报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 考虑宏观消费环境变化，小幅调整公司盈利预测，预计FY25 - 27年营收分别为257亿元、286亿元、322亿元（原值为265亿元、301亿元、341亿元）；归母净利分别为35亿元、39亿元、44亿元（原值为36亿、41亿、46亿）；EPS分别为0.30元、0.34元、0.38元（原值为0.32元、0.37元、0.42元），维持“买入”评级 [4] 各部分总结 春夏新品 - 波司登在防晒衣产品集合中增加创新都市轻户外系列，清新亮色及双色拼接提升时尚度，多样冲孔设计提升透气度，增加量感廓形迎合年轻消费者需求；女版产品运用多种收腰修身版型与简洁设计，适配日常户外场景，满足多元化户外穿着需求 [1] - 波司登全新上市冲锋衣系列产品，在时尚与功能防护间寻找平衡，有防泼水、防风、透湿透气性能，延伸出多场景品类，为顾客提供轻防护功能外套选择 [1] 品牌建设 - 从羽绒服全球规模领先的品牌认知向全球全面领先升级，融合多种方式，贯彻品牌引领、品牌战役发力、品销两旺策略，从畅销款推广打造、Top店引流赋能为品牌战略提供帮助，加深消费者对品牌的认知度和美誉度，实现品牌引领感知以及品销最大化目标 [2] 物流与供应链 - 公司智能配送中心服务全国所有线下直营、经销门店以及线上多平台业务，通过一体化库存管理平台对全国直营9大仓及经销商12小仓的库存统一管理，加强Top款前置，提升补货可得率 [3] - 公司实施羽绒服装行业领先的期/现货商品运营模式，首期订单控制在40%以内，剩余比例根据市场终端销售数据及趋势预测在销售旺季滚动下单，通过拉式补货、快速上新及小单快反支撑高效周转周期及运营效率，夯实优质快反能力 [3]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 考虑宏观消费环境变化，小幅调整公司盈利预测，预计FY25 - 27年营收分别为257亿元、286亿元、322亿元，归母净利分别为35亿元、39亿元、44亿元，EPS分别为0.30元、0.34元、0.38元 [4] 根据相关目录分别进行总结 春夏新品 - 防晒衣产品集合增加创新都市轻户外系列，清新亮色及双色拼接提升时尚度，多样冲孔设计提升透气度，增加量感廓形迎合年轻消费者需求，女版运用多种收腰修身版型与简洁设计，适配日常户外场景，满足多元化户外穿着需求 [1] - 全新上市冲锋衣系列产品，在时尚与功能防护间寻找平衡，有防泼水、防风、透湿透气性能，延伸出多场景品类，提供适合都市/户外穿着的轻防护功能外套选择 [1] 品牌形象 - 从羽绒服全球规模领先的品牌认知向全球全面领先升级，融合多种方式，贯彻品牌引领、品牌战役发力、品销两旺策略，从畅销款推广打造、Top店引流赋能为品牌战略提供帮助，加深消费者对品牌的认知度和美誉度 [2] 物流与供应链 - 智能配送中心服务全国所有线下直营、经销门店以及线上多平台业务，通过一体化库存管理平台对全国直营9大仓及经销商12小仓的库存统一管理，加强Top款前置，提升补货可得率 [3] - 实施羽绒服装行业领先的期/现货商品运营模式，首期订单控制在40%以内，剩余比例根据市场终端销售数据及趋势预测在销售旺季滚动下单，通过拉式补货、快速上新及小单快反支撑高效周转周期及运营效率 [3]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][3][6] 报告的核心观点 - 波司登 FY25 旺季举办多场品牌建设活动，高端渠道开店提升品牌势能，围绕需求创新迭代产品，促进旺季稳健增长 [1] - 预计 FY25 - FY27 年公司净利润为 34.9 亿人民币、40.0 亿人民币、45.1 亿人民币，同比增速为 14%、15%、13%，当前市值对应 FY25PE12X、FY26PE11X [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - FY2023 - FY2027E 营业总收入分别为 167.74 亿、232.14 亿、256.18 亿、289.30 亿、324.76 亿人民币，同比增长 3%、38%、10%、13%、12% [2] - FY2023 - FY2027E 营业利润分别为 26.35 亿、42.52 亿、46.09 亿、52.00 亿、59.02 亿人民币，同比增长 13%、61%、8%、13%、14% [2] - FY2023 - FY2027E 归母净利润分别为 21.39 亿、30.75 亿、34.94 亿、40.01 亿、45.05 亿人民币，同比增长 4%、44%、14%、15%、13% [2] - FY2023 - FY2027E 每股收益分别为 0.20 元、0.28 元、0.32 元、0.37 元、0.41 元 [2] - FY2023 - FY2027E PE 分别为 20.2、14.1、12.4、10.8、9.6 [2] - FY2023 - FY2027E PB 分别为 3.4、3.2、2.8、2.6、2.3 [2] 基础数据 - 总股本 11563 