报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025年业绩修复、估值提升，新消费赛道规模扩张速度可期 [4][49] - 黄金珠宝中长期标的公司需提升产品与渠道力，2025年有产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [7][50] - 服饰制造关税政策缓和或利好板块估值提升，中长期具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计持续享受份额提升 [7][51] 本周专题：服饰重点公司2025Q2业绩前瞻 H股运动鞋服 - 2025Q2流水增速较Q1放缓，整体运营稳健，各运动品牌库销比基本在5左右 [1][15] - 预计安踏体育2025H1收入增长10%+，经营利润率或下降 [1][18] - 预计李宁2025H1收入持平左右，归母净利润同比下降20% [1][18] - 预计特步国际2025H1可持续业务收入增长5%左右，归母净利润同比增长10%左右 [1][18] - 预计361度2025H1收入增长10% - 15%，归母净利润同比增长10% - 15% [1][19] A股品牌服饰 - 终端零售平稳，个股业绩分化，部分收入收缩公司业绩压力大，部分公司业绩同比或增长 [2][20] - 预计稳健医疗2025Q2收入及归母净利润同比增长15% - 25% [2][24] - 预计海澜之家2025Q2收入同比增长0% - 5%，利润在低基数下同比有望健康增长 [2][24] - 预计比音勒芬2025Q2收入同比增长个位数，利润同比持平左右 [2][24] - 预计报喜鸟2025Q2收入同比持平左右，利润同比估计有所下降 [2][27] - 预计太平鸟2025Q2收入同比 - 10% - +5%，单季度净利率仍处较低水平 [27] - 预计森马服饰2025Q2收入同比持平左右，利润在渠道刚性费用影响下同比或下降 [2][27] 黄金珠宝 - 受益于金价上涨零售额增速优异，但金饰销量短期有压力，有拓店逻辑或产品差异化强的公司业绩或优异 [3][29] - 预计老凤祥2025Q2营收 - 20% - -10%，归母净利润同比 - 20% - -10% [3][38] - 预计周大生2025Q2营收同比 - 15% - -5%，归母净利润同比 - 15% - -5% [3][38] - 预计潮宏基2025Q2营收增长30% - 40%，归母净利润同比增长35% - 45% [3][38] 服饰制造 - 2025Q2中游成衣制造出货正常、上游纺织制造订单受悲观预期影响，关税有反复风险，龙头公司表现有望好于行业 [3][39] - 预计申洲国际2025H1收入同比增长10% - 15%，归母净利润同比增长0% - 10% [3][45] - 预计华利集团2025Q2收入同比保持10% - 15%增长，归母净利润同比 - 5% - +5% [3][45] - 预计伟星股份2025Q2收入/归母净利润同比下降10% - 15% [3][48] 本周观点：推荐行业优质标的 运动鞋服板块 - 重点推荐安踏体育和特步国际，关注高分红标的滔搏 [6][52] 品牌服饰 - 推荐海澜之家、稳健医疗和波司登，关注比音勒芬、森马服饰 [6][52] 家纺板块 - 关注罗莱生活 [7][52] 黄金珠宝 - 关注周大福、潮宏基 [7][50] 服饰制造 - 推荐关注申洲国际、华利集团、伟星股份和浙江自然 [7][51] 本周行情 - 沪深300指数+1.54%，纺织制造板块+1.13%，品牌服饰板块+0.22% [55] - A股周涨跌幅前三为菜百股份、百隆东方、潮宏基，后三为ST起步、梦洁股份、探路者 [55] - H股周涨跌幅前三为超盈国际控股、晶苑国际、互太纺织，后三为特步国际、安踏体育、滔搏 [55] 近期报告 滔搏 - FY2026Q1销售下降中单位数，线下销售有压力，电商表现优异 [59][60] - 