投资评级与核心观点 - 报告维持对联邦制药的“买入”评级，目标价为16.36港币 [1] - 报告核心观点：看好公司创新药UBT251的海外进展以及2026年主营业务（中间体/原料药、动保制剂）的环比改善，预计内生利润规模将企稳 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现收入132.11亿元，同比下降4%，归母净利润20.86亿元，同比下降21.6% [1] - 业绩下滑主因：核心原料药6APA因价格下行导致下半年停产检修影响出货，以及动保业务下半年厂房搬迁影响 [1] - 扣除来自诺和诺德的许可费收入14.4亿元后，内生收入和利润同比下滑 [1] 创新药管线进展 - **UBT251（减重药）**：海内外进展顺利，被视作诺和诺德手中的主流减重王牌 [2] - 国内II期数据优异：在更低基线和剂量下，24周安慰剂调整后减重率达17.7%，优于礼来的瑞他鲁肽，安全性估测媲美替尔泊肽 [2] - 诺和诺德已于2026年2月启动全球II期并提升剂量，估测完整II期试验将在2027年上半年完成 [2] - **其他潜力品种**： - GLP-1小分子药物预计2026年第二季度提交中美IND申请，看好其临床前对外授权潜力 [2] - 神经肽Y2受体药物I期中美临床已开启，后期针对BMI>30%的患者有望取得显著获益 [2] 中间体与原料药业务 - 2025年中间体收入16.1亿元（同比-39%），原料药收入49.0亿元（同比+23%） [3] - 利润受核心品种（尤其是6APA）降价制约，其下半年因价格加速下行及停产检修导致利润贡献收缩 [3] - 2026年展望：在印度MIP政策影响下，6APA含税出口报价已从2025年全年均价180-190元/kg提升至220元/kg [3] - 假设2026年价格维持或向上，销量保守估计与上年持平，该板块利润贡献同比有望改善 [3] 制剂业务 - 2025年制剂板块收入66.98亿元，同比增长42%；扣除授权费后的内生收入增长11% [4] - 增长主要来自于胰岛素在巴西的销售可观 [4] - 2026年展望：板块有望冲击双位数收入增长，驱动因素包括： 1. **动保业务**：内蒙及河南合资工厂陆续投产，新品上市及新产线效率提升将支持业务放量 [4] 2. **人用胰岛素**：二代胰岛素巴西市场成功续约；国内门冬胰岛素及门冬胰岛素30持续放量；新获批的德谷胰岛素有望增厚收入 [4] 盈利预测与估值 - 下调盈利预测：因原料药/中间体价格下行及新工厂投产后折旧费用增加，预计2026/2027/2028年EPS分别为0.45/0.55/0.68元（前值2026/2027年为1.19/1.42元） [5][9][11] - 收入预测调整：2026E/2027E收入预测下调至127.56亿元/136.30亿元，较原预测下调约6.5% [10][11] - 利润率预测：2026E毛利润率下调至37.0%，净利润率下调至6.94% [11] - 估值方法：给予2026年32倍市盈率，与Wind可比公司均值一致，据此得出目标价16.36港币 [1][5][10] 财务数据与预测 - **收入预测**：2026E为127.56亿元（-3.44%），2027E为136.30亿元（+6.85%），2028E为144.87亿元（+6.29%） [9] - **归母净利润预测**：2026E为8.86亿元（-57.53%），2027E为10.80亿元（+21.89%），2028E为13.50亿元（+25.06%） [9] - **盈利能力指标**：预计ROE将从2025年的13.13%降至2026E的5.00%，随后逐步回升 [9] - **估值指标**：基于2026年3月25日收盘价10.27港币，对应2026E市盈率为20.13倍，市净率为0.99倍 [6][9]

