公司战略与品牌展示 - 公司连续第六年参加进博会并以"胜利"为主题展示品牌精神根基[1] - 通过"胜利"主题串联中国运动员荣耀瞬间并深度诠释"Just Do It"运动精神[2] - 集中呈现公司旗下三大品牌耐克、Jordan品牌、匡威在多个运动领域的领先科技及创新产品[2] 中国市场投入与组织架构 - 公司正式宣布启用大中华区创意制作中心ICON 上海彰显对中国市场的坚定信心[2] - 公司将耐克、Jordan品牌和匡威的创新设计与产品团队整合组建全新以运动员为核心的创新引擎[2] - 公司进入中国市场四十多年来参与并见证中国体育事业成长未来将继续扎根中国[2] 运动员合作与精神传递 - 公司签约运动员李娜表示"Just Do It"精神是专注坚守和挑战自我边界的勇气[3] - 公司未来将针对国内外重大体育赛事通过创新内容创作传递体育力量[3] - 公司在全国运动盛会即将开幕之际展示中国杰出运动员场上场下的高光瞬间[2]

公司战略与市场承诺 - 公司在第八届中国国际进口博览会期间通过"胜利"主题展示其运动精神，并集中呈现耐克、Jordan品牌、匡威三大品牌在多个运动领域的领先科技及创新产品[1] - 公司正式宣布启用大中华区创意制作中心ICON上海，此举彰显了品牌对中国市场的坚定信心及长期深耕的承诺[1] - 公司大中华区董事长兼CEO表示，服务运动员是公司不变的初心，未来将继续扎根中国并助力中国体育事业发展[1] 产品与创新 - 公司在进博会上展示了以创新驱动运动表现的领先实力，其三大品牌在多个运动领域拥有领先科技[1] - 公司将耐克、Jordan品牌和匡威的创新、设计与产品团队进行整合，组建了一个全新的以运动员为核心的创新引擎[1]

核心观点 - 国信证券看好滔搏的经营韧性及长期现金回报能力 维持优于大市评级及3 8-4港元合理估值区间 [1] 财务业绩 - 2026上半财年收入同比下降5 8%至123 0亿元 其中零售渠道收入106 0亿元同比下降3 0% 批发渠道收入16 2亿元同比下降20 3% [1] - 主力品牌收入108 1亿元同比下降4 8% 其他品牌收入14 1亿元同比下降12 2% [1] - 归母净利润同比下滑9 8%至7 9亿元 毛利率同比微降0 1个百分点至41 0% [1] - 费用率小幅上升0 1个百分点至33 2% 净利率同比下降0 3个百分点至6 4% [1] - 经营现金流净额同比下滑48 2%至13 5亿元 净现比为1 7 [1] - 中期派息率高达102 2% 每股派息13 00分 [1] 运营效率 - 存货周转天数同比上升1 7天基本稳定 应收应付周转天数分别减少3 5天和6 5天 [1] - 截至2025年8月末 直营门店净减少1125家至4688家 同比减少19 4% 总销售面积同比减少14 1% [2] - 单店销售面积同比提升6 5% [2] 会员与渠道运营 - 累计用户数达8910万 环比增长3 6% 同比增长10 0% 会员贡献销售额占比达92 9% [2] - 复购会员贡献60%消费额 高价值会员占比中单位数 贡献近35%销售额 [2] - 零售线上业务同比双位数增长 内容电商增量突出 [2] - 抖音平台GMV保持运动户外榜第一 小程序店铺超3600家 蝉联微信运动户外类小程序排名第一 [2] - 即时零售表现亮眼 入驻店铺数超3700家 [2] 战略发展与近期表现 - 公司战略性切入跑步及户外赛道 成为多个高端品牌的中国独家运营伙伴 并开设首家跑步集合店ektos [2] - 第二季度总销售额同比下跌高单位数 直营门店面积环比和同比减少幅度分别扩大至3 3%和14 1% [3] - 管理层维持2026财年净利额持平 净利率改善的指引 [3]

