中期财务业绩 - 报告期内营收89.28亿元，同比上涨1.4% [2] - 净利润12.01亿元，同比增长5.2%，创近年来同期历史新高 [2] 品牌羽绒服业务表现 - 主营业务品牌羽绒服收入提升8.3%至65.68亿元 [2] - 自营渠道收入同比增长6.6%至24.11亿元 [2] - 批发渠道收入同比增长7.9%至37.01亿元 [2] 雪中飞品牌动态 - 雪中飞品牌收入同比下降3.2%至3.78亿元 [2] - 公司执行总裁表示，通过10月和11月销售，雪中飞已由负增长转变为正增长，同比增长约二十几个点 [2] - 公司将在资源上持续给雪中飞赋能，投入显著高于过去几年，重点倾斜于品牌营销和产品研发 [3] 行业制造能力观察 - 行业观点认为雪中飞代工国际品牌表明国产厂商具有大牌认可的制造代工能力 [2] - 中国本土品牌的制造标准、品控体系和工艺水平已达到国际一线品牌要求 [2]

投资评级 - 报告对波司登（03998 HK）维持“买入”投资评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为波司登FY2026H1业绩稳健，期待旺季销售带动全财年实现高质量增长 [1][3] - 公司坚持产品与渠道创新，品牌升级卓有成效，预计FY2026~2028归母净利润将持续增长 [3] - 预计FY2026全财年收入增长约10%，净利润增速有望快于收入 [3] FY2026H1业绩总结 - 主营业务收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元 [1] - 毛利率同比提升0.1个百分点至50.0%，归母净利率同比提升0.5个百分点至13.3% [1] - 宣派中期股息每股普通股6.3港仙 [1] 分业务表现 - 品牌羽绒服业务收入同比增长8%至65.7亿元，为主要增长动力，但毛利率同比下降2.0个百分点至59.1% [1][2] - 其中主品牌波司登收入同比增长8%至57.2亿元，毛利率为64.8% [9] - OEM业务收入同比下降12%至20.4亿元，毛利率为20.5% [1][2] - 女装业务收入同比下降19%至2.5亿元，多元化服装业务收入同比下降46%至0.6亿元 [2] 渠道与运营 - 品牌羽绒服业务加盟增速略快于直营，直营/经销销售分别同比增长7%/8% [9] - 线上销售收入同比增长2%至13.8亿元，线下销售收入同比增长9%至47.3亿元 [9] - 公司精细化订货管理，库存周转天数同比减少11天至178天，显示库存健康 [2] - FY2026H1直营/经销渠道数量分别增加85/285家至1239/2319家 [9] 未来展望与财务预测 - 预计FY2026全财年归母净利润为38.99亿元，FY2027和FY2028年分别为43.86亿元和49.59亿元 [3][5] - 对应FY2026预测市盈率（P/E）为14倍 [3] - 预计FY2026至FY2028年营业收入将持续以约10%的速度增长 [5]

企业捐赠总额 - 华润集团通过华润慈善基金捐赠现金2000万港元 [1] - 安踏集团捐赠总额3000万港元的现金及防寒装备（1000万港元现金及2000万港元防寒装备） [1] - 特步集团捐赠2000万港元现金及装备 [1] - 波司登捐赠1000万港元现金及2000万港元物资 [2] - 农夫山泉捐赠1000万港币现金及500万港币物资 [2] - 蜜雪冰城捐赠2000万港元 [2] - 蒙牛乳业联合中华慈善总会捐赠1000万港元现金及价值200万港元的在港蒙牛产品 [2] - 伊利集团联合中国红十字基金会捐赠1000万港元 [2] - 百胜中国向中国青少年发展基金会捐赠300万元 [2] - 喜茶捐赠500万港元 [3] - 茶百道捐赠500万港元 [4] - 小菜园捐赠300万港元 [5] - 美团旗下外卖平台Keeta捐款500万港元 [5] - 阿里巴巴启动首批捐款2000万港元 [5] - 老铺黄金捐赠1000万港元 [5] - 携程集团捐赠1000万港元 [5] - 同程旅行以同程公益基金会名义捐赠100万港元并联合旗下企业筹集价值100万港元救援品 [6] - 稳健医疗与全棉时代联合郭晶晶筹措价值300万港元救援物资 [6] - 欧莱雅中国向中国青少年发展基金会捐赠100万元 [6] 捐赠物资类型 - 安踏集团捐赠防寒装备价值2000万港元 [1] - 京东集团旗下香港佳宝超市调配矿泉水、饼干、泡面等生活急需品并提供热食餐食 [5] - 京东物流从香港及广东仓紧急调拨床单、被褥、卫生用品等物资 [5] - 阿里巴巴旗下菜鸟调动食物、被褥等应急物资 [5] - 同程旅行联合旗下平台筹集洗漱用品、生活物资等救援品价值100万港元 [6] - 稳健医疗与全棉时代筹措救援物资价值300万港元 [6] 资金及物资用途 - 捐赠资金及物资主要用于火灾紧急救援、医疗救助、过渡安置、生活物资补给及情绪疏导 [1] - 部分捐赠专项用于紧急救助、灾后恢复工作及受灾同胞的过渡期生活保障 [2] - 部分捐赠用于支援受灾居民救助、后续安置保障和重建等系列工作 [3] - 部分捐赠用于受灾民众的医疗、安置及灾后重建等工作 [4] - 部分捐赠用于支援受灾居民的过渡安置、生活物资补给并助力灾后社区恢复 [5]

