公司财务表现 - 微软第二季度每股收益及营收均超出市场预期 [1][2] - 公司股价在财报发布后次日重挫约10% [1][2] - 财报发布后次日，公司股价在周五早盘交易中基本持平 [1][2] 业务运营与增长 - 公司云服务Azure的增长速度出现放缓 [1][2] - 公司资本支出大幅跃升66%，达到375亿美元 [1][2] - 公司商业订单积压总额为6250亿美元 [1][2] - 在6250亿美元的商业订单积压中，有45%与人工智能公司OpenAI相关 [1][2]

核心观点 - 摩根士丹利认为，市场因Azure增速未达过高预期而过度抛售微软，忽略了公司更宏观的强劲增长图景，包括稳健的收入增长、利润率扩张、强劲的合同预订量以及由AI驱动的长期增长拐点，当前估值具有吸引力 [1][11] 财务业绩与市场反应 - 2026财年第二财季，微软Azure恒定货币增速为38%，仅比公司指引高出1个百分点，低于市场预期的超预期幅度，导致股价盘中一度暴跌超12%，最终收跌9.99%至433.50美元，创2020年3月以来最大单日跌幅 [1] - 公司当季营收实现15%的恒定货币增长，营业利润率扩张160个基点至47%，每股收益（EPS）增长21% [1] - 商业合同剩余履约义务（cRPO）同比增长39%，总商业剩余履约义务（RPO）达到6250亿美元，同比增长110% [1] - 即使剔除OpenAI的大额合同，商业RPO仍增长28%，显示出广泛的商业需求强度 [1][4] Azure增长动力与供应制约 - Azure增长受限于GPU供应能力而非需求疲软，管理层指出客户需求持续超过供应能力，若将新上线GPU全部分配给Azure，其增速会超过40% [2] - 管理层在分配决策上平衡了Azure增长与M365 Copilot等第一方应用及内部研发需求，摩根士丹利认为这是正确的长期决策 [2] - 公司对第三财季Azure的指引为37-38%恒定货币增长，在同比基数困难的情况下表现被视为出色，若能小幅超预期至约39%，增速可能出现加速 [2] M365 Copilot与商业云增长拐点 - M365 Commercial Cloud恒定货币增长14%，目前拥有1500万个付费M365 Copilot席位，日活跃用户同比增长10倍，商业用户总数超过4.5亿 [3] - 尽管席位增速放缓至6%，但14%的持续增长意味着平均每用户收入（ARPU）成为核心贡献者，且第三财季指引中Copilot被列为ARPU增长的首要驱动因素，标志着一个拐点 [3] - 摩根士丹利的调研显示，80%的首席信息官（CIO）表示其组织在未来12个月内使用或预计使用M365 Copilot，渗透深度预计将达到用户的36% [3] - 1500万付费席位可能意味着超过30亿美元的年运行率收入，且该产品仍处于早期阶段，调研结果支持采用率加速爬坡 [3] 盈利能力与财务指引 - 本季度毛利率为68.0%，超出市场预期80个基点；营业利润率达45.6%，超出市场预期150个基点 [4] - 运营费用仅增长4%（恒定货币计算），显示出色的成本控制 [4] - 公司将全年营业利润率指引从“基本持平”上调至“小幅上升” [4] - 商业预订增长228%（恒定货币计算），其中OpenAI合同占商业RPO余额的45%，超过3400亿美元来自其他客户，这部分同比增长28% [4] - 加权平均RPO期限从约2年增加至约2.5年，且该数字是经过风险调整后的净值 [4] 估值与投资观点 - 摩根士丹利维持微软“增持”评级和650美元目标价，该目标价基于31倍2027日历年度预期每股收益（21.17美元） [5] - 以约21倍2027日历年度预期市盈率计算，市场低估了微软预订量中体现的营收持久性及利润率扩张潜力 [1] - 牛市情景目标价为860美元（基于36倍2027日历年度预期每股收益23.76美元），熊市情景目标价为310美元（基于16倍2027日历年度预期每股收益19.17美元） [8] - 从2024财年到2027财年，基准情景下的每股收益年复合增长率为19.5% [8] - 公司被视为云计算和人工智能领域的有利定位者，拥有庞大的分销渠道和已安装客户基础，预计中长期将带来青少年两位数收入增长和持久的中高两位数总回报 [11]

