纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国电力设备、公用事业与环境行业 - **公司**：许继电气、思源电气、华明装备、国电南瑞、平高电气、中国西电、东方电气、中国电力建设集团、中国能源建设集团等 [2][7] 纪要提到的核心观点和论据 - **项目情况**：雅鲁藏布江水电项目于2025年7月19日开工，位于西藏自治区林芝市，包含五个梯级电站，装机容量约60GW，总投资1.2万亿元 ，7月21日相关主题股票上涨2%-65% [5] - **电网资本支出增长**：虽项目资本支出明细和时间表信息有限，但电网资本支出在多方面有增长空间 。包括特高压资本支出因需长距离输电预计至少需3 - 5条特高压直流线路，总特高压资本支出超1000亿元；高压输电设备（开关设备和变压器）资本支出增加；电网自动化软件/设备和电力调度系统资本支出因长距离输电需求增加，预计总增量资本支出至少达1500 - 2000亿元 [2][5][6] - **“十五五”规划期间中国电网资本支出**：基本情况是“十五五”期间中国电网资本支出预计每年增长约5% ，但该大型水电项目凸显政府推动基础设施资本支出支持经济的决心，若国家电网加大在配电资本支出、特高压、自动化/升级等方面的投资，资本支出有增长空间 。高压输电网络设备如开关设备（550kV/750kV GIS）、特高压（AC/DC）等虽已有较高基数，但仍有增长空间 [7] - **相关股票**：有特高压输电线路业务的许继电气和国电南瑞；有高压输电设备业务的思源电气、平高电气和中国西电；有水电厂建设业务的东方电气，以及有项目工程建设业务的中国电力建设集团等可能受益 。华明装备和思源电气是首选，因其受益于中国和海外市场资本支出的增加 [2][7] - **高压设备供应**：近期至中期内不太可能出现该地区高压设备供应紧张的情况 。原因包括水电项目建设需数年甚至十年，规划阶段也需时间，对设备需求的即时影响有限；中国高压设备企业中仅思源电气在发达市场有重要业务，传统国企海外业务相对较少；中国出口商可能更关注海外市场；中国公司在扩大电力设备产能方面比西方同行更高效 [7] 其他重要但可能被忽略的内容 - **评级说明**：摩根大通评级体系包括增持（OW）、中性（N）、减持（UW）、未评级（NR） ，在亚洲（除澳大利亚和印度）和英国中小型股股票研究中，股票预期总回报与基准国家市场指数预期总回报比较 [32] - **分析师覆盖范围**：分析师斯蒂芬·崔覆盖长江基建、中华电力等多家公司 [33] - **摩根大通评级分布**：截至2025年7月5日，摩根大通全球股票研究覆盖、投资银行客户等不同类别下的增持、中性、减持评级的百分比情况 [34] - **合规与风险提示**：包含摩根大通作为做市商/流动性提供者、客户关系、债务头寸等情况披露；投资建议历史可在相关网站查询；研究分析师薪酬依据多种因素；非美国分析师注册情况；以及不同地区的监管和合规要求等 [21][38][39][40]

纪要涉及的行业或者公司 行业：中国电力、中国公用事业 公司：CGN Power Co., Ltd、China Gas Holdings、China Resources Gas Group Ltd、China Resources Power、Huaneng Power International Inc.、Kunlun Energy、China Longyuan Power Group、China Yangtze Power Co.、Goldwind、Guangdong Investment、Hangzhou First Applied Material Co. Ltd、Henan Pinggao Electric、Hoyuan Green Energy Co. Ltd、JA Solar Technology Co Ltd、Jiangsu Zhongtian Technology Co. Ltd.、LONGi Green Energy Technology Co Ltd、Ming Yang Smart Energy、NARI Technology、Ningbo Orient Wires & Cables Co Ltd、Riyue Heavy Industry Co., Ltd.、Shanghai Electric、Sieyuan Electric Co.Ltd.、Sinoma Science & Technology Co. Ltd.、Titan Wind Energy Suzhou Co Ltd、Tongwei Co. Ltd.