事件描述 公司发布2024 年年报以及2025 年一季报：2024 年公司实现营业收入248.82 亿元，同比增长6.05%；实 现归母净利润82.97 亿元，同比增长8.63%。2025 年一季度公司实现营业收入53.85 亿元，同比增长 21.84%；实现归母净利润15.08 亿元，同比增长41.56%。 事件评论 装机扩张电量提升，全年业绩稳健增长。2024 年全年来看，来水同比略有改善，叠加TB电站投产以及 新能源装机规模持续扩张的带动，公司全年完成发电量1120.12 亿千瓦时，同比增加4.62%。电价方 面，由于云南省电力供需持续趋紧，公司2024 年综合结算电价达到0.22257 元/千瓦时，同比增长 0.66%。在量价齐升的带动下，公司2024 年实现营业收入248.82 亿元，同比增长6.05%。但由于新机组 投产带动2024 年折旧费用同比提升，全年毛利率实现56.13%，同比减少0.23 个百分点。同时，公司持 续推进对高利率存量贷款的置换，综合融资成本较上年同比下降，财务费用进一步降低至26.75 亿元， 同比减少2.04%；此外，2024 年公司研发费用同比减少19.49%，投资收益 ...

1Q25 水电电量同比+31%，梯级蓄能调节增发，缓解电价压力。公司1Q25 水电电量显著提升，一方面 来自于年初澜沧江梯级蓄能同比增加释放蓄能，另一方面得益于托巴水电站的电量贡献。拆分来看，澜 上五厂发电量同比+8.6%，小湾/糯扎渡分别同比+12.5%/+76%。此外，我们测得1Q25 综合电价同 比-7%，电量增发缓解电价压力发展趋势 随着西藏项目开工，我们预计公司在2026-2030 年进入资本开支高峰期。我们预计公司在建硬梁包水电 站预计2025 年内完成投产；此外澜沧江上游西藏段的古水、班达、古学、班多等常规水电正在陆续核 准建设，我们预计2026-2030 年资本开支将持续增长，可能在2028 年后超过300 亿元。 盈利预测与估值 我们对于2025 年公司水电电价和汛期来水更加谨慎，因此下调2025E 归母净利润4.8%至93.3 亿元，同 比+12.5%。同时引入2026 年盈利预测，我们预计2026 年营业收入281 亿元，同比+2.8%，归母净利润 94.6 亿元，同比+1.4%。考虑到市场风险偏好变化提升估值，我们维持10.36 元目标价不变，较当前股 价上行空间为10%，维持"跑赢行 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][12] 报告的核心观点 - 2024年在来水改善、装机增长带动下，公司发电量和电价双升，营业收入增长，同时降本增效使归母净利润增长；2025年一季度蓄能释放，发电量和营业收入大幅增长，财务费用降低，归母净利润显著增长 [2][6][12] - 预计公司2025 - 2027年对应EPS分别为0.50元、0.52元和0.54元，对应PE分别为19.04倍、18.27倍和17.62倍 [12] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入248.82亿元，同比增长6.05%，归母净利润82.97亿元，同比增长8.63%；2025年一季度实现营业收入53.85亿元，同比增长21.84%，归母净利润15.08亿元，同比增长41.56% [6] 事件评论 - 2024年全年，来水改善、TB电站投产和新能源装机扩张使发电量增加4.62%，电价因供需趋紧增长0.66%，量价齐升带动营业收入增长，但新机组投产使折旧费用提升，毛利率略降；公司置换高利率贷款，财务费用降低，研发费用减少、投资收益增加，护航业绩增长，归母净利润同比增长8.63% [12] - 2025年年初蓄能增加，公司优化调度释放蓄能，省内用电需求旺盛，TB电站和硬梁包电站部分机组投产，一季度水电发电量增长30.47%，剔除新投产机组原有水电机组发电量仍增长23.76%；新能源方面，风电发电量降低10.43%，光伏发电量增长50.64%，整体发电量增加31.22%；电价受新能源装机影响波动，营业收入增长21.84%；公司优化债务结构，财务费用减少5.00%，归母净利润同比增长41.56% [12] 财务报表及预测指标 - 利润表预测2025 - 2027年营业总收入分别为274.03亿元、285.04亿元和288.11亿元，归母净利润分别为92.71亿元、96.61亿元和100.15亿元 [16] - 资产负债表显示2024 - 2027年资产总计分别为2146.07亿元、2310.16亿元、2320.26亿元和2299.54亿元，负债合计分别为1354.39亿元、1395.05亿元、1347.91亿元和1268.09亿元 [16] - 现金流量表预测2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为206.60亿元、208.40亿元和205.89亿元，投资活动现金流净额分别为 - 217.38亿元、 - 79.59亿元和 - 48.44亿元，筹资活动现金流净额分别为23.54亿元、 - 125.49亿元和 - 153.73亿元 [16] - 基本指标预测2025 - 2027年每股收益分别为0.50元、0.52元和0.54元，市盈率分别为19.04倍、18.27倍和17.62倍，市净率分别为2.07倍、1.95倍和1.85倍等 [16]

