行业整体业绩回顾 - 2025年前三季度主流火电运营商归母净利润大幅上涨，主要受益于煤价下行及部分公司成本管控效果明显[1][3] - 绿电和核电企业盈利持续承压，而水电板块整体表现尚可，延续稳健态势[2][3][5] - 火电运营商在电量电价双降下面临营收下行压力，但秦皇岛下水煤（5500大卡）现货价格平均下降191元/吨，支撑利润增厚[1][3] 火电行业分析 - 煤价下行是火电利润增厚主因，除燃料成本下降外，部分电厂折旧陆续到期及财务降费预计将持续贡献增利[3] - 火电行业面临电量与电价双重下降的压力，但成本端的改善有效对冲了营收下滑的影响[1][3] 绿电行业分析 - 多数绿电公司2025年三季度归母净利润下降，主因利用小时数和电价下滑[2] - 风资源较差及装机超速导致限电率提升，行业利用小时数下降，龙源电力10月风电发电量下滑12.1%，新天绿色能源下滑21.3%，协合新能源下滑12.4%[2] - 企业参与市场化交易比例提升，叠加市场化电价持续下滑，导致绿电企业电价下探[2] - 三季度绿电公司经营现金流大幅增长，主因收到国补回款同比大幅增加，部分企业1-8月累计所获补贴远超2024年全年[2] 水电行业分析 - 水电短期经营受来水压制，2025年前三季度全国平均降水量571.3毫米，较常年同期偏多1.7%，但弱于2024年[3] - 在梯级调度下，部分大水电前三季度营收略微下滑，小水电收入与区域来水关系较大[3] - 水电利润表现尚可，财务费用方面的降本持续增厚利润[3][4] 核电行业分析 - 2025年三季度核电企业归母净利润均有所下滑，中国核电因新能源板块拖累，利润下滑幅度高于中国广核[5] - 电价下降是共同压力，中国广核2025年三季度发电量625.1亿千瓦时，同比小幅下滑3%，收入下滑10.2%[5] - 中国广核通过费用压降抵消部分影响，研发费用下降2.1亿元，财务费用下降2.2亿元，其他收益增加3.4亿元[5] - 中国核电2025年三季度核电发电量511.5亿千瓦时，同比增长10%，但受市场化电价下降、其他收益下滑及所得税增长影响，核电归母净利润下滑明显[5] 投资建议 - 中长期维度推荐优质水电长江电力、国投电力、川投能源，以及港股低估值风电龙源电力（H）、大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源[5] - 短中期维度推荐具备穿越周期能力的优质龙头华润电力、龙源电力[5] - 区域性标的推荐嘉泽新能、黔源电力[5] - 建议关注新筑股份、远达环保、吉电股份[6]

评级调整 - 麦格理将中国广核A股评级下调至落后大盘 [1] - 目标价设定为3.32元人民币 [1]

评级调整 - 麦格理将中国广核A股评级下调至落后大盘 [1] - 目标价设定为3.32元人民币 [1]

