报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司基本面迎来明确拐点，以创新产品密集放量、全链条运营优化为支撑，凸显稳健的长周期价值，预计2025 - 2027年归母净利润分别为26.55亿元、31.44亿元及37.25亿元，对应EPS分别为0.14元、0.17元及0.20元，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年实现营业收入288.7亿元（同比+10.2%），归母净利润35.0亿元（同比+50.1%），经调整Non - HKFRS归母净利润34.6亿元（同比+33.5%），收入与经调归母净利润双位数增长，利润增速快于收入 [2][5][8] 创新产品情况 - 2024年创新产品收入达120.6亿元，增长21.9%，占总收入比例达41.8%；获批上市6款创新产品，另有28款仿制药获批上市；HER2双抗ADC药物TQB2102进入III期临床阶段，有望2027年上市 [8] 业务板块营收情况 - 2024全年肿瘤板块营收107.3亿元（同比+22.0%），肝病板块营收34.4亿元（同比 - 10.1%），呼吸板块营收31.5亿元（同比+6.2%），外科/镇痛营收44.6亿元（同比+18.9%），心脑血管用药21.7亿元（同比 - 21.0%） [8] 盈利能力情况 - 2024年持续经营业务毛利率为81.5%（去年同期为81.0%），提升0.5个百分点；销售管理费用率下降0.1个百分点（去年同期为42.2%），过去五年间下降超7个百分点，处于业内领先水平 [8]

文章核心观点 中国生物制药自主研发的TQB6411已向CDE提交临床试验申请并获受理，该药物有明确抗肿瘤机制，集团还布局了其他相关产品并将加速临床开发进程 [1][2] 分组1：TQB6411药物情况 - TQB6411是靶向EGFR、c - Met的抗体偶联药物，注入血后抗体部分与肿瘤细胞表面EGFR、c - Met结合阻断信号通路，释放DDDXD导致DNA损伤和细胞死亡，有ADCC作用且DDDXD能旁杀相邻肿瘤细胞 [1] - TQB6411已完成系统的药理学、药代动力学和安全性验证，对EGFR及c - Met不同表达和耐药的阳性细胞均有明显抑瘤作用，体外活性与同靶点药物AZD9592相当，体内活性明显优于AZD9592 [2] 分组2：集团产品布局及规划 - 集团在EGFR和c - Met靶点领域布局有TQB2922（EGFR/c - Met双抗）于2023年12月启动I期临床，TQB3002（四代EGFR抑制剂）位于I期临床并已在美国获批临床试验，FHND9041（三代EGFR抑制剂）位于III期临床 [2] - 集团将加速推进上述产品临床开发进程，聚焦全球未被满足的临床需求，为患者提供更优治疗选择 [2]

报告公司投资评级 报告未提及具体公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 华源证券发布2025年4月十大金股推荐，涵盖医药、建筑、传媒等多个行业 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 医药 - 推荐中国生物制药（1177.HK），因其业绩稳健增长，2025年创新药收入占比有望近50%，业绩有望双位数增长，且创新管线出海预期强 [5] 建筑 - 推荐四川路桥（600039.SH），公司经营回归正轨，业绩或迎拐点，中西部腹地建设带来新需求，高股息具备吸引力 [6] 传媒 - 推荐恺英网络（002517.SZ），传奇奇迹等情怀产品构筑基本盘，新游IP储备丰富，2025年将推出多款重磅新游，且布局AI+产品，AI情感陪伴赛道空间广阔 [7] 电子 - 推荐传音控股（688036.SH），公司深耕新兴市场，2024年智能机出货量1.069亿部全球排名第四，未来将深耕优势市场、开拓新市场，加大研发投入助力中高端销量突破，AI加持有望改善产品结构和提升均价 [10] 消费 - 推荐毛戈平（1318.HK），作为国内首个高端国货美妆品牌成长后劲足，产品差异化定位高价格带，线下美妆专柜根基稳健，复购率领先，上新节奏加快，产品系列扩充，创始人IP赋能，业绩增长确定性高 [10][11] 交运 - 推荐深圳国际（0152.HK），华南物流园转型升级项目一期兑现土地增值收益23亿港元，后续约82亿港元土地置换税后收益待释放，2025 - 2026年利润有望增厚，且公司分红派息维持50%比例，高股息有望使公司回归价值区间 [14] 农业 - 推荐海大集团（002311.SZ），公司自由现金流进入释放期，国内业务无需额外资本开支可中速成长，海外业务高增长，全产业链价值模式适合海外市场，2025年国内景气或改善，海外有望打造第二成长曲线 [14] 海外 - 