报告公司投资评级 - 上调评级至“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 新电站投产贡献发电增量，远期装机成长性可期，预计25/26/27年归母净利润为89.29/99.89/103.42亿元，24/25/26年EPS分别为0.50/0.55/0.57元，对应4月25日收盘价PE分别为19/17/16倍 [6] 相关目录总结 事件 - 4月25日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收248.8亿元，同比+6.1%；归母净利83.0亿元，同比+8.6%；扣非归母净利润为83.0亿元，同比上升16.6%；2024Q4营收54.6亿元，同比+2.6%；归母净利10.7亿元，同比+14.7%；2025Q1营收53.85亿元，同比+21.84%；归母净利15.08亿元，同比+41.56%；基本每股收益0.08元 [3] 发电量增长原因 - 新能源装机规模提升、水电站新投产、澜沧江梯级调度、省内用电需求提升带动Q1发电量高增长，2024年发电量1120.1亿千瓦时，同比+4.6%，2025Q1发电量212.9亿千瓦时，同比+31.2% [4] 装机成长性 - TB+硬梁包电站贡献25年增量，远期装机成长性可期，TB水电站总装机容量140万千瓦，每年发电量约62.3亿千瓦时，硬梁包水电站已投产装机容量57.6万千瓦，总装机容量111.6万千瓦，设计多年平均发电量51.81亿千瓦时，公司拟募资建RM水电站和托巴水电站，项目经济效益前景较好 [5] 电价与费用 - 电价短期承压，25Q1平均上网电价同比降近2分，可能由于云南新能源装机增加和西电东送市场化电量电价下滑；公司持续优化债务融资结构，2024年财务费用同比减少2.04%，25Q1财务费用同比减少，全年费用段有望持续优化 [6] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 24,882 | 27,034 | 28,932 | 29,355 | | 增长率（%） | 6.1 | 8.7 | 7.0 | 1.5 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 8,297 | 8,929 | 9,989 | 10,342 | | 增长率（%） | 8.6 | 7.6 | 11.9 | 3.5 | | 每股收益（元） | 0.46 | 0.50 | 0.55 | 0.57 | | PE | 20 | 19 | 17 | 16 | | PB | 2.3 | 2.1 | 2.0 | 1.8 | [7] 公司财务报表数据预测汇总 | 营业总收入 | 24,882 | 27,034 | 28,932 | 29,355 | 成长能力（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 管理费用 | 538 | 638 | 694 | 705 | 盈利能力（%） | | 投资收益 | 325 | 324 | 347 | 352 | 偿债能力 | | 净利润 | 8,912 | 9,921 | 10,741 | 11,120 | 经营效率 | | 资产负债表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 每股指标（元） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 其他流动资产 | 909 | 626 | 659 | 667 | 估值分析 | | 非流动资产合计 | 208,545 | 215,181 | 221,700 | 220,390 | | | 资产合计 | 214,607 | 219,254 | 225,413 | 224,471 | | [11] 利润表及主要财务指标 | [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 主要财务指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 24,882 | 27,034 | 28,932 | 29,355 | 成长能力（%） | | | | | | 营业成本 | 10,916 | 11,663 | 12,574 | 12,673 | 营业收入增长率 | 6.05 | 8.65 | 7.02 | 1.46 | | 营业税金及附加 | 483 | 503 | 538 | 546 | EBIT 增长率 | 6.20 | 10.01 | 6.27 | 2.03 | | 销售费用 | 64 | 68 | 72 | 73 | 净利润增长率 | 8.63 | 7.61 | 11.87 | 3.53 | | 管理费用 | 538 | 638 | 694 | 705 | 盈利能力（%） | | | | | | 研发费用 | 151 | 162 | 174 | 176 | 毛利率 | 56.13 | 56.86 | 56.54 | 56.83 | | EBIT | 12,727 | 14,001 | 14,879 | 15,181 | 净利润率 | 35.82 | 36.70 | 37.12 | 37.88 | | 财务费用 | 2,675 | 2,716 | 2,695 | 2,561 | 总资产收益率 ROA | 3.87 | 4.07 | 4.43 | 4.61 | | 资产减值损失 | -2 | -50 | -50 | -50 | 净资产收益率 ROE | 11.27 | 11.24 | 11.59 | 11.12 | | 投资收益 | 325 | 324 | 347 | 352 | 偿债能力 | | | | | | 营业利润 | 10,387 | 11,546 | 12,469 | 12,910 | 流动比率 | 0.14 | 0.10 | 0.09 | 0.10 | | 营业外收支 | -23 | -10 | 20 | 20 | 速动比率 | 0.14 | 0.10 | 0.09 | 0.09 | | 利润总额 | 10,365 | 11,536 | 12,489 | 12,930 | 现金比率 | 0.07 | 0.03 | 0.01 | 0.02 | | 所得税 | 1,453 | 1,615 | 1,749 | 1,810 | 资产负债率（%） | 63.11 | 60.76 | 58.51 | 54.98 | | 净利润 | 8,912 | 9,921 | 10,741 | 11,120 | 经营效率 | | | | | | 归属于母公司净利润 | 8,297 | 8,929 | 9,989 | 10,342 | 应收账款周转天数 | 28.76 | 30.00 | 30.00 | 30.00 | | EBITDA | 18,952 | 21,824 | 23,565 | 23,252 | 存货周转天数 | 1.35 | 2.00 | 2.00 | 2.00 | | | | | | | 总资产周转率 | 0.12 | 0.12 | 0.13 | 0.13 | | 资产负债表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 每股指标（元） | | | | | | 货币资金 | 3,093 | 1,145 | 582 | 907 | 每股收益 | 0.46 | 0.50 | 0.55 | 0.57 | | 应收账款及票据 | 1,962 | 2,196 | 2,352 | 2,387 | 每股净资产 | 4.09 | 4.41 | 4.79 | 5.16 | | 预付款项 | 58 | 93 | 101 | 101 | 每股经营现金流 | 0.98 | 1.04 | 1.24 | 1.19 | | 存货 | 40 | 14 | 19 | 19 | 每股股利 | 0.20 | 0.21 | 0.22 | 0.23 | | 其他流动资产 | 909 | 626 | 659 | 667 | 估值分析 | | | | | | 流动资产合计 | 6,062 | 4,073 | 3,713 | 4,081 | PE | 20 | 19 | 17 | 16 | | 长期股权投资 | 3,274 | 3,374 | 3,474 | 3,574 | PB | 2.3 | 2.1 | 2.0 | 1.8 | | 固定资产 | 151,684 | 164,515 | 180,620 | 179,579 | EV/EBITDA | 15.05 | 13.12 | 12.09 | 11.87 | | 无形资产 | 6,308 | 6,140 | 5,973 | 5,805 | 股息收益率（%） | 2.12 | 2.23 | 2.33 | 2.44 | | 短期借款 | 14,259 | 14,546 | 14,440 | 13,886 | 现金流量表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 应付账款及票据 | 317 | 383 | 413 | 417 | 净利润 | 8,912 | 9,921 | 10,741 | 11,120 | | 其他流动负债 | 28,191 | 26,623 | 27,357 | 27,446 | 折旧和摊销 | 6,225 | 7,823 | 8,685 | 8,071 | | 流动负债合计 | 42,766 | 41,552 | 42,211 | 41,749 | 营运资金变动 | 5 | -1,541 | 482 | -31 | | 长期借款 | 89,666 | 88,666 | 86,666 | 78,666 | 经营活动现金流 | 17,554 | 18,725 | 22,341 | 21,449 | | 其他长期负债 | 3,006 | 3,006 | 3,006 | 3,006 | 资本开支 | -20,379 | -14,369 | -15,085 | -6,641 | | 非流动负债合计 | 92,672 | 91,672 | 89,672 | 81,672 | 投资 | 19 | -100 | -100 | -100 | | 负债合计 | 135,439 | 133,224 | 131,883 | 123,421 | 投资活动现金流 | -20,120 | -14,144 | -14,838 | -6,388 | | 股本 | 18,000 | 18,000 | 18,000 | 18,000 | 股权募资 | 7,555 | 0 | 0 | 0 | | 少数股东权益 | 5,567 | 6,559 | 7,311 | 8,090 | 债务募资 | 4,159 | -713 | -2,106 | -8,554 | | 股东权益合计 | 79,168 | 86,029 | 93,530 | 101,050 | 筹资活动现金流 | 3,897 | -6,530 | -8,066 | -14,736 | | 负债和股东权益合计 | 214,607 | 219,254 | 225,413 | 224,471 | 现金净流量 | 1,337 | -1,948 | -563 | 325 | [12]