市场情绪与风险偏好 - 微软令人失望的业绩引发科技股更广泛的抛售 [1] - 受美伊紧张局势影响，市场风险偏好受到打压 [1] 加密货币市场表现 - 比特币下跌2.2%至82,585美元，此前隔夜曾触及81,103美元的两个月低点 [1] - 以太币下跌3.2%至2,727美元，此前隔夜曾触及2,696美元的两个月低点 [1] 科技行业资本支出与AI前景 - 有观点认为市场将质疑科技公司的资本支出回报，但不属于AI泡沫阵营 [1] 宏观经济与政策预期 - 有报道称美国总统特朗普可能提名凯文·沃什担任美联储主席 [1] - 分析认为若凯文·沃什获提名，其不太可能寻求超出经济基本面所暗示的激进降息 [1]

核心观点 - Windows 11系统因程序漏洞、性能问题、广告植入及高配置要求等问题，严重损害了用户体验和用户信任，Windows系统已发展至临界点 [1] - 微软已认识到问题的严重性，计划在未来数月启动集中攻坚模式，抽调工程师紧急修复Windows 11的性能与可靠性漏洞 [1] - 公司计划在2024年余下时间里，全面聚焦于解决用户反复提及的痛点，包括提升系统性能、增强可靠性及优化整体使用体验 [2] 当前问题与用户反馈 - Windows 11存在层出不穷的程序漏洞和性能问题 [1] - 系统存在强行弹出的提示窗口和广告植入 [1] - 系统预装了臃肿软件 [1] - 微软最初为Windows 11设定的系统配置要求让忠实用户感到失望 [1] - 公司大举进军人工智能领域却屡屡兑现不力，加速了用户信任的流失 [1] - 来自用户社群和Windows预览体验成员的反馈明确，要求从用户实际需求出发优化系统 [2] 公司应对措施与计划 - 未来数月，微软Windows团队工程师将启动集中攻坚模式，全力修复Windows 11的核心问题 [1] - 公司正抽调工程师紧急解决该系统的性能与可靠性漏洞 [1] - 计划在2024年全面攻克Windows 11的各类用户痛点 [2] - 优化将聚焦于提升系统性能、增强可靠性，优化Windows的整体使用体验 [2] - 部分优化将是基础功能的改进，例如修复Windows 11的深色模式问题 [2] - 将对过去十年间被忽视的部分系统模块进行现代化升级 [2]

潜在融资交易 - 据知情人士透露，英伟达、微软与亚马逊正就向人工智能企业OpenAI投资高达600亿美元展开谈判，若交易达成，这将成为AI领域迄今规模最大的单轮融资 [1] - 作为OpenAI现有投资者及核心芯片供应商，英伟达计划领投300亿美元 [4] - 作为OpenAI最大战略合作伙伴及云服务提供商，微软拟投资低于100亿美元，延续自2019年以来的长期支持，同时避免过度稀释自身股权 [4] - 亚马逊将是首次直接参投OpenAI的新晋投资者，正商讨投资超100亿美元，甚至可能达200亿美元以上 [4] 投资方战略动机 - 英伟达是OpenAI的核心芯片供应商，其GPU为ChatGPT等模型训练提供算力支持 [4] - 微软是OpenAI的最大战略合作伙伴及云服务提供商，通过Azure平台提供支持 [4] - 亚马逊此举被视为对抗微软Azure云服务、强化自身AI生态（如AWS Bedrock模型平台）的关键战略 [4] 行业竞争与公司战略背景 - OpenAI此举或为应对竞争对手压力，例如Anthropic（Claude模型开发者）近期完成73亿美元融资，而谷歌、Meta等巨头亦在加速AI投入 [4] - OpenAI首席执行官山姆·阿尔特曼曾公开表示，未来需筹集数万亿美元以实现AGI（通用人工智能）目标，此次融资仅为长期计划的第一步 [4]

