报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 行业处于调整期，但茅台作为行业龙头，有较强产品组合自由度，有望稳健发展、穿越周期波动，预计2025 - 2027年摊薄每股收益分别为75.12元、81.93元、89.24元，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年年报，全年实现营业总收入1741.44亿元，同比增长15.7%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.4% [1] 点评 - 略超预告，平稳收官，完成15%营收同比增长目标，24Q4营业总收入和归母净利润均超初步核算数，全年盈利能力维持稳定，销售收现和经营活动净现金流增加，账面合同负债减少 [3] - 产能投入加快系列酒放量，直销占比小幅下降，茅台酒和系列酒收入均增长，经销收入和直销收入也增长，i茅台销售收入下降 [3] - 目标营收9%左右增长，加强需求匹配，公司主动降速应对需求变化，寻求“三个转型”，经营发展风险降低，分红率可观 [3] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|150,560|174,144|190,128|206,344|223,969| |增长率YoY %|18.0%|15.7%|9.2%|8.5%|8.5%| |归属母公司净利润(百万元)|74,734|86,228|94,361|102,917|112,099| |增长率YoY%|19.2%|15.4%|9.4%|9.1%|8.9%| |毛利率%|92.0%|91.9%|91.8%|91.7%|91.7%| |净资产收益率ROE%|34.7%|37.0%|37.2%|37.0%|36.9%| |EPS(摊薄)(元)|59.49|68.64|75.12|81.93|89.24| |市盈率P/E(倍)|26.04|22.57|20.62|18.91|17.36| |市净率P/B(倍)|9.02|8.35|7.66|7.00|6.40| [4] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 包含各年度资产、负债、收入、成本、费用、现金流等多项财务数据的预测 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年公司预计维持稳健增长态势，茅台酒预计同比增长8%，系列酒预计同比增长15%，2025Q1回款稳步推进，1935动销良好激活渠道信心，全年收入同比增长9%的目标较为理性，确定性较强 [9] - 考虑到行业景气度恢复节奏以及公司业绩工具箱丰富程度，调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年实现营业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润939.4/1020.8/1091.2亿元，同比+8.9%/+8.7%/6.9%；当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024Q4营业总收入510.2亿元（+12.8%），归母净利润254.0亿元（+16.2%），扣非归母净利润254.6亿元（+16.1%）；2024年营业总收入1741.4亿元（+15.7%），归母净利润862.3亿元（+15.4%），扣非归母净利润862.4亿元（+15.4%）；2024Q4业绩略高于此前预告 [7] 收入情况 分产品 - 2024Q4茅台酒/系列酒营收分别同比增长13.9%/5.1%，茅台酒占比白酒业务营收同比提升0.8pct至89.4%；预计2024Q4茅台酒加大生肖、公斤装等非标产品投放力度；系列酒中茅台1935控制投放节奏+打款价恢复798元/瓶，拖累系列酒营收增速，但为2025年开门红创造有利条件 [7] - 2024全年茅台酒/系列酒营收分别同比增长15.3%/19.7%，茅台酒占比白酒业务营收同比降低0.5pct至85.5%；系列酒高增主因茅台1935突破120亿（含税），同比增长达9%，茅台王子/迎宾等产品预计也有明显放量 [7] 分量价 - 茅台酒2024年销量/吨价分别同比增长10.2%/4.6%，非标放量+出厂价提升下，实现量价共振；系列酒2024销量/吨价分别同比增长18.5%/1.0%，茅台1935放量下实现量增引领 [7] 分渠道 - 2024Q4直销/批发营收分别同比增长8.7%/16.8%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至54.4%；直销渠道增速较慢主因i茅台营收同比下降29.9%，剔除后2024Q4直销营收同比增长30.1%，主因非标产品放量 [7] - 2024全年直销/批发营收分别同比增长11.3%/19.7%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至56.1%，主因i茅台营收同比下降10.5%，拖累直销增速，剔除后2024年公司直销营收同比增长22.2% [7] 利润情况 毛利率 - 