预计FY2026营收略下降，归母净利润同比基本持平 [61] 波司登 - FY2025收入同比+12%，净利润同比+14%，高分红具备吸引力 [63] - 品牌羽绒服业务收入同比+11%，OEM业务同比+26%，女装业务同比 - 21%，多元化服装业务同比+3% [63][64][65] - 预计FY2026公司收入增长10%左右，净利润增速有望快于收入 [66] 重点公司近期公告 - 浙江自然股东天台瑞聚股权投资中心计划减持不超过公司股份总数的1% [68] 本周行业要闻 - 特步在凡尔赛宫进行科技与品牌联动 [69] - 阿迪达斯与复旦大学达成合作 [69] - 安踏成为中国安踏mentech洲际自行车队主冠名赞助商 [69] 本周原材料走势 - 截至2025/07/01末国棉237价格同比 - 23%至21720元/吨，截至2025/07/04末长绒棉328价格同比 - 4%至15200元/吨 [70] - 截至2025/07/04末内棉价格高于人民币计价的外棉价格1464元/吨 [70]

股份数据 - 2025年7月3日已发行股份（不含库存）11,561,948,473，总数同[3] - 2025年7月4日因奖励或期权发新股818,000，占比0.0071%，每股3.24港元[3] - 2025年7月4日结束时已发行股份（不含库存）11,562,766,473，总数同[3]

全球经济与地缘格局 - 全球经济进入结构性复苏新纪元，产业链在东西半球重构价值坐标 [1] - 技术革命加速推进，算法重新定义金融疆界，资本流动重塑全球版图 [1] - 地缘政治格局变化成为文明迭代的关键变量 [1] 格隆汇中期策略峰会2025 - 峰会于2025年7月4日-5日在深圳举办，涵盖策略会、思享会、ESG榜单发布及上市公司路演 [4] - 汇聚顶级经济学家、投资机构及上市公司，聚焦中国资本市场变革与发展 [4] - 发布"格隆汇金格奖"ESG卓越榜单，覆盖港股、美股、A股上市公司及优质项目 [4] ESG卓越企业榜单 - **可持续发展类**：第四范式、晋景新能、通威股份等12家企业入选 [4] - **环境友好类**：TCL电子、贝壳-W、蓝月亮集团等12家企业获奖 [5] - **社会责任类**：联想集团、中国平安、中国飞鹤等12家企业上榜 [6] - **公司治理类**：龙湖集团、招商局商业房托、卓越商企服务等12家企业入选 [7] - **创新实践类**：波司登、携程集团-S、信达生物等12家企业获奖 [8] - **信息披露类**：TCL科技、伊利股份、众安在线等12家企业上榜 [9] ESG卓越项目与团队 - **卓越项目**：比亚迪超级e平台、宁德时代骐骥换电解决方案等5个项目入选 [10] - **卓越IR团队**：百奥家庭互动、国泰君安国际、首程控股等10家团队获奖 [10] - **卓越PR团队**：比亚迪、理想汽车-W、优必选等10家团队上榜 [11] - **卓越领袖**：大众公用杨国平、招金矿业李艳等4位高管获评 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 波司登 FY2025 全年营收 259.0 亿元，同比+11.6%，归母净利润 35.1 亿元，同比+14.3%，全年累计分红 29.5 亿元，分红率 84%；H2 营收 171.0 亿元，同比+8.6%，归母净利润 23.8 亿元，同比+10.6%，整体表现符合预期 [2][4] - 预计公司 FY2026 - FY2028 实现归母净利润 39/43/47 亿元，当前对应 PE 分别为 12/11/10X，估值处于历史底部水平 [7] 根据相关目录分别进行总结 加盟发货与 OEM 表现 - FY2025H2 波司登/雪中飞品牌收入分别同比+7%/+4%，雪中飞因电商品牌打折竞争激烈致收入增速放缓，OEM 收入同比+69%，主因海外品牌关税前提前下单拉动增长 [7] - H2 自营/批发分别同比+1%/+47%，加盟发货增加但加盟商库存周转仍处于健康水平 [7] 毛利率与费用情况 - FY2025H2 波司登品牌毛利率因收入结构差异、防晒等低毛利产品占比提升、原材料成本提升拖累同比 - 1pct，但折扣维度整体有所优化；雪中飞（ - 5pct）主因线上竞争激烈加深折扣影响，OEM（ - 4pct）主因海外劳工成本提升有所拖累 [7] - 整体费率因运营效率提升进一步优化，H2 同比 - 2.4pct，高利润增长带动税收返还提升，政府补贴同比+2.8 亿元至 4.9 亿元 [7] 经营与分红情况 - FY2025 公司存货周转天数同比+3 天至 118 天仍维持健康水平，加盟商库存周转亦管控得当基本稳定，整体经营保持稳健 [7] - 期末每股派发港币 22 仙，分红率 84%相对稳定 [7] 盈利预测与估值 |单位/百万元|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入|25902|28602|31430|34365| |（+/-)(%)|12%|10%|10%|9%| |归母净利润|3514|3915|4348|4748| |（+/-)(%)|14%|11%|11%|9%| |EPS|0.30|0.34|0.38|0.41| |P/E|11.94|12.22|11.00|10.08|[9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 波司登集团 FY25 业绩稳健增长，运营效率持续提升，虽受暖冬、业务结构调整等因素影响，但通过多品牌布局、渠道优化等策略有望在 FY26 巩固主业并推动业绩增长 [1][7][8] 根据相关目录分别进行总结 FY25 业绩情况 - 营业收入达 259.0 亿元，同比提升 11.6%；归母净利润达 35.1 亿元，同比提升 14.3%，归母净利率达 13.6%，同比提升 0.3 个百分点 [1] - FY25H2 营业收入达 171.0 亿元，同比提升 8.6%；归母净利润达 23.8 亿元，同比提升 10.6%，归母净利率达 13.9%，同比提升 0.3 个百分点 [1] 各业务板块表现 - 女装外业务实现稳健增长，结构性调整致毛利率下滑，品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装业务收入 FY25 同比变动 +11.0%/+26.4%/-20.6%/+2.8%，FY25H2 同比变动 7%/68.6%/-19.7%/-13.8%，整体毛利率同比下降 2.3 个百分点至 57.3% [2] - 波司登及雪中飞收入增速约 10%，但品牌羽绒毛利率均有所下滑，FY25 波司登/雪中飞/冰洁收入同比变动 +10.1%/+9.2%/-12.9%，FY25H2 同比变动 6.8%/3.5%/-20.1%，毛利率受渠道、产品品类、成本等因素影响下降 [3] 渠道与销售情况 - 线上线下协同发力，品牌羽绒服自营/批发收入 FY25 分别同比增长 5.2%/24.3%，占比变动 -3.9%/+2.1 个百分点，零售网点总数同比净增加 253 家，线上收入达 75.8 亿元，同比提升 9.3% [4] 费用与利润情况 - 费用率改善，营业利润率提升，FY25 费用率达 39.3%，同比下滑 1.9 个百分点，营业利润率同比提升 0.3 个百分点至 19.2%，剔除商誉减值可达 19.8% [5] 库存与派息情况 - 暖冬背景下，库存周转天数保持稳定，截至 2025 年 3 月 31 日年度为 118 天，同比小幅提升 3 天 [5] - 派息比率进一步提升至 84.1%，FY25 每股股息达 28 港仙，同比提升 12% [5] 品牌布局情况 - 完成对 Moose Knuckles 的战略投资，持股比例约为 31.6%，构建更丰富品牌阵营，巩固羽绒服主业地位 [7] FY26 规划情况 - 巩固核心主业，打造羽绒品牌矩阵，主品牌波司登开展系列营销活动，侧重门店质量提升；雪中飞品牌重塑，线下门店增加；冰洁锚定高质量年轻女性群体，聚焦 2 - 3 线市场 [8] - 线上线下渠道联动，推动业绩高质量增长，线下关掉低效门店，优化货品配送；线上创新运营模式，关注老客经营 [8]

