公司股价表现 - 黑芝麻智能股价盘中涨近4%，截至发稿时上涨2.67%至22.3港元，成交额为1.35亿港元 [1] 核心产品与合作进展 - 公司旗舰产品华山A1000车规级高性能辅助驾驶芯片成功搭载于德赛西威全新低速无人车品牌"川行致远"S6系列 [1] - 华山A1000芯片作为副域控核心与主控系统构成"双脑冗余"架构，为末端物流无人化运营提供安全保障 [1] - 此次合作将推动华山A1000芯片与川行致远S6的深度落地应用 [1] 产品认证与技术优势 - 华山A1000芯片已通过多项权威车规认证，包括ISO 26262 ASIL-B功能安全认证及AEC-Q100 Grade2车规可靠性认证 [1] - 芯片内置双核锁步安全处理器与独立安全岛 [1] 战略意义与市场影响 - 合作将助力德赛西威川行致远打造"安全可靠、皮实耐用"的低速无人车产品，提升其在高安全需求场景的竞争力 [1] - 此举将巩固黑芝麻智能在低速无人配送芯片领域的领先地位 [1] - 公司后续将持续为川行致远S6规模化部署提供安全冗余支撑，助力其建立市场优势 [1]

股本情况 - 截至2025年10月底，公司法定/注册股本总额为100,000美元[1] - 法定/注册股份数目为1,000,000,000股，面值为0.0001美元[1] 股份变动 - 2025年10月，已发行股份（不含库存）增1,160,736股至640,648,823股[2][4] - 2025年10月，库存股份数目为0，无变动[2][4] 期权情况 - 2025年10月，首次公开发售前股份计划期权减少1,184,907股[3] - 2025年10月，首次公开发售后股份计划期权增加604,000股[3] - 2025年10月，因行使期权发行新股1,160,736股[3] - 2025年10月，行使期权所得资金3,183,755.36港元[3]

行业趋势与市场前景 - 技术周期与市场需求共振，2025年可能是中高阶智能驾驶系统级芯片放量元年，技术向上突破与向下普及双线并进 [1] - 预计至2028年，中国及全球乘用车市场高级驾驶辅助系统系统级芯片规模将分别达到496亿元和925亿元，2023至2028年复合年均增长率预计为28.6%和27.5% [1] - 主流汽车制造商推动“智驾平权”，在20万以下车型中推广搭载中阶算力芯片的智能驾驶方案，有望进一步打开中高阶智能驾驶芯片增量市场 [1] 产业链竞争格局 - 长期来看，仅头部车企会自研芯片，第三方芯片厂商下游市场空间可能超出预期 [2] - 低端智能驾驶方案将成为各车型标配，竞争核心在于同质化方案下的更低供应成本 [2] - 中端及少部分高端方案是第三方供应商竞争重点，比拼重点为方案的性价比 [2] - 高端方案为自研主战场，竞争核心在于企业对智能驾驶/物理AI领域的理解深度、组织效率及资源倾斜度 [2] 公司竞争力分析 - 公司具备健全的硬件产品矩阵，并与算法公司建立广泛产业联盟以补足算法能力 [2] - 管理团队具备技术前瞻性，战略布局了跨域计算芯片及机器人相关业务，可能成为公司第二增长极 [2] - 公司积极开拓客户，定点量产车型持续增加，重点客户突破有望打开长期增长空间 [2] - 截至2025年上半年末，公司现金及现金等价物净额为19.7亿元，为产品开发和新业务探索提供保障 [2] 公司财务与估值 - 预计公司2025至2027年营业收入分别为8.50亿元、16.16亿元、23.44亿元，同比增速分别为79.23%、90.12%、45.05% [3] - 因处于前期研发投入和客户拓展关键时期，采用市销率估值法，参考可比公司2025年平均市销率约为17.8倍 [3]

