**：油运战略价值凸显，中国船队价值将超预期，期待超高景气持续，维持油运“增持”评级 [5] - **推荐公司**：中远海能（A/H）、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁 [5] - **重点公司盈利预测（2026年3月30日数据）**： - **中远海能 (600026.SH)**：市值**1，295亿元人民币**，预计2026年净利润**66亿元人民币**，对应2026年预测市盈率（PE）**20倍** [6] - **中远海能 H (01138.HK)**：市值**917亿港元**，预计2026年净利润**66亿元人民币**，对应2026年预测PE**14倍** [6] - **招商轮船 (601872.SH)**：市值**1，381亿元人民币**，预计2026年净利润**71亿元人民币**，对应2026年预测PE**19倍** [6] - **招商南油 (601975.SH)**：市值**208亿元人民币**，预计2026年净利润**13亿元人民币**，对应2026年预测PE**16倍** [6] - **中国船舶租赁 (03877.HK)**：市值**148亿港元**，预计2026年净利润**23亿元人民币**，对应2026年预测PE**6倍** [6]

中远海能电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与业务动态 * 公司为中远海能，主要业务为油品运输，包括原油和成品油轮 [1] * 公司拥有及控制51艘VLCC（包括自有和租入船舶）[6] * 公司租入船舶数量相对稳定，租期组合多样（从7个月短期到多年长期），租金价格根据签约时市场行情确定，方差较大 [15] 二、 运力部署与航线调整 * 中东局势变化后，公司运力部署发生显著调整，中东货源占比已降至约50%，处于历史相对低位 [9] * 已有约10艘VLCC转向沙特延布港挂靠 [2][4] * 前往巴西、西非及美湾的船舶数量不多（巴西2-3艘，美湾1艘，西非约2艘）[4] * 公司优先考虑延布港航线，因其单程天数相对较短，提供了更好的灵活性和临时调整机会 [4] * 约30艘成品油船绝大部分部署在大西洋以东区域经营 [5] * 公司自2025年起已开始探索并布局大西洋市场，目前有4至5艘阿芙拉型船持续在该区域运营 [5] * 公司正在进行个别船舶的“白油转黑油”操作 [2][5] * 当前共有8艘船舶位于海湾区域内（包括3艘VLCC、1艘LR1、1艘MR、3艘LR2，以及1艘属于合资公司CMLNG的期租LNG船），均已装载货物，在安全的锚地停泊等待 [7] 三、 即期市场策略与期租比例 * 公司对未来市场持乐观态度，希望将主要运力保留在即期市场以获取弹性 [2][6] * VLCC船队的期租比例在10%以上，但低于15% [2][6] * 阿芙拉型船没有对外期租，全部自营，其中一小部分用于内贸，绝大部分运营于外贸市场 [6] * 头部船东通常维持一定期租水平，但会将主要运力投放在即期市场以保留敞口 [14] 四、 运价表现与船型收益 * VLCC西非/美湾航线TCE约13-14万美元/天，红海航线基于WS200指数折算后约17-18万美元/天 [2][10] * 公司自有阿芙拉型油轮在大西洋区域能做到接近15万美元/天的TCE水平 [2][10] * 公司VLCC船队的自营TCE水平与招商轮船、Frontline等同行相当，甚至优于DHT [8] * 公司优势船型阿芙拉型油轮的TCE处于市场平均水平之上 [8] * 成品油轮方面，由于运力较少且部分为老旧船只，经营绩效相对较弱，但部署在欧美区域或联营体中的LR1、LR2船型收益情况良好 [8] 五、 内贸与外贸运力转换 * 内贸业务需满足保障国家能源运输安全的战略需求，不可能因外贸市场向好而无限制地抽调运力 [2][6] * 内贸成品油轮（如LR1、LR2）可转换的空间相对有限 [6] * 总体策略是在满足内贸需求的基础上，根据情况将部分排放绩效较好的船舶适度调配至外贸市场 [2][6] * 内外贸运力转换尚未有大规模动作，正在筹划之中 [6] 六、 成本与费用 * 2025年第四季度费用环比提升，一个重要因素是管理费用中的员工年终奖等项目在该季度计提 [7] * 战争险等航次变动成本确有提升，但这些成本增加已在TCE的计算中被覆盖和抵消 [9] * 对于进出红海的航次，大部分增加的保费成本已根据合同条款转嫁给租家承担 [12] * 燃油价格上涨或战争险成本增加，最终都已在TCE收入中扣除，最终的经营绩效仍取决于实际成交的TCE水平 [9] 七、 行业供给与需求分析 * 船厂船台已排期至2029年，短期内通过造船增加供给无法实现 [2][14] * 未来三年内的运力供给基本是确定的，仅依赖于现有船舶和已确认的订单 [14] * 行业的运价波动将主要由当前的供需格局决定 [14] * 波斯湾的安全局势导致大量原计划进入该区域的船舶转向美湾、西非及南美等地区，缓和了此前美湾货多船少的局面 [7] * 其他产油国的增产尚无法完全弥补波斯湾出口的减少，导致整个市场的船舶调配和货源组织处于相对紊乱状态 [8] * 沙特将部分Ras Tanura的货源转至延布，阿联酋则部分转向富查伊拉，但这些转换量有限 [8] * VLCC市场受海峡出口受阻（约1,500万桶/日）影响，而沙特延布和阿联酋富查伊拉的替代出口量仅约600万桶/日，存在显著缺口 [11] * 未来若海峡恢复通行，运价走势将主要取决于全球贸易节奏，特别是各国是否启动大规模补库存 [8] 八、 市场展望与风险 * 若中东局势无明显变化，未来一段时间内运价将呈现大起大落的特征 [3][8] * 补库需求是未来运价上涨的关键催化剂 [3] * 当前市场态势尚不能视为新常态，租家仍在调整贸易流向 [7] * 市场报告（如德鲁里、克拉克森）中50%的VLCC运价涨幅数据，可能与实际成交数据存在偏差 [8] * TD3C航线报出的高运价（如四十余万美元/天）因缺乏实际成交而没有参考价值 [10] * 中小油轮运价高于除TD3C航线外的VLCC运价，主要原因是中东安全局势爆发后全球各地原油价差显著拉大，以及美国暂时性解除《琼斯法案》对阿芙拉型油轮市场产生了巨大影响 [10][11] 九、 运营细节与客户关系 * 船舶重载率与以往保持一致，即从装货港到卸货港的重载航程占比在50%至55%之间 [4] * 在海湾内安全水域和锚地等待的船舶，目前没有滞期费收入，船期损失属于不可抗力事件，主要损失可能由船东承担 [10] * 行业运力的集中引发了主要货主对未来运力不足的担忧，国内外大型油公司一直在积极寻求与合规船东签订期租合同以锁定运力 [14] * 在当前即期运费高涨的市场环境下，船东的期租报价也会相应提高，双方的博弈使得期租比例并未出现大幅变化 [14] 十、 其他重要信息 * 海湾内受困船舶的船员思想状态稳定，物资储备能够支持50至60天，目前所有船舶的补给均可维持50天以上 [16] * 美国此前宣布对俄油和伊朗油解除为期30天的制裁，主要是针对合规船队（白船），但由于时间窗口短暂，许多合规船东并未参与 [13] * VLCC通过苏伊士运河时，其载重通常不能超过最大载重量的四分之三，但前往红海区域的延布港装货无需经过苏伊士运河，不存在载重限制 [12] * 船东避开红海区域更多是基于对船员、船舶及货物安全的严肃考量，而非单纯因为保险问题 [12]

**涉及的公司与行业** * **公司**：中远海能 (COSCO Shipping Energy)，A股代码600026.SS，H股代码1138.HK [1] * **行业**：国际原油及成品油航运 (油轮运输) [34] **核心财务表现与市场观点** * **2025财年业绩概要**：公司2025财年净利润为40亿元人民币，其中第四季度净利润为13亿元人民币，同比增长112%，环比增长54% [2] 经调整后（剔除出售旧船收益6.7亿元及对7艘老旧MR船减值损失4.39亿元）的经常性利润为39亿元，第四季度经常性利润为13亿元，低于Visible Alpha市场共识35% [2] * **业绩未达预期原因**：主要由于收入确认与行业即期租金之间存在时间差，以及公司有更高比例的船舶被期租出去 [2] 管理层指出，第四季度已确认的VLCC即期租金超过每天7万美元，部分收入确认延迟至2026年第一季度 [3][19] * **股息政策**：公司宣布每股派发末期股息0.38元人民币，派息率占全年经常性利润的51% [2] * **投资评级与目标价**：高盛维持对中远海能的“买入”评级，A/H股12个月目标价分别为32.0元人民币和29.0港元，对应H股有52.8%的上涨空间 [1][20] * **投资逻辑**：看好公司作为全球最大上市油轮船队的所有者，将受益于由运力紧张、行业整合及航运距离拉长驱动的VLCC超级周期 [20][35] **运营与市场动态** * **船队运营与航线调整**： * 公司目前有8艘船舶（包括3艘VLCC和3艘LR2）被困在波斯湾内，这些船舶可能无法向客户收取滞期费 [3][21] * 公司已将10多艘VLCC重新部署至延布（红海）、巴西、美国墨西哥湾和西非，其中延布航线因航程更短、租金更高（每天17-18万美元）而被优先考虑 [3][21] * 扣除困在波斯湾内的船舶，其余船队的装载率维持在50-55%，与战前水平相似 [3][21] * **即期租金水平**： * 自战争爆发以来，中东至中国航线的VLCC即期租金高达每天35-40万美元，但实际成交量有限 [21] * 对盈利贡献更大的是延布（红海）航线，租金为每天17-18万美元 [21] * 由于区域间油价差异（如布伦特与WTI价差）带来的套利需求，小型原油轮的租金也有所上涨 [21] * **VLCC市场展望**： * 管理层认为，直至2029年，计划交付的195艘VLCC新船无法满足376艘20年以上老龄船的潜在替换需求，因此预计VLCC市场在未来一两年仍将处于净需求状态 [3][21] * 公司目前运营51艘VLCC，另有6艘新VLCC订单计划在2027-2028年交付 [3][21] * 公司现有VLCC船队中约有10-15%被期租出去 [3][21] * **成本与资本支出**： * 第四季度单位成本（以美元计）同比下降4% [21] 其中，租入成本同比增长超过一倍，但被单位燃油成本下降17%所抵消 [19][21] * 管理层提示，第一季度至今的保险成本和燃油成本可能面临上行压力，这两者均已反映在租金中 [21] * 公司预计2026-2028年的资本支出分别为60亿、81亿和60亿元人民币，新船交付将集中在2027-2028年 [21] **财务预测与估值** * **盈利预测**：高盛基本维持其盈利预测不变，假设2026/2027年VLCC即期租金分别为每天15万/13万美元 [20] 预测2026年营收将大幅增长63.4%至389.1亿元人民币，每股收益为2.45元人民币 [6][13] * **估值指标**：基于2026年预测，公司市盈率为6.8倍，市净率为1.5倍，股息收益率为7.4% [6][13] 目标价基于市净率法得出，假设A股可持续ROE对应的目标市净率为3.0倍，H股在此基础上折让20% [32] * **财务健康状况改善**：预计净负债权益比将从2025年的38.2%显著改善至2026年的18.2% [13] **风险提示** * **主要下行风险**：1) OPEC减产；2) 新船交付量超预期；3) 宏观经济环境疲软导致石油消费需求走弱 [33] * **其他风险**：公司收入确认与市场租金指标存在约1个月的滞后，可能导致跟踪误差 [19] 部分船舶被困于波斯湾且无法收取滞期费，构成运营风险 [3][21]

投资评级与核心观点 - 报告对中远海能A股（600026 CH）和H股（1138 HK）均维持“买入”评级 [7] - A股目标价上调至人民币26.8元，H股目标价上调至21.0港币，较前值（人民币15.8元/港币13.0元）有大幅提升 [5][7] - 核心观点：油轮运价呈现高弹性但波动加剧，当前中东地缘风险溢价大幅推升运价；中长期看，能源供应及运输将存溢价，油轮运价中枢或将抬升 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年归母净利润为40.4亿元，同比微降0.1%，低于报告预期（49.3亿元），主因公司成本高于预期 [1] - 第四季度（4Q25）归母净利润为13.1亿元，同比大幅增长111.5%，环比增长54.0%，主要受VLCC型油轮运价自4Q25以来大幅上涨带动 [1] - 全年每股派息0.38元，分红率达51.4% [1] - 分业务看： - 外贸油运：实现毛利33.7亿元，同比下降6.0%。