核心观点 - 国信证券看好公司经营韧性及长期现金回报 维持优于大市评级和3.8-4港元合理估值区间 [1] 财务业绩 - 2026上半财年收入同比下降5.8%至123.0亿元 归母净利润同比下滑9.8%至7.9亿元 [1] - 毛利率同比微降0.1个百分点至41.0% 净利率同比下降0.3个百分点至6.4% [1] - 零售渠道收入106.0亿元同比下降3.0% 批发渠道收入16.2亿元同比下降20.3% [1] - 主力品牌收入108.1亿元同比下降4.8% 其他品牌收入14.1亿元同比下降12.2% [1] - 经营现金流净额同比-48.2%至13.5亿元 净现比为1.7 [1] 运营效率与股东回报 - 存货周转天数同比上升1.7天基本稳定 中期派息率高达102.2% [1] - 公司保持稳健现金流及102%的高分红率 [1] 门店与用户运营 - 直营门店净减少1125家至4688家同比-19.4% 总销售面积同比-14.1% 单店销售面积同比+6.5% [2] - 累计用户数达8910万环比+3.6%同比+10.0% 会员贡献销售额占比92.9% [2] - 复购会员贡献60%消费额 高价值会员占比中单位数并贡献近35%销售额 [2] 渠道发展与数字化转型 - 零售线上业务同比双位数增长 内容电商增量突出 [2] - 抖音和微信视频号超过800个 抖音平台GMV保持运动户外榜第一 [2] - 小程序店铺超3600家 蝉联微信运动户外类小程序排名第一 [2] - 即时零售表现亮眼 入驻店铺数超3700家 [2] 战略转型与品类拓展 - 公司战略性切入跑步及户外赛道 成为多个高端越野跑及户外品牌的中国独家运营伙伴 [2] - 开设首家跑步集合店ektos 完善专业+潮流产品矩阵 [2] - 推动从传统经销商向品牌运营商转型 [2] 近期表现与展望 - 第二季度总销售额同比下跌高单位数 一季度为下跌中单位数 [3] - 直营门店面积环比和同比减少幅度分别扩大至3.3%和14.1% [3] - 管理层维持2026财年净利额持平 净利率改善的指引 [3]

投资评级 - 维持买入评级 [4] 核心观点 - 公司FY2026 H1业绩短期承压，但渠道优化与全域增长有效对冲部分压力，毛利率保持稳健，费用管控体现韧性 [2][3] - 公司维持高分红策略，H1派息率约102%，为股价提供支撑；未来业绩弹性有望在主力品牌复苏、运营效率提升及新品牌拓展的驱动下释放 [2][3] - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润将稳步增长，净利率有所提升，对应市盈率呈现下降趋势，估值具备吸引力 [4][9] 业绩简评 - FY2026 H1实现营收122.99亿元，同比下降5.8%；归母净利润7.89亿元，同比下降9.7% [2] - 公司宣告派发中期股息每股0.13元，派息率约102% [2] 经营分析 - 主力品牌（耐克和阿迪）收入同比下降4.8%至108.12亿元；其他品牌收入同比下降12.2%至14.12亿元 [2] - Q2集团零售及批发业务销售额同比呈高单位数下降 [2] - 公司持续推进门店优化，截至H1末直营门店数为4688家，较期初净减少332家，但单店销售面积同比增长6.5% [2] - 期末累计用户规模达8910万，会员贡献销售额比例维持在92.9%，其中复购会员对会员消费贡献约60% [2] - 线上业务表现亮眼，以“一店N开”思路拓展全域渠道，零售线上业务销售额实现同比双位数增长 [2] 财务表现 - H1公司毛利率为41.0%，同比微降0.1个百分点，表现稳健 [3] - 销售及管理费用率同比基本稳定，存货周转天数为150天，同比增加2天，库存水平健康 [3] 未来展望 - 公司维持全年业绩持平、净利润率提升的指引 [3] - 主力品牌耐克FY26Q1营收恢复超预期，其业务有望筑底回升 [3] - 公司正通过新拓品牌（如nordaTM、soar、Ciele、Norrøna）布局跑步和户外赛道，并开设跑步集合店ektos，逐步向品牌运营商转变 [3] 盈利预测与估值 - 预计FY2026-FY2028年摊薄每股收益分别为0.21元、0.24元、0.28元 [4][9] - 对应FY2026-FY2028年市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [4][9] - 预计FY2026-FY2028年归母净利润分别为12.94亿元、14.90亿元、17.42亿元 [9]