推荐伟仕佳杰（0856.HK），公司是亚太地区领先科技服务平台，兼具高分红及出海概念，传统主业IT分销受益AI浪潮和企业数字化转型，需求回暖 [15] - 推荐百胜中国（9987.HK），公司治理优质经营稳健，高管激励与经营表现强挂钩，下沉策略有望支撑未来业绩，2025 - 2026年计划回购分红共计30亿美元，2025年上半年计划回购3.6亿美元且回购持续进行中 [18] 北交所 - 推荐民士达（833394.BJ），行业竞争格局好，市占率全国第一、全球第二，产品应用广泛；成长潜力大，有望借力新产品和募投开拓新产能，实现业务横向拓展，过去10年发展良好，2015 - 2024年复合增速24%；持续产品创新，加快新产品开发打造第二增长曲线 [19][20]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 公司业绩表现亮眼，创新产品收入占比持续攀升，降本增效成果显著，聚焦优质创新，在研管线密集步入收获期 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2022 - 2027 年，公司营业收入分别为 287.8 亿、261.99 亿、288.66 亿、336.45 亿、383.59 亿、433.68 亿元，同比增速分别为 7.1%、 - 9.0%、10.2%、16.6%、14.0%、13.1% [7] - 2022 - 2027 年，公司毛利润分别为 229.85 亿、212.1 亿、235.3 亿、278.2 亿、320.8 亿、366.33 亿元 [7] - 2022 - 2027 年，公司净利润分别为 25.44 亿、23.32 亿、35.0 亿、38.31 亿、44.51 亿、51.62 亿元，同比增速分别为 - 82.6%、 - 8.3%、50.1%、9.5%、16.2%、16.0% [7] - 2022 - 2027 年，公司 PE 分别为 31、25、15、17、14、12，PB 分别为 3、2、2、2、2、1 [7] 业绩表现 - 2024 年公司实现收入 288.7 亿元，同比 + 10.2%，归母净利润 35.0 亿元，同比 + 50.1%，经调整 Non - HKFRS 归母净利润 34.6 亿元，同比 + 33.5%，利润端增速亮眼得益于产品收入增长和剥离非核心资产一次性收益 [8] - 考虑公司创新产品高速放量，上调 2025/2026 年 EPS 预测为 0.20/0.24 元，新增 2027 年 EPS 预测为 0.28 元 [8] 创新产品 - 2024 年公司创新产品实现收入 120.6 亿元，同比 + 21.9%，占收入比重达 41.8%，同比 + 4.0 PCTs，2023 年上市新品高速放量贡献主要收入增长 [8] - 2024 年 6 款创新产品获批上市，有望推动创新产品收入进一步高速增长 [8] 运营效率 - 2024 年公司毛利率为 81.5%，同比 + 0.5 PCT；销售费用率为 42.1%，同比 - 0.1 PCTs [8] - 公司聚焦主营业务，剥离非核心资产，运营效率持续提高，降本增效效果显著 [8] 在研管线 - 2025 年有望迎来多款重磅新药获批，如 TQ05105、TQB3616、QP001 等 [8] - 2026 年潜在获批品种包括 CD3/EpCAM 双抗、HER2 抑制剂等 [8] - 2027 年潜在获批品种包括 HER2 双抗 ADC、BCL2 抑制剂等 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 3月20日中国生物制药公告2024年度业绩，收入净利双位数增长，创新转型加速，创新收入占比提高，预计2025年业绩持续双位数增长，力争今年底明年初创新产品收入过半 [7] - 公司通过“自研 + BD”加强创新管线厚度，在研创新管线储备丰富，高潜力品种具备出海逻辑 [7] - 公司降本增效，管理效率提升成果显著，研、产、销合力推动利润率上升，财务状况稳健，长期稳定派息 [7] - 考虑经营性利润增长及科兴分红等因素，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为46.39、50.03、54.05亿元，同比增速分别为32.56%、7.84%、8.05%，对应PE分别为14、13、12倍，鉴于创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级 [7] 市场表现 - 