其中，外贸原油轮毛利22.9亿元，同比增长34.6%；外贸成品油轮毛利5.6亿元，同比下降32.9% [2] - 内贸油运：实现毛利13.5亿元，同比下降8.3%，主因需求偏弱 [3] - LNG运输：贡献归母净利润8.95亿元，同比增长10.4%，主因船队规模增长。截至2025年末，运营63艘LNG船，另有24艘新造船订单将于2026-2028年交付 [3] - 其他船型：LPG/化学品船业务实现毛利0.8亿/0.5亿元，同比分别增长24.8%和下降9.1% [3] 行业与运价分析 - 运价驱动因素：欧美加强对伊朗及俄罗斯石油贸易制裁，导致全球被制裁油轮船队数量增加，合规船运力紧缺。根据Clarksons数据，截至2026年2月，全球被制裁油轮运力占比达16%，其中VLCC船型被制裁运力占比17% [2] - 需求端：2025年全球海运原油量同比增长1.8%，需求稳健 [2] - 当前运价表现：年初至今（1.1-3.26），BDTI VLCC（全航线加权）运价均值同比暴涨263%至14.8万美元/天。其中，VLCC中东至中国、美湾至中国、西非至中国航线运价均值同比分别增长443%、166%、189%，至21.3万、10.9万、12.1万美元/天 [4] - 核心变量：2026年运价表现的核心变量是霍尔木兹海峡是否恢复通行。若逐步恢复通行，将对当前高运价提供支撑；若持续管控，可能导致全球原油运输量萎缩，运价承压 [1][4] 盈利预测与估值调整 - 基于当前高运价及中长期能源运输溢价的判断，报告大幅上调了未来运价及盈利预测 [5][11] - 运价假设调整：将2026/2027年BDTI VLCC运价均值假设上调至10.2万/8.0万美元/天（原假设未明确给出，但根据图表1，2026E VLCC运价假设从4.8万美元/天上调99.8%至9.59万美元/天） [4][11] - 盈利预测调整：对应上调2026/2027年归母净利润预测69%/19%，至98.2亿/73.8亿元；新增2028年预测为72.0亿元 [5][10] - 估值基础：基于2.7倍（A股）/1.9倍（H股） 2026年预测市净率进行估值，该估值较公司AH股历史三年PB均值加2.5个标准差，溢价主因地缘事件强催化导致运价大幅上行 [5] - 关键财务预测： - 营业收入：预计2026E/2027E/2028E分别为262.8亿、244.4亿、251.8亿元 [10] - 毛利率：预计2026E将大幅跃升至53.5%（2025年为26.1%），随后2027E、2028E回落至43.3%和40.1% [11] - 每股收益（EPS）：预计2026E/2027E/2028E分别为1.80元、1.35元、1.32元 [10]

投资评级 - 对中远海能维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩验证油运周期上行趋势，报告看好即将开启的“油运大时代” [5][7] - 2025年Q4归母净利润为13.14亿元，同比增长124.60%，环比增长54.04%，业绩增长显著 [7] - 驱动Q4业绩增长的核心因素是VLCC运价自8月起持续上行，2025年8-10月VLCC TCE均值达6.3万美元/日，同比大涨83.9%，环比同年5-7月大涨69.1% [7] - 油运市场景气度有望持续上行，供需基本面持续向好，预计2026年市场景气度将显著提升，并有望在未来三年维持高位 [7] - 2026年前两个月VLCC TCE均值已达到10.2万美元/日，同比大涨150.8%，印证景气上行趋势 [7] 财务与市场表现总结 - 截至2026年3月27日，公司收盘价为23.69元，一年内股价最高/最低为27.17元/9.74元，总市值为1294.71亿元，流通市值为1130.20亿元 [3][6] - 公司资产负债率为46.09%，每股净资产为8.49元 [3][6] - 2025年全年实现营业收入238.92亿元，同比增长2.68%；归母净利润40.37亿元，同比下降0.11% [7] - 报告预测公司2026年至2028年营业收入将快速增长，分别为337.60亿元、382.36亿元、428.86亿元，同比增速分别为41.30%、13.26%、12.16% [6] - 