2024Q4/2024A公司毛利率分别同比+0.33/-0.03pct至92.9%/91.9%，系列酒投放节奏扰动季度毛利率，全年毛利率在非标放量与系列酒占比提升对冲下，基本保持稳定 [7] 净利率 - 2024Q4/2024A公司销售费率分别同比-0.76/+0.15pct，销售费用投放整体平稳；2024Q4/2024A公司管理费率分别同比-1.88/-1.11pct，主要源自职工薪酬下降 [7] - 2024Q4/2024A公司净利率分别同比+1.4/-0.22pct至52.5%/52.3%，其中全年净利率下降主要系营业税金率同比提升0.69pct扰动 [7] 回款质量情况 - 2024Q4公司营收+Δ合同负债同比增长5.6%，销售收现同比增长0.98%，慢于营收增速，或主因春节错期导致打款节奏扰动；2024年末公司合同负债达95.9亿元，蓄水池充足 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|174144|190132|205035|218307| |收入同比（%）|15.7%|9.2%|7.8%|6.5%| |归属母公司净利润（百万元）|86228|93938|102076|109120| |净利润同比（%）|15.4%|8.9%|8.7%|6.9%| |毛利率（%）|91.9%|91.8%|91.6%|91.3%| |ROE（%）|37.0%|33.7%|31.0%|28.4%| |每股收益（元）|68.64|74.78|81.26|86.87| |P/E|22.20|20.71|19.06|17.83| |P/B|8.21|6.99|5.91|5.07| |EV/EBITDA|15.43|13.81|12.44|11.33| [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年公司预计维持稳健增长态势，茅台酒预计同比增长8%，系列酒预计同比增长15%，2025Q1回款稳步推进，1935动销良好激活渠道信心，全年收入同比增长9%的目标较为理性，确定性较强 [9] - 调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年实现营业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润939.4/1020.8/1091.2亿元，同比+8.9%/+8.7%/6.9%；当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024Q4营业总收入510.2亿元（+12.8%），归母净利润254.0亿元（+16.2%），扣非归母净利润254.6亿元（+16.1%）；2024年营业总收入1741.4亿元（+15.7%），归母净利润862.3亿元（+15.4%），扣非归母净利润862.4亿元（+15.4%）；2024Q4业绩略高于此前预告 [7] 收入情况 分产品 - 2024Q4茅台酒/系列酒营收分别同比增长13.9%/5.1%，茅台酒占比白酒业务营收同比提升0.8pct至89.4%；2024全年茅台酒/系列酒营收分别同比增长15.3%/19.7%，茅台酒占比白酒业务营收同比降低0.5pct至85.5%；系列酒高增主因茅台1935突破120亿（含税），同比增长达9%，茅台王子/迎宾等产品预计也有明显放量 [7] 分量价 - 茅台酒2024年销量/吨价分别同比增长10.2%/4.6%，非标放量+出厂价提升下，实现量价共振；系列酒2024销量/吨价分别同比增长18.5%/1.0%，茅台1935放量下实现量增引领 [7] 分渠道 - 2024Q4直销/批发营收分别同比增长8.7%/16.8%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至54.4%；直销渠道增速较慢主因i茅台营收同比下降29.9%，剔除后2024Q4直销营收同比增长30.1%，主因非标产品放量；全年直销/批发营收分别同比增长11.3%/19.7%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至56.1%，主因i茅台营收同比下降10.5%，拖累直销增速，剔除后2024年公司直销营收同比增长22.2% [7] 利润情况 毛利率 - 2024Q4/2024A公司毛利率分别同比+0.33/-0.03pct至92.9%/91.9%，系列酒投放节奏扰动季度毛利率，全年毛利率在非标放量与系列酒占比提升对冲下，基本保持稳定 [7] 净利率 - 2024Q4/2024A公司销售费率分别同比-0.76/+0.15pct，销售费用投放整体平稳；2024Q4/2024A公司管理费率分别同比-1.88/-1.11pct，主要源自职工薪酬下降；2024Q4/2024A公司净利率分别同比+1.4/-0.22pct至52.5%/52.3%，其中全年净利率下降主要系营业税金率同比提升0.69pct扰动 [7] 回款质量 - 2024Q4公司营收+Δ合同负债同比增长5.6%，销售收现同比增长0.98%，慢于营收增速，或主因春节错期导致打款节奏扰动；2024年末公司合同负债达95.9亿元，蓄水池充足 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|174144|190132|205035|218307| |收入同比（%）|15.7%|9.2%|7.8%|6.5%| |归属母公司净利润（百万元）|86228|93938|102076|109120| |净利润同比（%）|15.4%|8.9%|8.7%|6.9%| |毛利率（%）|91.9%|91.8%|91.6%|91.3%| |ROE（%）|37.0%|33.7%|31.0%|28.4%| |每股收益（元）|68.64|74.78|81.26|86.87| |P/E|22.20|20.71|19.06|17.83| |P/B|8.21|6.99|5.91|5.07| |EV/EBITDA|15.43|13.81|12.44|11.33| [11]