2025年3月26日收盘价3.60港元，一年内最高/最低4.25/2.29港元，总市值67,570.98百万港元，流通市值67,570.98百万港元，资产负债率34.60% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|26199|-8.97%|2332|-8.32%|0.13|7.7%|25.63| |2024|28866|10.18%|3500|50.08%|0.19|11.0%|15.56| |2025E|32562|12.80%|4639|32.56%|0.25|12.7%|13.55| |2026E|36315|11.53%|5003|7.84%|0.27|12.0%|12.56| |2027E|40723|12.14%|5405|8.05%|0.29|11.5%|11.63|[6] 附录：财务预测摘要 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|28866|32562|36315|40723| |增长率（%）|10.2|12.8|11.5|12.1| |成本（百万元）|5336|6088|6723|7528| |销售收入占比（%）|18.5|18.7|18.5|18.5| |销售费用（百万元）|10078|11234|12347|13642| |销售收入占比（%）|34.9|34.5|34.0|33.5| |税前利润（EBIT，百万元）|5073|7698|9110|10702| |销售收入占比（%）|17.6|23.6|25.1|26.3| |归母净利润（百万元）|3500|4639|5003|5405| |增长率（%）|50.1|32.6|7.8|8.0|[8] 资产负债表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|6232|11876|19202|26800| |应收款项（百万元）|7715|8683|9119|9887| |存货（百万元）|2373|2029|2054|2091| |流动资产（百万元）|24685|32305|40304|49250| |固定资产（百万元）|8691|8868|9134|9483| |无形资产（百万元）|4658|4975|5166|5338| |非流动资产（百万元）|40723|42517|44274|46095| |资产总计（百万元）|65408|74822|84578|95345| |应付款项（百万元）|1497|1488|1587|1777| |短期借款（百万元）|7586|6586|6386|6186| |流动负债（百万元）|19556|20789|21426|22233| |长期债务（百万元）|1997|1947|1997|1947| |非流动负债（百万元）|3078|3028|3078|3028| |负债总计（百万元）|22634|23817|24503|25260| |归属母公司股东权益（百万元）|31961|36600|41603|47008| |少数股东权益（百万元）|10813|14406|18471|23077| |负债股东权益合计（百万元）|65408|74822|84578|95345|[8] 比率分析 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元/股）|0.19|0.25|0.27|0.29| |每股净资产（元/股）|1.70|1.95|2.22|2.50| |每股经营现金净流（元/股）|0.00|0.53|0.56|0.58| |每股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00|0.00| |净资产收益率（%）|10.95|12.68|12.03|11.50| |总资产收益率（%）|5.35|6.20|5.92|5.67| |投入资本收益率（%）|8.78|11.12|11.44|11.63| |营业收入增长率（%）|10.18|12.80|11.53|12.14| |EBIT增长率（%）|-11.29|51.74|18.35|17.47| |净利润增长率（%）|50.08|32.56|7.84|8.05| |总资产增长率（%）|2.84|14.39|13.04|12.73| |应收账款周转天数（天）|59.1|57.5|55.9|53.4| |存货周转天数（天）|147.3|130.2|109.3|99.1| |应付账款周转天数（天）|95.5|88.3|82.3|80.5| |固定资产周转天数（天）|104.6|97.1|89.2|82.3| |流动比率|1.26|1.55|1.88|2.22| |速动比率|1.14|1.43|1.77|2.10| |净负债/股东权益（%）|7.83|-6.56|-18.01|-26.63| |EBIT利息保障倍数|17.2|23.5|29.7|35.7| |资产负债率（%）|34.60|31.83|28.97|26.49|[8]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$5.52，现价HK$3.55 [2] 报告的核心观点 - 