一、涉及公司 华能水电[1][2][3][4][5][6][7][8] 二、核心观点和论据 （一）公司概况 1. 华能水电是中国华能集团控股和管理的大型流域水电开发与运营企业，是培育云南水电支柱产业和实施西电东送、云电外送的龙头企业，在上海证券交易所上市[1]。 2. 2023年9月6日完成四川公司百分之百股权注入，按照华能集团能源结构调整绿色转型发展战略部署，以绿色电力、水能为己任，坚持走绿色低碳、生态环保发展之路[1]。 （二）技术成果与影响力 1. 小湾电站大坝建设迈上300米级台阶，为后续我国高坝建设提供诸多原创性技术支撑，2010年8月4号机组投产成为中国水电装机突破2亿千瓦标志性机组[2]。 2. 糯扎渡水电站是云南境内最大的，是公司首个认定的一流水电厂，景洪水电站以热带雨林景观、民族文化和水电建设生态旅游为一体为世界首创、中国原创，景洪水电的声传机获得国家技术发明二等奖，黄登电站大坝是世界最高的碾压混凝土重力坝，澜沧江成为名副其实的世纪水电大型博物馆[2]。 3. 公司在绿色智能化建造、数字化转型、水电控制系统国产化等方面取得丰硕成果，成为中国乃至世界水电开发运营管理技术创新的策源地和引领者[3]。 4. 公司成功入选国务院国资委创建世界一流专业领军示范企业、集团公司创一流示范移民试点单位和云南省重点产业领军企业，黄登、大华桥、景洪、龙开口三家水电厂和疾控中心通过公司第二批一流认定[3]。 （三）经营与发展成果 1. **发电量与业绩** - 2020年前三季度公司完成发电量860.26亿千瓦时，同比增加3.82%，实现营业收入194.18亿元，同比增加7.05%，实现利润总额90.53亿元，同比增加9.39%，其中归属于母公司净利润72.26亿元，同比增加7.78%[5]。 - 业绩增长主要原因一是前三季度发电量同比增加3.82%，二是公司新能源装机规模同比大幅提升，新能源发电量同比大幅增加，三是托巴水电站部分机组投产增加发电量，四是前三季度澜沧江流域来水同比偏丰约0.5成，五是云南省内优电需求同比增加，西电东送受电量持续增加[5][6]。 2. **市值与股东情况** - 截至2020年9月30日华能水电市值2079亿元，年内增长525.6亿元，涨幅33.84%，年内最高股价12.5元每股，2020年8月股票被纳入明晟中国指数，9月率先进入富士中国A50指数[6]。 - 截至9月30日公司股东户数78166户，较年初增加4244户，户均持股减少13221股，公司前200名股东持股增加，持股趋于集中[6]。 3. **公司治理** - 公司秉承建设世界一流现代化绿色电力企业为目标，公司治理水平持续提升，连续6年荣获上交所信息披露评价A级，连续三年荣获华能集团三会履职评价优秀[6][7]。 4. **发展战略与贡献** - 发展方面一是加快绿色发展，推动能源结构转型，以双碳战略目标为指引，坚决落实四个革命、一个合作能源安全新战略，坚持水电和新能源并作发展，全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设；二是加快科技创新，为公司发展赋能，以提升新质生产力为目标，奋力打造世界一流科技创新力为公司高质量发展赋能；三是权益加快推进权益再融资，为公司清洁能源基地建设提供资金支持[7]。 - 公司持续做强做优电力主业，相继建成13座具有里程碑意义的世界级水电站，累计发电量突破1.3万亿千瓦时，为西电东送的实施、云南省经济社会高质量发展和国家能源保障供应贡献了绿色力量[8]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在漫湾电站打造了云南首例水光一体化标杆示范项目，龙开口电站接入疾控中心，跨流域调度缅甸瑞丽江一级水电站和柬埔寨桑河二级水电站均为所在国建成的最大水电站，实现了中国技术标准、设备和管理的全面输出[3]。 2. 公司培育出契合华能三色文化内涵，又独具澜沧江水文化特色的三色水文化，以奋斗者为本、以奋斗者为荣理念深入人心，为公司发展提供强大精神动力[4]。 3. 2023年公司精准应对政策多变、多线作战的复杂形势，群力攻坚经营创效难题，奋力突破效益增长瓶颈，发电量逆势增长，在优化调度、营销增收、精益管理展现担当，经营绩效持续提升，经济运营两千亿资产全面攻关绿色发展难题，2023年新能源开工397.56万千瓦，新增电网241.51万千瓦，云南排名第一，截至目前公司总装机容量超过3100万千瓦，澜沧江清洁能源基地列入国家示范基地[4]。