报告公司投资评级 - 上调评级至“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 新电站投产贡献发电增量，远期装机成长性可期，预计25/26/27年归母净利润为89.29/99.89/103.42亿元，24/25/26年EPS分别为0.50/0.55/0.57元，对应4月25日收盘价PE分别为19/17/16倍 [6] 各部分总结 事件 - 4月25日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收248.8亿元，同比+6.1%；归母净利83.0亿元，同比+8.6%；扣非归母净利润为83.0亿元，同比上升16.6%；2024Q4营收54.6亿元，同比+2.6%；归母净利10.7亿元，同比+14.7%；2025Q1营收53.85亿元，同比+21.84%；归母净利15.08亿元，同比+41.56%；基本每股收益0.08元 [3] 发电量增长原因 - 新能源装机规模提升、水电站新投产、澜沧江梯级调度、省内用电需求提升带动Q1发电量高增长；截至2024年底已投产装机容量达3100.85万千瓦，其中水电2730.58万千瓦，新能源370.27万千瓦；2024年发电量1120.1亿千瓦时，同比+4.6%；2025Q1发电量212.9亿千瓦时，同比+31.2% [4] 装机成长性 - TB+硬梁包电站贡献25年增量，远期装机成长性可期；截至2024年底TB水电站全部机组投产，总装机容量140万千瓦，年发电量约62.3亿千瓦时；硬梁包水电站部分机组已投产，总装机容量111.6万千瓦，设计多年平均发电量51.81亿千瓦时；2024初拟募资建RM水电站（260万千瓦，资本金收益率8%）和托巴水电站（140万千瓦，资本金收益率8.54%） [5] 电价与费用 - 电价短期承压，25Q1平均上网电价为0.253元/kwh，同比降近2分，可能因云南新能源装机增加、西电东送市场化电量电价下滑；公司持续优化债务融资结构，2024年财务费用同比减少2.04%，25Q1带息负债融资成本率降低，财务费用同比减少，全年费用段有望持续优化 [6] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 24,882 | 27,034 | 28,932 | 29,355 | | 增长率（%） | 6.1 | 8.7 | 7.0 | 1.5 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 8,297 | 8,929 | 9,989 | 10,342 | | 增长率（%） | 8.6 | 7.6 | 11.9 | 3.5 | | 每股收益（元） | 0.46 | 0.50 | 0.55 | 0.57 | | PE | 20 | 19 | 17 | 16 | | PB | 2.3 | 2.1 | 2.0 | 1.8 | [7] 公司财务报表数据预测汇总 | 营业总收入 | 24,882 | 27,034 | 28,932 | 29,355 | 成长能力（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 管理费用 | 538 | 638 | 694 | 705 | 盈利能力（%） | | 投资收益 | 325 | 324 | 347 | 352 | 偿债能力 | | 净利润 | 8,912 | 9,921 | 10,741 | 11,120 | 经营效率 | | 资产负债表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 每股指标（元） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 其他流动资产 | 909 | 626 | 659 | 667 | 估值分析 | | 非流动资产合计 | 208,545 | 215,181 | 221,700 | 220,390 | | | 资产合计 | 214,607 | 219,254 | 225,413 | 224,471 | | [11] 利润表及主要财务指标 | [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 主要财务指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 24,882 | 27,034 | 28,932 | 29,355 | 成长能力（%） | | | | | | 营业成本 | 10,916 | 11,663 | 12,574 | 12,673 | 营业收入增长率 | 6.05 | 8.65 | 7.02 | 1.46 | | 营业税金及附加 | 483 | 503 | 538 | 546 | EBIT 增长率 | 6.20 | 10.01 | 6.27 | 2.03 | | 销售费用 | 64 | 68 | 72 | 73 | 净利润增长率 | 8.63 | 7.61 | 11.87 | 3.53 | | 管理费用 | 538 | 638 | 694 | 705 | 盈利能力（%） | | | | | | 研发费用 | 151 | 162 | 174 | 176 | 毛利率 | 56.13 | 56.86 | 56.54 | 56.83 | | EBIT | 12,727 | 14,001 | 14,879 | 15,181 | 净利润率 | 35.82 | 36.70 | 37.12 | 37.88 | | 财务费用 | 2,675 | 2,716 | 2,695 | 2,561 | 总资产收益率 ROA | 3.87 | 4.07 | 4.43 | 4.61 | | 资产减值损失 | -2 | -50 | -50 | -50 | 净资产收益率 ROE | 11.27 | 11.24 | 11.59 | 11.12 | | 投资收益 | 325 | 324 | 347 | 352 | 偿债能力 | | | | | | 营业利润 | 10,387 | 11,546 | 12,469 | 12,910 | 流动比率 | 0.14 | 0.10 | 0.09 | 0.10 | | 营业外收支 | -23 | -10 | 20 | 20 | 速动比率 | 0.14 | 0.10 | 0.09 | 0.09 | | 利润总额 | 10,365 | 11,536 | 12,489 | 12,930 | 现金比率 | 0.07 | 0.03 | 0.01 | 0.02 | | 所得税 | 1,453 | 1,615 | 1,749 | 1,810 | 资产负债率（%） | 63.11 | 60.76 | 58.51 | 54.98 | | 净利润 | 8,912 | 9,921 | 10,741 | 11,120 | 经营效率 | | | | | | 归属于母公司净利润 | 8,297 | 8,929 | 9,989 | 10,342 | 应收账款周转天数 | 28.76 | 30.00 | 30.00 | 30.00 | | EBITDA | 18,952 | 21,824 | 23,565 | 23,252 | 存货周转天数 | 1.35 | 2.00 | 2.00 | 2.00 | | | | | | | 总资产周转率 | 0.12 | 0.12 | 0.13 | 0.13 | | 资产负债表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 每股指标（元） | | | | | | 货币资金 | 3,093 | 1,145 | 582 | 907 | 每股收益 | 0.46 | 0.50 | 0.55 | 0.57 | | 应收账款及票据 | 1,962 | 2,196 | 2,352 | 2,387 | 每股净资产 | 4.09 | 4.41 | 4.79 | 5.16 | | 预付款项 | 58 | 93 | 101 | 101 | 每股经营现金流 | 0.98 | 1.04 | 1.24 | 1.19 | | 存货 | 40 | 14 | 19 | 19 | 每股股利 | 0.20 | 0.21 | 0.22 | 0.23 | | 其他流动资产 | 909 | 626 | 659 | 667 | 估值分析 | | | | | | 流动资产合计 | 6,062 | 4,073 | 3,713 | 4,081 | PE | 20 | 19 | 17 | 16 | | 长期股权投资 | 3,274 | 3,374 | 3,474 | 3,574 | PB | 2.3 | 2.1 | 2.0 | 1.8 | | 固定资产 | 151,684 | 164,515 | 180,620 | 179,579 | EV/EBITDA | 15.05 | 13.12 | 12.09 | 11.87 | | 无形资产 | 6,308 | 6,140 | 5,973 | 5,805 | 股息收益率（%） | 2.12 | 2.23 | 2.33 | 2.44 | | 短期借款 | 14,259 | 14,546 | 14,440 | 13,886 | 现金流量表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 应付账款及票据 | 317 | 383 | 413 | 417 | 净利润 | 8,912 | 9,921 | 10,741 | 11,120 | | 其他流动负债 | 28,191 | 26,623 | 27,357 | 27,446 | 折旧和摊销 | 6,225 | 7,823 | 8,685 | 8,071 | | 流动负债合计 | 42,766 | 41,552 | 42,211 | 41,749 | 营运资金变动 | 5 | -1,541 | 482 | -31 | | 长期借款 | 89,666 | 88,666 | 86,666 | 78,666 | 经营活动现金流 | 17,554 | 18,725 | 22,341 | 21,449 | | 其他长期负债 | 3,006 | 3,006 | 3,006 | 3,006 | 资本开支 | -20,379 | -14,369 | -15,085 | -6,641 | | 非流动负债合计 | 92,672 | 91,672 | 89,672 | 81,672 | 投资 | 19 | -100 | -100 | -100 | | 负债合计 | 135,439 | 133,224 | 131,883 | 123,421 | 投资活动现金流 | -20,120 | -14,144 | -14,838 | -6,388 | | 股本 | 18,000 | 18,000 | 18,000 | 18,000 | 股权募资 | 7,555 | 0 | 0 | 0 | | 少数股东权益 | 5,567 | 6,559 | 7,311 | 8,090 | 债务募资 | 4,159 | -713 | -2,106 | -8,554 | | 股东权益合计 | 79,168 | 86,029 | 93,530 | 101,050 | 筹资活动现金流 | 3,897 | -6,530 | -8,066 | -14,736 | | 负债和股东权益合计 | 214,607 | 219,254 | 225,413 | 224,471 | 现金净流量 | 1,337 | -1,948 | -563 | 325 | [12]