中国生物制药2024年业绩符合预期，创新产品围绕四大领域布局，有望拉动2025年收入双位数增长，2025年7款创新产品有望上市，多个研发管线有临床数据读出 [3][4][5] - 考虑生物药集采和科兴分红影响，调整2025 - 26E收入和归母净利润预测，给予公司2025年PE 25.2x，对应目标价HKD5.52，维持“优于大市”评价 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司实现收入289亿元（同比+10.2%），毛利率81.5%（同比+0.5pcts），研发费用51亿元（同比+15.6%），研发费用率17.6%（同比+0.8pcts），SG&A费用122亿元（同比+9.9%），SG&A费用率基本持平，归母净利润35亿元（同比+50.1%），经调整的归母净利润34.6亿元（同比+33.5%），整体业绩符合预期 [3] 点评 - 2024年创新药收入121亿元（同比+22%），仿制药收入168亿元（同比+3%），肿瘤和外科镇痛板块是2025年收入增长主要驱动力，预计收入双位数增长 [4] - 2025年预期7款创新产品上市，重点产品有TQB3616、美洛昔康、二代氟比洛芬贴剂、JAK/ROCK抑制剂等 [5] - 2025年重点数据读出包括安罗替尼+贝莫苏拜单抗相关数据、CDK2/4/6抑制剂等多个产品临床数据 [8] 各板块情况 - 肿瘤板块2024年收入107亿元（同比+22%），2025年帕托珠单抗等是增长引擎，KRAS等抑制剂将带来收入增长 [5] - 肝病板块2024年收入34亿元（同比-10%），管理层预计2025 - 27年有1个创新药和5个生物类似物或仿制药上市 [5] - 呼吸系统板块2024年收入32亿元（同比+6%），得益于布地奈德拓展下沉市场二次开发 [5] - 外科镇痛板块2024年收入45亿元（同比+19%），二代氟比洛芬贴膏2025年有望上市，布局院外市场 [5] - 心脑血管板块2024年收入22亿元（同比-21%），其他产品收入49亿元（同比+20%） [5] 估值 - 调整2025 - 26E收入预测为324亿/365亿元（前值为339/386亿元），同比增长12.3%/12.7%，调整2025 - 26E归母净利润至38亿/41亿元（前值为35/38亿元） [6] - 参考可比公司，给予公司2025年PE 25.2x，假设RMB:HKD = 1.07:1，对应目标价HKD5.52（前值为HKD5.65） [6] 财务报表 - 2023 - 2026E公司多项财务指标有变化，如收入、净利润、毛利率、ROE等，资产负债和现金流情况也有相应变动 [12]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$5.52 [2] 报告的核心观点 - 中国生物制药2024年业绩符合预期，创新产品围绕四大领域布局，有望拉动2025年收入双位数增长 [3][4] - 2025年7款创新产品有望上市，多个研发管线有临床数据读出 [5] - 考虑生物药集采和科兴分红影响，调整2025 - 26E收入和归母净利润预测，给予2025年PE 25.2x，对应目标价HKD5.52，维持“优于大市”评价 [6] 各部分总结 事件 - 2024年公司实现收入289亿元（同比+10.2%），毛利率81.5%（同比+0.5pcts），研发费用51亿元（同比+15.6%），研发费用率17.6%（同比+0.8pcts），SG&A费用122亿元（同比+9.9%），SG&A费用率基本持平，归母净利润35亿元（同比+50.1%），经调整的归母净利润34.6亿元（同比+33.5%），整体业绩符合预期 [3] 点评 - 2024年创新药收入121亿元（同比+22%），仿制药收入168亿元（同比+3%），肿瘤和外科镇痛板块是2025年收入增长主要驱动力 [4] - 肿瘤板块2024年收入107亿元（同比+22%），2025年帕托珠单抗等是增长引擎，KRAS等抑制剂将带来收入增长 [5] - 肝病板块2024年收入34亿元（同比-10%），管理层预计2025 - 27年有1个创新药和5个生物类似物或仿制药上市 [5] - 呼吸系统板块2024年收入32亿元（同比+6%），得益于布地奈德拓展下沉市场二次开发 [5] - 外科镇痛板块2024年收入45亿元（同比+19%），二代氟比洛芬贴剂2025年有望上市，布局院外市场 [5] - 心脑血管板块2024年收入22亿元（同比-21%），其他产品收入49亿元（同比+20%） [5] 估值 - 调整2025 - 26E收入预测为324亿/365亿元（前值为339/386亿元），同比增长12.3%/12.7% [6] - 调整2025 - 26E归母净利润至38亿/41亿元（前值为35/38亿元） [6] - 给予公司2025年PE 25.2x（原为2024年32x），假设RMB:HKD = 