收入和利润（同比环比） - 收入同比增长4.8%至751.8683亿元人民币[4][12] - 除税前溢利同比增长27.2%至241.9651亿元人民币[4][12] - 本公司拥有人应占本期溢利同比增长27.0%至189.4314亿元人民币[4][12] - 每股基本盈利同比增长27.0%至104.26人民币分[4][12] - 毛利同比增长17.3%至392.3874亿元人民币[12] - 公司净利润从2024年上半期的14.91亿元人民币增至2025年上半期的18.94亿元人民币，增长27.0%[17] - 除税前溢利从19.02亿元人民币增至24.20亿元人民币，增长27.2%[20] - 综合收入总额人民币75.19亿元，较去年同期71.76亿元增长4.8%[27] - 与去年同期相比，公司总收入增长4.8%，从人民币71.76亿元增至75.19亿元[36][39] - 公司税前利润为人民币24.20亿元，较去年同期的19.02亿元增长27.2%[36][39] - 公司本期溢利为人民币18.943亿元（2024年同期：人民币14.914亿元）[56] - 公司截至2025年6月30日止六个月营业额为人民币75.187亿元，同比增长4.8%[82] - 公司截至2025年6月30日止六个月毛利为人民币39.239亿元，同比增长17.3%[82] - 公司截至2025年6月30日止六个月净利润为人民币18.943亿元，同比增长27.0%[82] 成本和费用（同比环比） - 销售成本同比下降6.2%至359.4809亿元人民币[12] - 研究及开发费用同比增长11.7%至49.8941亿元人民币[12] - 税项支出同比增长28.1%至52.6144亿元人民币[12] - 公司财务成本为人民币2079万元，较去年同期的2517万元下降17.4%[45] - 公司其他收入中补贴收入为人民币5496万元，较去年同期的1.01亿元下降45.4%[43] - 财务成本人民币2080万元，同比下降17.4%[98] 各条业务线表现 - 制剂产品收入大幅增长至人民币39.78亿元，去年同期为23.98亿元，增幅达65.9%[27] - 6-APA产品收入下降至人民币7.46亿元，较去年同期9.87亿元减少24.4%[27] - 胰岛素产品收入增长至人民币9.33亿元，较去年同期5.28亿元增长76.7%[27] - 公司总收入为人民币75.19亿元，其中制剂产品分部收入最高，达人民币39.78亿元，占总收入的52.9%[36] - 公司对外销售收入为人民币60.85亿元，其中原料药和制剂产品分别贡献人民币25.30亿元和25.45亿元，各占对外销售收入的41.6%和41.8%[36] - 制剂产品分部利润最高，达人民币15.06亿元，占分部利润总额的63.0%[36] - 公司许可费收入大幅增长至人民币14.34亿元，主要来自制剂产品分部[36][38] - 公司制剂产品分部收入为人民币39.785亿元，同比增长65.9%，占总营业额52.9%[83][85] - 公司中间体及原料药业务对外销售收入分别为人民币10.107亿元和25.295亿元，同比下降23.1%和27.0%[84] - 公司糖尿病产品总销售收入为人民币9.661亿元，同比增长75.5%[86] - 公司抗感染产品（人用）销售收入为人民币8.94亿元，同比下降12.1%[87] - 公司动保业务销售收入为人民币5.646亿元，同比下降15.9%[91] 各地区表现 - 欧洲市场收入激增至人民币17.41亿元，较去年同期4.12亿元增长322.9%[30] - 中国市场收入下降至人民币47.25亿元，较去年同期57.48亿元减少17.8%[30] 管理层讨论和指引 - 中期股息维持每股16.0人民币分[4] - 公司宣派中期股息每股人民币16分总额为人民币3.157亿元（2024年同期：人民币2.907亿元）[60] - 公司将于2025年9月29日及9月30日暂停办理股份过户登记手续[129] - 中期股息记录日期确定为2025年9月30日[129] - 