行业竞争格局 - 各平台战略定位及产品差异化显著，与字节跳动旗下Soda Music直接爆发正面竞争的风险较低[1] 网易云音乐投资亮点 - 重申对公司“跑赢大市”评级[1] - 公司目前以2026年经调整预测市盈率17倍进行交易[1] - 公司拥有抗经济周期的订阅模式[1] - 公司具备来自多重成本杠杆的稳健长期盈利潜力[1] - 目标价为310.5港元[1] 腾讯音乐投资亮点 - 重申对公司“跑赢大市”评级[1]

核心财务表现 - 2025年第三季度总收入为84.6亿元人民币，同比增长20.6% [1] - 非国际财务报告准则下净利润为24.8亿元人民币，同比增长27.7% [1] - 收入与调整后净利润实现双增长，显示稳健发展确定性 [1] - 2023年、2024年调整后净利润同比增速分别为26.8%、30.7%，增长势头稳中有进 [2] 在线音乐业务驱动因素 - 在线音乐付费用户数达1.257亿，同比增长5.6% [1] - 单个付费用户月均收入（ARPPU）为11.9元人民币，同比增长10.2% [1] - 在线音乐订阅业务收入同比增长17.2%至45亿元人民币，呈现量价齐升 [1] - 非订阅业务如演唱会、艺人周边及广告服务有力增长，支撑收入高质量增长 [1] 内容与平台战略 - 公司推进内容与平台“一体两翼”战略，从用户规模扩张转向用户价值深度挖掘 [2] - 内容侧持续引入多元化、全球化内容，增强国际影响力 [2] - 报告期内推出首届TIMA国际音乐大赏，拓展自有演出IP矩阵 [3] - 为G-DRAGON权志龙2025世界巡回演唱会在六座城市举办14场演出，门票全部售罄，吸引超15万名观众 [3] 平台功能与会员体系 - 升级平台功能打造沉浸式交互体验，优化多层级会员体系 [5] - 提供高品质音质音效与丰富艺人权益，为超级会员提供差异化服务 [5] - 通过推出陈奕迅数字专辑和珍藏NFC卡优先购权益拉动超级会员开通 [5] - 扩充bubble艺人阵容，引入15位中国厂牌艺人，丰富内容多样性 [5] 创新营销与非订阅业务 - 与雪碧联合打造2025全国校园音乐大赛，创新营销模式，触达年轻消费群体 [5] - 广告服务能力出色，进一步拓宽非订阅业务增长来源 [5] - 艺人演唱会及周边业务快速发展，有望开辟全新收入来源 [9] 长期增长路径与行业潜力 - 00后群体在娱乐和游戏上支出意愿是总人口的1.32倍，为行业长期增长提供用户基础 [8] - 未来5-7年中国音乐市场付费转化率有望接近国际先进水平 [8] - 公司ARPPU有望继续提升，SVIP用户贡献突出 [9] - 积极探索国际化发展路径，并与影视、车载等场景扩大合作 [9] 资本市场认可与估值 - 中金、高盛、中信证券等数十家券商机构发布研报看好公司未来发展 [10] - 中金公司上调公司2025与2026年调整后净利润预期及目标股价 [10] - 高盛将2025-2027年收入预测上调2-5%，每股收益预测上调6-7% [11] - 公司业绩持续稳健增长的确定性较高，股价回调空间或相对有限 [11]

行业竞争格局 - 各平台战略定位及产品差异化使得与字节跳动旗下Soda Music直接爆发正面竞争的风险较低 [1] - 重申对网易云音乐和腾讯音乐的"跑赢大市"评级 [1] 网易云音乐投资亮点 - 公司目前以2026年经调整预测市盈率17倍交易 [1] - 公司拥有抗经济周期的订阅模式 [1] - 公司具备来自多重成本杠杆的稳健长期盈利潜力 [1] - 目标价为310.5港元 [1]

