纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国餐饮服务行业，特别是连锁餐饮、快餐及西式快餐（非中式餐饮）细分领域 [5][6] * 公司：百胜中国控股有限公司，旗下主要品牌包括肯德基、必胜客、Lavazza咖啡等 [11][12] 核心观点与论据 **1 公司财务与经营表现** * 2025年营收117.97亿美元，调整后净利润9.29亿美元，分别同比增长4%和2% [2][13] * 2019-2025年收入复合增长率约6%，调整后净利润复合增长率约4% [2][13] * 2025年肯德基贡献收入占比75%，必胜客贡献20% [2][13] * 2025年同店销售额增长1%，其中肯德基与必胜客均增长1% [15] * 餐厅层面核心成本为食品和包装物原料，占比37%左右 [14] * 2025年净新增约444家门店，新店投资回收期目标为2至3年 [25] **2 公司未来增长指引与战略** * **同店销售**：预计2026-2028年同店销售额同比增长0-2% [2][16] * **系统销售**：预计2026-2028年实现中到高个位数增长 [3][16][31] * **运营利润**：预计2026-2028年实现高个位数增长 [2][16][31] * **每股收益**：预计2026-2028年实现双位数增长 [2][16][31] * **门店扩张**：计划通过增加门店数量推动增长，目标到2030年门店总数超过3万家 [2][17][32] * **城市覆盖**：计划到2028年覆盖超过3,700座城市，到2030年超过4,500座 [32] * **效率提升**：通过AI应用，营销费用效率提升55%，租金成本占销售额比例降低170个基点，肯德基和必胜客单店资本支出分别减少35%和50% [3][30] **3 主要品牌：肯德基** * **现状**：2025年底在中国拥有约1.3万家门店，系统销售额和总收入增速分别约为5%和4%，餐厅利润率17.4%，会员数约5.9亿 [2][20] * **扩张计划**：计划到2028年门店数增至1.7万家，每年净新增1,000-1,500家 [2][21] * **创新业态**：通过K Pro（针对高线城市轻食）、K Coffee（已开2,200多家）、迷你店（面向低线城市）及Car Side Pick Up服务（覆盖4,000多家店）等拓展渠道 [21] * **销售贡献**：K Coffee对母品牌贡献中高个位数销售增量，K Pro贡献双位数销售增量并能盈利 [24] **4 主要品牌：必胜客** * **现状**：2025年底在中国拥有约4,200家门店，外卖占比48%，会员数5.9亿（较2019年增长近九倍），会员销售占比58%，餐厅利润率同比增长0.8个百分点至12.8% [2][22] * **扩张计划**：计划到2028年门店数增至6,000多家，每年新增600家以上 [2][22] * **财务目标**：计划到2028年系统销售额复合年增长率保持高个位数，同店增长0-2%，营业利润复合年增长率维持双位数 [2][22] * **利润预期**：预计2028年营业利润约2.68亿美元，餐厅利润率达14.5%以上；2029年目标较2024年翻倍至3.1亿美元 [26] * **门店创新**：推出卫星店（外带外卖，投资50-80万元）、万物门店（低线城市单人场景，投资65-85万元）及与肯德基并排的双子星门店 [28] **5 其他业务与市场环境** * **Lavazza咖啡**：截至2025年第三季度开设118家，全年达146家，零售销售额同比增长40%，经营利润翻倍，计划聚焦一线和精选二线城市拓展 [29] * **特许经营**：截至2025年底有2,000多家特许经营店，计划到2030年增至5,000多家，占总门店20%以上 [3][17][18] * **行业机遇**：中国连锁餐饮市场规模约1.26万亿元，保持中高个位数增长，连锁化率仅21.5%（低线城市低于15%），较美国60%有巨大提升空间 [3][5] * **细分赛道**：快餐业态市场规模约2.1万亿元，复合增长率超11%；非中式餐饮增速约7%，高于中式餐饮的3%-4% [6] * **市场潜力**：根据购买力平价计算，中国消费市场规模是美国的1.6倍，城市居民每周外出就餐频次预计从2023年3.5次增至2030年5.5次，公司未充分服务人口占全国三分之二 [8] 其他重要内容 * **市场地位**：百胜中国在国内连锁餐饮市占率近8%，断层领先，主要竞争对手蜜雪冰城、麦当劳、瑞幸咖啡、海底捞市占率分别为4%、3~4%、3~4%、3.6% [7] * **宏观与区域**：中国城市化率持续优化（2024年达67%），下线城市人均可支配收入增速更快，带来市场机会 [3][19] * **行业短期展望**：2026年第一季度餐饮行业因春节错位、企业活动延后、高分红预期等因素，客单价、同店销售额、翻台率等指标向好，中高端及连锁餐饮有望底部改善 [3] * **消费趋势**：中国单人用餐市场规模从2010年5,800万人增至2020年1.25亿人，必胜客已通过调整人均消费和产品结构应对 [23] * **政策受益**：若服务消费及餐饮刺激政策落地，连锁餐饮品牌将直接受益 [4]

纪要涉及的行业与公司 * **行业**：餐饮行业，特别是大众餐饮领域[1] * **公司**：海底捞、百胜中国（旗下包括肯德基、必胜客）、小菜园、达势股份[1][2][3] 核心观点与论据 * **核心观点一：餐饮消费呈现企稳回暖信号，增速已超越社会消费品零售总额整体增速** * 2025年10月、11月、12月，社会消费品零售总额中餐饮收入增速分别为3.8%、3.3%、2.2%，而同期社会消费品零售总额整体增速为2.8%、1.0%、0.7%，餐饮增速连续三个月超越整体增速[1] * 2025年1月至4月，餐饮增速与社会消费品零售总额增速基本持平，5月至9月餐饮增速持续落后，但10月之后开始反超[1] * **核心观点二：2026年初在春节假期催化下，餐饮行业景气度有望延续** * 2026年1月至2月在超长春节假期催化下，餐饮数据有望持续延续景气度[2] * **核心观点三：头部餐饮公司经营数据已显现复苏迹象** * 根据百胜中国2025年第四季度业绩公告，其当季同店销售额增长3%，其中肯德基同店增长3%，必胜客同店增长1%[2] * 肯德基在2025年的四个季度中，第四季度是同店销售额增速最快的季度[2] * **核心观点四：头部公司股价已开始反应复苏趋势，估值具备提升空间** * 海底捞、百胜中国等头部餐饮公司的股价正逐步反应餐饮消费复苏的趋势[2] * 根据万得一致预期，2026年海底捞和百胜中国的估值分别约为18倍和19倍市盈率[2] * 一旦餐饮消费出现明确的企稳复苏，相关公司的估值具备提升空间[2] 其他重要内容 * **投资建议**：建议关注餐饮消费企稳信号及海底捞、百胜中国等大众餐饮头部公司，同时也建议关注小菜园、达势股份等其他餐饮头部公司[1][3] * **风险提示**：大众消费复苏可能不及预期[3]

美股市场整体表现 - 美股三大指数集体收涨，道琼斯工业平均指数上涨0.04%，纳斯达克综合指数上涨0.9%，标普500指数上涨0.47% [1] - 大型科技股多数上涨，甲骨文涨幅超过9%，微软与博通涨幅超过3%，英伟达与Meta涨幅超过2% [1] - 纳斯达克中国金龙指数收涨0.12% [1] 行业及板块表现 - 加密矿企、贵金属、有色金属板块涨幅居前，Vista黄金涨幅超过14%，Hut 8涨幅超过7%，泛美白银涨幅超过6%，美国铝业公司与皇家黄金涨幅超过5%，南方铜业涨幅超过4% [1] - 百货公司、保险经纪板块跌幅居前，梅西百货与柯尔百货跌幅超过5%，美国再保险集团跌幅超过2% [1] 热门中概股表现 - 部分中概股上涨，金山云、小马智行、晶科能源、文远知行涨幅最多达3.79%，再鼎医药上涨2.44%，华住上涨1.66%，百度、网易、阿里巴巴至少上涨0.3% [1] - 部分中概股下跌，百胜中国下跌0.78%，小鹏汽车下跌1.02%，携程下跌1.38%，B站下跌2.41%，蔚来下跌2.98%，理想汽车下跌3.27%，新东方下跌4.24% [1]