1.07:1，对应目标价HKD5.52（前值为HKD5.65） [6] 临床数据读出 - 安罗替尼+贝莫苏拜单抗在1L NSCLC的头对头K药数据、在1L NSCLC头对头替雷利珠单抗数据将在ASCO披露 [8] - CDK2/4/6抑制剂在1L HR+/HER2 - 乳腺癌的III期临床数据读出 [8] - TQB2102（HER2双抗ADC）在HER2低表达乳腺癌的I期临床数据在ASCO披露 [8] - TQB2930（HER2双抗）在HER2阳性乳腺癌的Ib/II期数据读出 [8] - TQC2731（TSLP单抗）的II期哮喘和II期鼻窦炎伴鼻息肉数据读出 [8] 财务报表 - 给出2023A - 2026E的EPS、BVPS、DPS等关键比率数据，以及收入、成本、利润等财务指标数据 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为“BUY”，目标价从4.20港元上调至4.50港元，较当前股价3.70港元有22%的上涨空间，行业评级为“OVERWEIGHT” [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年调整后净利润超预期，营收同比增长10.2%至289亿人民币，调整后净利润同比增长33.5%至34.6亿人民币；管理层预计2025年营收将实现两位数增长，受创新药和生物类似药销售增长以及仿制药稳定增长驱动；报告微调了营收预测，削减了销售和研发费用假设，更新DCF模型后得出新目标价4.5港元，维持“BUY”评级 [3][7][10] 各部分总结 交易摘要 - 截至2025年3月20日，报告研究的具体公司流通股为188.15亿股，自由流通股占比53%，市值696.16亿港元，3个月平均每日成交额2.48亿港元，2025E净债务/股权比例为NM；大股东谢家族持股47%，其他公众股东持股53% [2] - 年初至今、1个月、3个月和12个月的绝对涨幅分别为15.6%、12.5%、15.3%和17.5%，相对恒生指数涨幅分别为 -4.2%、4.8%、 -6.1%和 -19.8% [2] 投资总结 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（人民币百万元）|26199|28866|32171|34197|35624| |报告净利润（人民币百万元）|1847|3500|3276|3553|3864| |核心每股收益（人民币）|0.098|0.102|0.174|0.189|0.205| |完全摊薄每股收益（人民币）|0.098|0.102|0.174|0.189|0.205| |核心市盈率（倍）|35.1|33.8|19.8|18.2|16.8| |完全摊薄市盈率（倍）|35.1|33.8|19.8|18.2|16.8| |企业价值/息税折旧摊销前利润（倍）|10.9|10.8|8.8|7.9|7.1| |市净率（倍）|2.1|2.0|1.9|1.8|1.6| |股息每股（人民币）|0.050|0.056|0.052|0.057|0.062| |股息率（%）|1.5|1.6|1.5|1.6|1.8| |净资产收益率（%）|6.1|6.1|9.9|10.0|10.1| [5] 2024年业绩情况 - 营收同比增长10.2%至289亿人民币，略低于预期；调整后净利润同比增长33.5%至34.6亿人民币，超市场预期 [3][7] - 各业务板块中，肿瘤/骨科及镇痛药/呼吸系统药物营收同比分别增长22%/19%/6%至107亿/45亿/32亿人民币，肝炎/心脑血管药物营收同比分别下降10%/21%至34亿/22亿人民币 [7] - 创新药销售额同比增长21.9%至120.6亿人民币，占总营收的41.8%（2023年为37.8%），仿制药营收同比增长3.1% [7] - 毛利率提高0.6个百分点至81.5%，销售及管理费用率同比下降0.1个百分点至42.1%，研发费用率同比上升0.8个百分点至16.2% [7] 2025年展望 - 管理层预计营收将实现两位数增长，创新药和生物类似药预计增长25%，贡献30亿人民币的增量销售，仿制药将保持稳定或正增长 [7] - 预计到2025年底、2026年底和2027年底，创新药数量分别达到22种、27种和30 + 种，创新药营收贡献将分别提升至50%、55%和60% [7] - 由于10000升生物反应器投入运营带来的规模效益，毛利率可能会略有提高；研发费用绝对值将增长，但占营收的百分比将稳定或下降；销售及管理费用率因新产品推出不太可能下降；预计2025年达成5笔BD合作交易，并强调了部分药物的对外授权潜力；预计2025年为CTTQ员工持股计划额外回购10亿人民币的股份 [7] 2025年关键数据看点 - 安罗替尼 + 本美司托巴特（PD - L1）在一线PD - L1 + 非小细胞肺癌与帕博利珠单抗对比的III期研究；安罗替尼 + 本美司托巴特在一线鳞状非小细胞肺癌与替雷利珠单抗对比的III期研究；TQB2102（HER2双特异性抗体偶联药物）在HER2低表达乳腺癌的Ib期研究；TQB3616（CDK2/4/6）在一线HR + /HER2 - 乳腺癌的III期研究等 [8] 估值 - 业绩公布后，微调营收预测，削减销售和研发费用，更新DCF模型后得出新目标价4.5港元，维持“BUY”评级 [10] 财务报表数据 - 损益表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027E的各项财务数据，包括营收、成本、利润、现金流、资产、负债等指标及其同比变化情况 [16] - 盈利能力、流动性、估值、活动比率、回报率等关键比率数据也在报告中呈现，反映了公司的财务状况和经营表现 [16]

报告公司投资评级 - 买入 [6][12] 报告的核心观点 - 2024年公司收入符合预期，经调整净利润超预期，创新产品收入贡献超40%，未来2 - 3年有望上市逾10款新品，驱动收入在集采和医保控费环境下双位数增长，维持买入评级和4.80港元目标价 [2] - 下调经调整净利润预测，因预计科兴等联营公司股息收益减少；上调未来年度毛利率、下调研发费用率预测，基于DCF模型维持目标价，看好创新产品上市放量下长期业绩高增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 中国生物制药收盘价3.70港元，目标价4.80港元，潜在涨幅29.8% [1] 股份资料 - 52周高位4.15港元，低位2.34港元，市值67,847.31百万港元，日均成交量108.74百万，年初至今变化15.63%，200天平均价3.32港元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|新预测32,788，前预测33,417，变动 - 2%|新预测37,034，前预测37,804，变动 - 2%|新预测41,199| |毛利润（百万美元）|新预测26,792，前预测27,220，变动 - 2%|新预测30,336，前预测30,869，变动 - 2%|新预测33,789| |毛利率|81.7%，前值81.5%，变动0.3ppt|81.9%，前值81.7%，变动0.3ppt|82.0%| |研发费用（百万美元）|(5,553)，前值(5,661)，变动 - 2%|(6,315)，前值(6,603)，变动 - 4%|(7,075)| |研发费用率|17.2%，前值17.2%，变动0.0ppt|17.3%，前值17.8%，变动 - 0.4ppt|17.5%| |销售 + 管理费用（百万美元）|(13,647)，前值(13,784)，变动 - 1%|(15,266)，前值(15,464)，变动 - 1%|(16,837)| |销售 + 管理费用率|41.6%，前值41.2%，变动0.4ppt|41.2%，前值40.9%，变动0.3ppt|40.9%| |经调整归母净利润（百万美元）|3,113，前值3,581，变动 - 13%|3,593，前值3,978，变动 - 10%|4,059| |经调整归母净利率|9.5%，前值10.7%，变动 - 1.2ppt|9.7%，前值10.5%，变动 - 0.8ppt|9.9%|[5] 2024年经营情况 - 收入同比增长10.2%至289亿元，新产品收入增21.9%，对总收入贡献达41.8%，2023年上市的三代升白和多款生物类似药贡献较大增量 [6] - 毛利率提升0.5个百分点至81.5%，研发投入持续加码，2024年费用化部分首次超50亿元，费用率提升0.8个百分点至17.6%，经调整净利润增长33.5%至34.6亿元 [6] - 公司指引收入双位数增长，增量来自新上市产品，仿制药单位数增长；毛利率在产品转产后有望改善，经营费用率稳中有降 [6] 研发情况 - 2024年上市6款创新产品，包括4款1类新药，预计2025 - 27年间还将上市逾10款创新产品，对总收入贡献提升至60% [6] 自由现金流及估值相关 |项目|数值| | ---- | ---- | |自由现金流（百万人民币）|2025E为1,499，2026E为5,486，2027E为5,580等逐年数据| |永续增长率|2%| |WACC|9.40%| |无风险利率|3.00%| |市场风险溢价|7.00%| |贝塔|1.1| |股权成本|10.70%| |税前债务成本|5.00%| |税后债务成本|4.30%| |预期债权比例|20.00%| |有效税率|15.00%| |自由现金流现值（百万人民币）|39,530| |终值现值（百万人民币）|55,534| |企业价值（百万人民币）|95,065| |净现金（百万人民币）|580| |少数股东权益（百万人民币）|(13,784)| |股权价值（百万