报告公司投资评级 公司维持"增持"评级 [8] 报告的核心观点 1. 公司短期业绩承压,主要由于Q3发电量下滑及Q4来水季节性偏枯 [8] 2. 但从长期来看,公司风光水储一体化发展带来的成长空间仍然可观 [8] 3. 公司新能源装机投产加快,新能源发电量大幅增长拉动公司总发电量实现正增长 [1] 4. 公司水电装机仍有约50%的成长空间,未来装机增长将持续推动公司发电量增长 [1] 公司财务及经营情况 1. 2024年前三季度,公司实现营业收入194.18亿元,同比增长7.05%;归母净利润72.26亿元,同比增长7.78% [1] 2. 但Q3单季度,公司实现营业收入75.37亿元,同比减少1.27%;归母净利润30.56亿元,同比减少8.27% [1] 3. Q3业绩下滑主要由于发电量减少,公司水电发电量同比减少5.64%,若剔除新投产托巴水电站,公司存量水电站发电量同比减少7.04% [1] 4. 公司新能源发电量同比大增151.57%,拉动公司总发电量实现正增长 [1] 5. 公司毛利率、净利率等盈利指标保持稳定 [5][6] 盈利预测及投资建议 1. 考虑到Q3发电量下滑及Q4来水季节性偏枯,我们调整公司盈利预测 [8] 2. 预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为86.0/94.8/103.4亿元,同比增速12.5%/10.3%/9.1% [8] 3. 截至10月31日,公司股价对应PE分别为20.37/18.47/16.93倍 [8] 4. 从长期来看,公司风光水储一体化发展前景良好,维持"增持"评级 [8] 风险提示 1. 来水不及预期的风险 [9] 2. 项目进度不及预期的风险 [9] 3. 市场电价下跌的风险 [9] 4. 行业政策变化的风险 [2][9]

投资评级 - 报告公司投资评级为"增持"(维持) [1] 核心观点 - 报告核心观点为前三季度利润同比+8%，需求向好支撑公司业绩 [3][4] 财务表现 - 2024年前三季度，公司实现营业收入194.18亿元，同比+7.05%；实现归母净利润72.26亿元，同比+7.78%；实现扣非归母净利润72.20亿元，同比+7.07% [4] - 2024年三季度，公司实现营业收入75.37亿元，同/环比-1.27%/+1.03%；实现归母净利润30.56亿元，同/环比-7.37%/-1.53%；实现扣非归母净利润30.50亿元，同/环比-8.27%/-1.71% [4] - 2024年三季度不含税上网电价0.193元/千瓦时，同比上涨7厘，同比增幅3.72% [4] 发电量及装机容量 - 公司前三季度完成发电量860.26亿千瓦时，同比+3.82%；三季度完成发电量393.31亿千瓦时，同/环比-4.59%/+29.09% [13] - 截至2024年第一季度，公司已投产电站总装机容量为2794.57万千瓦；其中，水电装机容量2559.98万千瓦，风电装机容量13.50万千瓦，光伏装机容量221.09万千瓦 [16] 项目进展 - 托巴水电站1号机组2024年6月投产，全部机组将于2024年内投产；硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，预计全部机组将于2025年投产完毕 [16] - 公司2024年新能源新增装机目标309万千瓦，预计四季度将全力推进项目投产 [19] 盈利预测 - 预计公司2024/2025/2026年实现营收258.52/280.20/293.16亿元，归母净利81.47/91.08/97.97亿元，以2024年11月1日收盘价为基准，对应PE分别为21.50/19.23/17.88倍 [19] 行业动态 - 云南省内电力需求增长推升省内市场化交易电价，支撑公司综合上网电价上行 [16] - 公司拟与华能国际共同出资成立华能云南雨汪二期能源有限公司，公司持股比例49%，合资公司拟投建云南雨汪电厂2×100万千瓦超超临界燃煤机组，并配套建设一定规模的新能源资源，通过火风光一体化开发实现综合效益最大化 [18]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年前三季度公司实现营业收入194.2亿元,同比增长7.1%;实现归母净利润72.3亿元,同比增长7.8% [1] - 2024年第三季度公司实现营业收入75.4亿元,同比下滑1.3%;实现归母净利润30.6亿元,同比下滑7.4% [1] - 2024年前三季度公司发电量同比增加3.82%,主要得益于新能源装机大规模提升、来水偏丰以及云南省内用电需求增加 [2] - 