泡泡玛特 (09992.HK) - 中信建投维持“增持”评级 公司已形成“一超多强”IP格局，Labubu影响力稳固，星星人及Crybaby等次新IP驱动高增长 [1] - 毛绒品类产能预计在2026年达到2025年的5倍以上 美国及欧洲门店密度远低于乐高等成熟品牌，南美及中东市场拓展空间广阔 [1] 美高梅中国 (02282.HK) - 海通国际维持“买入”评级 公司2025年第四季度总收益同比提升21.4%，经调整EBITDA同比大增29.5%至27.5亿港元，主要受益于美狮美高梅强劲表现及高端中场客户精准定位，市场份额升至16.5% [2] - 中金公司维持“优于大市/跑赢行业”评级及16.10港元目标价 公司2025年第四季度经调整EBITDA达27.53亿港元，同比增长29%，显著高于市场预期 高端业务持续超预期，春节预订强劲 [4] - 中信证券维持“增持”评级 公司2025年第四季度业绩好于预期，净收入和经调整EBITDA均恢复至2019年第二季度的高水平，主要得益于澳门美高梅和美狮美高梅的强劲表现及市场份额提升 [7] - 春节假期酒店预订需求旺盛，管理层对高端客群复苏信心充足 Alpha别墅将于十一黄金周前开业，有望进一步巩固高端中场领先地位 [2][7] 百胜中国 (09987.HK) - 海通国际维持“买入”评级 公司2025年第四季度收入同比增长9%，经调整净利润同比增长24%，同店销售额连续三个季度增长 [3] - 餐厅利润率提升0.7个百分点至13.0%，得益于原材料与租金成本优化 加盟模式加速落地，第四季度净增门店创四季度新高 [3] - 公司2026年目标门店数量超过2万家 高股息及回购持续强化股东回报 [3] 信达生物 (01801.HK) - 中金公司维持“跑赢行业”评级及118.3港元目标价 公司2025年产品收入达119亿元人民币，同比增长45% [5] - 七款新产品纳入2026年国家医保目录，玛仕度肽等产品放量驱动增长 公司与武田达成百亿美元合作，首付款有望大幅提升2026年利润 [5] 太古地产 (01972.HK) - 中金公司维持“跑赢行业”评级及26.5港元目标价 公司内地重奢商场经营显著回暖，上海兴业太古汇与北京三里屯太古里全年零售额分别增长49.6%和11.2% [6] - 香港零售物业韧性延续，太古广场与太古城中心零售额分别增长5.6%和2.7%，跑赢社会消费品零售整体增速 公司维持4.5%股息收益率吸引力 [6] 美团-W (03690.HK) - 中信证券维持“买入”评级 公司拟以7.17亿美元收购叮咚买菜全部股权，将显著补强华东地区前置仓网络 [8] - 预计2026年下半年并表后带来1.7亿美元经调整净利润 双方在供应链、履约及用户心智上协同空间明确，短期消除竞争摩擦，中长期夯实即时零售龙头地位 [8] 快手-W (01024.HK) - 中信建投维持“买入”评级 公司可灵AI视频大模型3.0版本上线，支持15秒生成、智能分镜及多模态输入，技术性能居全球第一梯队 [10] - 商业化快速起量，2025年年度经常性收入达2.4亿美元，海外收入占比70% AI全链路赋能主业，OneRec等模型已提升App用户使用时长及广告每千次展示收入，结构性增长确定性强 [10] 汇聚科技 (01729.HK) - 中信建投首次覆盖给予“买入”评级 公司深度绑定谷歌等头部云服务提供商，MPO光电互连核心赛道受益于800G/1.6T光模块升级及共封装光学技术演进 [10] - AI服务器联合设计制造/原始设计制造商业务快速放量，叠加收购Leoni汽车线缆布局高端汽车电子 公司2025年上半年营收同比增长82.1% [10]

行业整体态势 - 快餐行业占据中国餐饮市场半壁江山，中式快餐占比超过47.0%，西式快餐门店占2.1%，两者门店规模合计近400万家 [2] - 行业经历门店数量及客单价波动后已出现企稳回升态势，增长韧性较强 [1] - 中西式快餐门店数目近年均呈现“先降后缓升”的波动特征 [2] 市场规模与增长 - 西式快餐规模增速领跑小吃快餐赛道，2025年市场规模有望突破3000亿元 [2] - 看好西式快餐在国内市场的持续扩容 [2] 消费趋势与客单价 - 快餐赛道主要人均消费区间在30元及以下 [2] - 中式快餐消费客单价呈K形分化 [2] - 西式快餐客单价在2024年略有下滑，2025年第一季度趋于平稳 [2] - 消费者选择品牌时，在预算不变的情况下，更看重多样性选择与丰富用餐体验，强调品质与价格的平衡 [2] 行业发展趋势 - 门店分布正向三线及以下城市下沉 [3] - 产品创新加速迭代，呈现融合化与健康化趋势，中西融合、“餐+饮”模式、营养健康产品广受关注 [3] - 加码全时段运营以最大化提升门店利用率，例如推出下午茶和夜宵系列以提升相应时段订单量占比 [3] 公司案例与能力要求 - 肯德基以平均每月7.5款的上新速度领跑赛道，产品创新包括中式早点、米饭、夜宵炸串、荤素多多卷系列及轻食子品牌“KPRO” [3] - 具备快速研发上新能力的企业有望把握更多消费需求 [2] - 建议关注门店规模数量领先、供应链体系完备、研发创新能力优异的西式快餐龙头百胜中国 [1]