核心财务表现 - 2025年第三季度总收入为84.6亿元人民币，同比增长20.6% [5] - 2025年第三季度非国际财务报告准则净利润为24.8亿元人民币，同比增长27.7% [5] - 在线音乐订阅业务收入同比增长17.2%至45亿元人民币 [5] - 调整后净利润同比增速在2023年、2024年和2025年第三季度分别达到26.8%、30.7%和27.7%，增长势头稳健 [5] 用户与订阅业务增长 - 在线音乐付费用户数同比增长5.6%至1.257亿 [5] - 单个付费用户月均收入（ARPPU）同比增长10.2%达到11.9元人民币，呈现量价齐升 [5] - 超级会员渗透率与ARPPU稳步提升，SVIP用户贡献突出 [6][12] 战略驱动与业务亮点 - 公司推进内容与平台“一体两翼”战略，从用户规模扩张转向用户价值深度挖掘 [6] - 在线音乐非订阅业务（如演唱会、艺人周边及广告服务）有力增长，支撑收入高质量增长 [5][8] - 举办国际活动如首届TIMA国际音乐大赏和G-DRAGON世界巡回演唱会，提升全球品牌知名度 [6] 平台与内容生态建设 - 升级平台功能，优化多层级会员体系，提供差异化服务以满足个性化需求 [8] - 持续引入多元化内容，如扩充bubble艺人阵容，新增15位中国厂牌艺人，丰富内容多样性 [8] - 通过创新营销模式（如与雪碧联合打造校园音乐大赛）拓宽非订阅业务增长来源 [8] 长期成长路径与市场前景 - 00后群体娱乐支出意愿是总人口的1.32倍，为行业长期增长提供用户基础 [11] - 未来5-7年内，中国音乐市场付费转化率有望接近国际先进水平 [11] - 公司积极探索国际化发展及与影视、车载等场景合作，拓展新增长点 [12] 资本市场认可与估值 - 中金、高盛等数十家券商机构发布研报看好公司未来发展，并上调收入及每股收益预测 [13][14] - 高盛将2025-2027年收入预测上调2-5%，每股收益预测上调6-7% [14] - 公司商业模式相较于Spotify更为多元化，业绩增长经历市场和周期考验 [13]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 腾讯音乐25Q3业绩超预期，总收入84.6亿元人民币，同比增长20.6%，高于彭博一致预期的82.3亿元 [1] - 经调整归母净利润24.05亿元，同比增长32.6%，高于彭博一致预期的23.06亿元 [1] - 增长驱动力主要来自SVIP渗透率提升推动ARPPU增长，以及广告、线下演出等非订阅业务的强劲表现 [1][2] - 考虑到低毛利率的演唱会业务扩张可能带来毛利率波动，报告小幅下修了25-27年的盈利预测 [3] 财务业绩总结 - 25Q3总收入84.6亿元，在线音乐收入69.7亿元（yoy+27.2%），占总收入比例提升至82.3% [1] - 毛利率为43.5%，环比下降0.9个百分点 [1] - 在线音乐会员订阅收入45.0亿元（yoy+17.2%），非订阅收入24.7亿元，同比增长超50% [2] - 期末订阅付费用户数达1.26亿人，同比增长5.6%，ARPPU为11.9元，同比增长10.2% [2] - 3Q25费用支出为13.1亿元，同比增加7.6% [3] 业务运营亮点 - 音乐MAU达5.51亿人（yoy-4.3%），但通过SVIP渗透率和ARPPU的提升实现了收入增长 [2] - 广告业务在3Q实现同比强劲增长，多元创新的广告模式持续创造价值 [2] - 线下演出业务实现同比三位数增长，成功为多位知名艺人举办多场大型巡演，门票全部售罄 [2] - 公司持续扩张bubble艺人阵容，引入15位中国厂牌艺人，以吸引更广泛的用户群体 [2] 未来盈利预测 - 下修25-27年经调整归母净利润预测至97.0/109.8/125.1亿元（较上次预测-1.4%/-4.6%/-3.7%） [3] - 预计25-27年营业收入分别为327.77/372.98/419.16亿元，增长率分别为15.4%/13.8%/12.4% [4] - 预计25-27年经调整归母净利润增长率分别为26.4%/13.2%/13.9% [4]