、XJ Electric、Zhejiang Chint Electrics、Xinyi Solar Holdings Ltd [57][59] 纪要提到的核心观点和论据 - **电力消费**：2025年上半年全国电力消费同比增长3.7%（2024年上半年为8.1%），主要因第二产业增长显著放缓（2025年上半年同比增长2.4%，2024年上半年为6.9%），第一/第三/居民用电在2025年上半年分别增长8.7%/7.1%/4.9%，6月居民用电需求增长继续回升至10.8% [2] - **电力生产**：2025年上半年总发电量45370亿千瓦时，同比增长0.8%，太阳能和风能发电分别同比增长20.0%和10.6%，风电和太阳能发电占总发电量的18%（2024年上半年为15%），整体电厂利用率为1504小时，同比下降162小时 [3] - **电力容量**：2025年上半年中国新增电力容量293GW，同比增长92.0%，其中太阳能和风能容量分别为212GW和51GW，同比分别增长107%和99%，6月新增太阳能和风能装机容量分别为14GW/5GW（5月为93GW/26GW），发电容量和电网投资分别为3640亿元和2910亿元，同比分别增长5.9%和14.6% [4] - **太阳能安装**：预计2025年下半年太阳能安装量将下降，7月和8月电厂利用率将持续疲软，6月安装量为14GW，环比下降85%，政策节点5月31日后显著放缓 [8] - **电力消费预测**：中国电力企业联合会将全年预测从6%下调至5 - 6%的同比增长 [8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突**：摩根士丹利与研究覆盖的公司有业务往来，可能存在影响研究客观性的利益冲突 [6] - **分析师认证**：Eva Hou和Albert Li认证其对报告中公司及其证券的观点准确表达，未因特定推荐或观点获得直接或间接补偿 [13] - **监管披露**：截至2025年6月30日，摩根士丹利实益拥有部分公司1%或更多的普通股证券，未来3个月可能从部分公司获得投资银行服务补偿，过去12个月从部分公司获得非投资银行服务补偿，为部分公司提供投资银行或非投资银行证券相关服务 [14][15][16][17] - **股票评级**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，对应不同预期表现 [21][26][27] - **行业观点**：分析师对行业覆盖范围未来12 - 18个月表现有Attractive、In - Line、Cautious三种观点，并对应不同市场基准 [29][30] - **报告更新**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分定期更新 [33] - **研究分发**：摩根士丹利研究报告通过专有研究门户Matrix提供给客户，部分通过第三方供应商或其他电子方式分发 [36] - **投资建议**：摩根士丹利研究不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资和策略，证券等可能不适合所有投资者 [40] - **人员补偿**：股权和固定收益研究分析师等的补偿基于多种因素，与投资银行或特定交易台的盈利能力或收入无关 [18][41] - **信息来源**：摩根士丹利研究基于公开信息，不保证信息准确完整，研究人员参与公司活动有相关限制 [43][44] - **地区限制**：不同地区对摩根士丹利研究报告的传播和使用有不同规定和限制 [45][46][47][48][50][51][52] - **市场做市**：摩根士丹利香港证券有限公司是部分公司证券的流动性提供者/做市商 [49]

武汉电力供应保障 - 武汉被列为中国电力供应保障重点城市，主要基于超大城市发展需求和电网负荷持续攀升 [2][3] - 截至2025年，武汉电网变电容量将从4146万千伏安增至6000万千伏安，提升电网资源配置能力 [2][5] - 2025年7月7日武汉电网负荷达1774.15万千瓦，创历史新高，比历史最大负荷高出32万千瓦 [3] 电力基础设施建设 - 湖北±800千伏特高压直流工程500千伏东新变电站投运，每年可消纳金沙江上游清洁电能65亿千瓦时，减少二氧化碳排放约400万吨 [5] - 武汉电网实现0.1秒级故障自愈能力，故障时可自动隔离并恢复供电 [6] - 武汉通过改造老旧电网、扩大供电能力、缩短供电半径等措施提升电网承载力 [8] 清洁能源与环保措施 - 武汉推进长江岸电建设，促进清洁能源使用，全社会用电量达755.44亿千瓦时 [3] - 三峡集团总部迁至武汉，其水电、风电、太阳能等清洁能源项目可为武汉提供稳定绿色电力保障 [8] - 武汉经开区大力发展新能源汽车产业，三峡集团协调水电资源倾斜，提升绿色电力占比 [8] 用电需求管理与优化 - 2025年7月武汉调整工商业电动汽车充电分时电价，午间高峰负荷下降25万千瓦，相当于为10万户居民腾出用电空间 [6] - 武汉供电部门引导居民调整空调温度至26℃以上，减少非必要用电设备使用，缓解用电压力 [8] - 2025年7月高温期间，武汉通过虚拟电厂模式协调40家企业降低负荷，避免区域性供电紧张 [8] 智能化与应急响应 - 武汉通过智能电网建设实现电力精准调度和实时监控，保障高新技术产业区稳定供电 [2] - 数字化监控系统实时监测电网负荷，精准预测用电高峰时段 [8] - 武汉增设分布式电源，减少因设备故障导致的停电 [8]