过户文件及股票须于2025年9月26日下午4时30分前送达香港中央证券登记有限公司[129] - 公司暂未设立行政总裁职位，违反企业管治守则C.2.1条[127] - 审核委员会由三名独立非执行董事张品文、宋敏及傅秋实组成[128] - 审核委员会已审阅截至2025年6月30日止六个月之未经审核简明综合财务报告[128] 现金流和投融资活动 - 经营活动产生的现金净额从18.46亿元人民币增至19.97亿元人民币，增长8.2%[20] - 公司投资活动耗用现金净额达人民币13.13亿元，较去年同期5.24亿元增长150.6%[22] - 融资活动获得现金净额人民币20.01亿元，较去年同期9.70亿元增长106.3%[22] - 期末现金及现金等价物达人民币90.14亿元，较去年同期65.55亿元增长37.5%[22] - 公司资本支出物业厂房及设备约人民币16.399亿元（2024年同期：人民币7.411亿元）[61] - 公司出售及注销厂房及机器账面值人民币7,056万元现金收益人民币2,073万元[61] - 公司2025年7月25日配售1.56亿股新股，总所得额22.09亿港元，净额21.682亿港元[79] - 配售所得净额约60%（1,300.9百万港元）用于建设扩充生产设施及扩展国际业务[110] - 配售所得净额约40%（867.3百万港元）用于创新候选产品研发包括UBT251临床试验[110] - 公司于2025年7月25日完成配售156,000,000股，配售价每股14.16港元，募集总额2,209.0百万港元，净额2,168.2百万港元[109] 研发投入和创新活动 - 公司研发支出总额为人民币4.99亿元，其中制剂产品分部研发投入最大，达人民币3.10亿元，占总支出的62.0%[36] - 药品研发投入人民币5.506亿元，同比增长14.9%[92] - 费用化研发投入人民币4.989亿元，资本化研发投入人民币5170万元[92] - 人用药新产品开发中43项，其中22项为1类新药[92] - 动保开发中新产​​品61项[92] - 与诺和诺德达成UBT251授权协议，收取2亿美元预付款及最高18亿美元里程碑付款[94] 资产和负债变动 - 公司总资产从2024年12月31日的243.33亿元人民币增至2025年6月30日的299.35亿元人民币，增长23.0%[14][15] - 现金及现金等价物从63.30亿元人民币大幅增加至90.14亿元人民币，增长42.4%[14] - 非流动负债从26.25亿元人民币增至41.16亿元人民币，增长56.8%[15] - 存货从24.34亿元人民币增至27.76亿元人民币，增长14.0%[14] - 物业、厂房及设备从87.25亿元人民币增至100.22亿元人民币，增长14.8%[14] - 公司权益总额从144.35亿元人民币增至156.13亿元人民币，增长8.2%[15] - 银行贷款总额增至510.89亿元人民币，较2024年末的313.83亿元增长62.8%[67] - 有抵押借贷占比从2024年末的40.1%提升至78.7%，达402.09亿元人民币[67] - 期内新增借贷302.33亿元人民币，同比增加182.6%[68] - 浮动利率借贷实际年利率区间从2.15%-3.30%扩大至2.35%-3.50%[68] - 资本承付款项减少至18.53亿元人民币，较2024年末下降13.7%[70] - 抵押资产总额从2024年末的28.15亿元增至30.00亿元人民币[71] - 银行结余及现金净额人民币25.312亿元[98][100] - 银行存款、银行结余及现金约人民币97.963亿元[99] - 计息借贷约人民币51.109亿元[99] - 总资产约人民币294.345亿元，总负债约人民币138.215亿元[100] 应收账款和应付账款管理 - 应收贸易账款及应收票据总额从2024年12月31日的62.72亿元人民币下降至2025年6月30日的57.31亿元人民币，减少8.6%[62] - 应收银行承兑票据从2024年12月31日的33.33亿元人民币下降至2025年6月30日的29.77亿元人民币，减少10.7%[62][63] - 