投资评级与财务预测 - 民银国际首次覆盖晶苑国际并给予买入评级，目标价8.6港元 [1] - 预计公司2025年营收为27.4亿元，同比增长10.8% [1] - 预计公司2026年营收为30.0亿元，同比增长9.5% [1] - 预计公司2027年营收为33.0亿元，同比增长10.2% [1] - 预计公司2025年至2027年毛利率分别为19.9%、20.1%、20.2% [1] - 预计公司2025年归母净利润为2.3亿元，同比增长14.7% [1] - 预计公司2026年归母净利润为2.6亿元，同比增长12.8% [1] - 预计公司2027年归母净利润为2.9亿元，同比增长11.1% [1] 核心业务与增长动力 - 公司核心增长动力为核心客户扩份额叠加品类红利，运动及牛仔品类引领增长 [1] - 休闲、运动、牛仔为前三大品类，2025年上半年分别占收入28%、25%、21% [1] - 运动品类自2019年至2024年复合年均增长率达18% [1] - 公司于2016年通过收购Vista进入运动领域，在Adidas、Lululemon等客户中实现份额显著提升 [1] - 公司作为Levi's、A&F、GAP主力供应商，牛仔品类受益于复古风潮 [1] - 毛衣和内衣品类稳步增长，通过功能性毛衣、生活方式内衣等跨界新品持续获取订单 [1] - 2025年上半年毛衣品类营收同比增长29% [1] 产能布局与运营策略 - 公司在东南亚及中国设有20多家工厂，海外产能占比约85% [2] - 越南产能约占公司总产能的6成，其余分布于孟加拉、柬埔寨、斯里兰卡等地 [2] - 截至2025年6月30日，员工人数达7.9万名，较同期增加0.9万名 [2] - 公司下半年运营策略聚焦于提升人效 [2] - 公司自2021年起通过收购及自建布厂布局垂直一体化 [2] - 预计2025年休闲及运动面料自供率将达到约2成 [2] - 垂直一体化布局使公司中长期盈利能力具备提升潜力 [2]

投资评级与财务预测 - 首次获得民银国际覆盖并给予买入评级，目标价为8.6港元 [1] - 预计2025年至2027年营收分别为27.4亿元、30.0亿元、33.0亿元，同比增速分别为+10.8%、+9.5%、+10.2% [1] - 预计同期毛利率分别为19.9%、20.1%、20.2% [1] - 预计同期归母净利润分别为2.3亿元、2.6亿元、2.9亿元，同比增速分别为+14.7%、+12.8%、+11.1% [1] 业务增长驱动力 - 核心客户份额提升叠加品类红利，运动及牛仔品类引领增长 [1] - 休闲、运动、牛仔为前三大品类，2025年上半年收入占比分别为28%、25%、21% [1] - 运动品类自2019年至2024年复合年增长率达18%，在Adidas、Lululemon等客户中份额显著提升 [1] - 牛仔品类作为Levi's、A&F、GAP主力供应商，受益于复古风潮 [1] - 毛衣和内衣品类稳步增长，2025年上半年毛衣品类营收同比增长+29% [1] 生产布局与运营策略 - 在东南亚及中国设有20多家工厂，海外产能占比约85%，其中越南产能约占六成 [2] - 截至2025年6月30日，员工人数达7.9万名，较同期增加0.9万名，下半年将聚焦提升人效 [2] - 自2021年起通过收购及自建布厂布局垂直一体化，预计2025年休闲及运动面料自供率约达两成 [2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 纺织制造板块有望筑底回升，海外需求稳健且库存处于低位，短期产能效率及订单问题逐步消除，未来订单及盈利能力有望改善 [1][7] - 品牌服饰板块业绩普遍承压，在国内消费需求疲软背景下，仅少数通过产品拓展和渠道优化实现亮眼业绩的公司值得关注 [1][7] - 黄金珠宝板块维持高景气度，受低基数、金价上涨及产品结构升级驱动，头部公司收入快速增长，部分龙头净利润率同比提升 [1][7] 纺织制造板块总结 - 海外需求稳定，美国服装零售增速维持中单位数，库存水平良性，美国服装零售及批发库销比约为2.0，处于近五年低位 [7][12] - 国际品牌销售稳健，Adidas 25Q3营收达66.3亿欧元（货币中性下同比增长12%），NIKE FY26Q1营收117.2亿美元（同比增长1%） [18][19] - 纺织制造龙头25Q3业绩承压，华利集团营收同比-0.3%，归母净利润同比-21%，但分月度看9月订单表现已好于7-8月，呈现回暖迹象 [20][28] - 重点推荐具有东南亚产能布局的公司，如申洲国际（预计2025年收入321.8亿元）、晶苑国际（预计2025年归母净利润2.28亿美元）、华利集团（预计2025年收入257.7亿元） [7][34][36][37] 品牌服饰板块总结 - 25Q3在低基数背景下业绩仍普遍承压，大部分公司收入个位数增长或利润下滑，如水星家纺收入同比+20%，罗莱生活收入同比+10%为亮眼个案 [38][39] - 盈利能力分化，水星家纺毛利率同比+4.2个百分点，罗莱生活毛利率同比+3.8个百分点，而比音勒芬净利率同比-7.9个百分点，报喜鸟净利率同比-3.6个百分点 [39][43] - 存货周转天数普遍增加，如比音勒芬+55天，海澜之家+52天，但罗莱生活和水星家纺分别减少36天和11天 [45] - 建议关注品牌势头向上的公司，如水星家纺（预计2025年归母净利润4.2亿元）和李宁（预计2025年收入287.4亿元） [38][48] 黄金珠宝板块总结 - 行业景气度高，2025年前三季度限额以上黄金珠宝社零金额同比增长11.5%，但呈现量减价增特征，2025年上半年黄金首饰消费量约200吨，同比下降26% [49] - 25Q3头部品牌收入增速加快，潮宏基收入同比接近+50%，曼卡龙同比+36%，老凤祥同比+16%，中国黄金同比+28% [54] - 产品结构升级驱动店效显著提升，周大福在门店总数同比下降双位数的情况下，25Q3内地零售额同比增长3%，估算平均店效增长20%以上，潮宏基、六福集团估算店效也增长约20% [58] - 部分龙头净利润率同比提升，潮宏基提升1.39个百分点（剔除商誉减值），周大生提升3.54个百分点，周大福FY25H2提升3.44个百分点 [54][62] - 投资建议关注周大福（预计FY2026收入936亿港元）和潮宏基（预计2025年归母净利润4.25亿元） [67][68][69]