股息分配 - 截至2025年末宣派股息每股0.26元人民币[1] - 除净日为2026年7月7日[1] - 过户文件最后时限为2026年7月8日16:30[1] 股份登记 - 暂停过户登记日期为2026年7月9 - 10日[1] - 记录日期为2026年7月10日[1] - 过户登记处为香港中央证券登记有限公司[1] 董事会成员 - 执行董事包括蔡海山等6人[2] - 独立非执行董事包括张品文等3人[2]

新产品研发 - 公司自主研发的1类创新药UBT251注射液完成中国2型糖尿病患者II期临床研究[3] - UBT251是长效GLP - 1/GIP/GCG三靶点受体激动剂，已获批多个适应症临床试验[5] 数据成果 - II期研究纳入211名患者，基线平均HbA1c为8.12%，体重80.1kg，BMI为29.1kg/m²[3] - 治疗24周后，UBT251治疗组平均HbA1c降幅最高达2.16%，体重降幅最高达9.8%[4] 未来展望 - UBT251注射液II期临床研究达预期目标，支持进入下一阶段临床研究[4] - 公司将尽快启动中国2型糖尿病患者的III期临床研究[4] 其他新策略 - 2025年3月，公司与诺和诺德订立关于UBT251的独家许可协议[5]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 收入为人民币132.106亿元，同比下降4.0%[3][5] - 公司2025年收入为132.11亿元人民币，较2024年的137.59亿元人民币下降4.0%[14] - 公司2025年收入为人民币132.106亿元，同比下降4.0%[63] - 集团总收入为132.10627亿元人民币，其中对外销售收入为117.68417亿元人民币，许可费收入为14.4221亿元人民币[25] - 2025年综合收入为13,210,627千元人民币，较2024年的13,758,937千元人民币下降约4.0%[28] - 集团总收入约为人民币1321.06亿元，同比下降4.0%[45] - 公司拥有人应占年度溢利为人民币20.859亿元，同比下降21.6%[3][5] - 公司2025年净利润为20.81亿元人民币，较2024年的26.58亿元人民币下降21.7%[14] - 公司2025年拥有人应占溢利为人民币20.859亿元，同比下降21.6%[63] - 公司拥有人应占年度溢利为20,859.02万元，同比下降21.6%[37] - 未计利息、税项、折旧及摊销前溢利为人民币32.472亿元，同比下降17.6%[3] - 每股基本盈利为人民币110.65分，同比下降24.4%[3] - 公司2025年每股基本盈利为110.65分，较2024年的146.39分下降24.4%[14] - 每股基本盈利为1.11元，基于加权平均股数18.85亿股计算[37] - 公司除稅前溢利为2,527,953千元人民币[26] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 公司2025年毛利为55.14亿元人民币，毛利率为41.7%，较2024年毛利60.82亿元人民币及44.2%的毛利率有所下降[14] - 公司2025年毛利为人民币55.141亿元，同比下降9.3%[63] - 公司2025年研究及开发成本为9.21亿元人民币，较2024年的8.91亿元人民币增长3.4%[14] - 集团研发支出总额为9.21048亿元人民币，其中制剂产品研发支出最高，为6.40876亿元人民币[25] - 2025年分部溢利（扣除研发前）为4,009,219千元人民币，研发支出为890,757千元人民币[28] - 集团研发投入共计人民币10.05亿元，研发费用同比上升2.0%[58] - 公司2025年行政开支为9.48亿元人民币，较2024年的8.94亿元人民币增长6.0%[14] - 公司2025年财务成本为人民币6970万元，同比上升99.5%[64] - 2025年财务成本为69,730千元人民币，较2024年的34,958千元人民币增长约99.5%[31] - 集团财务成本为6973万元人民币[25] - 2025年税项支出为446,871千元人民币，其中中国企业所得税为197,015千元人民币，丹麦预扣税为143,390千元人民币[32] - 