逾期超过180天的应收贸易账款从2024年12月31日的1447.9万元人民币大幅增加至2025年6月30日的8781.4万元人民币，增长506%[63] - 逾期90天或以上的应收贸易账款从2024年12月31日的999.8万元人民币增加至2025年6月30日的7967.0万元人民币，增长697%[64] - 应收贸易账款信用亏损拨备从2024年12月31日的1316.6万元人民币增加至2025年6月30日的3062.1万元人民币，增长132.6%[62][65] - 供应商融资安排的应付贸易账款从2024年12月31日的20.86亿元人民币增加至2025年6月30日的21.54亿元人民币，增长3.3%[66] - 应付贸易账款总额从2024年12月31日的20.89亿元人民币下降至2025年6月30日的17.48亿元人民币，减少16.3%[66] - 0-90天账龄的应付贸易账款从2024年12月31日的15.61亿元人民币下降至2025年6月30日的10.97亿元人民币，减少29.7%[66] - 公司给予贸易客户的信用期从2024年的45-120天调整为2025年的30-120天[62] - 应收银行承兑票据中向供应商背书拥有全面追索权的票据从2024年12月31日的23.54亿元人民币下降至2025年6月30日的19.85亿元人民币，减少15.7%[63] 税务相关事项 - 公司本期税项支出为人民币4.51亿元，其中中国企业所得税为人民币3.07亿元，丹麦预扣税为人民币1.43亿元[47] - 公司未使用税务亏损中国附属公司约人民币4.389亿元（2024年12月31日：人民币9.165亿元）及香港附属公司约人民币5.724亿元（2024年12月31日：人民币6.802亿元）[52] - 公司确认丹麦预扣所得税金额为人民币1.434亿元（2024年同期：无）[53] - 公司递延所得税负债为人民币3.61051亿元（2024年12月31日：人民币2.82492亿元）[54] 员工和董事薪酬 - 公司员工成本总额为人民币11.126亿元（2024年同期：人民币10.360亿元）[55] - 董事酬金总额为1010.5万元人民币，同比微增0.7%[73] - 公司员工总数从2024年12月31日的17,000名增加到2025年6月30日的17,400名，增长约2.4%[103] 股份奖励和股权结构 - 股份奖励计划规定授予股份总数不得超过已发行股份的10%[75] - 截至2025年6月30日，未发生股份奖励的授予、归属或注销[78] - 公司截至2025年6月30日止六个月确认股份奖励开支董事部分人民币175万元，雇员部分人民币997.5万元[79] - 公司于2023年11月向董事及员工授予12,096,900股奖励股份，分三年归属[103] - 股份奖励计划总规模上限为181,702,650股，占2023年10月26日已发行股份10%[119] - 2023年11月13日授予奖励股份12,096,900股，全部通过市场交易收购现有股份[119] - 截至2025年6月30日，股份奖励计划剩余可授予股份169,605,750股[120] - 董事蔡海山持有未归属奖励股份383,400股[121] - 五名最高薪酬董事合计持有未归属奖励股份1,079,000股[121] - 授予奖励股份时公司股价为每股7.45港元[122] - 董事蔡海山持有公司股份16,881,975股，权益百分比0.93%[112] - 董事梁永康持有公司股份423,100股，权益百分比0.02%[112] - 董事蔡绍哲持有公司股份386,675股，权益百分比0.02%[112] - 董事邹鲜红持有公司股份386,900股，权益百分比0.02%[112] - 主要股东Heren Far East Limited持有公司股份834,250,000股，占比45.91%[117] 其他重要事项 - 应付股息为7.27亿元人民币[14] - 具追索权贴现票据取消确认1688.4万元人民币[74] - 2025年上半年未发生上市证券购买、赎回或出售行为[124] - 所有董事确认遵守证券交易行为准则[125] - 公司对恒大地产诉讼涉及应收代价约人民币340,000,000元，一审判决获支付约人民币136,300,000元[106]