公司战略转型 - 公司从过去隐身幕后配合品牌方执行活动，转变为深度参与甚至主导如NBA球星中国行等门店活动的策划与执行全流程[1][2] - 公司明确战略定位为品牌和消费者的超级连接器，目标是在用户端建立清晰的认知身份，让消费者认识并记住公司[2] - 公司品牌角色从带有logo的店铺转变为有认知度和影响力的零售品牌，触达逻辑从等待顾客上门转变为在顾客寻找品牌与产品的路上主动出现[9] 与国际品牌合作关系深化 - 公司与耐克的合作关系超越简单渠道关系，扩展为共同规划产品、折扣和销售节奏的深度协同，并获得在创新大店和零售概念项目上的优先合作权[3][4] - 耐克将其核心球星、运动员资源优先投入位于一线城市核心商圈的公司门店[4] - 耐克新任CEO上台后渠道策略调整，公司运营的耐克店与耐克直营店在中国市场构成一体化共同体关系[3] 行业趋势与市场变化 - 中国运动零售市场正经历三重变革：渠道多元化、需求专业化和决策数字化，线上消费占比持续提升[7] - 市场从一双鞋走天下向高度功能化、细分化演变，消费者对健身房、公路跑、户外徒步等不同场景的专业装备需求激增[7] - 中国市场的线上消费占比较国外更高，消费者购买决策深受大众点评、美团、小红书等本土化平台影响[5] 业务模式与运营调整 - 公司构建平台电商+内容电商+私域的线上矩阵，并拓展与美团闪购、京东秒送等即时零售平台的合作[8] - 线下门店网络向精而优转变，单店角色向多元化枢纽转变，承载私域运营、直播带货、即时履约等功能[8] - 公司推进多轨制品牌策略，在巩固耐克、阿迪达斯等大众市场基本盘的同时，引入norda、Norrøna、soar等专业跑步、户外品牌[8] 营销活动价值 - 公司将球星到店活动视为集短期销售、品牌体验、用户沉淀和声量传播于一体的综合性营销项目[4] - 在NBA球星中国行活动中，公司扮演两种角色：配合品牌方市场活动的重要合作伙伴，以及在NBA品牌或本土品牌活动中全面主导全流程的角色[4]

核心观点 - 传统运动品牌代理商面临直营店与电商的双重挤压 导致业绩显著下滑 行业处于转型探索期 [1][2][3] 财务表现 - 宝胜国际2025年上半年营业收入91.59亿元同比下降8.3% 拥有人应占溢利1.88亿元同比大幅下降44.1% [1] - 宝胜国际2024财年营业收入184.54亿元同比下滑8% 拥有人应占溢利4.91亿元同比微增0.2% [1] - 滔搏2024/25财年营业总收入270.13亿元同比下降6.64% 净利润12.86亿元同比大幅下滑41.89% [2] 经营困境 - 零售网络销售动能放缓 同店销售取得10%到20%的中段跌幅 [1] - 低线城市客流不振大幅影响加盟渠道表现 [1] - 促销环境下折扣幅度加大影响盈利能力 [1] - 店铺客流量受零售环境压力下滑近三成 [1] - 国际品牌调整战略 倾向于自开直营店和奥莱工厂店 [2] - 运动品牌在淘宝、微信、抖音等电商平台开设直营店 价格更具竞争力 [2] 转型举措 - 宝胜国际与奥地利雪豹品牌Dynafit达成中国市场总代理合作 [3] - 宝胜国际2023年与韩国品牌XEXYMIX签署协议进入瑜伽服饰市场 [3] - 宝胜国际与Crocs、Saucony等新兴品牌合作拓展户外运动市场 [3] - 滔搏2024年引入加拿大越野跑品牌norda与美国品牌Mitchell & Ness [3] - 滔搏2025年签约户外品牌Norrøna及专业跑步品牌soar、Ciele Athletic [3] 市场环境 - 新引入品牌属于小众 在知名度和市场规模上无法与耐克、阿迪等成熟品牌相比 [3] - 各类国际运动品牌如ON、HOKA等涌入中国市场 [3] - 国际运动品牌在中国加速扩张 商业地产运营商争抢新品牌入驻 [4] - 品牌通过高端商业项目开店提升品牌定位 [4]

