报告投资评级 - 买入（维持）[6] 报告核心观点 - 云服务行业有望迎来估值重塑，行业性提价周期开启在即，盈利中枢与估值体系将迎来双重修复[2][4] - 金山云作为小米&金山生态唯一战略云平台，AI业务进入收获期，有望直接受益于行业景气反转与自身成长加速[3][4] 4Q25业绩前瞻 - 预计金山云4Q25营收为27亿元，同比增长22%，环比增长10%[1] - 增长主要受益于AI驱动公有云业务增长及行业云第四季度传统旺季[1] - 预计单季AI收入同比增长85%至8.8亿元[1] - 预计综合毛利率维持在15%左右，调整后EBITDA利润率在22%水平[1] 行业趋势与估值重塑 - 海外云服务巨头亚马逊AWS已打破“价格只降不涨”惯例，将AI算力服务产品价格上调约15%[2] - 国内阿里云高管指出，未来1年全球AI Token量可能增长100倍以上，硬件成本面临上涨压力[2] - 随着AWS率先提价，国内云厂商有望跟随放缓降价，云服务行业盈利中枢将确定性上移[2] - 叠加AI资本开支高景气，板块估值有望系统性重估[2] 金山云业务与增长动力 - **生态赋能确定性强**：作为小米&金山生态唯一战略云平台，将持续受益于小米自研MiMo大模型训练、智能驾驶训练与推理，以及“人车家”生态的AI推理需求；金山办公的WPS AI也为公司带来持续推理算力需求[3] - **预计2025年全年27.8亿元的关联交易目标完成度有望达95%以上，2026年实际营收大概率超过关联交易上限**[3] - **客户拓展多元化**：公司保持中立云厂商定位，在AI领域已覆盖国内大部分头部创业大模型公司，如百川智能、Minimax、智谱AI、DeepSeek等；在传统互联网及具身智能行业也有望受益于AI推理需求扩容[3] - **AI能力持续完善**：金山云星流平台已完成“一站式AI训推全流程平台”升级，构建了从资源调度、训练到商业化落地的全链路闭环[3] - **AI业务增长强劲**：从3Q23至3Q25，公司AI业务收入持续环比提升，预计4Q25该趋势将延续，单季AI收入有望同比增长85%至8.8亿元；预计2026年AI收入有望保持高双位数增长[3] 盈利预测与估值 - 维持对金山云2025年营收预测，上修2026/2027年营收预测至121亿元/140亿元，上修幅度分别为9%和11%[4] - 预计2025年至2027年营业收入分别为95.22亿元、120.60亿元、139.65亿元，同比增长率分别为22.3%、26.6%、15.8%[5] - 预计2025年至2027年经调整归母净利润分别为-5.48亿元、-3.20亿元、-0.11亿元[5] - 以当前股价计算，公司市值对应2025/2026/2027年预测市销率（PS）分别为2.9倍、2.3倍、2.0倍[4][5] - 截至报告日，公司总市值为311.79亿港元，总股本为45.32亿股[6]

公司战略与产品动态 - 金山云高级副总裁宣布，其智算平台“金山云星流”已完成从资源管理平台向一站式AI训推全流程平台的战略升级 [1] - 升级后的平台构建了从异构资源调度、训练任务故障自愈到机器人行业应用支撑、模型API服务商业化落地的全链路闭环 [1] - 金山云星流平台通过提升平台效率、突破行业边界、加速推理布局的三维进阶，为迎接AI应用爆发做准备 [1] 行业市场前景 - 麦肯锡报告预测，2028年全球AI推理市场规模将达到1500亿美元 [1] - 2025年至2028年，全球AI推理市场复合年增长率预计将超过40% [1] - 智算作为承接AI推理需求爆发的核心基础设施，将迎来前所未有的市场增量空间 [1] 市场反应与机构观点 - 消息发布后，金山云(KC.US)在美股盘前交易中上涨6%，股价报13.08美元 [1] - 申万宏源认为，AI对业务的拉动作用与生态协同效应将在未来持续释放 [1]