投资评级 - 医药生物行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 原料药行业处于周期底部，部分公司积极转型创新药，拓展业务天花板[5][8] - 血制品行业处于周期底部，并购整合加速，集中度提升[6][8] - 疫苗行业受新生儿数量下降影响业绩承压，公司加速新技术新产品布局[6] - 医疗服务行业受政策影响处于出清阶段，AI技术应用有望提升效率[7][8] 原料药板块 - 行业经历近4年周期下行，沙坦类、肝素类、动保类产品价格跌至历史最低水平[5] - 2025上半年原料药板块收入及净利润呈现下降趋势[5] - 原料药公司积极转型创新药：华海药业HB0034申报上市，HB0017处于III期临床；博瑞医药BGM0504处于临床III期；昂利康ALK-N001处于I期临床；联邦制药UBT251处于临床II期[5][68] - 原料药板块毛利率基本稳定在38-39%附近[64][65] - 原料药板块估值从2024年2月18倍PE有所回升[65] 血制品板块 - 受库存水平高及院内需求受医保抑制影响，2025年血制品板块营收及净利润规模有所下降[6][73] - 血制品板块盈利能力有所下降，2025Q2毛利率43.7%，净利率23.3%[77][78] - 血制品板块估值从2020年90倍PE下跌至2025年9月25倍附近[79][80] - 行业并购整合加速，2025年天坛生物控股股东并购派林生物[8] - 2025年上半年采浆量稳健增长，派林生物采浆770吨同比增长11%[82][83] 疫苗板块 - 受新生儿数量下降及竞争格局变化影响，疫苗行业业绩持续下行[6] - 2025年疫苗板块营收及净利润快速下滑，部分公司呈现亏损状态[85][86] - 疫苗板块盈利能力持续下降，2025Q2毛利率53.2%，净利率-5.3%[88][89] - 疫苗板块估值从2020年200倍PE下跌至2024年24倍附近，2025年有所上升[90][91] - 公司加速新技术新产品布局：欧林生物金葡菌疫苗预计2026年初临床揭盲；康希诺布局肺炎系列产品及新型肿瘤疫苗；康泰生物布局针对耐药菌的创新疫苗[6][92][93] 医疗服务板块 - 受DRGs及消费环境影响，医疗服务板块业绩有所下降[7] - 2025Q2医疗服务板块毛利率37.9%，净利率9.7%，盈利能力持续修复[101][102][103] - 医疗服务板块估值从2021年100倍以上下降至2024年9月29.3倍，近期修复至40倍以上[104][105] - AI技术应用提升医疗效率，固生堂搭建AI服务平台架构，2025年6月推出首个名医AI分身，预计上线20个名医AI分身[105][107][108] 投资建议 - 推荐标的包括联邦制药、普洛药业、国邦医药、健友股份、华海药业、博瑞医药、奥锐特、固生堂、海吉亚医疗、爱博医疗、爱尔眼科、通策医疗等[8][113] - 受益标的包括天宇股份、美诺华、同和药业、派林生物、华厦眼科、司太立、仙琚制药等[8][113]

**联邦制药电话会议纪要关键要点** **一 公司业务与市值发展** * **公司业务发展历程与市值关键驱动因素**：早期因6-APA等中间体原料药价格上涨实现市值跃升 随后胰岛素产品上市及集采影响推动市值变化 近期因成功研制三靶点GLP-1产品并与诺和诺德达成BD协议获得可观首付款 加之密集布局创新管线 促使股价和市值进入稳步上升阶段[4] * **当前主要业务板块**：包括抗生素原料、中间体、人用抗生素制剂、人用胰岛素制剂 并积极拓展创新管线 抗生素方面6-APA聚甲盐产能达2万多吨 占全球60%至70%市场份额 胰岛素具备较大产能 同时重点建设动保业务产能[6] * **2025年盈利预测**：全年归母净利润预计达到27.6亿元 上半年净利润承压 下半年海外订单（如巴西）落入报表且抗生素价格有望四季度抬升 