百万股，香港股 11563 百万股 [3] - 总市值 48.9 十亿港元，香港股市值 48.9 十亿港元 [3] - 每股净资产 1.3 港元，资产负债率 50.4% [3] - 主要股东为 Blooming Sky Investment Limited，持股比例 43.79% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 9%、17%、13%，相对表现分别为 -2%、-22%、-31% [5] 公司经营举措 - 旺季活动丰富，加强品牌建设，亮相法国"新生万物巴黎展"，举办"'融'概念秀"，与哈尔滨合作打造"尔滨"系列品牌 IP 并举办"致敬冰雪"大秀 [6] - 产品迭代创新，拓展 IP 联名，25 年 2 月上新春季产品，具备超轻量等特色，与设计师等进行 IP 联名合作 [6] - 高端渠道开店打造标杆，渠道分层提升运营效率，24 年 12 月三里屯登峰概念店开业，迭代渠道分层经营体系 [6] 财务预测表 资产负债表 - FY2023 - FY2027E 流动资产分别为 14722、19019、19438、21796、24273 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 非流动资产分别为 6221、6752、7352、7952、8552 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 资产总计分别为 20943、25772、26790、29748、32825 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 流动负债分别为 6054、11183、10733、12005、13292 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 长期负债分别为 2284、769、769、769、769 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 负债合计分别为 8338、11952、11502、12774、14061 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 归属于母公司所有者权益分别为 12547、13736、15166、16808、18548 百万元 [7] 现金流量表 - FY2023 - FY2027E 经营活动现金流分别为 3051、7339、3854、4328、4800 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 投资活动现金流分别为 617、-2427、-556、-552、-540 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 筹资活动现金流分别为 -2493、-2380、-3646、-2419、-2825 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 现金净增加额分别为 1216、0、-348、1358、1435 百万元 [8] 利润表 - FY2023 - FY2027E 总营业收入分别为 16774、23214、25618、28930、32476 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 营业成本分别为 6798、9380、10557、12013、13486 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 毛利分别为 9976、13834、15061、16916、18990 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 营业利润分别为 2635、4252、4609、5200、5902 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 归属普通股东净利润分别为 2139、3075、3494、4001、4505 百万元 [9] 主要财务比率 年成长率 - FY2023 - FY2027E 营业收入同比增长 3%、38%、10%、13%、12% [10] - FY2023 - FY2027E 营业利润同比增长 13%、61%、8%、13%、14% [10] - FY2023 - FY2027E 净利润同比增长 4%、44%、14%、15%、13% [10] 获利能力 - FY2023 - FY2027E 毛利率分别为 59.5%、59.6%、58.8%、58.5%、58.5% [10] - FY2023 - FY2027E 净利率分别为 12.7%、13.2%、13.6%、13.8%、13.9% [10] - FY2023 - FY2027E ROE 分别为 17.0%、22.4%、23.0%、23.8%、24.3% [10] - FY2023 - FY2027E ROIC 分别为 