文章核心观点 2024年度贵州茅台营收、利润等主要财务指标实现增长，分红金额创新高，营收增长得益于销量增加和产品价格调整，同时介绍了公司管理层情况及人员变动[1][2][3] 财务数据 - 2024年营业收入1708.99亿元，同比增长15.71%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%；扣除非经常性损益的净利润862.41亿元，同比增长15.37%；经营活动产生的现金流量净额924.64亿元，同比增长38.85% [1] - 2024年末归属于上市公司股东的净资产2331.06亿元，同比增长8.09%；总资产2989.45亿元，同比增长9.62%；股本125.62亿元，与上年持平 [1] - 2024年度营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%；利润总额1196.39亿元，同比增长15.41% [1] - 报告期内海外收入51.89亿元，同比增长19.27%；预收账款（合同负债 + 其他流动负债）108.15亿元；上缴税金770.56亿元 [2] - 2024年酒类业务营收1706.12亿元，同比提升15.89%，毛利率达92.01%；茅台酒营收1459.28亿元，同比提升15.28%，毛利率94.06%，产量5.63万吨，同比提升 - 1.63%；其他系列酒营收246.84亿元，同比提升19.65%，毛利率79.87%，产量4.81万吨，同比提升12.05% [2] - 2024年批发代理渠道营收957.69亿元，同比提升19.73%，毛利率89.42%；直销渠道营收748.43亿元，同比提升11.32%，毛利率95.33% [2] - 2024年度合计派发现金分红647亿元（其中300亿已派发） [2] 管理层情况 - 2024年公司董事、监事和高级管理人员报酬合计680.93万元，党委书记、董事长、董事张德芹未从公司领取薪酬 [3] - 介绍了张德芹履历，2024年4月29日贵州茅台公告推荐张德芹为董事、董事长人选，建议丁雄军不再担任相关职务 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报略超预告平稳收官，营收同比增长目标按计划完成，盈利能力维持稳定，销售收现和经营活动净现金流增加，合同负债减少 [1][2] - 产能投入加快系列酒放量，直销占比小幅下降，茅台酒和系列酒收入均增长，经销和直销收入也增长，i茅台销售收入下降 [2] - 公司2025年目标营收增长9%左右，主动降速应对需求变化，寻求“三个转型”，经营发展风险降低，分红率可观 [2] - 虽行业在调整期，但茅台作为行业龙头有较强产品组合自由度，预计2025 - 2027年摊薄每股收益分别为75.12元、81.93元、89.24元，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|150,560|174,144|190,128|206,344|223,969| |增长率YoY %|18.0%|15.7%|9.2%|8.5%|8.5%| |归属母公司净利润(百万元)|74,734|86,228|94,361|102,917|112,099| |增长率YoY%|19.2%|15.4%|9.4%|9.1%|8.9%| |毛利率%|92.0%|91.9%|91.8%|91.7%|91.7%| |净资产收益率ROE%|34.7%|37.0%|37.2%|37.0%|36.9%| |EPS(摊薄)(元)|59.49|68.64|75.12|81.93|89.24| |市盈率P/E(倍)|26.04|22.57|20.62|18.91|17.36| |市净率P/B(倍)|9.02|8.35|7.66|7.00|6.40| [3] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了公司2023A - 2027E各项目数据，如资产总计、营业总收入、经营活动现金流等 [4] 研究团队简介 - 赵雷为食品科学研究型硕士，覆盖乳制品和食品添加剂 [5] - 程丽丽为金融学硕士，覆盖休闲食品和连锁业态 [5] - 赵丹晨为经济学硕士，覆盖白酒 [5] - 王雪骄为康奈尔大学管理学硕士等，覆盖啤酒和饮料行业 [5]