2026年净利润预计26亿元左右（首付款影响减弱） 2027年动保业务全面发力进一步贡献利润[21] **二 行业背景与市场前景** * **全球糖尿病与肥胖问题现状**：全球20至79岁糖尿病患者达5.37亿（2021年） 中国患病率从1980年代不到1%增长至2018年12.4%（患者1.4亿） 世卫组织预测2030年高BMI影响近30亿成人（占全球成人50%） 反映未来减重和降糖市场需求巨大[7] * **GLP-1类药物市场前景**：司美格鲁肽2023年销售额达210亿元 高盛预测2030年该类药物市场规模可达1,300亿美元 适应症不断扩展（包括纳什、阿尔兹海默症、帕金森等）[7] **三 核心产品UBT 251（三靶点GLP-1）** * **产品特点与机制**：UBT 251是一种三靶点GLP-1类似物受体激动剂 靶点包括长效GLP-1、GIP和GCg 通过同时激活三种受体实现全面代谢调控（促进胰岛素分泌、抑制食欲、延缓胃排空及调节血糖）[8] * **临床试验结果**：EB7临床试验中高剂量组（每周皮下注射6毫克连续12周）患者体重减少15.1% 优于礼来瑞他鲁肽24周4毫克组减重12.9%的结果 有望成为更有效的减肥药 并已实现双美中美双报[9] * **销售前景预测**：预计国内销售额到2028年开始 2030年或2031年达到峰值52亿美元 海外市场预计达到85.47亿美元（保守假设含50%研发风险调整系数）[10] **四 其他产品管线布局与进展** * **GLP-1领域其他产品**：包括口服GLP-1小分子药制剂（已递交NDA）、UBT 37,034注射液（动物实验效果良好） 仿制药利拉鲁肽已于2025年3月获批上市 司美格鲁肽有望2026年上市[11][12] * **胰岛素领域**：德谷胰岛素预计2025年内或最晚2026年上半年获批销售[12] * **创新管线其他亮点**：布局自免领域（如特应性皮炎适应症及JAK激酶家族药物 其中TULO 1,101软膏进入临床二期）和眼科方面（12,112,101创新药产品完成2A期临床试验即将进入三期）[13] * **代谢疾病领域布局**：除超重肥胖症外 还在布局脂肪肝和慢性肾病等代谢功能障碍相关疾病的临床试验（逐步进入二期） 公司是中国首家、全球第二家采用化学合成多肽方式制备药物的企业（具成本优势和批次稳定性）[10] **五 各业务板块发展情况** * **动保业务**：2020年至2023年兽药制剂年复合增长率达75% 2024年兽药制剂销售额同比增长17.1%（受产能限制） 随着产能落地 目标贡献总收入15%~20% 新产能投用后有望开启30%以上高速增长[14] * **人用制剂**： * **胰岛素制剂**：通过集采迅速放量 珠海基地年产3亿支 覆盖超4万家基层医疗机构 布局二代、三代胰岛素 并选择将二代胰岛素出口至巴西等海外市场以实现持续放量[15] * **抗生素制剂**：受集采价格影响和市场需求放缓影响较大 2024年至2025年明星产品如强力阿莫西林出现明显下滑[16] 但风险逐步出清 存量产品销售稳定 积极布局高端抗生素和复方制剂（如针对MRSA的复方头孢洛林等 预计2026年上市） 受益于从原料药到制剂的全产业链布局（成本优势明显）[18] * **宠物食品与药品**：正在布局宠物食品与宠物药品 这两个领域拥有更大市场规模 有望实现双轮驱动和协同效应[17] **六 中间体原料业务与竞争格局** * **市场地位与政策影响**：在中间体原料业务方面占据重要地位（6APA品类产能最大） 国家政策限制青霉素工业盐、6APA及相关化学反应生产头孢中间体的产能（形成壁垒） 工艺、规模优势及成本控制力至关重要[19] * **行业竞争格局**：行业集中度提升 大部分产能集中在联邦、国药威奇达和川宁生物三家企业手中 短期内价格有较强支撑[20] 青霉素工业盐价格历史上经历7次大规模价格战（受产能过剩和出清影响显著）[19] * **印度市场影响**：印度阿拉宾度释放产能主要用于自用 多数参与PRI计划企业未顺利启动生产（补贴发放迟滞且莫迪政府可能终止PRI计划） 无法与中国企业进行价格或成本竞争 