股价与资金表现 - 11月5日公司股价盘中报4.07元/股，上涨2.01%，总市值达2055.29亿元，当日成交额为3.50亿元，换手率为0.22% [1] - 当日主力资金净流入2381.26万元，其中特大单净买入2830.20万元（买入5790.67万元，卖出2959.47万元），大单净卖出449.94万元（买入6638.91万元，卖出7088.85万元） [1] - 公司股价表现分化，今年以来微涨0.87%，近20日上涨12.43%，近60日上涨10.00%，但近5个交易日下跌0.49% [1] 公司业务与行业属性 - 公司主营业务为核电站的建设、运营、管理及电力销售，电力销售占主营业务收入的78.27%，建筑安装和设计服务占19.43% [1] - 公司所属申万行业为公用事业-电力-核力发电，概念板块包括中特估、中字头、绿色电力、核污染防治、央企改革等 [1] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日，公司股东户数为22.82万户，较上期减少3.46%，人均流通股增至174612股，增加3.61% [2] - 香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股74.87亿股，但较上期减少6.21亿股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF和易方达沪深300ETF分别为第九和第十大流通股东，持股分别为1.34亿股和9682.24万股，较上期分别减少672.98万股和307.55万股 [3] 财务业绩与分红 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入597.23亿元，同比减少4.09%，归母净利润为85.76亿元，同比减少14.10% [2] - A股上市后公司累计派现260.57亿元，近三年累计派现139.38亿元 [3]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][4][6] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩受市场化电量增加和电价下降影响，营收与净利润同比下滑，但发电量保持增长 [1][9] - 2026年广东取消核电变动成本补偿机制，预计将推动上网电价触底反弹，叠加新机组投产，公司业绩有望改善 [2][17] - 公司已完成惠州核电等资产的注入，增强了长期发展的资产基础 [3][19] - 核电增值税政策进行调整，但预计短期内对公司盈利无显著影响 [3][19] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入597.23亿元，同比减少4.09%；归母净利润85.76亿元，同比减少14.14% [1][9] - 第三季度单季营业收入205.56亿元，同比减少10.21%，环比增加7.40%；归母净利润26.24亿元，同比减少8.81%，环比减少10.32% [1][9] - 前三季度总发电量1828.22亿千瓦时，同比增长2.67%；上网电量1721.79亿千瓦时，同比增长3.17% [1][9] - 第三季度单季总发电量625.11亿千瓦时，同比减少3.37%，环比增加3.95%；上网电量588.19亿千瓦时，同比减少3.39%，环比增加3.79% [1][9] - 2025年前三季度毛利率为33.5%，同比降低3.17个百分点；净利率为21.58%，同比下降3.31个百分点 [11] - 2025年前三季度销售费用率0.03%，管理费用率3.05%，财务费用率5.76%，研发费用率1.48%，合计费用率10.32%，同比降低0.23个百分点 [11] - 2025年前三季度ROE为6.95%，同比降低1.65个百分点 [11] - 2025年前三季度经营性现金净流入207.92亿元，同比减少19.5%；投资性现金净流出42.54亿元，同比增长54.7% [11][15] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年归母净利润94.10亿元，2026年107.49亿元，2027年117.34亿元，同比增速分别为-13%、14%、9% [4][8][20] - 预测2025年每股收益0.19元，2026年0.21元，2027年0.23元 [4][8][20] - 当前股价对应2025年市盈率21.1倍，2026年18.5倍，2027年17.0倍 [4][20] - 预测2025年营业收入865.64亿元，2026年953.94亿元，2027年1035.09亿元 [5][22] 业务运营与发展 - 截至2025年9月30日，公司管理28台在运核电机组，装机容量3179.6万千瓦；在建机组20台，装机容量2422.2万千瓦，占全国总量的44.46% [16] - 在建机组中有4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，3台处于土建施工阶段，11台处于FCD准备阶段 [16] - 预计2025年投产1台机组，2026年投产2台机组，2027年投产2台机组 [16] - 公司已完成对中广核惠州核电有限公司（82%股权）、中广核惠州第二核电有限公司、中广核惠州第三核电有限公司、中广核湛江核电有限公司（后三家100%股权）的资产注入 [3][19] 行业与政策动态 - 广东电力交易中心通知，2026年取消对核电的变动成本补偿机制，预计可使核电市场化电价提高约0.04元/千瓦时，即使在电价触底0.372元/千瓦时的情况下也能提高约0.02元/千瓦时 [2][17] - 国家调整核电增值税政策，对2025年10月31日后核准的机组不再实行增值税先征后退政策，但对已投产或已核准未投产机组设置了过渡安排 [3][19]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收597.23亿元，同比下降4.09%，归母净利润85.76亿元，同比下降14.14% [1] - 2025年第三季度公司实现营收205.56亿元，同比下降10.21%，归母净利润26.24亿元，同比下降8.81% [1] - 2025年第三季度公司营业成本同比下降6.47%，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比分别变化-54.69%、+6.10%、-37.10%、-16.14% [2] - 2025年第三季度公司投资净收益环比减少近3亿元 [2] 运营数据与分析 - 2025年前三季度公司核电总上网电量为1721.79亿千瓦时，同比增长3.17% [2] - 2025年第三季度公司核电上网电量为588.19亿千瓦时，同比下降3.39% [2] - 2025年第三季度公司平均核电上网电价同比降幅或在1.2分/千瓦时左右 [2] - 第三季度红沿河核电上网电量环比下降约5.4亿千瓦时，且年度换料大修在第三季度完成 [2] 未来成长潜力 - 截至2025年9月30日，公司在建核电机组共20台，其中4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，3台处于土建施工阶段，11台处于FCD准备阶段 [3] - 惠州1号机组和2号机组分别有望于2025年下半年和2026年上半年相继投产，苍南1号机组也有望于2026年投产 [3] - 陆丰5、6号机组和苍南2号机组有望于2027-2028年陆续投产 [3] 政策环境影响 - 2026年起广东核电机组不再执行变动成本补偿机制，无需再扣减政府授权合约电量结算收益 [3] - 此前广东核电执行政府授权单向差价合约机制，按年月中长期市场交易均价与政府授权合约价格0.4153元/千瓦时之差（为负置零）的85%进行单向差价结算回收 [3] 市场估值与预测 - 预计2025-2027年公司分别实现归母净利润94.50亿元、97.85亿元、105.61亿元，同比分别变化-12.62%、+3.54%、+7.94% [4] - 2025年11月3日股价对应市盈率分别为21.43倍、20.70倍、19.17倍 [4]