报告预测公司2026年至2028年归母净利润将大幅增长，分别为109.47亿元、138.99亿元、165.92亿元，同比增速分别为171.15%、26.96%、19.37% [6][7] - 基于盈利预测，2026年至2028年每股收益（EPS）预计分别为2.00元、2.54元、3.04元 [6] - 当前股价对应2026年至2028年预测市盈率（P/E）分别为11.83倍、9.32倍、7.80倍 [6][7] - 预测公司盈利能力将显著增强，2026年至2028年毛利率预计分别为47.42%、52.50%、55.53%，ROE预计分别为21.10%、23.63%、24.72% [6][8] 行业与业务分析 - 需求端：OPEC+自2025年4月起解除自愿减产，5月至9月快速增产224万桶/日，推动原油价格下行并加速炼厂淡季补库，显著提升了原油轮运输需求 [7] - 供给端：VLCC船队老龄化加剧且新船交付有限，运力增幅不及预期，加剧市场供需紧平衡 [7] - 地缘政治因素，如西方对俄罗斯、伊朗制裁可能加严，为油运市场景气度带来进一步攀升动力 [7] - “长锦因素”有望重塑行业定价逻辑，地缘变局将持续带来情绪与基本面的正向催化 [7]

行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - 航空：春假助力清明假期出游，提示把握地缘油价压力下的逆向投资时机，国内燃油附加费与中欧航线票价大涨将助力油价传导，行业供需向好有望使油价影响小于市场担忧 [3][4] - 油运：油运贸易持续紊乱，已进入高景气阶段，中东局势升级为灰色市场变化提供契机，中国船队盈利有望超预期 [3][4] - 高速公路：各地先行先试改扩建，五大政策趋势或引领国家级政策，影响再投资回报率与长期投资价值，行业现金流与分红稳定，是交运红利优选 [4] - 维持航空、油运行业增持评级 [4] 航空行业 - 近期处于传统淡季，公商务需求如期恢复，客座率保持高位，高客座率保障国内裸票价继续保持同比上升趋势，近期出票量保持高位 [4] - **2026年清明假期**没有调休，但全国多地首次增加中小学生春假且与清明假期衔接，将有助于假期航空出游，减少短假低谷效应 [4] - **2026年第一季度**国内航油均价同比下降8%，预计国内含油票价同比上升超4%，航司毛利率将同比明显提升，有望实现行业性盈利，更反映供需恢复良好 [4] - 面对地缘油价压力，国内航线将加征燃油附加费，实际传导将取决于供需；国际航线中欧航线票价大涨有望助力传导 [4] - 中国航空供给已进入低增时代，需求将充分受益于提振消费政策，供需继续向好有望保障油价影响小于市场担忧 [4] - 建议把握逆向布局时机，推荐中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空 [4] - **2026年2月**民航客运量同比增长10% [5]，客座率达87%，高于2019年同期1.1个百分点 [10]，其中国内航线客流同比增长11%，国际航线客流同比增长16% [12] 油运行业 - 油运**2025年**已进入高景气，且长锦商船加强运力控制“锦上添花” [4] - **2026年**中东局势升级为灰色市场变化“供需意外”提供契机 [4] - **短期**：霍尔木兹海峡通行受阻，延布港与战储释放难以对冲中东原油供给缩减，区域油价差异显著且贸易持续紊乱，多线运价虽有波动但均处高位，**VLCC TCE高达十余万美元** [4] - 中国船东灵活调整船舶摆位提升重载率，积极把握延布港与美湾高价机会，有望展现超预期盈利 [4] - **中期**：若海峡恢复通航，能源战略安全或将驱动全球补库抢运需求，有望保障高景气持续 [4] - **长期**：若灰色市场制裁取消，其出口将转为合规需求，而相关影子船队难以跟随转回合规市场，油运将现超高景气 [4] - 重点提示“非脉冲式”，而是持续性影响，将提供业绩估值双重空间 [4] - 推荐中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁 [4] 高速公路行业 - **2025年**公路通行需求恢复增长，区位优秀将保障增长确定性 [4] - 