涉及的公司与行业 * **公司**：微软公司 (Microsoft Corp, MSFT) [1] * **行业**：美洲软件 (Americas Software) [2] 核心观点与论据 * **核心投资论点**：公司牺牲短期Azure增长以优先投资于AI基础设施（如Copilot和内部研发），这将强化其在技术栈多层次的战略AI定位，并在中期带来更好回报，因此维持“买入”评级 [1] * **股价反应与业绩**：公司股价盘后下跌6%，尽管第二季度营收810亿美元（同比增长17%）超出市场预期1%，非GAAP每股收益4.41美元（同比增长23%）超出市场预期5% [1] * **Azure表现与指引**：第二季度Azure按固定汇率计算增长38%，略高于市场预期的37%，公司对第三财季Azure增长指引为37%-38%（按固定汇率计算），高于市场预期的36% [1] * **资本支出**：第二季度资本支出高达375亿美元，超出市场预期9%（含融资租赁），但Azure增长率未相应提升，这被认为是市场负面反应的原因 [1] * **Copilot进展**：Copilot采用和用量正在加速，M365 Copilot席位同比增长160%，付费席位已达1500万，预计其客户终身价值与获客成本之比将优于Azure收入，部分原因是其毛利率更高且客户粘性更强 [8] * **内部研发与MAI**：预计公司将在未来两年内更多展示其“Microsoft AI”产品的商业化进展，该模型被定位为“前沿外”模型，利用OpenAI知识产权在特定用例中表现更优 [17] * **Azure容量与前景**：在产能受限背景下，公司指引可被视为收入交付能力的分配指引，若过去两个季度未将算力分配至第一方应用和内部研发，Azure收入增长率本可超过40%，新产能上线和供应限制缓解将驱动Azure下一阶段增长 [17] * **MAIA 200芯片**：MAIA 200芯片的初步基准测试显示其性能优于竞争对手的内部芯片，这被视为毛利率和性价比差异化的关键驱动力 [17] * **股价上涨催化剂**：需要看到a) Copilot成功带来更切实的收入证据；b) 内部研发商业成功的证明点；c) 新产能上线后Azure增长加速的潜力，预计未来6-12个月将在这些方面看到积极催化剂 [17] 财务数据与预测 * **市场数据**：公司市值3.6万亿美元，企业价值3.5万亿美元，三个月平均日成交额123亿美元 [2] * **营收预测**：高盛预测公司营收将从2025财年的2817.24亿美元增长至2028财年的4563.303亿美元 [3] * **每股收益预测**：高盛预测公司每股收益将从2025财年的13.83美元增长至2028财年的23.53美元 [3] * **估值比率**：基于2025至2028财年预测，市盈率从30.7倍降至20.5倍，企业价值/息税折旧摊销前利润从19.8倍降至12.3倍，自由现金流收益率从2.3%升至3.0% [9] * **增长与利润率**：预测总营收增长率在14.9%至17.9%之间，息税折旧摊销前利润增长率在20.5%至22.1%之间，每股收益增长率在17.2%至20.3%之间，息税前利润率从45.6%提升至47.1% [9] * **资产负债表**：预测现金及等价物将从2025财年的302.42亿美元增长至2028财年的972.12亿美元，净财产、厂房和设备将从2297.89亿美元大幅增长至5663.416亿美元 [15] * **现金流**：预测运营现金流将从2025财年的1361.62亿美元增长至2028财年的2533.307亿美元，资本支出将从645.51亿美元增长至1472.34亿美元，自由现金流将从716.11亿美元增长至1060.966亿美元 [15] 目标价与风险 * **目标价调整**：将12个月目标价从655美元下调至600美元，基于28倍市盈率（此前为32倍）乘以公司未来十二个月调整后净收入，下调倍数原因是2026年资本支出转化为收入增长的时间能见度有限 [23] * **下行风险**：包括来自OpenAI合作的收入贡献低于预期、内部芯片爬坡期更长可能限制市场份额增长或毛利率扩张、对非Azure等预期外项目的投资增加、关键领导层变动以及向定制软件的更重大转变可能对其应用业务产生负面影响 [23] 其他重要信息 * **业绩细分**：第二季度，生产力和业务流程部门营收341.16亿美元（同比增长16%），智能云部门营收329.07亿美元（同比增长29%），更多个人计算部门营收142.5亿美元（同比下降3%） [21] * **资本支出构成**：一份图表估计了算力资本支出按用例的分配，以支撑对Azure的预测 [18][19] * **并购排名**：公司在高盛覆盖范围内的并购可能性排名为3，代表成为收购目标的可能性低（0%-15%）[2][29] * **覆盖范围**：公司的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的，包括Adobe、Salesforce、Oracle、ServiceNow等软件公司 [31]