2025年国内6APA价格下降主因疫情期间库存消化及流感减少导致需求下降（非印度因素）[22] **七 公司估值与未来展望** * **未来估值空间**：创新管线布局密集且进展迅速（研发费用率较高并持续增加） 加之首付款带来的可见收益 有望显著提升整体估值倍数 目前主业估值处于行业平均水平以下 但公司具有较大成长空间[23][24]

联邦制药电话会议纪要关键要点 涉及的行业和公司 - 行业：制药行业（抗生素、胰岛素、GLP-1减重药物、动保业务）[2][4][7] - 公司：联邦制药（抗生素产业链龙头、胰岛素和动保业务主要参与者、GLP-1减重药物研发企业）[2][4][10] 核心观点和论据 **业务格局与财务表现** - 公司形成抗生素、胰岛素、动保业务齐头并进格局 抗生素业务企稳回升 胰岛素和动保业务贡献业绩增长空间[2][4] - 财务表现稳健 中间体价格上涨曾带动利润增长 但近期行业需求回落导致主业承压[6] - 预计今年底或明年初抗生素行业见底 公司作为龙头企业将迎来复苏 主业稳定且安全垫厚实 可持续贡献稳定现金流[6][14] **创新药与减肥管线** - 减肥管线是核心板块 UBT 251已授权诺和诺德 临床数据显示减重幅度达16.6% 具best in class潜力[7][9] - 司美格鲁肽市场快速增长 今年上半年超过170亿美金 UBT 251有望成为诺和与礼来竞争的关键产品[7] - UBT 48,128临床早期数据亮眼 相较礼来的OFO具有显著优势 未来出海潜力巨大[9][27] - 公司积极推进BD交易 期待未来更多合作以促进创新药发展[27] **胰岛素业务** - 胰岛素业务上半年收入显著增长 达9.6亿元人民币 其中国内市场贡献约7亿元 海外市场贡献2.6亿元[20] - 主要得益于中标巴西卫生部采购订单 公司正启动GLP-1类药物海外注册 以实现全球化布局[20][21] **动保业务** - 动保业务上半年收入有所回落 同比下降约15%[22] - 下半年三个厂区产能逐步投产 公司与牧原成立合资公司 将开拓更多国内大客户及海外市场[4][13] - 公司大力发展宠物用药 预计2027至2028年会有越来越多产品上线[4][13] **抗生素业务** - 抗生素行业今年价格有明显下滑 但已接近历史底部 进一步下探空间有限[10] - 供给端格局稳定 联邦制药是青霉素产业链绝对龙头 其次是川宁和国药威奇达[10][17] - 预计下半年逐步企稳 四季度为传统抗生素用药旺季 需求旺盛对价格复苏有良好支撑[10][16] **产能与资本支出** - 全球青霉素产能没有新增 供给端保持稳定[18][19] - 2025年资本开支预计约为30亿人民币 2026年预计降至5-10亿人民币[25] - 五大生产基地全部建成投产后 每年的新增折旧费用预计为1-1.5亿人民币[25] **研发与临床进展** - 生物研发团队包括科研及技术人员接近900人 化学药品开发团队包括约200名科研人员[31] - UBT 251已启动中国境内二期临床试验 包括减重适应症和糖尿病适应症[26] - UBT 37,034已获得美国临床批件 中国也递交了IND申报资料[26] - UBT 48,128计划于2026年初中美双报[26] **未来展望与估值** - 未来三年主业利润预计维持在25至30亿区间[32] - 主业估值250亿人民币 创新药估值约210亿人民币 整体目标市值460至470亿人民币[14] - 相较当前290亿市值 有百分之五六十上涨空间[14] 其他重要内容 **全球化布局** - 上游中间体原料药业务覆盖超过80个国家和地区 服务客户数量达到约600家[4][33] - 重点布局一带一路沿线国家和地区及新兴市场 欧美高端市场视具体发展机会而定[21] **动保业务发展规划** - 2025年下半年或年底投产新的动保基地 2026年整体动保产能将更加充裕[24] - 拓展动保原料药业务 已取得包括越南和澳大利亚在内的6项海外注册批文 启动了另外45项产品的海外注册[24] **临床数据公开计划** - 预计在2025年底前完成实验部分 临床数据的完善和读出可能要到2025年底或2026年初[28] - 国内数据的公开需要与诺和进行进一步确认和沟通[28] **其他研发项目** - 内分泌代谢领域包括UBT 25、PYY产品、GLP-1口服小分子、UBC38,006胰岛素周制剂及LP小A降血脂药物[29] - 自免领域包括百介4单抗、白介4-TFRP双抗、白介2融合蛋白及SPP130-FC融合蛋白等项目 目前都处于临床前阶段[29]