核心财务数据与业绩表现 - 2025年第四季度公司实现收入28.2亿美元，同比增长9%，实现归母净利润1.4亿美元，同比增长24% [1] - 2025年第四季度经营利润率和归母净利率分别为6.6%和5.0%，分别同比提升0.8个百分点和0.5个百分点 [1] - 2025年全年公司实现收入118亿美元，同比增长4%，实现归母净利润9.3亿美元，同比增长2% [1] - 华源证券预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.71亿美元、11.56亿美元、12.42亿美元，同比增速分别为15%、8%、8% [1] 同店销售增长趋势 - 2025年第四季度公司同店销售额增长3%，实现连续第三个季度正增长 [2] - 肯德基2025年第四季度同店销售额增长3%，同店交易量同比增长3%，客单价与2024年同期持平 [2] - 必胜客2025年第四季度同店销售额增长1%，同店交易量同比增长13% [2] 门店扩张与创新模式 - 截至2025年，公司门店总数达到18101家，全年净新增门店1706家，第四季度净新增587家，下半年开店节奏加速 [3] - “肩并肩”模式助力门店快速扩张，肯悦咖啡2025年达到2200家，Kpro进入肯德基数百家门店 [3] - 公司2025年试点Gemini“双子星”门店模式，在同一地点并排开设肯德基和必胜客，每一对门店合计资本开支约70-80万元人民币 [3] - 公司2025年新增约40对Gemini门店，预计2026年将加快Gemini门店开店节奏，计划利用该模式进入更多低线城市 [3] - 公司计划到2030年门店总数超过30000家 [3] 股东回报计划 - 公司2026年全年计划完成15亿美元的分红和回购 [4] - 自2027年起，公司计划将约100%的自由现金流（扣除支付给子公司少数股东的股息后）回馈股东 [4] - 预计2027年和2028年股东回报平均每年约为9亿美元至逾10亿美元 [4] - 假设2027和2028年每年向股东回馈9亿美元，每年回馈金额约占2026年2月3日公司市值的5% [4]

核心观点 - 华源证券维持百胜中国“增持”评级 基于公司经营稳健、开店指引清晰 并给出2026-2028年盈利预测 [1] 财务业绩与预测 - 2025年第四季度收入28.2亿美元 同比增长9% 归母净利润1.4亿美元 同比增长24% [2] - 2025年第四季度经营利润率6.6% 归母净利率5.0% 分别同比提升0.8和0.5个百分点 [2] - 2025年全年收入118.0亿美元 同比增长4% 归母净利润9.3亿美元 同比增长2% [2] - 预测2026-2028年归母净利润分别为10.71/11.56/12.42亿美元 同比增速分别为15%/8%/8% [1] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为19/17/16倍 [1] 同店销售表现 - 2025年第四季度同店销售额增长3% 实现连续第三个季度正增长 [3] - 肯德基第四季度同店销售额增长3% 同店交易量增长3% 客单价与2024年同期持平 [3] - 必胜客第四季度同店销售额增长1% 同店交易量增长13% [3] 门店扩张与战略 - 截至2025年底门店总数达18101家 全年净新增1706家 第四季度净新增587家 下半年开店加速 [4] - 公司采用“肩并肩”模式加速扩张 肯悦咖啡2025年达2200家 Kpro进入数百家肯德基门店 [4] - 2025年试点Gemini“双子星”门店模式 在同一地点并排开设肯德基和必胜客 每对门店资本开支约70-80万元人民币 [4] - 2025年新增约40对Gemini门店 预计2026年将加快该模式开店节奏 计划利用此模式进入更多低线城市 [4] - 公司计划到2030年门店总数超30000家 [4] 股东回报计划 - 2026年全年计划完成15亿美元分红回购 [4] - 