财务业绩表现 - 公司2025/26上半财年总营收约为人民币89.28亿元，同比上涨1.4% [3] - 净利润同比增长5.2%至约人民币12.01亿元，中期业绩连续8年创同期历史新高 [3] - 波司登品牌羽绒服业务收入稳步提升8.3%至约人民币57.19亿元 [1] - 公司经营溢利率提升至17.0%，较去年同期提升0.3个百分点 [1] 运营效率与供应链管理 - 公司库存周转天数为178天，同比大幅下降11天 [2] - 公司实施小单快反的拉式补货机制，有效推动渠道库存和商品结构的动态统一管理 [2] - 首次订货比例保持较低占比，提升了旺季销售的渠道效率和商品管理的灵活性 [2] 品牌建设与产品创新 - 公司坚持"全球领先的羽绒服专家"定位，持续巩固市场领导地位 [1] - 产品创新举措包括在巴黎时装周发布"大师泡芙"系列、与前顶级奢侈品牌创意总监Kim Jones合作推出高级产品线波司登AREAL、再度联手Errolson Hugh推出VERTEX叠变三合一羽绒系列 [1] 渠道升级与门店运营 - 公司拓展头部势能门店和品牌形象大店，打造具有波司登特色的门店 [1] - 持续拓展Top店、做实单店经营，构建精细化运营体系 [1] - 渠道升级推动盈利能力与经营效率双提升 [1] 可持续发展与ESG评级 - 波司登的MSCI ESG评级从AA级上调至AAA级，成为首个及唯一一个被列入此最高评级的亚洲纺服品牌企业 [2][4] - 公司已连续三年实现ESG评级稳步提升 [4]

事件概述 - 香港新界大埔宏福苑多栋住宅楼于11月26日下午发生重大火灾 [1] 公司行动 - 波司登集团于11月27日紧急启动援助行动，捐赠总计3000万元港币 [1] - 捐赠包括1000万港元现金及价值2000万港元物资 [1] - 捐赠用于支持香港大埔地区的紧急救援、受灾同胞安置及灾后重建工作 [1] 公司理念与战略 - 公司秉持"用产品暖人，以慈善暖心"的理念 [1] - 公司在历次应急救灾和公益事件中第一时间响应行动，温暖足迹遍布全国多地 [1] - 此次行动是公司践行公益精神和社会责任的延续，旨在为受灾同胞提供切实帮助，助力尽快恢复正常生活 [1] - 公司与香港同胞心手相连，守望相助 [2]