可持续发展委员会组建 - 公司董事会成立可持续发展委员会，成员不少于三名，设主席一名[5] - 主席为蔡绍哲，成员有张品文、宋敏等[8] 会议相关规定 - 会议法定人数为两名成员，每年至少召开一次[5] - 会议议程及文件最迟提前三日送交成员[5] 委员会权限与职责 - 可向雇员索取资料，必要时寻求外部专业意见，费用公司承担[6] - 职责包括制定检讨ESG目标等，监督绩效目标等[6]

财务预测 - 预计2025年收入150.88亿元 同比增长9.7% 归母净利润27.58亿元 同比增长3.7% [1] - 预计2026年收入146.51亿元 同比下降2.9% 归母净利润26.38亿元 同比下降4.3% [1] - 预计2027年收入160.36亿元 同比增长9.5% 归母净利润29.56亿元 同比增长12.1% [1] - 对应2025-2027年PE估值分别为11倍 12倍和10倍 [1] 业务布局 - 公司作为中国领先的全产业链制药集团 正以创新管线为增长引擎加速向代谢疾病创新药企转型 [1] - 传统业务方面 作为青霉素中间体和原料药龙头 通过垂直一体化布局打通产业链 [1] - 依托成熟的发酵工艺和规模优势持续巩固成本竞争力 [1] - 动保业务和胰岛素制剂业务稳健成长 为业绩增长注入持续动能 [1] 创新研发 - 实现UBT251(GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂)重磅授权 彰显研发实力 [1] - 公司创新管线空间广阔 [1] - 传统业务竞争格局稳固 [1] - 胰岛素制剂业务不断夯实 [1]

财务预测 - 预计2025年收入150.88亿元 同比增长9.7% [1] - 预计2026年收入146.51亿元 同比下降2.9% [1] - 预计2027年收入160.36亿元 同比增长9.5% [1] - 预计2025年归母净利润27.58亿元 同比增长3.7% [1] - 预计2026年归母净利润26.38亿元 同比下降4.3% [1] - 预计2027年归母净利润29.56亿元 同比增长12.1% [1] - 对应2025-2027年PE分别为11倍、12倍、10倍 [1] 业务布局 - 公司是中国领先的全产业链制药集团 [1] - 以创新管线为增长引擎加速向代谢疾病创新药企转型 [1] - 传统业务为青霉素中间体、原料药龙头 [1] - 垂直一体化布局打通产业链 [1] - 依托成熟发酵工艺和规模优势巩固成本竞争力 [1] - 动保业务和胰岛素制剂业务稳健成长 [1] 创新研发 - 实现UBT251（GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂）重磅授权 [1] - 创新管线空间广阔 [1] - 研发实力获得市场认可 [1] 竞争优势 - 传统业务竞争格局稳固 [1] - 胰岛素制剂业务不断夯实 [1] - 动保业务持续为业绩增长注入动能 [1]

核心观点 - 招商证券首予联邦制药强烈推荐评级 认为公司主业抗生素有望逐步企稳 胰岛素及动保业务开拓新增长曲线 创新药发展加速 成长空间广阔 [1] 业务表现与展望 - 公司中间体原料药具龙头地位 竞争格局稳定 短期受需求减弱承压 [1] - 联邦制药为青霉素绝对龙头 随着需求趋稳 业务有望企稳回升 [1] - 预计2025年实现收入133.5亿元 2026年127.7亿元 2027年139.3亿元 [1] - 预计2025年归母净利润25.9亿元 2026年23.4亿元 2027年25.2亿元 [1] 创新药进展 - 三靶点GLP-1激动剂UBT251海外权益成功授权诺和诺德 有望持续贡献催化 [1] - 减重管线中长效PYY类似物与口服GLP-1小分子早期数据优异 具出海潜力 [1] 增长动力 - 胰岛素业务持续开拓新增长曲线 [1] - 动保业务持续开拓新增长曲线 [1]