文章核心观点 - 华源证券首次覆盖黑芝麻智能并给予“买入”评级，预计公司2025-2027年营业收入将实现高速增长，分别为8.50亿元、16.16亿元、23.44亿元，同比增速分别为79.23%、90.12%、45.05% [1] - 2025年可能是中高阶智能驾驶系统级芯片放量的元年，行业需求旺盛，预计至2028年中国及全球乘用车ADAS系统级芯片市场规模将分别达到496亿元和925亿元，2023-2028年复合年均增长率预计为28.6%和27.5% [1] - 长期看，仅头部车企会自研芯片，第三方芯片厂商的市场空间可能超出预期，黑芝麻智能凭借其产品生态、产业联盟和客户拓展，具备增长基础 [2][3] 行业趋势与市场前景 - 智能驾驶技术向上突破和向下普及双线并进，硬件端以整车电子电气架构进化为底层逻辑，汽车智能化正快速重塑产业生态 [1] - 随着主流车企推动“智驾平权”，中高阶算力芯片可能迎来重要放量节点，供给端有望进一步打开增量市场 [1] - 车企追求全栈自研旨在获得数据处理效率和智能化时代的主动权，但对于大部分传统车企，具备规模优势的第三方方案可能成为主流 [2] - 不同等级智驾方案的竞争终局核心要素包括：低端方案比拼供应成本，中高端方案比拼性价比和研发支持，高端方案是自研主战场 [2] 公司竞争力与增长基础 - 公司具备健全的硬件产品矩阵，并与算法公司建立产业联盟以补足算法能力，硬件能力较为突出 [3] - 管理团队具备技术前瞻性，战略布局了跨域计算芯片及机器人相关业务，这些前瞻布局可能成为公司第二增长极 [3] - 公司积极开拓客户，定点量产车型持续增加，重点客户突破有望打开长期增长空间 [3] - 截至2025年上半年末，公司现金及现金等价物净额为19.7亿元，相对充裕的现金储备为持续产品开发和新业务探索提供了保障 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予黑芝麻智能(02533 HK)“买入”评级 [1][6][8] 核心观点 - 技术周期与市场需求共振，2025年或是中高阶智驾SoC放量元年，预计至2028年中国、全球乘用车ADAS SoC市场规模将达496亿元、925亿元，2023-2028年复合年均增速分别为28.6%、27.5% [5][16][21] - 长期看仅头部新势力车企会自研芯片，第三方芯片厂商下游市场空间或将超出预期，中低端智驾方案趋于同质化背景下，具备规模优势的第三方方案或将成为主流 [5][10][38] - 黑芝麻智能具备完备的产品生态与广泛的产业联盟，硬件能力突出，管理团队具备技术前瞻性，战略布局跨域计算芯片及机器人业务，客户定点量产车型持续增加，有望打开长期增长空间 [5][6][10][75][76] 行业分析 - 智驾技术向上突破、向下普及双线并进，渐进式技术迭代路径清晰，产业周期或正步入稳定量产期 [5][15] - 汽车E/E架构升级带动车规SoC芯片市场需求增长，智驾SoC迎来量价齐升机遇，乘用车、商用车、智能道路解决方案全球市场规模将持续快速扩张 [20][21] - 2025年以来中低端车型智驾渗透率加速提升，20万以下价格带L2++及以上功能渗透率从24Q4的0%、2.3%迅速上升至25Q2的11.3%、20.2% [25] - 高阶智驾芯片市场英伟达仍占据主导地位，但国产替代趋势下，地平线、华为、黑芝麻智能等国内厂商市占率显著提升 [26][28][30] 公司竞争力 - 华山系列SoC覆盖L2+至L3级别自动驾驶，A2000系列基于7nm工艺，为下一代智能辅助驾驶提供加速算力，预计2025年完成实车功能部署 [62][77] - 提供BEST Drive智能驾驶解决方案、商用车安全系统、V2X解决方案等全面产品组合，并自研核心IP、山海工具链、瀚海中间件平台等生态开发工具 [61][66][68][69] - 与Nullmax等算法公司建立产业联盟弥补算法能力缺失，基于C1200芯片推出BEV无图方案，实现高阶智能驾驶功能 [61][72] - 管理层具备汽车+半导体复合背景，前瞻布局跨域计算芯片C1200系列及机器人业务，C1296芯片已进入量产阶段，或成第二增长极 [75][76] 财务与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为8.50亿元、16.16亿元、23.44亿元，同比增速分别为79.23%、90.12%、45.05% [6][7][8] - 采用PS估值法，选取地平线机器人-W、全志科技、Mobileye为可比公司，2025年平均PS约17.8x [6][8] - 2025H1营业收入2.5亿元，同比增长40.4%，但毛利率为24.8%，同比大幅下降25.2个百分点，主要因辅助驾驶解决方案硬件组件和人力成本增加 [81][82] 客户与业务进展 - 下游客户资源进一步丰富，定点量产车型持续增加，已覆盖吉利、东风、一汽等自主品牌，基于A1000系列芯片的辅助驾驶方案在吉利银河E8、东风奕派007等车型上量产出货 [79][80] - 海外市场取得突破，新增面向海外市场多家客户的多款定点车型，重点客户突破有望打开长期增长空间 [79][80]

公司股份奖励计划 - 公司于2025年10月21日根据首次公开发售后股份计划授出奖励 [1] - 本次奖励共涉及65.9万份，授予对象为18名承授人 [1]

股份奖励授予 - 公司于2025年10月21日向18名承授人授出合共66万份奖励 [1] - 此次股份授予是根据公司的首次公开发售后股份计划进行 [1]

奖励授出 - 2025年10月21日向18名集团雇员授出659,000份奖励[2][4] - 奖励购买价为零，授出日股份收市价每股21.08港元[4] - 25%奖励1年内归属，75%后3年等额归属[3] - 授出奖励归属通过发行新股达成[7] 其他信息 - 公司2016年7月15日于开曼群岛注册，股份代号2533[10] - 董事会有3名执行董事、1名非执行董事、3名独立非执行董事[15]