2025年员工成本（含董事酬金）为2,217,658千元人民币，较2024年的2,092,089千元人民币增长约6.0%[35] 各条业务线表现 - 中间体产品分部收入为40.18306亿元人民币，分部利润为4.32438亿元人民币[25] - 原料药分部收入为58.92863亿元人民币，分部利润为3.28812亿元人民币[25] - 制剂产品分部收入为66.97829亿元人民币，分部利润为17.33096亿元人民币[25] - 集团扣除研发支出前的分部利润总额为34.15394亿元人民币[25] - 集团分部利润总额为24.94346亿元人民币[25] - 分部收入中，中间体产品贡献5,857,120千元人民币，原料药贡献7,351,754千元人民币，制剂产品贡献4,727,563千元人民币[28] - 中间体产品对外销售收入为人民币16.124亿元，同比下降39.4%[46] - 原料药业务对外销售收入为人民币49.004亿元，同比下降23.1%[46] - 制剂产品对外销售收入为人民币66.978亿元（含许可费收入14.422亿元），同比上升41.7%，占总营业额的50.7%[47] - 制剂产品分部收入同比上升41.7%，分部溢利同比大幅上升455.3%[63] - 内分泌代谢类产品销售收入为人民币19.632亿元，同比上升57.3%[49] - 抗感染产品销售收入为人民币18.14亿元，同比上升0.9%[51] - 大健康业务销售收入为人民币3710万元，同比上升85.8%[55] - 动保业务销售收入为人民币12.289亿元，同比下降11.1%[57] 各地区表现 - 2025年来自中国（含香港）的外部客户收入为9,199,205千元人民币，较2024年的11,115,585千元人民币下降约17.2%[28] - 2025年来自欧洲的外部客户收入为8,962,740千元人民币，较2024年的2,001,705千元人民币大幅增长约347.8%[28] 管理层讨论和指引 - 全年股息为每股人民币42分，同比下降25.0%，派息比率为38.0%[3][5] - 董事建议派发2025年末期股息每股0.26元，总额约5.13亿元[36] - 2025年已宣派股息总额为10.42亿元，较去年增长2.5%[36] - 为确定末期及特别股息资格，公司将于2026年7月9日至10日暂停办理股份过户登记[79] - 公司董事会确认，截至2025年12月31日止年度，公司无行政总裁[76] 研发与产品管线进展 - 公司拥有23项1类新药在研，其中UBT251注射液已启动多个适应症的中国II期临床研究[7] - 公司与诺和诺德达成UBT251的独家许可协议，授权其于全球（不包括大中华区）开发、制造和商业化该产品[8] - 公司首款GLP-1产品联邦优利泰®（利拉鲁肽注射液）获批上市[7] - 司美格鲁肽注射液（糖尿病适应症）已进入申报生产阶段[7] - 与诺和诺德达成授权协议，收取1.8亿美元预付款，潜在里程碑付款最高可达18亿美元[60] 资本开支与融资活动 - 资本开支大幅增加，购置物业、厂房及设备支出约35.09亿元，同比增长22.8%[38] - 公司2025年末现金及现金等价物为106.06亿元人民币，较2024年末的63.30亿元人民币大幅增长67.6%[15] - 公司2025年末总借贷（流动与非流动）为49.79亿元人民币，较2024年末的31.38亿元人民币增长58.7%[15][16] - 公司2025年物业、厂房及设备为115.58亿元人民币，较2024年的87.25亿元人民币增长32.5%[15] - 公司权益总额于2025年末为174.75亿元人民币，较2024年末的144.35亿元人民币增长21.1%[16] - 公司于2025年7月完成配售1.56亿股股份，配售价每股14.16港元，募集资金总额22.09亿港元，净额约21.682亿港元（约合人民币19.899亿元）[70] - 配售所得款项净额约60%（13.009亿港元）用于建设及扩充生产设施等资本开支，约40%（8.673亿港元）用于创新候选产品研发[74] - 