涉及的行业与公司 * **行业**：大中华区科技半导体行业 行业观点为“有吸引力” [1][5][33] * **公司**：报告主要提及并分析了以下公司： * **超大规模云服务商**：Meta (META.O)、Microsoft (MSFT.O) [1][7] * **云半导体供应商**：Aspeed Technology (5274.TWO) 被明确列为受益者 [3][66] * **芯片设计服务商**：Global Unichip Corp (GUC, 3443.TW) 为微软的Maia 200 GPU和Cobalt 200 CPU提供设计服务 [7][64] * **其他覆盖公司**：报告末尾列出了摩根士丹利覆盖的广泛的大中华区半导体公司清单，包括TSMC、SMIC、MediaTek等数十家公司 [64][66] 核心观点与论据 * **AI是2026年投资核心**：AI仍然是超大规模云服务商在2026年的关键焦点和投资重点 [1][4] * **偏好云半导体胜过PC半导体**：基于对Meta和微软财报电话会的解读，报告更看好云半导体公司，对PC半导体持谨慎态度，尤其是2026年下半年 [1][3] * **内存价格上涨产生广泛影响**：内存价格上涨影响了资本支出以及整体PC和企业服务器市场 [1][4] * 微软认为内存价格上涨可能影响其资本支出，并为其本地服务器业务的交易性采购带来额外波动 [7] * 微软认为PC市场也可能受到内存价格上涨的影响 [7] * **Meta的资本支出强劲增长**： * Meta 2025年第四季度资本支出为221亿美元，环比增长14%，同比增长48% [7] * Meta指引2026年资本支出为1150-1350亿美元（摩根士丹利原预期为1200-1250亿美元），以中点计算同比增长74% [7] * 增长主要由对Meta超级智能实验室和核心业务的投资驱动 [7] * **微软的资本支出增长与预期**： * 微软2026财年第二季度资本支出为375亿美元，环比增长7.4%，同比增长66% [7] * 短期资产占三分之二，重点是GPU和CPU [7] * 公司预计资本支出将环比下降，原因是云基础设施建设的正常波动以及融资租赁交付的时间安排 [7] * **巨头推进自有芯片战略**： * Meta表示将继续专注于AI，在与关键伙伴合作的同时推进自己的硅芯片项目，以期实现芯片供应多元化和基础设施灵活性目标 [7] * 微软推出了Maia 200 GPU和Cobalt 200 CPU（芯片设计服务由GUC处理），旨在帮助其芯片战略避免被单一来源锁定 [7] 其他重要内容 * **对Aspeed的估值与风险分析**：报告使用剩余收益模型对Aspeed Technology进行估值，关键假设包括：股权成本9.8%，中期增长率18.5%，永续增长率5.2%，现金派息率84% [8][9] * **上行风险**：云需求强于预期、规格升级快于预期、竞争温和 [9] * **下行风险**：云需求软化、规格升级慢于预期、竞争加剧、中国进一步政策收紧 [9] * **利益冲突披露**：截至2025年12月31日，摩根士丹利受益持有本报告覆盖的包括Aspeed Technology在内的多家公司1%或以上的普通股 [15] * **报告性质与免责声明**：此为摩根士丹利研究报告，包含分析师认证、评级定义、监管披露和大量免责声明，强调报告不构成个人投资建议 [6][10][47]