人民币）|81,860| |股权价值（百万港元）|90,046| |股份数量（百万）|18,770| |每股价值（港元）|4.80|[7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|26,199|28,866|32,788|37,034|41,199| |主营业务成本|(4,990)|(5,336)|(5,996)|(6,698)|(7,410)| |毛利|21,210|23,530|26,792|30,336|33,789| |销售及管理费用|(11,067)|(12,159)|(13,647)|(15,266)|(16,837)| |研发费用|(4,403)|(5,089)|(5,553)|(6,315)|(7,075)| |其他经营净收入/费用|(301)|(1,112)|(507)|(580)|(650)| |经营利润|5,439|5,169|7,085|8,176|9,226| |财务成本净额|(495)|(295)|(388)|(395)|(403)| |应占联营公司利润及亏损|(41)|1,462|(237)|(135)|(66)| |其他非经营净收入/费用|992|522|646|729|810| |税前利润|5,895|6,858|7,106|8,374|9,567| |税费|(797)|(493)|(1,165)|(1,350)|(1,528)| |非控股权益|(2,765)|(2,865)|(2,971)|(3,512)|(4,019)| |净利润|2,332|3,500|2,971|3,512|4,019| |作每股收益计算的净利润|2,332|3,500|2,971|3,512|4,019|[13] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|9,452|9,570|10,354|15,018|19,674| |应收账款及票据|4,510|4,968|5,632|6,137|6,956| |存货|1,993|2,373|2,563|2,768|2,989| |其他流动资产|7,850|7,775|10,951|11,680|12,395| |总流动资产|23,806|24,685|29,501|35,603|42,014| |物业、厂房及设备|8,081|8,691|7,294|7,114|6,973| |无形资产|2,229|2,145|2,161|2,464|2,767| |合资企业/联营公司投资|12,244|1,620|1,431|1,322|1,270| |其他长期资产|17,246|28,266|29,135|29,310|29,484| |总长期资产|39,799|40,723|40,020|40,210|40,493| |总资产|63,605|65,408|69,521|75,813|82,507| |短期贷款|11,136|7,586|7,738|7,892|8,050| |应付账款|1,335|1,497|1,295|1,568|1,396| |其他短期负债|10,136|10,473|10,473|10,473|10,473| |总流动负债|22,607|19,556|19,506|19,933|19,920| |长期贷款|1,058|1,997|2,037|2,077|2,119| |其他长期负债|1,770|1,081|1,081|1,081|1,081| |总长期负债|2,828|3,078|3,117|3,158|3,200| |总负债|25,435|22,634|22,623|23,091|23,119| |股本|415|414|414|414|414| |储备及其他资本项目|30,060|31,546|32,699|35,011|37,658| |股东权益|30,474|31,961|33,114|35,426|38,072| |非控股权益|7,695|10,813|13,784|17,296|21,315| |总权益|38,170|42,774|46,898|52,722|59,387|[13] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|5,410|5,277|7,106|8,374|9,567| |折旧及摊销|0|124|243|356|462| |营运资本变动|(4,690)|1,652|(4,233)|(1,166)|(1,926)| |其他经营活动现金流|119|(103)|(587)|(846)|(1,072)| |经营活动现金流|838|6,951|2,528|6,717|7,032| |资本开支|(362)|(438)|(533)|(653)|(799)| |其他投资活动现金流|0|0|0|0|0| |投资活动现金流|(362)|(438)|(533)|