灾害事件概述 - 香港新界大埔屋邨宏福苑发生火灾造成94人遇难其中一名为消防员另有76人受伤包括11名消防员[1] - 香港特区政府成立"大埔宏福苑援助基金"并投入3亿港元作为启动资金以援助居民[1] - 社会各界捐赠踊跃截至11月27日24时已有逾40家企业参与捐赠物资和捐款总额超6亿港元[1] 互联网科技行业捐赠 - 阿里巴巴集团启动首批捐款2000万港元马云公益基金会额外捐赠3000万港元累计5000万港元并调动菜鸟等业务资源运送应急物资[2] - 腾讯公益慈善基金会（香港）累计捐款3000万港元其中2000万港元捐赠给特区政府设立的援助基金[2] - 字节跳动（香港）捐赠1000万港元用于紧急救援与过渡安置[2] - 百度捐赠1000万港元专项资金用于紧急安置、生活保障及灾后重建[2] - 网易公司捐赠1000万港元用于支持紧急救援、过渡安置等工作[3] - 小米集团创始人雷军通过香港小米基金会捐赠1000万港元[3] - 快手通过北京快手公益基金会捐赠500万港元[3] - 美团旗下外卖平台Keeta捐款500万港元[3] - 小红书捐赠500万港元用于救援及后续工作[3] - 京东集团旗下香港佳宝超市联动当地乡议会紧急调配并运送生活急需物资[3] 消费品行业捐赠 - 安踏集团捐赠总额3000万港元含1000万港元现金及2000万港元防寒装备[4] - 波司登集团捐赠3000万港元驰援灾后安置[4] - 李宁集团捐赠价值2000万港元现金及装备[5] - 特步集团紧急捐赠2000万港元现金及装备[6] - 361°集团紧急捐赠1500万港元现金及装备[7] - 周大福集团捐出2000万港元并提供临时住宿、食物等支援[7] - 老铺黄金捐赠1000万港元[7] - 农夫山泉捐赠1000万港币现金及500万港币物资[7] - 蜜雪冰城捐赠2000万港元用于医疗救助、紧急安置等[7] - 喜茶捐赠500万港元用于救助、安置和重建[8] - 茶百道捐赠500万港元用于医疗、安置及重建[8] 汽车与物流行业捐赠 - 奇瑞汽车股份有限公司通过中国红十字基金会捐赠1000万港元[9] - 比亚迪（香港）捐赠1000万港元用于医疗救助、紧急安置等[10] - 广汽集团捐赠600万港元用于紧急医疗救助、临时安置等[11] - 小鹏汽车捐赠500万港元支持受灾家庭[12] - 途虎养车捐款300万港元支援救援及安置工作[13] - 宁德时代携峰飞航空捐赠1500万港元[14] - 滴滴首批捐赠1000万港元用于应急救援[15] - 顺丰捐赠2000万港元用于医疗救助、生活保障及重建[15] - J&T极兔速递启动1000万港元捐款并开通对港绿色通道优先运送救灾物资[15] 其他行业捐赠 - 温氏股份紧急捐赠现金及物资共计4000万港币[16] - 联想集团捐款1000万港元用于紧急救援、生活物资补给等[16] - 美的集团捐赠1000万港元用于紧急救援、安置及重建[16] - 中国生物制药捐赠1000万港元的现金及药品[16] - 兰州佛慈制药捐赠1800盒"佛慈岷山清气化痰丸"[17] - 上海复星公益基金会联合复星国际等生态企业及爱心人士捐赠1000万港币[17] - 恒基兆业地产集团李兆基基金捐款3000万港元[17] - 恒隆集团及恒隆地产拨款1100万港元成立赈灾基金[17] - 信和集团及黄廷方慈善基金拨款2000万港元并提供约160间酒店免费客房[17] - 澳门霍英东基金会、香港霍英东基金会及霍英东集团捐赠3000万港元[18] - 携程集团捐赠1000万港元[18] - 同程旅行以同程公益基金会名义捐赠100万港元并联合旗下企业筹集价值100万港元救援品[18] - 蚂蚁集团和在港企业AlipayHK首批捐赠1000万港元[18] - 富途紧急捐助1000万港元用于紧急安置、生活物资补给[18] - 中国平安启动捐赠1000万港元用于应急救灾和灾后恢复[18] - 睿远基金（香港）有限公司决定捐赠100万港元[18]

文章核心观点 - 华西证券维持波司登"买入"评级，认为公司短期受益于销售旺季低基数，中期户外第二增长曲线驱动，长期市占率与渠道效率仍有提升空间 [1] 公司业绩表现 - FY25/26H1公司收入为89.28亿元，羽绒服收入为65.68亿元，归母净利润为11.89亿元，经营活动现金流为10.84亿元 [2] - 剔除其他收入、商誉减值等影响后，归母净利润为10.78亿元，同比增长6.9% [2] - 公司拟每股派发中期股息6.3港仙，派息率为60.87% [2] - 主品牌波司登收入增长8.3%，主要来自开店驱动 [2] 业务分项收入 - FY25/26H1羽绒服、OEM、女装、多元化服装收入分别为65.68亿元、20.44亿元、2.51亿元、0.64亿元 [2] - 羽绒服分品牌看，波司登、雪中飞、冰洁收入分别为57.19亿元、3.78亿元、0.15亿元 [2] - 羽绒服分渠道看，直营、批发、其他收入分别为24.11亿元、37.01亿元、4.56亿元，同比增长6.6%、7.9%、22.8% [3] - 集团全品牌线上收入为14.26亿元，同比增长2.2% [3] 渠道与门店情况 - 公司门店总数为3558家，净增加88家，增幅为11.6% [3] - 直营门店增加3家至1239家，加盟门店增加85家至2319家，增幅分别为7.4%和14% [3] - 目前一二线城市门店数量占比为32.8% [3] 盈利能力分析 - FY25/26H1公司毛利率为50.0%，同比提升0.2个百分点 [3] - 品牌羽绒服、OEM、女装、多元化服装业务毛利率分别为59.1%、20.5%、59.9%、27.8% [3] - OPM为17.0%，归母净利率为13.3%，同比分别增加0.3和0.5个百分点 [4] - OPM增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降1.7个百分点及其他收入占比提升0.4个百分点 [4] 营运能力与财务状况 - 期末存货为47.35亿元，同比下降20% [5] - 存货收入比为53.0%，同比下降14.4个百分点，库存周转天数为178天，同比下降11天 [5] - 应收账款为46亿元，同比增加1.1%，应收账款周转天数为58天，同比下降4天 [5] - 应付账款为74亿元，同比下降0.2%，应付账款周转天数为254天，同比下降3天 [5] 线上运营与会员情况 - FY25/26H1波司登品牌在天猫及京东平台新增会员约40万人 [6] - 截至2025年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员约2140万人 [6] - 波司登品牌在抖音平台粉丝约1100万人 [6] 增长驱动因素 - 短期看，下半年销售旺季低基数可期，加盟商去库存后轻装上阵，直营快闪店及线上销售有望加速 [1] - 中期看，户外第二增长曲线持续驱动，防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等四季户外品类快速增长 [1] - 长期看，公司作为功能性品类龙头市占率有提升空间，部分地区仍有渠道空白，单店效率有望提升，且存在控费空间，净利率有望提升 [1]