微软股价暴跌事件 - 微软股价在周四收盘暴跌10%，创下自2020年3月以来的最大单日跌幅 [1] - 公司单日市值蒸发3570亿美元，创下美股历史上单日市值损失第二大的纪录 [1][3] - 此次抛售导致公司市值损失甚至超过了标普500指数中90%以上成员公司的个人总市值 [1] 历史表现与对比 - 美股历史上单日市值损失最大的一次是英伟达，损失了5930亿美元 [1] - 根据表格数据，微软此次单日市值损失为3574亿美元，位列历史第二 [2] - 自1986年IPO以来，该股仅经历过少数几次更大规模的下跌，包括2020年3月16日暴跌14.7%以及2000年4月24日暴跌15.6% [6] 财报与业务表现 - 微软最近一个季度的资本支出增长了66%，达到创纪录的375亿美元 [3] - 公司关键的Azure云计算业务增长较前一季度有所放缓 [1][3] - 公司在人工智能需求方面面临一些产能限制 [3] 财务承诺与合作伙伴关系 - 微软的剩余履约义务高达6250亿美元 [3] - 其中约45%来自其战略合作伙伴OpenAI [3] - 公司商业RPO余额中约有45%来自OpenAI，剩余的余额增长了28% [3] 市场反应与行业影响 - 抛售潮蔓延至其他科技巨头，包括Alphabet和英伟达在内的同行股价在周四一度跌去超过1000亿美元 [3] - 投资者对大型科技公司投入数千亿美元用于AI能否最终获得回报的质疑日益加剧 [3] - 有市场策略师认为，由于微软无法从其巨大的AI投资中获得强劲的投资回报率，其股价需要向下重新估值 [3]

核心财务表现 - 公司FY26Q2季度收入达813亿美元，同比增长17%（按固定汇率计算增长15%）[1] - 营业利润同比增长21%（按固定汇率计算增长19%）[1] - 每股收益为4.14美元，经调整后同比增长24%（按固定汇率计算增长21%）[1] - 微软云业务收入首次突破500亿美元，达515亿美元，同比增长26%（按固定汇率计算增长24%）[1] - 毛利率为67%[1] - 公司二季度商业订单量同比增长230%（按固定汇率计算增长228%），主要受OpenAI等大额多年期承诺驱动[1] - 商业剩余履约义务（RPO）增至6250亿美元，同比增长110%，其中约25%将在未来12个月内确认收入（同比增长39%）[1] - 商业RPO余额中约45%来自OpenAI[1] 业绩指引与资本支出 - 展望第三季度，公司预计营收806.5亿至817.5亿美元（同比增长15%-17%）[1] - 预计收入成本266.5亿至268.5亿美元（同比增长22%）[1] - 预计运营费用178亿至179亿美元（同比增长10%-11%）[1] - 资本支出预计环比下降，原因是云基础设施建设的正常波动以及融资租赁交付节奏[1] - 预计短寿命资产在资本支出中占比将与第二季度类似[1] 战略与AI技术栈 - 公司总体战略聚焦技术栈三大层级：云与Token工厂、Agent平台、和优秀的Agent体验[2] - AI普及带来的GDP影响和总可寻址市场（TAM）增长才刚刚开始[2] - 代理（Agent）平台是新一代应用平台，代理是新型应用程序[2] - 构建、部署与管理Agent需要模型目录、微调服务、编排工具、上下文工程服务、AI安全、管理、可观测性与安全防护能力[2] 资本支出、产能与投资回报 - 资本支出增长快于预期，而Azure增长稍慢于预期，公司解释资本支出（尤其是GPU/CPU）是基于长期需求决定的[3] - 资本支出优先用于支持Microsoft 365 Copilot、GitHub Copilot等第一方应用销售增长，其次投资于研发和产品创新，剩余容量才用于满足Azure需求[3] - 若将新上线GPU全部分配给Azure，其收入增速会超过40%[3] - 服务器折旧期6年，而剩余履约义务（RPO）平均期限为2.5年（上季度为2年）[3] - 平均期限是各类合同组合的结果，例如Microsoft 365等业务合同期限较短（如3年）拉低了整体平均值，剩余大部分是期限更长的Azure合同[3] - 当前支出的大部分资本及购买的GPU，其大部分使用期已通过合同锁定，所指的风险并不存在[4] - 公司通过软件持续优化整个硬件机队，并利用摩尔定律每年更新设备，交付效率会越来越高，利润率会随时间改善[4] - 公司正尽全力尽快增加产能，上季度增加1吉瓦非常可观，且产能增加在加速[5] - 产能增加是全球性的，大部分将在美国以及全球其他地区，以满足客户需求和增长的使用量[5] 自研芯片与合作伙伴关系 - 公司自研的Maia 200加速器在推理方面的性能成就非常显著[6] - 当出现新工作负载时，可以在模型、芯片及整个系统之间进行端到端创新，这不只是硅芯片本身，还包括为特定工作负载优化的机架级网络和内存协作[6] - 