2024年第三季度公司总发电量同比下滑4.6%,其中水电发电量下滑5.6%,但公司电价仍表现较强韧性,弥补了电量下滑的部分影响 [2][3] - 新机组投产短期内会增加公司的折旧成本和财务费用,但长期来看有利于公司利润增长 [3] 财务数据和估值分析 - 2024-2026年公司预计将实现归母净利润82.4/91.7/97.5亿元,对应PE分别为21.5/19.3/18.2x [4] - 公司2022-2026年营业收入、EBITDA和归母净利润均保持增长趋势 [6][7][8] - 公司资产负债率、净负债率、流动比率等财务指标保持稳健 [8][9] - 公司估值水平(PE、PB、EV/EBITDA等)处于合理区间 [4][9]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [3][4] 报告的核心观点 短期业绩压力 - 三季度来水有所转弱,单季业绩短期承压。三季度公司水电完成发电量同比下降5.63%,公司三季度完成发电量同比减少4.59%。公司三季度营收同比降低1.27%,毛利率同比下降3.43个百分点,归母净利润同比下降7.37%。[7] 全年业绩展望积极 - 正如我们一直所强调的,公司电站的蓄水并不会浪费,丰沛的蓄能将会对四季度及后续水电电量产生积极影响,且四季度枯水期电价较高,将对公司水电收入带来双重催化。此外6月15日,公司所属托巴电站首台1号机组(35万千瓦)正式进入商业运营,预计140万千瓦总装机年内全部投产。因此在丰沛蓄水叠加装机投产影响下,公司全年业绩依然展望积极。[6] - 公司拟与华能国际成立合资公司开发雨汪二期煤电与新能源一体化项目,项目包含200万千瓦煤电,并为项目配套一定新能源资源,公司将持股49%,一体化项目的建设有望保障公司在"十五五"期间的业绩成长。[6] 财务数据总结 营收和利润 - 2024年前三季度,公司营收194.18亿元,同比增长7.05%;实现归母净利润72.26亿元,同比增长7.78%。[5] - 2024年三季度,公司营收75.37亿元,同比下降1.27%;实现归母净利润30.56亿元,同比下降7.37%。[7] 发电量 - 2024年前三季度,公司水电完成发电量830.56亿千瓦时,同比增长1.69%。若剔除新投产托巴电站,原有水电完成发电量814.27亿千瓦时,同比减少0.31%。公司风电发电量3.19亿千瓦时,同比增长6.33%;光伏发电量26.52亿千瓦时,同比增长201.02%。整体发电量860.26亿千瓦时,同比增长3.82%。[5] - 2024年三季度,公司水电完成发电量384.68亿千瓦时,同比下降5.63%。公司三季度完成发电量393.31亿千瓦时,同比减少4.59%。[7]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 来水转枯导致电量下降，所得税支出增加 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年1~3Q实现营收194.2亿元，同比增长7.1%；归母净利72.3亿元，同比增长7.8%。3Q24实现营收75.4亿元，同比下降1.3%；归母净利30.6亿元，同比下降7.4% [2] 经营分析 - 8M24起西南来水边际转枯，3Q24公司发电量同比-4.6%。1~3Q24前述水库断面累计来水同比偏丰幅度分别下降至5%、3.6%和8.5%，反映出3Q24澜沧江流域来水边际转枯。受此影响，3Q24公司在新增托巴水电站2台机组投产的情况下仅完成水电发电量385亿千瓦时，同比-5.6%。然而受益于光伏装机规模大幅增长及云南省风资源改善，3Q24公司风/光分别完成发电量0.5/8.2亿千瓦时，同比+11.6%/98.5% [2] - 云南省内用电需求景气+西电东送电量增加，3Q24公司平均上网电价或实现同比上涨。24年以来云南省工业生产总体平稳，5M24来水改善以来省内电解铝开工率保持在90%以上的水平高位运行。新兴高耗能行业用电需求支撑下，3Q24云南省用电量同比+7.8%。并且外送电需求和本地用电需求同步增长，3Q24云南省输出电量同比+8.5%。以营业收入/上网电量估算公司3024综合平均上网电价约0.193元/kWh(不含税)，较上年同期上涨约7厘/kWh、涨幅约3.7% [2] - 公司部分电站税收优惠到期，所得税率同比提升4.8pcts。税收优惠到期使得公司3Q24所得税费用率同比提升4.8pcts、增加所得税支出约1.6亿，占净利润降幅的49.8% [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2024~2026年分别实现归母净利润84.5/98.3/109.1亿元，EPS分别为0.47/0.55/0.61元，公司股票现价对应PE估值分别为21倍、18倍和17倍 [2]