投资要点： 事件：公司发布了2024 年年报&2025 年第一季度报告。2024 年公司实现营业收入248.82 亿元，同比增 长6.05%；归属于母公司股东的净利润82.97 亿元，同比增长8.63%。分季度看，4Q2024 单季度营业收 入54.64 亿元，同比增长2.65%；归属于母公司股东的净利润10.71 亿元，同比增长14.68%；1Q2025 单 季度营业收入53.85 亿元，同比增长21.84%；归属于母公司股东的净利润15.08 亿元，同比增长 41.56%。 澜沧江来水偏丰，新能源装机提升：2024 年，公司完成发电量1120.12 亿千瓦时，同比+4.62%；上网电 量1110.24 亿千瓦时，同比+4.51%。2025 年一季度，公司完成发电量212.92 亿千瓦时，同比+31.22%； 上网电量211.04 亿千瓦时，同比+31.42%。发电量拆分来看，其中大型水电站（含托巴和硬梁包） 182.44 亿千瓦时（同比+36.17%），大型水电站（不含托巴和硬梁包）172.3 亿千瓦时（同比 +28.6%），风电+光伏15.59亿千瓦时（同比+41.6%）。24 年和1Q25 发电量增长 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 11.48 元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年量价齐升，1Q25 利润亮眼，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升 [1] - 考虑电价压力，下调公司 25 - 26 年上网电价和归母净利，但预计 27 年归母净利润增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年营收 248.82 亿元，同比 +6.05%；归母净利润 82.97 亿元，同比 +8.63%；4Q24 归母净利润同比 +14.68%至 10.71 亿元 [1] - 1Q25 营收同比 +21.84%至 53.85 亿元，归母净利润同比 +41.56%至 15.08 亿元 [1] - 2024 年 DPS 为 0.2 元/股（含税），分红比例为 43.39%，同比提升 0.97pp [1] 发电业务 - 2024 年上网电量同比 +4.51%至 1110.24 亿千瓦时，上网电价（不含税）为 0.222 元/千瓦时，同比增长 2 厘/千瓦时 [2] - 1Q25 综合上网电价（不含税）同比 -2 分/千瓦时至 0.255 元/千瓦时 [3] 盈利预测 - 下调公司 25 - 26 年上网电价（不含税）5.1%/6.5%，下调 25 - 26 年归母净利 2.9%/5.0%至 86.1/93.4 亿元，预计 27 年归母净利润为 96.7 亿元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|23,461|24,882|27,477|28,926|29,114| |+/-%|10.97|6.05|10.43|5.27|0.65| |归属母公司净利润 (人民币百万)|7,638|8,297|8,608|9,342|9,673| |+/-%|12.30|8.63|3.75|8.53|3.54| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.42|0.46|0.48|0.52|0.54| |ROE (%)|11.31|11.77|11.31|11.52|11.23| |PE (倍)|21.89|20.15|19.43|17.90|17.29| |P/B (倍)|2.48|2.27|2.13|2.00|1.89| |EV/EBITDA (倍)|15.48|14.94|14.84|14.37|14.87|[6] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）|市值(mn)|市盈率(x)|市净率(x)|ROE(%)| |----|----|----|----|----|----|----| |长江电力|600900 CH|29.46|720,834|20.6/19.7|3.2/3.0|15%/15%| |川投能源|600674 CH|16.77|81,747|15.7/14.8|1.8/1.7|12%/11%| |桂冠电力|600236 CH|6.37|50,211|18.2/16.9|2.4/2.3|14%/14%| |平均值||| |17.7/16.6|2.6/2.4|15%/15%| |华能水电|600025 