股权变动 - 中信证券-开元单一资产管理计划于2025年10月31日增持中广核电力1616万股H股 [1] - 此次增持的每股平均价格为3.0868港元，总涉资约4988.27万港元 [1] - 增持后，该计划持股数量增至1,355,560,000股，持股比例由11.99%上升至12.14% [1][2]

公司持股变动 - 中信证券-开元单一资产管理计划于10月31日增持中广核电力1616万股 [1] - 增持每股作价为3.0868港元，总金额约为4988.269万港元 [1] - 增持后最新持股数目约为13.556亿股，持股比例由增持前上升至12.14% [1]

公司股权变动 - 中信证券-开元单一资产管理计划于10月31日增持中广核电力1616万股 [1] - 增持每股作价为3.0868港元，总金额约为4988.269万港元 [1] - 增持后最新持股数目约为13.556亿股，持股比例增至12.14% [1]

报告投资评级与核心观点 - 报告未明确给出对行业的整体投资评级，但针对不同细分领域提出了具体的投资分析意见 [4][8] - 核心观点聚焦于电力与天然气两大行业：电力方面，绿证市场呈现量价齐升态势，三季度绿证均价较一季度增长210%，市场机制完善、需求拓展及认可度提升是主要驱动力；天然气方面，全球气价涨跌互现，美国气价创近半年新高，而9月中国天然气表观消费量同比回落1.6%，但四季度在低基数及冷冬预期下，城燃销气增速有望提升 [4][7][9][30] 电力行业要点 - 绿证市场量价齐升：2025年9月全国核发绿证2.29亿个，可交易量1.58亿个（占比68.86%）；1-9月累计核发21.08亿个，可交易量14.35亿个；三季度绿证均价较一季度增长210% [4][7] - 市场驱动因素包括：多年期绿色电力交易规模超300亿千瓦时，分布式项目聚合交易规模达28亿千瓦时；政策推动钢铁、水泥等重点行业设定可再生能源消费比例要求；国际组织RE100完全认可中国绿证 [7] - 投资建议覆盖多个细分领域：水电（推荐国投电力、川投能源等）、绿电（关注新天绿色能源、龙源电力等）、核电（关注中国核电、中国广核）、火电（推荐国电电力、华电国际等）、电源装备（推荐东方电气）及气电（建议广州发展、深圳能源等） [4][8] 天然气行业要点 - 全球气价分化明显：截至10月31日，美国Henry Hub现货价格周涨11.16%至$3.57/mmBtu，创近半年新高；欧洲TTF现货价格周跌5.42%至€30.35/MWh；东北亚LNG现货价格周跌0.89%至$11.10/mmBtu；中国LNG出厂价周涨3.11%至4407元/吨 [4][9][10][28] - 美国气价上涨主因LNG原料气需求达166亿立方英尺/日（创历史新高），叠加产量小幅下滑；欧洲气价震荡因库存水平达945.76太瓦时（占容量的82.84%），供需平稳 [11][16] - 中国天然气消费疲软：9月表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.6%；1-9月累计消费量3177.5亿立方米，同比下降0.2%，主要受工业用气需求拖累；展望四季度，冷冬预期及低基数（2024/25冬季气温较高）或推动城燃销气增速提升 [4][30] - 投资建议关注两条主线：港股城燃企业（推荐昆仑能源、新奥能源等）及天然气贸易商（推荐新奥股份、新天绿色能源等） [31] 其他行业动态与市场回顾 - 政策动态：生态环境部发布2024年电力碳足迹因子数据，为各行业核算碳足迹提供依据 [39] - 公司业绩：多家上市公司发布2025年三季报，如京能电力归母净利润同比增125.66%，龙净环保拟定增募资不超过20亿元 [39][40] - 板块行情：本期电力设备、公用事业及环保板块相对沪深300指数跑赢，其中公用事业板块涨幅达4.29% [33][34]