股份变动 - 2025年7月2日开始时，已发行股份总数为11,560,060,473，库存股份为0[3] - 2025年7月3日，因股份计划授予非董事参与人发行新股100,000，每股3.24港元[3] - 2025年7月3日，因股份计划授予董事发行新股1,788,000，每股1.07港元[4] - 2025年7月3日结束时，已发行股份总数为11,561,948,473，库存股份为0[4] - 2025年4月17日，购回股份5,000,000，每股3.8954港元[4]

财务表现 - 公司24/25财年营收同比增长11 6%至259亿元，净利润同比增长14 3%至35 1亿元 [1] - 品牌羽绒服收入同比增长11%至216 7亿元，其中波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比+10 1%/+9 2%/-12 9%至184 8/22 1/1 3亿元 [1] - 贴牌加工管理业务收入同比增长26 4%至33 7亿元，女装/多元化服装业务收入分别同比-20 6%/+2 8%至6 5/2 1亿元 [1] - 全年净利率同比提升0 3pct至13 6%，毛利率同比下降2 3pct至57 3% [2] 业务分拆 - 品牌羽绒服业务自营/批发渠道收入分别同比增长5 2%/24 3%至150 9/57 2亿元 [1] - 电商渠道销售收入同比增长9 4%至74 8亿元，占比34 5% [2] - 波司登品牌门店净增加210家至3207家，常规零售门店数量同比净增加253家至3470家 [1] 运营效率 - 公司通过拓展Top店体系、升级渠道分层经营体系提升终端营运效率 [2] - 存货同比增长23 6%至39 5亿元，存货周转天数同比增长3天至118天 [2] - 期末现金及现金等价物41 8亿元，全年派息比率84 1% [2] 未来展望 - 预计FY2026-FY2028年营业收入同比增长10 06%/10 37%/10 51%至285 06/314 61/347 66亿元 [3] - 预计归母净利润同比11 48%/11 77%/11 59%至39 17/43 78/48 86亿元 [3]

财务表现 - 2024/25财年公司实现营业收入259.02亿元，同比+11.6% [1] - 归母净利润35.14亿元，同比+14.3% [1] - 全年毛利率57.3%，同比-2.3pct，净利率13.6%，同比+0.4pct [1] - 派发末期股息每股22.0港仙，派息率84.1% [1] 品牌羽绒服业务 - 品牌羽绒服业务营收216.68亿元（+11.0%），占集团收入83.7% [1] - 毛利率63.4%，同比-1.6pct，受经销商渠道增长、新品类毛利略低及原材料成本上涨影响 [1] - 波司登品牌收入184.81亿元（+10.1%），毛利率69.0%（-0.6pct） [1] - 雪中飞品牌收入22.06亿元（+9.2%），聚焦高性价比市场 [2] - 冰洁品牌收入1.27亿元（-12.9%），仍处调整期 [2] 产品创新与渠道升级 - 推出新款防晒服、"叠变"系列冲锋衣羽绒服等产品 [2] - 与哈尔滨联名开创城市品牌合作新模式 [2] - 线下门店净增253家至3,470家，自营/经销门店分别为1,236/2,234家 [2] - 线上销售收入75.75亿元（+9.3%），品牌羽绒服线上收入占比34.5% [2] - 拓展抖音等新兴平台，实现多渠道发力 [2] 其他业务表现 - 贴牌加工（OEM）业务营收33.73亿元（+26.4%），占比13.0% [3] - 贴牌加工毛利率19.1%（-1.5pct），受海外加工成本上升影响 [3] - 女装业务营收6.51亿元（-20.6%），计提商誉减值1.71亿元 [3] - 多元化服装业务收入2.09亿元（+2.8%），飒美特校服业务增长3.0% [3] 费用与运营效率 - 销售费用率下降1.8pcts至32.9%，行政开支率微降0.1pct至6.4% [4] - 存货总额39.51亿元，库存周转天数118天（+3天） [4] - 经营性现金流净额39.82亿元，现金及现金等价物41.85亿元 [4] 未来展望 - 预计FY2026/2027/2028年净利润分别为39.1/43.5/47.8亿元，分别同增11%/11%/10% [5] - 战略转型夯实羽绒服专家体系，品牌力产品力持续向上 [5]