自2027年起 计划将约100%自由现金流（扣除支付给子公司少数股东的股息后）回馈股东 [4] - 预计2027年和2028年股东回报平均每年约为9亿美元至逾10亿美元 [4] - 假设每年回馈9亿美元 该金额或将占2026年2月3日公司市值的5% [4]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且为“维持” [4] 核心观点 - 报告认为百胜中国2025年第四季度同店销售表现优异，且股东回报计划源远流长 [4] - 公司经营状况稳健，开店指引清晰，是维持“增持”评级的主要依据 [6] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年2月5日，公司收盘价为437.20港元，总市值为154,890.78百万港元，资产负债率为43.44% [2] - 2025年第四季度公司同店销售额增长3%，实现连续第3个季度正增长 [6] - 肯德基2025年第四季度同店销售额增长3%，同店交易量同比增长3%，客单价与2024年同期持平 [6] - 必胜客2025年第四季度同店销售额增长1%，同店交易量同比增长13%，客单价同比下降11% [6] 财务业绩与预测 - 2025年第四季度，公司实现收入28.2亿美元，同比增长9%；实现归母净利润1.4亿美元，同比增长24% [6] - 2025年全年，公司实现收入118.0亿美元，同比增长4%；实现归母净利润9.3亿美元，同比增长2% [6] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为127.09亿美元、132.98亿美元、138.77亿美元，同比增速分别为7.7%、4.6%、4.4% [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.71亿美元、11.56亿美元、12.42亿美元，同比增速分别为15.3%、7.9%、7.5% [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.02美元、3.26美元、3.50美元 [5] - 报告预测公司2026-2028年ROE分别为21.6%、22.1%、22.7% [5] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为19倍、17倍、16倍 [6] 门店扩张与业务模式 - 截至2025年底，公司门店总数达到18，101家，全年净新增门店1，706家，第四季度净新增587家 [6] - 公司计划到2030年门店总数超过30，000家 [6] - 公司采用“肩并肩”模式助力门店快速扩张，肯悦咖啡2025年达到2，200家，Kpro进入肯德基数百家门店 [6] - 公司2025年试点Gemini“双子星”门店模式，在同一地点并排开设肯德基和必胜客，每对门店资本开支约70-80万元人民币 [6] - 公司2025年新增约40对Gemini门店，预计2026年将加快该模式的开店节奏 [6] 股东回报计划 - 公司计划2026年全年完成15亿美元的分红和股份回购 [6] - 自2027年起，公司计划将约100%的自由现金流（扣除支付给子公司少数股东的股息后）回馈股东 [6] - 预计2027年和2028年股东回报平均每年约为9亿美元至逾10亿美元 [6] - 假设每年回馈9亿美元，该金额约占2026年2月3日公司市值的5% [6]

公司业绩与预期 - 百胜中国2025年第四季度业绩超出市场预期 [1] - 旗下品牌肯德基的同店销售增长表现优于预期 [1] 经营与市场动态 - 公司外送渠道在2026年1月上调了价格 [1] - 此举显示出消费者信心正在复苏 [1] - 同时表明餐饮行业的定价正趋于理性 [1] 管理层指引与展望 - 公司管理层预测2026年营业利润率将实现按年微升 [1] - 随着中国市场竞争态势的改善，公司利润率仍有超出市场预期的空间 [1] 机构观点与评级 - 大和重申对百胜中国的“买入”评级 [1] - 目标价由450港元上调至520港元 [1]

公司回购行动 - 百胜中国于2026年2月6日进行了股份回购 [1] - 此次回购涉及金额为299.996万美元 [1] - 公司以该金额回购了5.23万股股份 [1]