(653)|(799)| |负债净变动|2,043|(2,611)|192|195|199| |权益净变动|0|0|0|0|0| |股息|(1,196)|(1,196)|(1,015)|(1,200)|(1,373)| |其他融资活动现金流|(495)|(295)|(388)|(395)|(403)| |融资活动现金流|351|(4,102)|(1,211)|(1,400)|(1,577)| |汇率收益/损失|(31)|(2,293)|0|0|0| |年初现金|8,655|9,452|9,570|10,354|15,018| |年末现金|9,452|9,570|10,354|15,018|19,674|[13] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)<br>核心每股收益|0.126|0.191|0.158|0.187|0.214| |全面摊薄每股收益|0.123|0.187|0.155|0.183|0.210| |每股账面值|1.621|1.701|1.764|1.887|2.028| |利润率分析(%)<br>毛利率|81.0|81.5|81.7|81.9|82.0| |EBITDA利润率|20.8|18.3|22.3|23.0|23.5| |EBIT利润率|20.8|17.9|21.6|22.1|22.4| |净利率|8.9|12.1|9.1|9.5|9.8| |盈利能力(%)<br>ROA|3.7|5.4|4.3|4.6|4.9| |ROE|6.1|8.2|6.3|6.7|6.8| |ROIC|4.6|6.7|5.2|5.6|5.8| |其他<br>净负债权益比(%)|7.2|0.0|净现金|净现金|净现金| |流动比率|1.1|1.3|1.5|1.8|2.1| |存货周转天数|145.8|162.3|156.0|150.8|147.3| |应收账款周转天数|62.8|62.8|62.7|60.5|61.6| |应付账款周转天数|97.6|102.4|78.8|85.4|68.8|[13] 交银国际医药行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 中国生物制药2024年业绩稳定增长，创新产品及仿制药均体现出良好的增长趋势，预计2025年业绩有望继续保持双位数增长，维持“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 中国生物制药于3月20日公布2024年度报告，2024年公司实现收入288.7亿（yoy+10.2%），归母净利润35.0亿元（yoy+50.1%），经调归母34.6亿（yoy+33.5%），剔除出售青岛收益、科兴分红及减值后整体内生增长符合预期 [1] 点评 - 2024年公司创新产品收入突破百亿，达到120.6亿元，同比增长21.9%，创新产品占总收入比例达41.8%，共有6款创新产品获批上市，其中4个1类创新药，位居国内药企第一，亿立舒及四款生物类似药贡献主要增长 [2] - 公司将于ASCO大会公布PD - L1+安罗替尼头对头K药（PD - L1+NSCLC）及替雷利珠单抗(sqNSCLC)数据读出，后续CDK246、TSLP、PDE3/4等品种有望于ISIAN、ESMO、ERS大会读出数据，创新管线实力有望进一步增强 [2] 2025年业绩展望 - 截至2024年末公司创新产品达17个，预计到2025年底达22个，5款创新产品有望在2025年上市，在政策支持、创新产品进入收获期以及集采风险出清三重利好下，2025年业绩有望双位数增长 [3] - 贝莫苏拜单抗上市首年获批两大适应症，其联合治疗方案数据创注册研究历史新高；格索雷塞疗效和安全性数据优于同靶点药物，KRAS G12C、PD - L1等2024年上市的创新药有望贡献核心增量 [3] 盈利预测与投资评级 - 分板块看，创新药自研板块安罗替尼联用方案+自研创新管线有望持续上市；创新药license - in板块重磅品种临床进度及商业化成果有望持续兑现，潜在品种有望落地；仿制药板块集采影响基本出清、独仿/首仿品种有望贡献增量，有望重回增长通道 [4] - 调整2025 - 2027年公司营业收入及经调整Non - HKFRS归母净利润预测，营业收入为322.14亿元（前值336.92）/365.34亿元（379.42亿元）/440.89亿元，经调整Non - HKFRS归母净利润为38.58亿元（前值33.80亿元）/44.13（38.81亿元）/53.66亿元，维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 港股总股本18,769.72百万股，港股总市值67,570.98百万港元，每股净资产1.84港元，资产负债率34.60%，一年内最高/最低股价为4.25/2.29港元 [5]