市场表现与担忧 - 网易云音乐和腾讯音乐过去一周股价表现落后 [1] - 股价表现落后的主要原因是市场担忧字节跳动旗下汽水音乐带来的竞争加剧 [1] 竞争格局分析 - 汽水音乐在用户快速增长的背景下 过去一年在内容及变现策略上保持一致 没有显著变化 [1] - 由于各平台战略定位及产品差异化 直接爆发正面竞争的风险较低 [1] 投资评级 - 重申对网易云音乐和腾讯音乐跑赢大市评级 [1]

财务业绩 - 2025年第三季度总收入为84.6亿元，同比增长20.6% [1] - 调整后净利润为24.8亿元，同比增长27.7% [1] - 毛利率由2024年同期的42.6%提升至43.5% [2] - 截至2025年9月30日，公司现金、现金等价物、定期存款及短期投资总额为360.8亿元 [3] 收入构成 - 在线音乐服务收入为69.7亿元，同比增长27.2% [1] - 在线音乐订阅收入为45亿元，同比增长17.2% [1] - 单个付费用户月均收入从2024年同期的10.8元增长至11.9元 [1] - 线下演唱会收入、广告收入和艺人周边商品收入增长明显 [1] 成本分析 - 收入成本同比增长18.8%至47.8亿元，主要由于线下演唱会相关成本、IP相关成本以及广告代理费的增加 [2] 战略与运营亮点 - 个性化服务与体验增强了平台的用户忠诚度，带动了超级会员（SVIP）的渗透率和单个付费用户月均收入的提升 [1] - 公司加强了与知名唱片公司和艺人的合作，进一步扩大综合音乐曲库 [1] - 公司与领先游戏开发商合作，例如与腾讯游戏合作策划《王者荣耀》十周年版本主题曲，与暴雪娱乐合作引入多款经典游戏的50张原声音乐 [1] - 公司未来将继续强化核心竞争力、提升平台效率，并把握新兴机遇，持续赋能音乐创作、带动音乐消费 [1]

财务表现 - 第三季度总收入同比增长21%至85亿元人民币，超出预期2.8% [1] - 经调整非国际财务报告准则净利润同比增长33%至24亿元人民币，超出预期5.1% [1] - 毛利率为44.6%，环比下降0.8个百分点，同比上升0.7个百分点 [1] 音乐订阅业务 - 音乐订阅收入同比增长17%至45亿元人民币，大致符合预期 [1] - 付费用户数环比增加130万 [1] - 每付费用户平均收入为每月11.9元人民币，同比增长11% [1] 盈利能力驱动因素 - 毛利率同比改善主要受惠于音乐订阅业务的强劲经营杠杆及自制内容效益 [1] - 毛利率环比下降可能因线下内容投入增加 [1]

财务业绩表现 - 公司第三季度收入为84.6亿元，按年增长20.6% [1] - 公司第三季度Non-IFRS净利润为24.1亿元，按年增长32.6% [1] - 净利润小幅高于预期，主要因非订阅音乐业务表现超预期 [1] 盈利预测调整 - 对当年Non-IFRS净利润预测上调1.9%至96.3亿元 [1] - 对下一年Non-IFRS净利润预测下调4.1%至107.5亿元 [1] - 调整主要考虑到2025年新业务增长与2026年潜在投入 [1] 评级与目标价 - 维持对公司"跑赢行业"评级 [1] - 考虑到2026年毛利率趋势，下调美股目标价11.6%至26美元 [1] - 下调港股目标价12.7%至100港元 [1] - 新目标价均对应2026年预测市盈率26倍 [1]

公司业绩表现 - 腾讯音乐第三季度收入及盈利略胜预期[1] - 绩后股价出现下滑[1] 市场担忧因素 - 市场忧虑潜在音乐串流平台竞争对腾讯音乐订阅增长与定价策略的潜在中期影响[1] - 直播表现业务存在波动性且利润率较低，可能影响明年整体毛利扩张[1] 投资银行观点 - 认为市场担忧属过份，公司增长故事仍大致维持[1] - 公司独特之处在于拥有独特内容及对用户的增值服务[1] - 通过SVIP渗透及更多产品提供，有望实现稳健的ARPU增长[1] - 进一步拓展直播娱乐及粉丝经济业务，有利于整个用户生态圈并使未来收入来源多元化[1] - 维持对公司"买入"评级[1] - ADR目标价由27美元下调至25.2美元，港股目标价由106港元下调至99港元[1]