股本数据 - 截至2025年10月底法定/注册股本总额为3500万港元[1] - 上月底及本月底法定/注册股份数目均为35亿股，面值均为0.01港元[1] 股份发行数据 - 上月底及本月底已发行股份（不包括库存股份）数目均为28.52822亿股[2] - 上月底及本月底库存股份数目均为0[2] - 上月底及本月底已发行股份总数均为28.52822亿股[2]

股价表现与市场消息 - 晶苑国际股价上涨2.25%至6.81港元，成交额达1059.99万港元 [1] - 华西证券研报指出中美自2025年8月12日起再次暂停实施24%关税90天 [1] - 天风证券认为关税影响已重塑美国服装业采购格局，品牌客户倾向选择低成本方案 [1] 公司业务与客户前景 - 晶苑国际各品类有望迎来客户红利共振期 [1] - 公司优先把握欧洲及亚洲市场的增长机遇 [1] - 为应对市场态势，公司积极评估在欧洲周边设立新生产基地的可行性以缩短运输时间 [1] 生产布局与供应链策略 - 越南是公司全球生产网络基石，其产量占总产量超过六成 [1] - 公司将进一步预留产能增长空间，加快越南工厂的现代化升级 [1] - 公司加速越南当地垂直供应链建设 [1]

股价表现 - 晶苑国际股价上涨2.25%至6.81港元，成交额达1059.99万港元 [1] 行业环境与机遇 - 中美自2025年8月12日起暂停实施24%的关税90天，为制造类公司带来客户红利共振期 [1] - 高额关税已重塑美国服装业采购格局，品牌客户更倾向于选择低成本替代方案 [1] - 美国经济显现疲软迹象可能进一步加剧品牌客户寻求低成本方案的趋势 [1] 公司战略与产能布局 - 公司将优先把握欧洲及亚洲市场的增长机遇以应对市场态势 [1] - 越南是公司全球生产网络的基石，其产量占总产量超过60% [1] - 公司计划预留产能增长空间，加快越南工厂的现代化升级及当地垂直供应链建设 [1] - 公司正积极评估在欧洲周边地区设立新生产基地的可行性，以缩短运输时间并加强应对欧洲市场的能力 [1]