公司股价与战略发布 - 1月26日盘中金山云股价一度上涨超过9% 截至10时30分报6.84港元/股 上涨5.88% [1] - 1月21日金山云高级副总裁宣布其智算平台“星流”已完成战略升级 从资源管理平台转向一站式AI训推全流程平台 [1] - 升级后的平台构建了从异构资源调度 训练任务故障自愈到机器人行业应用支撑 模型API服务商业化落地的全链路闭环 [1] 券商业绩预测与业务展望 - 广发证券预测金山云2026年总收入将同比增长28.8%达到122亿元 [1] - 预计2026年金山云AI公有云收入将同比增长85%达到53.7亿元 占总收入比例达44% [1] - 预测行业云业务将稳健增长 公司毛利率维持 费用率收窄 经调整OP转盈利 经调整EBITDA率进一步提升 [1] 资本开支与需求驱动 - 广发证券预计金山云2026年将延续高资本开支 超过100亿元 主要考虑需求依然旺盛 [1] - 公司拥有高可见度的强劲需求 小米和金山集团加大AI投入 其基础大模型 智能汽车 WPS均需要大量AI训练和推理算力 [1] - 非小米客户的AI需求亦非常旺盛 [1]

股价表现 - 金山云港股于1月23日收盘上涨6.50%，报6.880港元 [1][2] - 金山云美股于1月23日收盘上涨3.26%，报12.340美元，此前已录得连续三个交易日上涨 [1][2] - 截至1月26日美东时间04:16，金山云美股盘前交易继续上涨5.51%，报13.020美元 [2] - 公司美股总市值为37.28亿美元，总股本为3.02亿股 [2] 业务进展与战略升级 - 金山云公布在智算云领域取得新突破，其智算平台“金山云星流”已完成战略升级，从资源管理平台转变为一站式AI训推全流程平台 [1] - 业内普遍认为，AI应用已进入爆发前夜 [1] 行业需求与增长预期 - 广发证券研报指出，公司拥有高可见度的强劲需求 [1] - 小米、金山集团加大AI投入，其基础大模型、智能汽车、WPS等业务均需要大量AI训练和推理算力 [1] - 非小米客户的AI需求亦表现旺盛 [1] - 该行预计公司AI云业务将在2025年第四季度实现高增长，并在2026年延续高资本开支 [1]

核心观点 - 广发证券维持对金山云的“买入”评级，给予其合理价值10.49港元/股 [1] - 预计公司25Q4收入同比增长20%，全年收入达95亿元，同比增长22% [1] - 预计25Q4毛利率维持在15%左右，经调整EBITDA率为27.7% [1] 业务表现与预测 - 预计25Q4 AI公有云收入同比大幅增长82%至8.65亿元，占总收入比例升至32.2% [2] - 预计26年总收入同比增长28.8%至122亿元，其中AI公有云收入同比激增85%至53.7亿元，占总收入44% [4] - 预计公司25-26年总收入同比增长22%/29%，其中AI公有云业务收入同比增长119%/85% [4] - 行业云业务预计保持稳健增长 [2][4] 资本开支与运营 - 25Q3物业及设备净增约27.3亿元，环比多4.4亿元，显示需求旺盛 [2] - 预计26年将延续高资本开支，超过25年水平（即超过100亿元），以支撑旺盛需求 [4] - 预计26年毛利率维持，费用率收窄，经调整运营利润（OP）转盈利，经调整EBITDA率进一步提升 [4] 生态合作与客户需求 - 公司与小米金山生态合作持续深化，25年1-9月来自该生态的收入合计18.2亿元 [3] - 预计25年来自小米的收入贡献有望接近关联交易上限，26年将进一步增长 [3] - 小米在AI领域持续投入，于24年底发力基座模型，25年发布多个轻量模型及309B参数的MiMo-V2-Flash语言基座 [3] - 公司拥有高可见度的强劲需求，基础大模型、智能汽车、WPS均需要大量AI算力，非小米客户的AI需求亦旺盛 [1]