中期票据信息 - 公司境内发行20亿元中期票据–2025三期[3] - 本金20亿，单位面值100元，期限3年[4] - 票面利率1.82%，无担保[4] 评级与发行 - 公司主体信用评级AAA，展望稳定[5] - 票据通过簿记建档在银行间债券市场发行[5] 资金用途 - 募集资金用于偿还到期债务[5]

股权收购 - 2025年7月17日公司签订协议收购托里发电31%股权，代价3.10032147亿元（约3.40695亿港元）[3][7] - 收购后公司持有托里发电31%股权，实缴资本2418万元，未缴付资本2.8582亿元[10] - 公司收购托里发电31%股权，中电国际收购10%，平煤神马新疆收购49%[22] 公司股东 - 国家电投拥有公司已发行股本约65.40%，为最终控股股东[3][21] 收购对象 - 托里发电注册于2023年6月，注册资本10亿元，实缴资本7800万元[6] - 托里发电拥有两台总装机容量1320兆瓦超超临界燃煤发电机组开发权[6] - 托里发电截至2024年12月31日资产净值为7800万元，2023 - 2024年除税前和税后净利润均为零[12] - 托里发电评估值为7810.37万元，较账面资产净值增加10.37万元[13] 支付方式 - 收购托里发电31%股权，现金支付2421.2147万元，50%在协议签订后10个工作日内支付，其余50%在交割后10个工作日内支付[7] 项目情况 - 塔城煤电一体化项目将兴建两台总装机容量1320兆瓦的超超临界燃煤发电机组[23] 评估相关 - 评估基准日为2024年12月31日，据此确定托里发电评估值[23] - 托里发电评估基准日评估资产净值为流动资产评估值与非流动资产评估值之和减去负债总额[27]

欧洲高温与电力危机 - 欧洲遭遇极端高温天气 西班牙气温达46度 葡萄牙达47度 意大利路面因高温变形 [1] - 欧洲空调普及率仅20% 安装成本高达7000欧元(约5万人民币) 使用成本高昂 德国100度电费39.5欧元(约300人民币) [3] - 德国1.2千瓦空调运行8小时/天 月电费达935元人民币 中国同等条件下仅需157.5元 [3] - 欧洲电力系统超负荷导致停电和电价暴涨 部分地区呼吁引入中国电力技术 [3] 中国电力系统优势 - 中国实现稳定供电 平均电价0.55元/度 14亿人口用电需求得到保障 [4] - 特高压输电技术是保障电力供应的核心 正负800千伏直流或1000千伏交流以上才能称为特高压 [6] 特高压技术发展 - 中国能源分布不均 70%煤炭在西北 80%水能在西南 但用电集中在东南沿海 [6] - 传统电网损耗大 新疆至江苏输电损耗达30% 2010年前东部频繁限电 [6] - 特高压将损耗率降至2.8% 突破输电距离限制 新疆电力可输送至3300公里外的安徽 [10] - 中国已建成19条交流特高压线路和20条直流特高压线路 总长度超4万公里 [10] 特高压技术突破 - 前苏联研发30年未成功 日本仅建成190公里试验段 美国变压器未能走出实验室 [10] - 中国科研人员突破1000千伏带电作业技术 2009年建成首条晋东南-荆门特高压线路 [10] 特高压全球化布局 - 2018年为埃及/赞比亚建电站 2019年巴西项目服务1600万人 2020年与东盟达成电力合作 [11] - 计划2030年实现洲内互联 2050年建成全球特高压电网 电力或取代石油成为战略资源 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内火电公司PE估值处于较低水平，未来分红率有提升空间，海外火电龙头PE普遍在20倍附近，值得看好 [2][10] - 近年火电资产收购/出售交易PB估值显著高于二级市场火电估值水平，火电股仍有估值提升空间，处于低估状态 [1][2][11] - 火电收购/出售标的资产PE估值中位数超10倍，产业资本给予火电资产的PE估值定价水平亦超过10倍 [2][12] - 煤炭企业收购电力资产普遍PE给的较低，电厂收购的资产往往PE较高，电厂PB往往亏损但有较高业绩改善空间，过去收购电厂的上市公司是很好的PE弹性标的 