文章核心观点 贵州茅台2024年年报业绩逆势增长，首创证券认为公司有望高质量穿越行业周期中长期稳健增长；白酒专家认为其增长基于品牌积淀和市场策略具可持续性；公司在产品销售、海外市场拓展、转型发展等方面均有积极表现，2025年增长目标科学合理彰显发展智慧 [1][2][11] 整体业绩稳健增长 - 2024年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%；利润总额1196.39亿元，同比增长15.41%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%；上缴税金770.56亿元；合计派发现金分红将达647亿元 [1] - 2024年茅台酒营收1459.28亿元，同比增长15.28%；茅台酱香系列酒营收246.84亿元，同比增长19.65%，占营业收入14.47% [3] - 2024年下半年茅台1935亮相多场景，茅台酱香酒公司开展品牌活动提升消费者认知度和忠诚度 [3] - 茅台系列酒产品表现良好，茅台1935出货量和开瓶率提升，茅台王子酒（酱香经典）2.0受喜爱，多款系列酒获渠道加持 [4] - 截至2024年末预收款108.15亿元，各季度数据变化平稳，主力经销商打款踊跃度良性增长 [4] 茅台酒加速“文化出海” - 2024年海外营收首次突破50亿元，同比增长19.27%，高附加值茅台酒销量突破100吨，同比增长超40%，酱香系列酒销量150吨，同比增长30%，产品销往66个国家和地区 [5][6] - 2024年构建“文化IP矩阵 + 国际高端平台”模式，发布《茅台玖章》，明确国际化愿景和2035年目标 [6] - 2025年重点打造三大样板市场，未来完善人才配置等构建“六大体系”，推动中国白酒国际化 [7] “三个转型”的信心与决心 - 2025年坚持以消费者为中心做好客群、场景、服务转型，3月开展全国性调研，多场座谈会吸引众多渠道商参与 [8] - 茅台与渠道商达成五大战略共识，渠道商对2025年9%增长目标有信心，一季度销售稳中有增完成指标 [9][10] - 2025年确保53度500ml飞天茅台价格相对稳定，强调茅台酒基本属性不变 [10]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年贵州茅台业绩略超预告，2025年目标稳中求进，上调2025 - 26年归母净利预测并预计2027年归母净利，维持“推荐”评级 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业总收入1741亿元，同比增长15.7%，归母净利862亿元，同比增长15.4%，收入与利润略超预告；4Q24实现营业总收入510亿元，同比增长12.8%，归母净利254亿元，同比增长16.2% [2] 财务数据预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|147,694|170,899|187,647|203,410|218,869| |YOY(%)|19.0|15.7|9.8|8.4|7.6| |净利润(百万元)|74,734|86,228|94,832|103,381|111,597| |YOY(%)|19.2|15.4|10.0|9.0|7.9| |毛利率(%)|92.0|91.9|92.0|92.1|92.1| |净利率(%)|50.6|50.5|50.5|50.8|51.0| |ROE(%)|34.7|37.0|36.9|36.6|35.9| |EPS(摊薄/元)|59.49|68.64|75.49|82.30|88.84| | P/E(倍)|26.0|22.6|20.5|18.8|17.4| | P/B(倍)|9.0|8.3|7.6|6.9|6.3|[6] 公司亮点 - 茅台酒量价齐升，2024年白酒收入1706亿元，同比增长15.9%，茅台酒/系列酒营收同比分别+15.3%/+19.7%；2025年目标营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [7] - 优化线上投放，拓展海外市场，2024年直销/批发代理收入同比分别+11%/+20%，i茅台销售收入同比-11%；国内/海外收入同比分别+16%/+20% [7] - 合同负债平稳，盈利能力稳定，2024年毛利率（不含金融）91.9%，同比-0.03pct，归母净利率49.5%，同比-0.1pct；截至4Q24，合同负债96亿元，环比-3亿元 [7][9] - 回购+分红回馈股东，2024年整体现金分红647亿元，占到当期归母净利的75%，截至3月底累计回购金额达16亿元 [9] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|251,727|296,183|334,817|375,720| |非流动资产|47,218|42,116|36,958|31,818| |资产总计|298,945|338,299|371,775|407,538| |流动负债|56,516|68,611|72,361|76,025| |非流动负债|417|311|205|98| |负债合计|56,933|68,923|72,565|76,123| |少数股东权益|8,905|12,563|16,549|20,853| |归属母公司股东权益|233,106|256,814|282,660|310,561| |负债和股东权益|298,945|338,299|371,775|407,538