行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 智能驾驶已成为汽车行业发展的核心方向，低阶配置普及与高阶功能落地共同推动行业增长 [1] - 中国智能汽车市场渗透率快速提升，预计到2030年将达到99.7%，市场规模超万亿 [1] - 国产芯片凭借成本和技术优势加速替代，成为实现“智驾平权”的关键支撑 [2] - ADAS产业链国产替代趋势显著，本土供应商市场份额快速提升 [3] 智能驾驶市场概况 - 2023年中国智能汽车渗透率达57.1%，销量为1240万辆，预计2030年渗透率将提升至99.7%，销量达2980万辆 [14] - L2级智能驾驶已成为市场主流，2023年装配量同比增长37%，2024年配备L2级及以上方案的汽车渗透率达68.47% [1][33] - 2023年全球及中国ADAS SoC市场规模分别达人民币275亿元和141亿元，预计到2028年将分别增长至925亿元和496亿元 [46] - 2024年L2、L2+、L2.5、L2.9装配量同比分别增长37.0%、71.9%、124.9%和63.1%，L2.9功能向20-25万元价格区间下探 [37][40] 国产芯片发展 - 地平线征程系列芯片累计出货量达770万件，累计车型定点超310款，2024年以33.97%份额领跑中国自主品牌乘用车智能驾驶计算方案市场 [59][66] - 地平线征程6芯片算力达560TOPS，支持全场景智能驾驶；黑芝麻智能A2000芯片算力可达当前主流旗舰芯片的4倍，目标支持L4级自动驾驶 [51][71] - 2023年地平线征程5芯片在中国市场智驾域控芯片装机量占比6.1%，是出货量TOP5中唯一的国产供应商 [47] - 国产芯片厂商凭借本土服务能力强、快速响应车企需求等优势，已获得理想、比亚迪、蔚来等头部车企定点 [2][50] ADAS产业链与竞争格局 - ADAS Tier1供应商形成五大阵营：本土老牌Tier1、国际Tier1、算法驱动型Tier1、科技企业和跨界转型派 [81] - 2025年1-2月，博世以367,810套装机量和19.0%市场份额居首，福瑞泰克以146,664套装机量和7.6%份额位列本土企业第一 [82][83] - 比亚迪以129,335套装机量和6.7%份额展现车企自研增长潜力，华为以74,652套装机量和3.9%份额加速布局 [3][82] - 德赛西威2024年智能座舱业务营业收入和新项目订单年化销售额均突破270亿元，在液晶仪表屏和中控屏装机量市场份额分别为14.7%和20.9% [89][94] 重点公司分析 - 德赛西威智能座舱域控制器渗透率突破15%，客户覆盖理想、奇瑞、吉利等自主品牌及丰田、大众等海外客户 [98][99] - 经纬恒润2024年AR-HUD前装标配搭载量达88.43万辆，同比增长273.42%，积极拓展Stellantis、Scania等国际客户 [106][108] - 福瑞泰克2024年L2级智能驾驶解决方案装车总量市场份额为21.3%，为国内第二大自主供应商，已与49家OEM建立合作 [112] - 华为智驾系统实现BEV+GOD感知端大模型化，支持无图模式城市NCA，应用于问界、智界、享界全系车型 [125] 投资建议 - 智驾芯片环节关注地平线机器人和黑芝麻智能，受益于价值量与渗透率双重提升 [6] - Tier1环节关注德赛西威、经纬恒润等，国产替代仍有空间，向域控制器、传感器等核心产品延伸可加深客户粘性 [6] - 线控底盘环节关注万安科技、亚太股份等，高阶智驾执行层需要由线控底盘精准执行，相关供应商有望成长为系统集成商 [7] - 汽车技术服务环节关注中国汽研、中汽股份，高阶智驾落地需要法规与检测体系支持 [7]

港股通最新交易日持股变动 - GX恆生高股息率(03110)持股占比增加最多，达0.22%，最新持股比例为2.09% [1][2] - 南方恆生科技(03033)持股占比减少最多，达0.31%，最新持股比例为59.93% [1][2] - 亚盛医药-B(06855)持股占比减少0.09%，最新持股比例为49.41% [1][2] - 黑芝麻智能(02533)持股占比减少0.07%，最新持股比例为31.35% [1][2] - 建业新生活(09983)和高鑫零售(06808)等公司持股占比变动为0.00% [1][2][3] 港股通近五个交易日持股变动 - 大眾公用(01635)持股占比大幅增加8.30%，最新持股比例高达67.37% [1][3] - 中创新航(03931)持股占比增加2.11%，最新持股比例为17.08% [1][3] - 网龙(00777)持股占比增加2.05%，最新持股比例为12.78% [1][3] - 金山云(03896)持股占比减少2.65%，最新持股比例为25.92% [1][3] - 盈富基金(02800)持股占比减少2.63%，最新持股比例为2.05% [1][3] 港股通近二十个交易日持股变动 - 大眾公用(01635)持股占比累计大幅增加34.28%，最新持股比例为67.37% [3][4] - 沧港铁路(02169)持股占比累计增加31.44%，最新持股比例为43.11% [3][4] - 山高控股(00412)持股占比累计增加13.53%，最新持股比例为15.00% [3][4] - 宜搜科技(02550)持股占比累计减少13.04%，最新持股比例为33.85% [4] - 美中嘉和(02453)持股占比累计减少8.38%，最新持股比例为30.32% [4]