截至2025年12月31日，已使用配售款项约人民币7.539亿元用于资本开支，约人民币2.26亿元用于研发[74] - 已签约但未拨备的资本开支承诺为13.19亿元[42] - 用于抵押的物业、厂房及设备价值为15.82亿元，同比增长39.5%[43] - 截至2025年12月31日，公司银行结余及现金净额为人民币40.271亿元，较2024年的21.397亿元大幅增加[64][66] - 截至2025年12月31日，公司持有抵押银行存款、银行结余及现金约人民币112.349亿元[65] - 截至2025年12月31日，公司计息借贷约为人民币49.793亿元，全部以人民币结算[65] - 公司2025年总资产约为人民币309.005亿元，总负债约为人民币134.252亿元[66] 运营与资产状况 - 胰岛素产品成功开启公司制剂业务出海，并创下中国同类产品出口销量纪录[9] - 公司通过独家授权协议确认了1,442,210千元人民币的许可费收入[26] - 应收账款及票据总额为47.42亿元，较去年减少24.4%[39] - 应收银行承兑票据为19.82亿元，较去年大幅减少40.5%[39][40] - 应付贸易账款及供应商融资安排应付款总额为38.40亿元[41] - 截至2025年12月31日，公司雇员约18,000名，较2024年增加1,000名[68] 诉讼与风险事项 - 公司对恒大地产集团成都有限公司的诉讼获终审判决，对方需支付约人民币1.665亿元，但公司尚未收到该款项[71] - 公司原诉讼请求为收回未偿还应收代价约人民币3.4亿元及相关赔偿[71] - 公司于2025年12月31日及2024年12月31日均无重大或然负债[69] - 除已披露的与恒大相关诉讼外，年内无其他重大诉讼[72] 其他重要事项 - 截至2025年12月31日止年度，公司或其附属公司未购买、出售或赎回任何上市证券[73]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 国内原料药行业经历较长周期的供给出清，随着地缘政治紧张、原油及上游化工原料价格持续上涨，以及反内卷政策实施，行业有望迎来价格上涨周期[1][4][6][11] - 2026年动保原料药有望迎来周期性回升[1] - 肝素及碘造影剂原料药处于周期底部[2] - 受地缘政治影响，维生素行业迎来涨价周期[3] 根据相关目录分别进行总结 一、 原材料价格及汇率上涨，反内卷政策有望驱动原料药行业价格上涨[8][11] - **宏观与成本环境**：原油现货价格近期呈现上涨态势，工业原料现货指数震荡抬升，化学原料药行业上游原材料价格有上涨趋势[11][12][13][14] - **汇率与PPI**：人民币汇率有所升值，中国化学原料药行业PPI指数呈现持续回落趋势[15][17][18][19] - **具体品类价格分析**： - **沙坦类**：受疫情、经济环境、行业竞争等因素影响，价格处于底部区域，如缬沙坦和厄贝沙坦[20][22][23][24] - **抗生素类**：行业需求逐步回暖，产业链价格企稳回升 - 上游：6-APA价格有所回升，青霉素工业盐价格有所下降[25][26][27][31] - 下游：阿莫西林及氨苄西林等原料药价格企稳回升[25][29][33] - 头孢类：7-ADCA价格有所回升，头孢曲松钠原料药价格有所下降[34][35][36] - **大环内酯类**：受供给端限制及成本推动，硫红、阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素原料药价格处于高位稳定或稳步上涨状态[37][39][40][41][43][44][45] - **动保类**：受行业供给过剩及下游需求疲弱影响，价格持续下行，行业出清加速 - 氟苯尼考均价从400-700元/kg的区间下降到近期的150-200元/kg区间[1][46][47][48] - 强力霉素价格也下降到历史底部区间[1][46][47][51] - 