智通财经APP获悉，广发证券发布研报称，金山云(03896)拥有高可见度的强劲需求，小米金山加大AI 投入，基础大模型、智能汽车、WPS均需要大量AI训练和推理算力，非小米客户AI需求亦旺盛。参考 可比公司估值，分别给予AI云/非AI云业务6/2倍PS，对应合理价值10.49港元/股。维持"买入"评级。 预计25Q4AI公有云收入同比+82%至8.65亿元，占总收入比例升至32.2%；行业云稳健增长。根据Q3业 绩公告，25Q3物业及设备额净增约27.3亿元，环比多4.4亿元，表明需求旺盛，预计Q4新设备交付，支 撑AI业务高增长。 与小米金山生态合作持续攀升 小米于24年底开始发力基座模型，25年陆续发布多个轻量模型，年底发布309B参数量的MiMo-V2-Flash 语言基座，展现高效能。25年1~9月公司来自小米金山生态收入合计18.2亿元，该行预计25年小米收入 贡献有望接近关联交易上限，26年将进一步增长。 预计26年将延续高资本开支 该行预计26年将延续高资本开支，超过25年水平，即超过100亿元，主要考虑需求依然旺盛。预测公司 26年收入同比+28.8%达122亿元，其中AI公有云收入同比+85 ...

股价表现 - 金山云(03896.HK)早盘股价大幅上涨，涨幅超过9% [1] - 截至发稿时，股价上涨9.13%，报7.05港元 [1] - 成交额达到5.09亿港元，显示市场交易活跃 [1]

公司股价表现 - 金山云(3896.HK)股价大幅上涨超过9% [1] - 盘中最高股价触及7.05港元 [1]

公司战略与产品升级 - 金山云智算平台“金山云星流”已完成从资源管理平台向一站式AI训推全流程平台的战略升级 [1] - 该平台提供从模型开发、训练到推理的完整生命周期管理，具备开发、训练、推理和数据处理四大模块能力 [1] - 平台旨在通过降低多模块协同复杂度，实现“开箱即用”的AI开发体验 [1] 财务与业务表现 - 公司智算云业务2023年第三季度账单收入达7.8亿元，同比增速近120% [1] - 业务增长主要受益于行业内具身智能场景及AI推理场景的爆发 [1] - 来自小米金山生态的贡献显著，2025年上半年相关收入占年度关联交易总额的40% [1] - 除小米金山生态基本盘外，金山云的外部客户用量也在齐增 [1] 市场反应 - 金山云股价于1月26日早盘大涨超9%，最高触及7.05港元 [1]

公司股价与交易表现 - 金山云(03896)早盘股价上涨超过9%，截至发稿时涨幅为9.13%，报7.05港元 [1] - 成交额达到5.09亿港元 [1] 公司战略与产品升级 - 金山云高级副总裁宣布，其智算平台“星流”已完成从资源管理平台向一站式AI训推全流程平台的战略升级 [1] - 升级后的平台构建了从异构资源调度、训练任务故障自愈到机器人行业应用支撑、模型API服务商业化落地的全链路闭环 [1] - 平台具体涵盖训推平台、机器人平台及模型API服务 [1] - 此次升级通过提升平台效率、突破行业边界、加速推理布局的三维进阶，为迎接AI应用爆发做准备 [1] 行业市场前景 - 麦肯锡报告预测，到2028年全球AI推理市场规模将达到1500亿美元 [1] - 2025年至2028年期间，该市场的复合年增长率预计将超过40% [1] - 智算作为承接推理爆发的核心基础设施，将迎来前所未有的市场增量空间 [1] 机构观点 - 申万宏源指出，AI拉动与生态协同效应将在未来持续释放 [1]