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 火电资产收购/出售案例概况 - 2022年以来上市公司组织多起火电资产收购/出售交易，装机区域主要集中于北部及中部区域，7起资产收购案例（4起收购主体为电力企业，3起收购主体为煤炭企业），4起资产出售案例（出售主体均为电力企业），除华电国际火电资产收购涉及东南沿海机组外，区域资产收购/出售装机区域均集中于北部及中部区域 [2][10] 案例交易详情 |上市公司|交易标的|交易方式|机组所属区域| | --- | --- | --- | --- | |华电国际|集团部分电力资产|股份（34.3亿元）、现金（37.4亿元）|江苏、上海、广东、广西 [3]| |甘肃能源|常乐发电66.00%股权|股份（11.0亿元）、现金（65.3亿元）|甘肃 [3]| |建投能源|建投国电准格尔旗能源50%股权|现金|内蒙古 [3]| |建投能源|秦电公司50%股权|现金|河北 [3]| |淮河能源|电力集团89.30%股权|股份（99.4亿元）、现金（17.5亿元）|安徽 [3]| |淮河能源|潘集发电100.00%股权|现金|安徽 [3]| |陕西煤业|陕煤电力集团88.6525%股权|现金|陕西 [3]| |中国电力|平圩发电11%股权|现金|安徽 [3]| |国电电力|宁夏区域火电相关资产|现金|宁夏 [3]| |华电辽能|铁岭公司100%股权|现金|辽宁 [3]| |华电辽能|阜新热电公司51%股权|现金|辽宁 [3]| 案例经营数据 |上市公司|控股装机(万千瓦)|上网电量（亿千瓦时）|不含税上网电价（元/千瓦时）|营业收入（亿元）|营业总成本（亿元）|净利润（亿元）|归母净利润（亿元）|总资产（亿元）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |华电国际|1606|/|/|322.2|314.8|7.4|5.1|416.8 [5]| |甘肃能源|400|135|0.32|43.3|33.4|9.9|9.9|133.6 [5]| |建投能源|132|21|0.31|6.4|6.0|0.4|0.4|45.8 [5]| |建投能源|107|46|0.47|21.3|22.8|-1.5|-1.5|19.0 [5]| |淮河能源|337|148|0.42|100.0|81.7|18.3|11.1|234.9 [5]| |淮河能源|132|/|/|16.0|14.7|1.3|1.3|53.3 [5]| |陕西煤业|830|/|/|177.17|153.5|23.7|20.7|214.9 [5]| |中国电力|454|/|/|/|/|/|/|/ [5]| |国电电力|664|/|/|/|/|-24.2|/|181.6 [5]| |华电辽能|240|/|/|28.1|39.3|-11.2|-11.2|42.4 [5]| |华电辽能|60|/|/|1.7|9.2|-7.6|-7.6|12.3 [5]| 案例估值数据 |上市公司|净资产（标的资产账面价值）（亿元）|资产评估价值（亿元）|股权交易对价（亿元）|标的资产PE|资产评估日上市公司PE（TTM）|标的资产PB|资产评估日上市公司PB（LF）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |华电国际|104.2|137.2|71.7|18.6|13.5|1.3|1.7 [7]| |甘肃能源|44.5|115.6|76.3|11.7|17.8|2.6|1.1 [7]| |建投能源|10.1|13.7|6.9|31.8|202.6|1.4|0.9 [7]| |建投能源|5.9|12.7|6.3|不适用|197.8|2.1|0.9 [7]| |淮河能源|107.1|131.0|116.9|7.2|13.4|1.2|1.3 [7]| |淮河能源|11.3|11.8|11.8|9.1|36.0|1.0|1.0 [7]| |陕西煤业|117.8|177.0|157.0|7.5|11.4|1.5|2.5 [7]| |中国电力|5.7|6.8|1.5|/|9.7|1.2|0.6 [7]| |国电电力|-10.5|-11.0|4.0|不适用|24.9|不适用|1.2 [7]| |华电辽能|-10.6|4.4|4.4|不适用|不适用|不适用|不适用 [7]| |华电辽能|-16.2|-15.4|0.0|不适用|不适用|不适用|不适用 [7]|