高速公路上市公司普遍有改扩建项目在推进中，改扩建政策将显著影响再投资回报率与长期投资价值 [4] - 近年多个公路里程大省陆续出台地方级改扩建政策，五大趋势或引领国家级政策 [4] - 五大政策趋势包括：1) 改扩建项目不仅可以重新核定收费期限，还可以重新评估确定收费标准；2) 或视同新建项目；3) 延续“合理回报”原则；4) 收费期限不超过《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，经营期限由30年延长至40年；5) 收费标准允许按照单位公里投资提档收费，但规定上限 [4] - 高速公路现金流稳定且分红稳定，股息确定仍是交运红利优选 [4] - 推荐皖通高速H/A、招商公路、宁沪高速H/A、深圳国际 [4]

市场扩张和并购 - 公司以12.608536亿元现金收购控股股东化工品物流供应链相关股权及资产[6] - 截至2024年12月31日，公司取得深圳龙鹏70%股权、海南招港87%股权等[6] 数据相关 - 截至2025年12月31日，深圳龙鹏70%股权评估价值为2.999258亿元[9] - 截至2025年12月31日，海南招港87%股权评估价值为1.524185亿元[9] - 截至2025年12月31日，西中岛港口15%股权评估价值为0.115830亿元[10] - 截至2025年12月31日，两艘LPG运输船舶评估值为2.040981亿元[10] - 截至2025年12月31日，上海能化100%股权评估价值为6.009226亿元[12] - 截至2025年12月31日，香港能化100%股权评估价值为0.686440亿元[12] - 标的股权、资产评估值合计133759.20万元[14] 其他情况 - 减值测试期间为交割日起连续两个会计年度[7] - 公司聘请中通诚和沃克森对标的股权、资产价值进行评估[7] - 2025年9月23日海南招港海运有限公司股东会决议分红1000万元，考虑分红因素后海南招港未发生减值[14] - “金桂源”轮“牡丹源”轮2025年12月31日评估值较2024年6月30日减少641.47万元[15] - “金桂源”轮“牡丹源”轮2024年7月至2025年12月计提折旧1095.63万元，考虑折旧因素后未发生减值[15] - 公司2025年向上海能化增资3598万元，剔除此因素后股权未发生减值[15] - 公司聘请第三方评估师对标的股权和资产截至2025年12月31日的价值做了评估[16] - 公司所收购的上述股权、资产截至2025年12月31日未发生减值[17]

业绩总结 - 截至2025年12月31日公司收购的股权、资产未发生减值[33] 市场扩张和并购 - 公司以126,085.36万元现金收购控股股东化工品物流供应链相关股权及资产[22] - 截至2024年12月31日公司取得深圳龙鹏70%股权、海南招港87%股权等[22] 数据相关 - 截至2025年12月31日，深圳龙鹏70%股权评估值为29,992.58万元[25] - 截至2025年12月31日，海南招港87%股权评估值为15,241.85万元[25] - 截至2025年12月31日，西中岛港口15%股权评估值为1,158.30万元[26] - 截至2025年12月31日，两艘LPG运输船舶评估值为20,409.81万元[26] - 截至2025年12月31日，上海能化100%股权评估值为60,092.26万元[28] - 截至2025年12月31日，香港能化100%股权评估值为6,864.40万元[28] - 信永中和会计师事务所相关金额为6000万元[35] 其他 - 公司按股权、资产收购协议及相关公告中减值测试安排编制报告[21] - 注册会计师审核公司管理层编制的减值测试报告[7] - 注册会计师获取并复核评估基准日为2024年6月30日和2025年12月31日的多份资产评估报告[11][12][13] - 注册会计师比较两次报告中评估依据、评估假设和评估参数是否存在重大不一致[14] - 注册会计师检查被收购公司增资、减资及利润分配等情况及对股东权益影响[15] - 注册会计师认为公司编制的减值测试报告在重大方面公允反映结论[16] - 审核报告仅供公司披露相关测试报告使用[17] - 减值测试期间为交割日起连续两个会计年度[23]