公司业绩概览 - FY25/26H1公司总收入为89.28亿元，羽绒服业务收入为65.68亿元，归母净利润为11.89亿元，经营活动现金流为10.84亿元，业绩符合市场预期 [1] - 剔除其他收入、商誉减值亏损及应占联营公司亏损的影响后，归母净利润为10.78亿元，同比增长6.9% [1] - 公司拟每股派发中期股息6.3港仙，派息率为60.87% [1] 分业务收入表现 - 分业务看，FY25/26H1羽绒服、OEM、女装、多元化服装收入分别为65.68亿元、20.44亿元、2.51亿元、0.64亿元 [2] - 主品牌波司登羽绒服收入增长8.3%至57.19亿元，主要来自开店驱动，雪中飞和冰洁品牌收入分别为3.78亿元和0.15亿元 [2] - 羽绒服分渠道看，直营、批发、其他（原材料销售）收入分别为24.11亿元、37.01亿元、4.56亿元，同比增长6.6%、7.9%、22.8% [2] 渠道与门店拓展 - 集团全品牌线上收入为14.26亿元，同比增长2.2%，其中羽绒服线上直营和线上加盟收入分别为13.24亿元和1.02亿元 [2] - 公司门店总数净增加88家至3558家，同比增长11.6%，其中直营店增加3家至1239家，加盟店增加85家至2319家 [2] - 目前一二线城市门店数量占比为32.8% [2] 盈利能力分析 - FY25/26H1公司毛利率同比提升0.2个百分点至50.0%，品牌羽绒服业务毛利率为59.1% [3] - 公司OPM（营业利润率）和归母净利率分别为17.0%和13.3%，同比增加0.3和0.5个百分点 [3] - OPM增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降1.7个百分点及其他收入占比提升0.4个百分点，净利率增幅更高主要由于财务收入提升1.3个百分点 [3] 营运效率与库存管理 - 期末公司存货为47.35亿元，同比下降20%，存货收入比为53.0%，同比下降14.4个百分点 [4] - 库存周转天数为178天，同比下降11天，存货中制成品占比63.7% [4] - 应收账款周转天数为58天，同比下降4天，应付账款周转天数为254天，同比下降3天 [4] 会员与线上表现 - FY25/26H1波司登品牌在天猫及京东平台新增会员约40万人，截至2025年9月30日，该平台共计会员约2140万人 [5] - 波司登品牌在抖音平台共计粉丝约1100万人 [5] 增长驱动因素 - 短期看，下半年销售旺季低基数可期，加盟渠道经历去库存后有望轻装上阵，直营快闪店及线上业务较上半财年有望加速 [1] - 中期看，户外第二增长曲线持续驱动，防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等四季户外品类快速增长 [1] - 长期看，公司作为功能性品类龙头市占率仍有提升空间，部分地区存在渠道空白，单店效率及净利率有望提升 [1]

中期财务业绩 - 公司截至2025年9月30日止6个月取得收入89.28亿元，同比增加1.4% [1] - 公司权益股东应占溢利为11.89亿元，同比增加5.28% [1] - 每股基本盈利为10.35分 [1] 股东回报 - 公司拟派发中期股息每股6.3港仙 [1]

公司财务与股东回报 - 波司登将于2026年1月12日派发中期股息，每股派息金额为0.063港元 [1]