行业投资评级 - 行业评级为增持，并维持该评级 [4] 核心观点 - 重视新消费领域的估值切换逻辑，运动品牌第三季度经营表现平稳 [1] - 持续关注新消费高景气赛道，认为潮玩板块具备优质供给创造需求、乘方式扩张商业模式及强劲增长势头的特点 [6] - 建议关注中国消费供应链出海加速背景下的投资机会，包括无纺布制造和包装领域 [6] 市场表现总结 - 报告期内（2025/10/13-2025/10/17），上证指数下跌1.47%，深证成指下跌4.99% [6][11] - 轻工制造指数下跌2.22%，在28个申万行业中排名第13；纺织服装指数下跌0.31%，排名第5 [6][11] - 轻工制造细分板块中，家居用品下跌1.12%，造纸下跌2.59%，文娱用品下跌2.62%，包装印刷下跌3.28% [6][11] - 纺织服装细分板块中，饰品上涨1.44%，服装家纺上涨0.41%，纺织制造下跌2.73% [6][11] 新消费与潮玩板块 - 泡泡玛特即将发布第三季度运营情况，近期开启新一轮主力产品周期，叠加年末旺季，第四季度业绩持续性较强 [6] - 建议关注泡泡玛特、小黄鸭德盈、晨光股份、创源股份等公司，同时关注实丰文化、广博股份、华立科技 [6] - 量子之歌预计其2026财年潮玩收入将达到7.5-8亿元 [6] 品牌服饰与运动品牌 - 运动品牌第三季度运营数据延续第二季度表现，361度主品牌线下/童装线下/电商流水分别同比增长约10%/10%/20% [6] - 特步主品牌2025年第三季度全渠道流水同比低单位数增长，零售折扣7-7.5折，渠道存货周转4-4.5个月；索康尼全渠道流水同比增长20%以上 [6] - 建议关注海澜之家、安踏体育、李宁、361度、波司登等功能性鞋服公司，以及罗莱家纺、富安娜等家纺龙头 [6] 消费供应链出海 - 全球一次性卫材面层材料升级趋势下，建议关注无纺布制造出海机会，重点提及延江股份 [6] - 包装作为消费供应链重要配套，需求爆发及出海高门槛带来量价齐升机会，关注美盈森、裕同科技 [6] 其他细分行业观点 - 宠物用品领域建议关注源飞宠物，其代工业务和国内OBM业务均有增长潜力 [6] - 纺织制造领域重点推荐晶苑国际，建议关注华利集团、新澳股份、申洲国际等 [6] - 家居板块推荐软体龙头喜临门、顾家家居，定制板块推荐索菲亚、欧派家居等 [6] - 反内卷背景下建议关注造纸行业及锦纶赛道机会，造纸行业推荐太阳纸业，锦纶领域关注台华新材、华鼎股份 [6] 行业重点数据跟踪 - 2025年1-8月，商品房销售面积累计同比下滑4.7% [8][53] - 2025年1-8月，家具类社会零售总额同比增长22% [8][70] - 2025年1-8月，服装类社会零售总额同比增长2.2% [8][74]

股份信息 - 截至2025年9月30日，公司法定/注册股份数目为35亿股，面值0.01港元，法定/注册股本为3500万港元[1] - 截至2025年9月30日，公司已发行股份（不包括库存股份）数目为28.52822亿股，库存股份数目为0，已发行股份总数为28.52822亿股[2]