13.7%、18.8%、20.6%、21.5%、22.2% [10] 偿债能力 - FY2023 - FY2027E 资产负债率分别为 39.8%、46.4%、42.9%、42.9%、42.8% [10] - FY2023 - FY2027E 净负债比率分别为 11.3%、9.6%、3.7%、3.4%、3.0% [10] - FY2023 - FY2027E 流动比率分别为 2.4、1.7、1.8、1.8、1.8 [10] - FY2023 - FY2027E 速动比率分别为 2.0、1.4、1.5、1.5、1.5 [10] 营运能力 - FY2023 - FY2027E 资产周转率分别为 0.8、0.9、1.0、1.0、1.0 [10] - FY2023 - FY2027E 存货周转率分别为 2.5、3.2、3.1、3.1、3.1 [10] - FY2023 - FY2027E 应收帐款周转率分别为 6.5、8.8、8.5、8.6、8.5 [10] - FY2023 - FY2027E 应付帐款周转率分别为 2.1、2.3、1.9、1.9、1.9 [10] 每股资料 - FY2023 - FY2027E 每股收益分别为 0.20 元、0.28 元、0.32 元、0.37 元、0.41 元 [10] - FY2023 - FY2027E 每股经营现金分别为 0.28 元、0.67 元、0.35 元、0.40 元、0.44 元 [10] - FY2023 - FY2027E 每股净资产分别为 1.15 元、1.26 元、1.39 元、1.54 元、1.70 元 [10] - FY2023 - FY2027E 每股股利分别为 0.16 元、0.23 元、0.26 元、0.29 元、0.33 元 [10] 估值比率 - FY2023 - FY2027E PE 分别为 20.2、14.1、12.4、10.8、9.6 [10] - FY2023 - FY2027E PB 分别为 3.4、3.2、2.8、2.6、2.3 [10] - FY2023 - FY2027E EV/EBITDA 分别为 13.3、11.1、10.6、9.4、8.3 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 创新驱动波司登韧性，高基数及外部扰动下表现稳健，考虑冬季气候变化及春节旺季销售时间缩短对公司销售影响，略下调盈利预测，预计 FY2025 - 2027 归母净利润 35.1/40.0/45.4 亿元(此前为 36.2/41.7/47.7 亿元)，当前股价对应 PE 为 12.5/10.9/9.6 倍，公司羽绒服龙头地位稳固，以产品创新和渠道分层实现销售韧性，连续三年保持 80%+高分红比例，维持“买入”评级 [2] 各业务情况总结 羽绒服业务 - 波司登预计 FY2025H2 高基数下仍能稳健增长，体现韧性，线下增速快于线上，门店总数稳健但结构优化，预计 2024 年 Top 店总数约 498 家，贡献超 50%的收入，2023 年约 500 家，贡献 50 - 60%的收入，预计 Top 店同店增长约 20%，预计经销表现好于零售，2024 年经销渠道获得更多资源倾斜，收入及终端动销好于零售，预计 FY2026 以产品升级为重点，发力科技功能与时尚功能两方面的创新产品 [2] - 雪中飞由于线上渠道定价及产品竞争力较强，预计 FY2025 收入增速略快于波司登 [2] OEM 业务 - FY2025 公司越南七家工厂及印尼一家工厂产能与核心客户订单匹配良好，预计 OEM 业务收入增速中双位数或以上 [3] 女装业务 - 由于终端零售环境影响，预计 FY2025 女装业务收入下滑 [3] 财务指标总结 |指标|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16774|23214|25542|28966|32566| |YOY(%)|3.5|38.4|10.0|13.4|12.4| |净利润(百万元)|2139|3074|3513|4003|4544| |YOY(%)|3.7|43.7|14.3|13.9|13.5| |毛利率(%)|59.5|59.6|58.5|58.7|58.8| |净利率(%)|12.7|13.2|13.8|13.8|14.0| |ROE(%)|17.0|22.2|22.5|22.6|22.7| |EPS(摊薄/元)|0.2|0.3|0.3|0.3|0.4| |P/E(倍)|20.5|14.2|12.5|10.9|9.6| |P/B(倍)|3.5|3.2|2.8|2.5|2.2|[5] 盈利能力与存货情况总结 - 预计 FY2025 毛利率或因渠道结构、业务结构调整同比略有下降，但通过严格管控费用端实现利润优化，预计 2024 年净利率略有提升 [4] - 公司拉式补货机制完善，预计库存周转天数保持良性 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025财年公司有望实现良好业绩，收入增长10%+，净利润增速快于收入，维持高质量增长趋势 [1] - 