CH|9.29|167,220|19.4/17.9|2.1/2.0|11%/12%|[18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价11.48元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收248.82亿元，同比+6.05%；归母净利润82.97亿元，同比+8.63%；4Q24归母净利润同比+14.68%至10.71亿元；1Q25营收同比+21.84%至53.85亿元，归母净利润同比+41.56%至15.08亿元，主要系蓄能释放同比增加及TB水电站全容量投产 [1] - 2024年公司上网电量同比+4.51%至1110.24亿千瓦时，上网电价（不含税）为0.222元/千瓦时，同比增长2厘/千瓦时，财务费用同比-2.04% [2] - 1Q25公司综合上网电价（不含税）同比-2分/千瓦时至0.255元/千瓦时，2025年云南省内市场化电价或同比下降，但公司枯水期电量同比增长较多有望对全年综合电价形成一定支撑 [3] - 考虑电价压力，下调公司25 - 26年上网电价（不含税）5.1%/6.5%，下调25 - 26年归母净利2.9%/5.0%至86.1/93.4亿元，预计27年归母净利润为96.7亿元，对应EPS为0.48/0.52/0.54元 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|23,461|24,882|27,477|28,926|29,114| |+/-%|10.97|6.05|10.43|5.27|0.65| |归属母公司净利润(人民币百万)|7,638|8,297|8,608|9,342|9,673| |+/-%|12.30|8.63|3.75|8.53|3.54| |EPS (人民币, 最新摊薄)|0.42|0.46|0.48|0.52|0.54| |ROE (%)|11.31|11.77|11.31|11.52|11.23| |PE (倍)|21.89|20.15|19.43|17.90|17.29| |PB (倍)|2.48|2.27|2.13|2.00|1.89| |EV EBITDA (倍)|15.48|14.94|14.84|14.37|14.87| [6] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|股价(元/股)（2025/4/24）|市值(mn)（2025/4/24）|市盈率(x)（25E）|市盈率(x)（26E）|市净率(x)（25E）|市净率(x)（26E）|ROE(%)（25E）|ROE(%)（26E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |长江电力|600900 CH|29.46|720,834|20.6|19.7|3.2|3.0|15%|15%| |川投能源|600674 CH|16.77|81,747|15.7|14.8|1.8|1.7|12%|11%| |桂冠电力|600236 CH|6.37|50,211|18.2|16.9|2.4|2.3|14%|14%| |平均值||| |17.7|16.6|2.6|2.4|15%|15%| |华能水电|600025 CH|9.29|167,220|19.4|17.9|2.1|2.0|11%|12%| [14] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了公司2023 - 2027E的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本、财务费用等利润项目，以及经营活动现金、投资活动现金、筹资活动现金等现金流量项目 [19] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率、总资产周转率等 [19] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等，估值比率有PE、PB、EV EBITDA等 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2024年年报及2025年一季报发布，2024年营收和归母净利润同比增长，但下半年来水偏枯致发电增速受拖累略低于预期；2025年一季度营收和归母净利润同比大增超预期 [7] - 2024年澜沧江来水改善，高蓄能和新电站投产带动2025年一季度电量高增，看好2025年发电量快速增长 [7] - 枯水期发电量提升有助于平稳全年综合电价，虽新能源入市对电价有压力，但公司积极发电可应对 [7] - 财务费用稳步下降，公司推进贷款置换、发行低利率债券及国内利率下调减轻财务压力、增厚业绩 [7] - 定增方案受理护航澜沧江上游电站建设，新能源装机快速增长，带动发电及上网电量规模提升 [7] - 维持2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，当前股价对应各年市盈率分别为17、17和16倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月24日收盘价9.29元，一年内最高/最低12.50/8.46元，市净率2.9，股息率1.94%，流通A股市值167,220百万元，上证指数/深证成指3,297.29/9,878.32 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产3.36元，资产负债率62.64%，总股本/流通A股18,000/18,000百万，流通B股/H股无 