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 消纳责任权重明显提升，未完成部分不再向下年结转，预计非水可再生能源消纳责任权重的提升将带来约 5100 亿千瓦时的增量新能源电量需求 [2][6] - 2025 年电解铝行业绿电消费比例由监测转为考核，预计带动非水绿证需求约 1.5 亿个，且主要绿电需求将在今年集中释放 [2][7] - 新增钢铁等四大重点用能行业纳入监测，需求侧扩容有望扭转绿证市场“供强需弱”格局，缓解绿证供给过剩压力，催化绿证价格，支撑新能源项目环境溢价兑现 [2][8] 根据相关目录分别总结 消纳责任权重明显提升，刚性约束支撑绿电需求 - 2025 年 7 月相关通知明确可再生能源电力消纳责任权重应当年完成，不再结转至 2026 年，“三北”地区非水消纳责任权重普遍较高，各地区权重增幅分化 [6][17][18] - 基于相关数据测算，非水可再生能源消纳责任权重提升将带来约 5100 亿千瓦时增量新能源电量需求 [6][19] 电解铝绿电消费考核“转正”，需端加速扩容催化绿证价格 - 电解铝行业绿电消费由监测转为考核，预计 2025 年带动非水绿证需求约 1.5 亿个，主要绿电需求今年集中释放 [7][26] - 新增钢铁、水泥、多晶硅行业和国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例纳入监测，预计新增重点用能行业带动潜在绿证需求约 11 亿个，潜在非水绿证需求约 8 亿个 [7][28][29] 供需两侧同步改善，绿证价格获长期支撑 - 需求侧：电解铝行业考核“转正”和新增四大重点用能行业纳入监测，带动绿证需求扩容，合计非水绿证需求对应约 9800 亿千瓦时新能源电量，占 2024 年新能源电量比例约 53% [8][34] - 供给侧：机制电价政策落地后，约 45%新能源电量不再核发绿证，绿证供给规模预计下降，重点用能行业绿证需求与核发规模基本匹配 [8][34] 投资建议 - 推荐关注优质转型火电运营商华电国际、华润电力、华能国际、国电电力、中国电力、福能股份和部分广东地区火电公司 [9] - 水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力和华能水电 [9] - 新能源推荐龙源电力 H、中国核电和中闽能源 [9]

电力消费总体增长 - 1-5月全国全社会用电量3.97万亿千瓦时 同比增长3.4% 近几个月当月同比增速均在4%以上 反映国民经济稳中有进 [1] - 2024年全国全社会用电量98540亿千瓦时 同比增长6.8% 增速较上年提高0.1个百分点 [2] 第一产业用电 - 1-5月第一产业用电量543亿千瓦时 同比增长9.6% 现代农业基础设施完善和新型用电场景拓展推动增长 [1] - 畜牧业用电量同比增长15.5% 农业增长7.2% 渔业增长4.5% [1] 第二产业用电 - 1-5月第二产业用电量2.59万亿千瓦时 同比增长2.2% [1] - 高技术及装备制造业用电量同比增长3.3% 超过制造业整体水平 其中汽车制造业/通用设备制造业/专用设备制造业/计算机及其他电子设备制造业均保持4.5%以上增长 [1] - 消费品制造业用电量同比降低0.3% 但5月以来除纺织业外其他外贸出口相关子行业用电量增速回升 [1] 第三产业用电 - 1-5月第三产业用电量7406亿千瓦时 同比增长6.8% [2] - 信息传输/软件和信息技术服务业用电量同比增长13.8% 其中互联网和相关服务业用电量增长26.2% [2] - 批发和零售业用电量增长10.8% 其中充换电服务业用电量同比大幅增长42.4% 受数字经济及新能源车需求推动 [2]

公司评级与优势 - 中国电力建设集团有限公司2025年面向专业投资者公开发行科技创新可续期公司债券(第一期)(品种一)获"AAAsti"评级 [1] - 公司在建筑施工领域龙头地位稳固，能源电力设计、建设方面具有突出的竞争优势 [1] - 有利的政策导向推动新签合同额持续增长，业主结构较优，项目承揽能力极强 [1] - 业务多元化程度高，新签合同结构持续优化，产业链相关业务可对盈利形成有益补充 [1] - 经营获现良好、备用流动性充足、融资渠道畅通 [1] 公司背景与经营情况 - 公司成立于2011年9月，是通过电网企业主辅分离改革及电力设计、施工企业一体化重组整合组建的综合性特大型中央企业 [2] - 公司已形成多元化经营体系，以工程承包和勘测设计为主，水利水电建设产业链协同效应显著 [2] - 电力投资与运营、房地产开发和设备制造与租赁业务为工程业务的重要补充 [2] - 2024年公司实现营业总收入7,182.89亿元，近年来持续增长 [2] 行业与经营挑战 - 建筑施工及房地产行业景气度不高 [1] - 海外及房地产业务面临不确定性 [1] - 两金规模快速上升，资金平衡及投资收益稳定性有待关注 [1]