公司构建的所有模型都将为Maia优化[6] - 公司确保自己不锁定于任何单一技术，与NVIDIA、AMD有良好的合作伙伴关系[7] - 公司对Maia、Cobalt、DPU和网卡都感到兴奋，拥有强大的系统能力可以进行垂直整合，但同时也希望保持灵活性[7] 客户采用与业务前景 - 商业RPO余额中约55%（约3500亿美元）与公司广泛的业务组合相关，涵盖了多种解决方案、Azure、行业和地域的广阔客户群，这部分单独看也增长了28%[4] - 与OpenAI的合作是一个伟大的伙伴关系，公司继续作为他们的规模提供商，支撑着最成功的业务之一[4] - 公司看到客户对三大套件（Microsoft 365、安全、GitHub）的采用，它们产生了复合效应[7] - 代理平台正在真正改变公司，部署这些代理能帮助企业协调工作，带来更大影响力[7] - 企业还在利用Fabric、Foundry中的服务以及GitHub工具或低代码工具进行自身转型，构建自己的代理[7] - Microsoft 365 Copilot、GitHub Copilot、安全Copilot这些新的代理系统正在汇聚，将所有数据和部署的益处复合起来，这可能是目前最具变革性的影响[7] - AI工作负载不应仅视为使用AI芯片的负债，因为任何代理会通过工具调用其他容器，而容器也需要用到通用计算资源[8] - 公司在规划机队时会考虑AI算力和通用算力的配比，即使是训练任务也需要大量通用计算算力和紧邻的存储[9] - 云迁移仍在持续，例如最新的SQL Server作为IaaS服务在Azure上持续增长[9]

公司产品定位与差异化战略 - Warp是一家将传统命令行终端改造为AI时代全能开发工作台的创业公司，其核心定位是“让AI接管整个开发流程的指挥中心”，而非仅仅是“带AI的编辑器”[1][3] - 公司选择了与市场上大多数模仿VSCode的“AI IDE”完全不同的技术路径，专注于从终端深度进化，打造一个集代码编辑、编译、部署、调试、运维于一体的通用AI开发工作台[2][7] - 公司的差异化优势源于其产品基因，将IDE功能移植到终端，形成了一个能协调多个AI代理、管理服务器和处理生产事故的“瑞士军刀”式平台[7] 行业趋势与产品哲学 - 传统IDE和终端的边界正在消失，未来的开发工作台将是一个以“提示词”和“代理编排”为核心的新型界面[4] - 公司创始人认为，编程问题（即如何将需求转化为可运行代码）将在未来几年内被AI模型“解决”，未来的瓶颈将转变为人类如何精准表达意图[14][16] - 未来的开发者角色将从“代码编写者”转变为“意图表达者”和“质量把关人”，开发流程将更多地通过自然语言描述需求、审阅AI方案来完成[16] 核心技术细节与工程实践 - 公司在提示工程上面临重大技术挑战，特别是在上下文窗口管理上，采用了动态策略，包括拆分子代理、做摘要、直接截断以及结合检索增强生成技术[8] - 公司采用混合AI模型路由策略，根据延迟、成本和质量的平衡，动态切换使用Anthropic的Claude、OpenAI的GPT和Google的Gemini等多家模型[9] - 公司通过公开基准测试（如TerminalBench、SweetBench）持续评测并优化其测试框架，以提升产品性能[9] 产品能力与应用场景 - AI代理能在终端中执行复杂的多轮任务，例如在基于文本的冒险游戏“Zork”中理解游戏状态、记忆操作并根据反馈调整策略[10] - 产品已能用于实际开发工作流，例如自动生成300行代码且能直接编译通过的功能拉取请求，实现了本地编译成功率接近100%[12] - 公司展望的未来场景是AI代理能接入Slack或Linear等工具，自动响应生产环境事件（如服务器崩溃、安全告警），进行修复并提交结果供审阅，实现“后台驻留”式的自动响应[12] 商业模式与竞争策略 - 公司的定价模式从最初的订阅制（提供固定额度的AI积分）转变为更偏向按实际消费量计费的模式，以适应用户对透明度和灵活性的需求[12] - 公司直面来自OpenAI、Anthropic、Google等大厂的竞争，其生存之道在于通过深厚的技术细节（如产品基因、上下文管理、模型路由策略）构建差异化壁垒，证明其增长是可持续的真实收入增长[12][13]