核心财务表现 - FY25营收259亿元同比+11 6% 营业利润49 67亿元同比+12 9% 归母净利润35 14亿元同比+14 3% [1] - 公司宣派末期股息每股22 0港仙 叠加中期派息每股6 0港元 对应现金分红比例84% [1] - FY25经营利润率19 2%同比+0 2pct 净利率13 6%同比+0 3pct 主要受益于费用率下降及政府补助增加 [1][3] 品牌羽绒服业务 - FY25羽绒服营收216 7亿元同比+11 0% 占总营收83 7% 其中H1增速22 7% H2暖冬下仍实现+7 0%增长 [2] - 分品牌：波司登主品牌营收184 8亿元同比+10 1% 雪中飞22 1亿元同比+9 2% 冰洁1 3亿元同比-12 9% [2] - 分模式：批发渠道营收57 2亿元同比+24 3%显著快于直营渠道的150 9亿元同比+5 2% [2] - 渠道布局：FY25末直营门店1236家净增100家 经销门店2234家净增153家 线上收入占比34 5%达74 8亿元同比+9% [2] 其他业务表现 - OEM业务营收33 7亿元同比+26 4% 受益核心客户订单稳定及新客拓展 [3] - 高端女装营收6 5亿元同比-20 6% 计提商誉减值1 7亿元（上年同期0 70亿元） [3] 成本与运营效率 - 综合毛利率57 3%同比-2 3pct 主因羽绒服业务毛利率下滑至63 4%同比-1 6pct 及低毛利OEM业务占比提升 [3] - 销售费用率32 9%同比-1 8pct 管理费用率6 4%同比-0 1pct 政府补助4 92亿元同比增加2 76亿元 [3] - 存货39 5亿元同比+23 6% 周转天数118天同比+3天 [3] 未来展望 - 主品牌FY26将聚焦羽绒品类创新 强化功能性户外服饰布局 提升单店运营质量 [4] - OEM业务预计FY26订单增速维持10%以上 下沉品牌雪中飞、冰洁有望改善 [4] - 盈利预测：FY26-FY28营收CAGR约9-10% 归母净利润CAGR约10-11% 对应PE区间9 8x-12 0x [4]

财务表现 - 公司2025财年营收259.02亿元，同比增长11.6%，201-2025财年营收CAGR为17.7% [1] - 2025财年营业利润49.67亿元，同比增长12.9%，归母净利润35.14亿元，同比增长14.3%，201-2025财年归母净利润CAGR为19.7% [1] - 2025财年派息率达84.1%，为近五个财年新高 [1] 业务表现 - 品牌羽绒服业务2025财年营收216.68亿元，同比增长11.0%，其中波司登主品牌及雪中飞营收分别同比增长10.1%和9.2% [2] - 贴牌加工业务2025财年营收33.73亿元，同比增长26.4%，代工业务前五大客户占比提升0.9个百分点至90.4% [2] 渠道表现 - 品牌羽绒服业务直营及批发渠道2025财年营收分别同比增长5.2%和24.3%，批发业务营收占比提升2.8个百分点至26.4% [3] - 线下店铺总数增加253家至3470家，线上营收同比增长9.4%至74.78亿元 [3] 战略与前景 - 公司坚持"双聚焦"战略，聚焦羽绒服主航道和时尚功能科技服饰主赛道 [2] - 预计2026-2028财年归母净利润分别为39.28亿元、43.88亿元和48.79亿元，同比增长11.78%、11.71%和11.20% [4]