品牌羽绒服业务稳健增长，OEM业务销售预计快速增长 [2] - 公司供应链快反优势强，渠道库存整体可控 [3] 分业务总结 品牌羽绒服业务 - FY2025H1品牌羽绒服业务收入同比+22.7%，估计全财年收入同比有望增长高单位数至10%左右 [2] - 波司登主品牌稳健增长，FY2025H1收入快速同增19%，全财年收入有望增长高单位数，毛利率或因产品品类结构调整同比略有下降 [8] - 雪中飞品牌增速相对较快，FY2025H1收入同比+47%，估计全财年收入增速仍快于主品牌 [8] 贴牌加工OEM业务 - FY2025H1销售同比+13.4%至23.2亿元，销售占比26.3%，毛利率20.1%，估计全年业务销售有望快速增长15%左右 [3] 分渠道总结 线下渠道 - FY2025H1末直营/经销渠道数量同比分别-52/-73至1154/2034家，估计年内门店数量同比变化不大、质量有望提升 [8] - FY2025H1线下销售收入同比+22%至47.1亿元，渠道占比78%，估计H2有望实现同比稳健增长 [8] 线上渠道 - FY2025H1线上销售收入同比+24%至13.5亿元，渠道占比22%，电商中长期有望高质量增长 [8] 销售模式 - 估计FY2025加盟增速或好于直营 [8] 财务情况总结 盈利预测 - 预计FY2025~2027净利润分别35.2/40.5/46.8亿元，对应FY2025 PE为12.5倍 [3] 财务指标 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,774|23,214|25,675|29,452|33,753| |增长率yoy（%）|3.5|38.4|10.6|14.7|14.6| |净利润（百万元）|2,139|3,074|3,523|4,048|4,679| |增长率yoy（%）|3.7|43.7|14.6|14.9|15.6| |EPS最新摊薄（元/股）|0.18|0.27|0.30|0.35|0.40| |净资产收益率（%）|17.1|22.6|24.5|24.9|25.1| |P/E（倍）|20.6|14.3|12.5|10.9|9.4| |P/B（倍）|3.5|3.2|3.1|2.7|2.4| [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 旺季产品、渠道扎实运营，销售端预计稳健增长，春日新品功能性外套上市，淡季品类拓展贡献增量，多品牌布局完善，业务协同释放潜力，持续加大回购力度彰显信心，高分红比例重视股东回报，虽略微下调盈利预测，但依然看好未来发展，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月7日收盘价4.12港币，恒生中国企业指数8914.03，52周最高/最低5.14/3.46港币，总市值476.41亿港币，流通股本11563.37百万股，汇率1.0839（人民币/港币） [3] 财务数据及盈利预测 |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|16774|23214|25446|28455|31626| |同比增长率（%）|3|38|10|12|11| |归母净利润（百万元）|2139|3074|3448|3923|4426| |同比增长率（%）|4|44|12|14|13| |每股收益（元/股）|0.20|0.28|0.31|0.35|0.40| |毛利率（%）|59.5|59.6|58.9|58.7|58.7| [6] 公司运营情况 - 24年冬季产品端推出“叠变”系列，12月与哈尔滨合作办秀，渠道端拓展低线城市，预计旺季销售稳健增长 [7] - 2025年春季新款轻防软壳功能性外套上市，邀请代言人推广，后续将围绕功能性服饰延展品类 [7] - 24年10月9日战略投资国际奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，完善品牌矩阵 [7] - 1月15日到3月5日累计回购5621万股，占总股本约0.5%，回购总金额2.1亿港元，FY22 - FY24年分红比率均超80% [7] 财务指标变化 - FY25H1营收同比上升17.8%至88亿元，归母净利润同比增长23.0%至11.3亿元 [9] - FY25H1销售费用率同比下降1.4pct至25.8%，管理费用率同比提升0.9pct至8.7% [11] - FY25H1毛利率小幅下降0.1pct至49.9%，归母净利率提升0.5pct至12.8% [13] 合并利润表 |百万元（人民币）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|16774|23214|25446|28455|31626| |成本|-6798|-9380|-10470|-11741|-13053| |毛利|9976|13834|14977|16714|18573| |其他收入|310|216|267|264|249| |销售费用|-6125|-8055|-8855|-9874|-10911| |管理费用|-1204|-1508|-1858|-1992|-2151| |商誉及无形资产的减值损失|-118|-70|0|0|0| |其他开支|-12|-19|-19|-19|-19| |经营溢利|2826|4398|4511|5093|5741| |财务收入/(费用)净额|83|158|178|199|221| |除税前溢利|2887|4541|4689|5292|5963| |所得税|-731|-1421|-1196|-1323|-1491| |净利润|2156|3120|3494|3969|4472| |归母净利润|2139|3074|3448|3923|4426| |少数股东损益|18|46|46|46|46| [16]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][5] 报告的核心观点 - 旺季接近尾声，新品与新营销事件不断，促进旺季稳健成长表现，2月以来公司在春季产品中继续发力功能外套、轻暖鹅绒品类，挖掘功能品类生意拓展机会 [1][2] - 考虑25/3/31财年功能性外套的快速发展、轻薄羽的积极增长及冬羽绒的稳健表现，预计公司保持稳健双位数增长，当前估值具备性价比，低估值、稳增长、高分红属性凸显，25年至今已回购超5600万股、回购金额超2.09亿港币，凸显公司对业务发展的坚定信心 [3] 相关目录总结 投资要点 - 24年10月，波司登发布泡芙系列产品与意大利潮牌MSGM联名，在苏州、成都进行快闪活动，邀请年轻艺人参与，MSGM品牌创始人亲临现场分享创意构想 [1] - 10/30，波司登推出极地极寒系列羽绒服，配备气凝胶航空温控材料，御寒极限突破 -50℃，助力南极科考队第41次考察出征 [1] - 12/7，波司登位于北京三里屯登峰概念店开业，品牌代言人谷爱玲到现场分享感悟，后续通过高端会员活动持续打造专业口碑 [1] - 12/18，波司登“致敬冰雪”大秀在哈尔滨索菲亚教堂广场举行，携手哈尔滨官方发布战略合作成果，旺季通过多种形式实现频繁品牌露出 [2] - 12月末，波司登新年联名款上市，与当代剪纸艺术家合作，融入中国传统剪纸艺术元素，在上海南京西路全球品牌体验店打造剪纸主题空间 [2] - 2月以来，公司推出新品轻防软壳，防晒UPF50 +、防泼水≥4级、透湿指数6790g/（㎡·24h），挖掘功能品类生意拓展机会 [2] 盈利预测及估值 - 预计25/3/31、26/3/31、27/3/31财年公司收入256/286/320亿元，同比 +10%/12%/12%，归母净利35.3/40.4/45.4亿元，同比 +15%/+14%/+13%，对应PE 12.5/10.9/9.7X [3] 财务摘要 | 项目 | FY2024 | FY2025E | FY2026E | FY2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 23,214 | 25,589 | 28,649 | 31,974 | | 同比（%） | 38.39% | 10.23% | 11.96% | 11.61% | | 归母净利润（百万元） | 3,074 | 3,528 | 4,035 | 4,540 | | 同比（%） | 43.74% | 14.78% | 14.35% | 12.53% | | 每股收益（元） | 0.28 | 0.32 | 0.37 | 0.41 | | P/E | 14.3 | 12.5 | 10.9 | 9.7 | [4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现不同项目在FY2024 - FY2027E财年的预测数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [9]

文章核心观点 - 波司登2月28日进行股份回购，今年以来已多次回购 [1] 分组1：2月28日回购情况 - 2月28日以每股3.790 - 3.810港元价格回购350.00万股，回购金额达1329.54万港元 [1] - 该股当日收盘价3.790港元，下跌3.07%，全天成交额4.24亿港元 [1] 分组2：今年以来回购情况 - 今年以来累计进行17次回购，合计回购4770.60万股，累计回购金额1.77亿港元 [1]

文章核心观点 波司登2月17日进行股票回购，今年以来已多次回购，同时给出当日股价及成交额情况 [1] 分组1：2月17日回购情况 - 2月17日以每股3.83港元的价格回购106.60万股，回购金额达408.28万港元 [1] - 该股当日收盘价3.850港元，下跌2.53%，全天成交额1.27亿港元 [1] 分组2：今年以来回购情况 - 今年以来该股累计进行15次回购，合计回购3920.60万股，累计回购金额1.45亿港元 [1]

地震灾情与公司响应 - 西藏日喀则市定日县发生6.8级地震，震源深度10千米，灾情严重 [1] - 波司登集团迅速响应，启动应急援助机制，紧急调度1000万元的御寒物资驰援灾区 [1] - 波司登集团将持续关注灾区情况，在政府部门的指导下提供更多帮助 [1]