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|24,882|5,385|27,271|28,503|29,266| |同比增长率（%）|6.1|21.8|9.6|4.5|2.7| |归母净利润（百万元）|8,297|1,508|9,637|10,134|10,452| |同比增长率（%）|8.6|41.6|16.2|5.2|3.1| |每股收益（元/股）|0.44|0.08|0.54|0.56|0.58| |毛利率（%）|56.1|54.9|58.3|59.1|59.3| |ROE（%）|11.3|2.0|12.1|11.9|11.5| |市盈率|20|/|17|17|16| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|23,461|24,882|27,271|28,503|29,266| |营业成本|10,238|10,916|11,362|11,652|11,908| |税金及附加|436|483|529|553|568| |主营业务利润|12,787|13,483|15,380|16,298|16,790| |销售费用|60|64|70|73|75| |管理费用|543|538|590|617|633| |研发费用|187|151|165|173|177| |财务费用|2,730|2,675|2,672|2,705|2,725| |经营性利润|9,267|10,055|11,883|12,730|13,180| |信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-28|-27|0|0|0| |资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-63|-2|0|0|0| |投资收益及其他|298|349|349|349|349| |营业利润|9,426|10,387|12,234|13,081|13,530| |营业外净收入|-6|-23|0|0|0| |利润总额|9,420|10,365|12,234|13,081|13,530| |所得税|1,177|1,453|1,893|2,207|2,311| |净利润|8,243|8,912|10,340|10,874|11,219| |少数股东损益|605|615|703|741|767| |归属于母公司所有者的净利润|7,638|8,297|9,637|10,134|10,452| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 受来水偏丰、梯级蓄能增加、新机组投产和用电需求景气等因素影响，公司2024年和2025年一季度发电量同比分别增长4.6%、31.2%，1Q25以量补价，增收更增利，预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利润87.9/88.8/92.4亿元，维持“买入”评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024全年实现营收248.8亿元，同比+6.1%；实现归母净利83.0亿元，同比+8.6%；2025年一季度实现营收53.8亿元，同比+21.8%；实现归母净利15.1亿元，同比+41.6%；2024年度计划现金分红0.20元/股、同比+0.02元/股，分红比例约43.4% [2] - 预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利润87.9/88.8/92.4亿元，EPS分别为0.47/0.47/0.49元，公司股票现价对应PE估值分别为20倍、20倍和19倍 [5] 发电量情况 - 2024、1Q25公司发电量同比分别+4.6%、+31.2% [3] - 水电方面，2024年发电量1079.3亿千瓦时，同比+2.53%；1Q25水电发电量197.3亿千瓦时，同比+30.5% [3] - 新能源方面，2024年分别新增新能源装机容量1.8GW，驱动风/光分别完成发电量4.2/36.7亿千瓦时，同比+6.9%/+160.4%；1Q25公司风/光分别完成发电量1.5/14.1亿千瓦时，同比 - 10.4%/+50.6% [3] 电价与成本 - 以营业收入/上网电量估算公司1Q25综合平均上网电价约0.255元/kWh（不含税），同比下降约0.02元/kWh，电价下降主因来水改善、新能源装机容量增长使电力供需紧张程度缓解，以及“西电东送”部分电量上网电价受广西、广东二省2025年电力中长期交易结果影响 [4] - 水电以固定成本为主，1Q25发电量同比大增31.2%时，营业成本仅同比增加13.9%，净利率达32.3%、同比+3.6pcts [4] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 1 | 8 | 15 | 24 | 53 | | 增持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 1.00 | 1.00 | 1.00 | 1.00 | 1.00 | [12] 三张报表预测摘要 - 损益表涵盖主营业务收入、成本、毛利等多项指标及各年增长率等数据 [11] - 资产负债表包含货币资金、应收款项、存货等项目及各年数据 [11] - 现金流量表有净利润、少数股东损益、经营活动现金净流等内容及各年情况 [11] - 比率分析涉及每股指标、净资产收益率、总资产收益率等多项比率及各年数值 [11]