从周度趋势看，氟苯尼考价格跌至历史最低位，强力霉素价格自低位有所回升，显示价格拐点将至[49][53][54][55] - **肝素及碘造影剂**： - 肝素原料药行业整体供过于求，2023年价格下降，2025年肝素API价格基本企稳[2][56][57] - 碘原料价格在2022-2023年处于周期顶点，2025年受其他行业（如电子）需求拉动有所回升[2][56][57] - **维生素类**：受地缘政治紧张、原油价格上涨及头部企业停报停签影响，维生素A、维生素E价格呈现快速上涨趋势[3][58][64][70]，维生素D3价格有所回落，泛酸钙价格跌至历史最低位，维生素B6价格有所下降，维生素B1价格企稳[62][65][66][69][71] 二、 投资建议[8][72] - **核心逻辑**：建议重点关注供给出清彻底、有价格上涨预期的标的[4][72] - **推荐标的**：国邦医药、普洛药业、奥锐特、联邦制药、健友股份、华海药业等[4][72] - **受益标的**：美诺华、川宁生物、浙江医药、亿帆医药、天新药业、花园生物、天宇股份、同和药业、仙琚制药等[4][72] - **盈利预测参考**：报告提供了部分重点公司的盈利预测与估值数据，例如联邦制药2026年预计净利润增速8.77%，普洛药业为21.29%，国邦医药为20.65%，健友股份为25.61%，华海药业为97.45%等[73]

行业投资评级与核心观点 - 报告对医药行业维持“推荐”评级 [1] - 核心观点：在供给端宏观环境变化的背景下，应重点关注具备价格主导权的品种，同时中国医药创新出海趋势持续强化 [1][2][8] 供给端宏观背景与具备价格主导权的品种 - 2026年初以来，受政策及地缘冲突影响，上游化工品普遍涨价，中国化工产品价格指数3月12日为5051点，较年初上涨28.52% [2] - 上游涨价正逐步传导至医药原料药成本端，能否实现成本转移成为影响利润的核心要素 [2] - 部分原料药品种已实现提价，例如维生素E均价3月13日提高至78元，较年初提升40.54%，蛋氨酸均价提高至32.5元，较年初提升84.66% [2] - 主要饲料氨基酸和维生素行业虽产能过剩，但企业通过收缩供给以提升价格，价格主导权在供给端 [2] - 部分以出口为主的原料药中间体（如6-APA）供给集中，中国企业具备更强的价格话语权 [2] 国际油价上涨对产业链的影响 - 国际油价上涨推动丁二烯、丙烯腈等化工原料价格大幅上涨，进而传导至一次性手套（丁腈/PVC）成本 [3] - 自2026年初以来，丁二烯、丙烯腈、DOTP和辛醇价格分别上涨84.43%、47.30%、34.21%和15.11% [3] - 国内一次性丁腈手套行业开工率达60.1%，订单量保持高位，出口均价自2025年11月以来逐步提升 [3] - 此次由成本推动的提价与2020-2021年需求推动不同，头部企业凭借原料和能源成本优势，提价策略更注重竞争格局稳定 [3] - 中国丁腈手套出口美国占比已不足8%，美国关税影响大幅下降，且中国以煤炭为主的能源成本优势在海外布局中扩大 [3] 两用物项管控带来的产业链机遇 - 两用物项管理导致部分关键材料（如氧化钇）国内外形成巨大价差，国外价格约为国内的40倍 [4] - 利用上游资源管控形成的成本优势，有望推动国内下游产业链（如氧化锆瓷块、义齿）提价并扩大海外市场份额 [4] - 这为医疗器械出口提供了以内卷竞争为主转向凭借资源禀赋提升价格定位的新范式 [4] 创新药出海与市场表现 - 2026年截至2月15日，中国创新药已发生39起对外授权交易，首付款约29.53亿美元，总金额超490亿美元，首付款规模已超过2025年任一季度 [6] - 与创新出海火热趋势相反，截至3月4日，创新药指数下跌4.84%，跑输沪深300指数4.25个百分点，相关上市公司平均涨幅仅为3.41% [6] - 市场与基本面背离主要源于个股预期变化，2026年是创新出海起飞后的验证阶段，更注重临床数据验证和里程碑兑现 [6] 小核酸药物领域进展 - 2026年以来小核酸领域并购与合作持续，例如瑞博生物与Madrigal达成合作，潜在累计款项44亿美元；前沿生物与葛兰素史克达成授权，潜在累计款项9.63亿美元 [7] - 海外小核酸药物快速产业化，诺华与Alnylam合作的降脂药Leqvio在2025财年销售额达12亿美元，同比增长57%，并已进入中国医保目录 [7] - 小核酸药物的产业化将带动上游核酸序列、靶向载体及配套CMO/CDMO产业链发展 [7] 侵入式脑机接口获批上市 - 3月13日，博睿康医疗的植入式脑机接口手部运动功能代偿系统获国家药监局批准，为全球首个上市的侵入式脑机接口医疗器械 [5] - 其适应症为脊髓损伤修复，国内累计脊髓损伤患者超370万人，每年新增约9万人 [5] - 国家及地方医保局已出台相关医疗服务价格项目，如湖北省定价侵入式脑机接口置入费为6552元/次，为商业化落地打开通路 [5] 行业近期行情与估值 - 最近一周（3月7日-3月13日），医药生物行业指数下跌0.22%，跑输沪深300指数0.41个百分点，涨幅在申万31个一级行业中排名第13位 [20] - 最近一月（2月13日-3月13日），医药生物行业指数下跌2.51%，跑输沪深300指数2.70个百分点，涨幅排名第18位 [21] - 子行业中，最近一周医疗器械涨幅最大（0.60%），医疗服务跌幅最大（1.03%） [28] - 医药生物行业当前PE为36.12倍，高于5年历史平均估值30.64倍 [39][42] 重点推荐方向及公司 - **具备价格话语权的原料药**：推荐浙江医药、川宁生物、亿帆医药，关注联邦制药、国邦医药、普洛药业、富祥药业、金城医药 [8] - **一次性手套提价**：关注英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗 [8] - **两用物项管理受益产业链**：推荐爱迪特，关注国瓷材料 [8] - **脑机接口产业化**：推荐美好医疗，关注博拓生物、可孚医疗 [8] - **CXO及AI+药物研发**：推荐益诺思、普蕊斯、维亚生物 [8] - **小核酸领域**：推荐悦康药业、阳光诺和，关注瑞博生物、前沿生物、迈威生物及上游产业链公司奥锐特、东富龙、凯莱英、蓝晓科技 [8] - **自免领域**：推荐亚虹医药、益方生物，关注荃信生物、诺诚健华 [8] - **GLP-1减重领域**：推荐众生药业，关注联邦制药、石药集团 [8] - **医疗器械出口**：关注春立医疗、爱康医疗、南微医学、百心安 [8]

业绩总结 - 公司2024年度溢利约26.58亿元[3] - 预计2025年度录得溢利约20亿元[3] 业务分部 - 中间体产品分部溢利较2024年降约16亿元[3] - 原料药分部溢利较2024年降约4亿元[3] - 制剂产品分部溢利大幅升约14亿元[3] 收入来源 - 来自诺和诺德许可费收入贡献约13亿元[3]

业绩总结 - 公司2024年度溢利约26.58亿元[3] - 预计2025年度录得溢利约20亿元[3] 业务分部 - 中间体产品分部溢利较2024年降约16亿元[3] - 原料药分部溢利较2024年降约4亿元[3] - 制剂产品分部溢利较2024年升约14亿元[3] 收入来源 - 来自诺和诺德许可费收入贡献约13亿元[3]

新产品研发 - 全资附属公司珠海联邦生物医药德谷胰岛素注射液获药监局上市注册审批[3] - 德谷胰岛素规格为3ml：300单位（笔芯和预填充），获批文号为国药准字S20260015和S20260016[3] - 德谷胰岛素是新一代超长效基础胰岛素类似物，用于成人糖尿病治疗[3] 未来展望 - 公司持续致力于新产品研发，深耕慢病治疗领域，预期创造更大收益[3] 其他信息 - 德谷胰岛素已纳入2025版国家医保目录乙类药品[3] - 公告日期为2026年3月9日[4] - 董事会成员含6名执行董事和3名独立非执行董事[4]

会议安排 - 公司董事会2026年3月24日举行会议[3] - 会议将考虑及批准2025年度全年业绩[3] - 会议将考虑建议派发末期股息（如有）[3] 公告信息 - 公告日期为2026年3月9日[4] - 公告日董事会有6名执行董事、3名独立非执行董事[4]