公司基本信息 - 公司为Crystal International Group Limited，在百慕达注册成立，以存续方式于开曼群岛注册，股份代号2232，于香港联交所主板上市[3] - 公司已发行股本中每股面值为0.01港元[12] - 集团主要从事成衣制造及贸易[18][41] 业绩总结 - 截至2025年6月30日止六个月，集团收益较2024年同期增加12.4%至1229百万美元[68] - 截至2025年6月30日止六个月，集团毛利上升13.7%至243百万美元，毛利率由2024年同期的19.5%升至19.7%[68] - 截至2025年6月30日止六个月，集团实现98百万美元纯利，纯利占收益百分比由2024年上半年的7.7%增至8.0%[69] 用户数据 - 客户与集团建立合作关系的年期介乎5年至逾40年[19] 未来展望 - 下半年集团将与一家领先欧洲品牌客户建立全新合作关系[70] - 集团将评估在欧洲周边地区设立新生产基地可行性[71] - 集团有望通过稳定且可观的股息分派为股东带来回报[71] 市场扩张和并购 - 无 其他新策略 - 集团加入无追索权的保理计划以减轻客户潜在违约风险[46] 保理业务数据 - 集团分别与花旗、汇丰、IFC、MUFG、RBS及渣打于2022 - 2020年不同时间订立第一份保理协议[19] - 保理协议期间，保理总金额一般不设上限[23] - 未来花旗、汇丰、IFC、MUFG交易预期贴现率分别为5.6035% - 7.2035%、5.5225% - 7.0035%、5.5035% - 5.7035%、5.5535%[24] - 贴现费用计算中利差范围为每年0.6%至3.0%[26] - 2023年7月至2024年11月，集团向花旗保理贸易应收款总金额为1.05688亿美元[29] - 2020年7月至2025年8月，集团向汇丰保理贸易应收款总金额为8.49097亿美元[31] - 2021年5月至2024年2月，集团向IFC保理贸易应收款总金额为2.84982亿美元[31] - 2021年7月至2023年6月，集团向MUFG保理贸易应收款总金额为1.76156亿美元[31] - 2020年7月至2025年8月，集团向渣打保理贸易应收款总金额为12.86371亿美元[32] - 未来12个月，花旗、汇丰、IFC、MUFG、RBS、渣打受保理贸易应收款最大总值分别为3.41亿、4.06亿、3.29亿、1.28亿、0.84亿、5.9亿美元[33] - 2025年7月31日，集团可能选择保理的按公平值计入其他全面收入的贸易应收款金额为3.09291亿美元[34] - 2025年7月31日，集团可能向花旗、汇丰、IFC、RBS、渣打保理的按公平值计入其他全面收入的贸易应收款金额分别为0.6277亿、0.37837亿、0.51835亿、0.22015亿、1.34834亿美元[36] 财务状况 - 截至2025年7月31日营业结束，集团有银行借款约129百万美元，均无担保或抵押[63] - 截至2025年7月31日，集团有尚未偿还的租赁负债约24百万美元，并无任何租购承担[63] - 截至2025年7月31日，集团为联营公司提供5百万美元银行融资担保[64] 股权结构 - 罗乐风先生实益拥有306,610,590股股份，罗太太实益拥有306,610,590股股份，二人共同持有1,569,052,100股股份，共持有2,182,273,280股股份，约占公司投票权的76.50%[60] - 罗乐风先生实益拥有股份占比10.75%，配偶权益对应股份占比10.81%，与另一人共同持有股份占比55.00%[76] - 罗太太实益拥有股份占比10.75%，配偶权益对应股份占比10.75%，作为酌情信托成立人可影响占比0.07%股份受托人决策，与另一人共同持有股份占比55.00%[76] - 罗正亮先生实益拥有股份占比2.39%[76] - 黄星华先生实益拥有股份占比0.26%[76] - 王志辉先生实益拥有股份占比0.17%[76] - 罗正豪先生实益拥有股份占比1.45%[76] - 李先生实益拥有股份占比0.02%[76] 合规与管理 - 公司因对上市规则第十四章“交易”定义诠释差异，导致过往交易通知、公告等规定有所延误[51] - 董事会确保信贷风险管理纳入集团风险管理架构并进行年度检讨[48] - 公司管理层通过信贷委员会监督信贷风险管理流程及控制架构[48] - 公司法律顾将于2025年8月20日举办培训课程，此后每年至少安排一次监管合规培训[57] - 若公司就批准交易召开股东大会且无股东须放弃投票，获持有50%以上投票权股东书面批准，可代替召开股东大会[59] - 公司已从一批有密切联系股东处获得对交易的书面批准，无需为批准交易召开股东大会[60] 其他 - 各保理协议将自通函日期（二零二五年九月三十日）起14日内于香港联交所网站及公司网站展示[87] - 公司注册办事处位于Ugland House, P.O. Box 309, Grand Cayman, KY1 - 1104, Cayman Islands [88] - 公司总部及香港主要营业地点位于香港九龙巧明街100号Landmark East安盛金融大楼5–7楼[88] - 公司向香港联交所申请豁免严格遵守上市规则，获批将遮蔽资料从保理协议中遮蔽[89]

公司通讯发布 - 公司通讯中英文版已上载公司网站及披露易网站[1][6] - 未来公司通讯中英文版将继续上载网站代替印刷本[2][7] 股东通知方式 - 向股东发送公司通讯登载通知，有邮箱发邮件，无邮箱或无效则邮寄[2][7] - 非登记股东未收到有效邮箱前以邮寄方式通知[4][8] 服务与咨询 - 股东可在港交所网站登记“讯息提示”服务[3][7] - 咨询事宜可在工作日9:00 - 18:00致电股份过户处热线[6][9] 回条相关 - 回条可从网站下载，未划“✓”等将作废[5][8][11] - 回条提供的个人资料用于公司电子发布通讯[11]