行业概述 - 门冬胰岛素是速效人胰岛素类似物 属于第三代胰岛素 用于1型和2型糖尿病患者的血糖控制 注射后10-20分钟起效 作用峰值在1-3小时 持续4-6小时 适合餐后血糖控制不佳或需要灵活进餐时间的患者 [2] - 2024年中国糖尿病患病人数达14800万人 同比增长4.89% 推动门冬胰岛素需求增长 [6] - 2024年门冬胰岛素行业市场规模达84.51亿元 同比增长5.33% 占胰岛素行业整体规模的31.1% [1][7] 政策环境 - 国家发布《健康中国行动—糖尿病防治行动实施方案（2024—2030年）》等一系列政策 对生产、销售和使用进行严格监管 推动行业健康高质量发展 [3] - 门冬胰岛素纳入医保乙类目录 提高患者负担能力 促进临床使用率快速提升 [1][7] - 胰岛素专项集采重塑市场竞争格局 导致价格下降但中选企业获得更多市场机会 [8] 产业链结构 - 上游包括动物源胰岛素原料、中间体、原料药、包装材料和制药设备 [4] - 中游为门冬胰岛素生产企业 [4] - 下游包括医疗机构、药店、电商等流通渠道及终端糖尿病患者 需求受疾病严重程度、经济条件和医疗政策影响 [4] 竞争格局 - 2024年胰岛素专项接续集采中 门冬胰岛素中标产品12个 中标企业6家 包括通化东宝、宜昌东阳光长江药业、甘李药业、珠海联邦制药、惠升生物制药和诺和诺德 [8] - 集采政策深入实施推动国产门冬胰岛素市场份额逐步扩大 国产替代趋势明显 [8] - 甘李药业2024年营业总收入30.45亿元 毛利润22.79亿元 毛利率74.83% 产品覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场及相关医疗器械 [10] - 通化东宝2024年营业总收入20.1亿元 毛利润14.85亿元 毛利率73.90% 全系列胰岛素产品以A类中选集采 预混型门冬胰岛素首次纳入集采 [10][11] 发展趋势 - 医保政策将继续影响市场销售 报销范围调整和集采推进将促使企业优化价格策略 提高产品性价比 [11] - 分级诊疗政策实施提升基层医疗机构服务能力 增加对门冬胰岛素等糖尿病治疗药物的需求 [11] - 企业将加强基层市场开拓 通过学术推广和患者教育活动提高基层市场覆盖率和使用率 [11][12]

财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为133.5亿元、127.7亿元、139.3亿元 [1] - 预计同期归母净利润分别为25.9亿元、23.4亿元、25.2亿元 [1] - 对应PE估值分别为11倍、12倍、11倍 [1] 创新研发进展 - 与诺和诺德就UBT251达成总金额最高20亿美元BD交易 [2] - UBT251为GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂 Ib期试验最高剂量组(6mg)第12周平均体重较基线下降16.6% [2] - UBT251国内四个适应症已处于临床II期阶段 诺和诺德预计26Q1开启海外I期临床 [2] - 后续潜力管线包括UBT37034(NPY2RA)和UBT48128(GLP-1口服小分子) 后者临床前数据较Orforglipron优效 [2] 主营业务表现 - 抗生素业务龙头地位稳固 竞争格局稳定 短期受需求下滑影响承压 [3] - 胰岛素出口增长趋势亮眼 德谷及德谷门冬双胰岛素等多个产品处于NDA/临床阶段 [3] - 动保业务经济型与伴侣型动物双轮驱动 深化原料药+制剂全产业链布局 [3] 业务发展策略 - 公司发展进入创新升级第三阶段 形成制剂、原料、生物、动保四大业务板块 [2] - 主业抗生素有望逐步企稳 胰岛素与动保持续开拓增长新曲线 [1][2] - 创新加速发展 成长空间广阔 [1][2]