ESG评级与绿色运营 - MSCI ESG评级从BBB级升至AA级，成为中国体育用品行业首家且唯一AA级企业 [2] - 直接能源消耗量8220兆瓦时，同比下降34%，用水量132707立方米，同比下降140% [4] - 全国直营门店100%使用可降解购物袋，超85%门店采用节能LED灯具 [4] - 碳减排目标为2034/35财年范围一和范围二温室气体排放下降402%，首次开展范围三盘查 [4] 公益项目与循环经济 - 通过"GREENBOX绿盒子"项目回收旧衣物超2吨，减少碳排放约8吨 [5] - 持续参与耐克"旧鞋新生"项目，助力乡村儿童运动机会 [5] 门店调整与运营效率 - 直营门店总数从6144家降至5020家，净减少1124家，降幅达183%，日均闭店近4家 [7][9] - 七年内门店数量缩水3375家，闭店率约402%，60%关闭门店位于三四线城市 [7][9] - 人效提升：人均营业收入从982万元/人升至990万元/人，同比上升082% [10] 员工结构与权益 - 员工总数减少2179人至27279人，流失比率升至3435% [9] - 人均收入从995万元/人升至1007万元/人，同比上升118%，但未披露满意度等核心数据 [10] 财务表现与品牌策略 - 净利润同比下降419%至129亿元，创上市新低，核心品牌耐克、阿迪达斯贡献863%营收 [12] - 拓展高端小众品牌以降低依赖，但新品牌在低线城市销售未达预期 [12] 供应链管理 - 供应商评估涵盖质量、成本、交期等五大原则，70%品牌已设碳减排目标，50%承诺2050年碳中和 [13] - 优先选择具备环保资质的供应商，但未披露跨境合作合规措施 [13]

财务表现 - 2025财年收入同比下降6.6%至270.1亿元，其中零售渠道收入230.3亿元（-6.8%），批发渠道收入37.9亿元（-5.8%）[1] - 主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入233.1亿元（-6.1%），其他品牌收入35.0亿元（-9.9%）[1] - 归母净利润同比下滑41.9%至12.9亿元，毛利率下降3.4个百分点至38.4%，净利率下降2.8个百分点至4.8%[1] - 经营现金流净额同比+20%至37.6亿元，自由现金流/净利润达2.6倍，存货周转天数134.9天（同比-1.2天）[1] - 下半年收入降幅收窄（上下半年分别-7.9%/-5.4%），利润跌幅增大（上下半年分别-34.7%/-52.9%）[2] 渠道与运营 - 直营门店净减少1,124家至5,020家（同比-18.3%），总销售面积同比-12.4%，但单店销售面积同比+7.2%[2] - 累计用户数达8,600万（环比+6%，同比+13%），会员贡献销售额占比93.2%，复购会员贡献70%消费额[2] - 直营线上销售额占比提升至30%-40%中段，抖音平台GMV跻身运动户外榜第一，微信小程序店铺超2,300家[2] - 财年四季度直营门店面积环比-8.0%、同比-12.4%，但零售及批发总销售额同比跌幅稳定在中单位数[3] 战略布局 - 切入户外及专业运动赛道，成为norda、Norrona中国独家运营伙伴，引入SOARRunning完善产品矩阵[2] - 管理层目标新财年净利润额同比持平，净利润率改善，聚焦降本增效与线上渠道占比提升[3] 股东回报 - 维持高派息率135%（同期100.9%），自2019年上市以来累计派息率104.2%，股息率行业领先[1]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5] 报告的核心观点 - 公司 FY2025 营收和归母净利润下降，但经营活动现金流增加，现金状况良好保障高分红，预计 2025 年业绩维持稳定，净利率有所提升，未来经营向好 [2][4][5] 业绩简评 - 公司 5 月 22 日公布 FY2025 年报，全年营收 270.13 亿元，同降 6.69%，归母净利润 12.86 亿元，同降 41.89%，宣告派发股息 0.28 元，派息率约 135% [2] 经营分析 - 消费疲软影响流水，主力品牌和其他品牌营收下降，线下聚焦高效大面积门店，淘汰低效门店，线上销售额双位数增长，会员数量增加且贡献销售额比例高 [3] - FY2025 毛利率下降，销售及管理费用率基本稳定，净利率受毛利率影响下降，存货周转天数减少，经营活动现金流增加 [4] - 展望 2025 年，公司聚焦全域零售，提升效率，拓展新品牌，期待经营向好 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计 FY2026 - FY2028 年 EPS 为 0.21/0.24/0.28 元，PE 分别为 14/12/10 倍，维持买入评级 [5] 公司基本情况 - 展示了 FY2024 - FY2028E 公司营业收入、归母净利润等多项指标的情况及变化 [10] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表的预测数据，以及比率分析、每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标 [12] 市场中相关报告评级比率分析 - 展示了不同时间段市场中相关报告的评级比率及评分情况 [13] - 说明了评分计算方法及与平均投资建议的对照关系 [14]