财报与会议安排 - 公司2024年10月30日发布2024年第三季度报告[3] - 2024年11月8日10:00 - 11:30举行三季度业绩说明会[3] 会议相关信息 - 业绩说明会视频结合网络互动召开，地点为上证路演中心[4][5] - 投资者11月1 - 7日16:00前可提问，11月8日在线参会[7][8] 其他信息 - 董事长孙卫等参加会议，联系人侯鹏[8][9] - 公告发布于2024年10月30日[10]

财务业绩 - 公司2024年第三季度营业收入为75.37亿元人民币，同比下降1.27%[2] - 公司2024年前三季度营业收入为194.18亿元人民币，同比增长7.05%[2] - 公司2024年第三季度归属于上市公司股东的净利润为30.56亿元人民币，同比下降7.37%[2,3] - 公司2024年前三季度归属于上市公司股东的净利润为72.26亿元人民币，同比增长7.78%[2,3] - 公司2024年前三季度经营活动产生的现金流为143.46亿元人民币，同比增长11.94%[2] - 公司2024年第三季度基本每股收益为0.16元人民币，同比下降5.88%[3] - 公司2024年前三季度基本每股收益为0.38元人民币，同比增长9.09%[3] - 公司2024年第三季度加权平均净资产收益率为3.89%，同比下降0.33个百分点[3] - 公司2024年前三季度加权平均净资产收益率为9.86%，同比增加1.26个百分点[3] 非经常性损益 - 公司2024年第三季度非经常性损益为6.51亿元人民币[4,5] 资产负债情况 - 公司2024年9月30日的货币资金为30.21亿元[9] - 公司2024年9月30日的应收账款为27.81亿元[9] - 公司2024年9月30日的其他应收款为6.13亿元,其中应收股利为3.37亿元[9] - 公司2024年9月30日的固定资产为1,484.48亿元[11] - 公司2024年9月30日的在建工程为341.89亿元[11] - 公司2024年9月30日的无形资产为61.94亿元[11] - 公司2024年9月30日的短期借款为100.08亿元[11] - 公司2024年9月30日的长期借款为936.24亿元[13] - 公司2024年9月30日的应付债券为30亿元[13] - 公司2024年9月30日的实收资本为180亿元[13] - 公司2024年9月30日的其他权益工具(永续债)为160亿元[13] - 公司2024年9月30日的未分配利润为218.76亿元[13] 股东结构 - 公司2024年9月30日的股东总数为78,166户[7] - 公司前十大股东持股比例合计为92.91%[7] - 公司前十大无限售条件股东持股情况[7] 现金流情况 - 2024年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为208.89亿元[18] - 2024年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为143.46亿元[18] - 2024年前三季度公司吸收投资收到的现金为30.01亿元[19] - 2024年前三季度公司取得借款收到的现金为487.81亿元[19] - 2024年前三季度公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金为58.71亿元[20] - 2024年前三季度公司偿还债务支付的现金为478.73亿元[20] - 2024年前三季度公司筹资活动产生的现金流量净额为-19.60亿元[20]

融资情况 - 完成2024年度第五期10亿元绿色中期票据（乡村振兴）发行[2] - 本期债券期限3+N年，利率2.33%[2] 余额情况 - 发行后短融（含超短融）余额40亿，中票（含永续中票）余额178亿[2] 额度限制 - 24个月内拟发不超340亿债务融资工具[3] - 短融、中票单项限额及年末余额有规定[3]

人事变动 - 2024年10月29日审议通过更换非独立董事议案[1] - 建议刘兴国不再担任非独立董事及薪酬与考核委员会委员[1] - 拟推荐王伟军为非独立董事候选人并任薪酬与考核委员会委员[1] 候选人信息 - 王伟军1967年6月出生，现任华能专职董监事[4] - 王伟军历任华能上安电厂总会计师等职[4]