|[10] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|170,899|187,647|203,410|218,869| |营业成本|13,789|14,953|16,169|17,354| |营业利润|119,689|131,999|143,891|155,318| |利润总额|119,639|131,908|143,800|155,226| |净利润|89,335|98,489|107,368|115,900| |少数股东损益|3,107|3,657|3,987|4,304| |归属母公司净利润|86,228|94,832|103,381|111,597| |EBITDA|120,159|134,622|145,347|155,798| |EPS（元）|68.64|75.49|82.30|88.84|[10] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|92,369|109,685|107,627|115,220| |投资活动现金流|-1,785|14,571|42|41| |筹资活动现金流|-71,068|-68,843|-74,029|-79,230| |现金净增加额|19,515|55,413|33,640|36,031|[11]

报告公司投资评级 - 维持“区间操作”的投资建议 [8] 报告的核心观点 - 2024年业绩稳健，年初既定目标顺利达成，全年业绩略高于此前预告，2025年目标务实，加速转型，预计2025 - 2027年净利润分别同比增10.6%、9%和8.5%，考虑公司经营稳定、分红回报计划和股份回购等因素，维持“区间操作”建议 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为食品饮料，2025年4月2日A股股价1549.02元，上证指数3350.13，股价12个月高/低为1880.59/1226.65元，总发行股数和A股数均为125620万股，A股市值19458.76亿元，主要股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，持股54.07%，每股净值185.56元，股价/账面净值为8.35 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为5.6%、5.0%、 - 5.7%，近期评等方面，2025年1月2日和2024年10月28日为区间操作，2024年8月9日和2024年4月3日为买进 [2] 产品组合 - 茅台酒占比83.8%，系列酒占比14.2% [3] 机构投资者占流通A股比例 - 基金占比7.1%，一般法人占比70.7% [4] 业绩概要 - 2024年实现营业总收入1741.4亿，同比增15.7%，归母净利润862.3亿，同比增15.4%；4Q实现营业总收入510.2亿，同比增12.8%，归母净利润254亿，同比增16.2% [7] 业绩点评 - 24年业绩稳健，茅台酒全年收入1459.3亿，同比增15.3%，销量4.64万吨，同比增10.2%，吨价同比增5%；系列酒全年收入246.8亿，同比增19.7%，销量3.69万吨，同比增18.5%，吨价同比增14%。单季度看，4Q茅台酒营收约448亿，同比增13.9%，系列酒营收53亿，同比增5.1% [8] - 直销控量稳定市场，全年直销收入748.4亿，同比增11.3%，i茅台收入200亿，同比下降10.5%，传统渠道收入957.7亿，同比增19.7%；4Q直销收入228.5亿，同比增8.7%，i茅台收入52.6亿，同比下降30%，传统渠道收入272.4亿，同比增16.8% [8] - 毛利率稳定，费效改善，全年毛利率为92.1%，同比持平；4Q毛利率同比提升0.3pct。全年费用率同比下降0.6pcts至7.87%，4Q费率同比下降2.17pcts至9.28% [8] - 业绩指引较往年保守，2025年公司目标营业总收入同比增9%左右，今年转型为主基调，包括产品、渠道、市场结构调整和客群、场景、服务转型 [8] - 预计2025 - 2027年净利润分别为953.6亿、1039.6亿和1128亿，同比增10.6%、9%和8.5%，EPS分别为75.91元、82.75元和89.79元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍、17倍 [8] 财务数据 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（百万元）|62716|74734|86228|95362|103955|112800| |同比增减（％）|19.55|19.16|15.38|10.59|9.01|8.51| |每股盈余（元）|49.93|59.49|68.64|75.91|82.75|89.79| |同比增减（％）|19.56|19.15|15.38|10.60|9.01|8.51| |市盈率(P/E)（X）|31|26|23|20|19|17| |股利（元）|47.82|49.98|51.51|56.93|62.07|67.35| |股息率（％）|3.09|3.23|3.33|3.68|4.01|4.35|[10] 合并报表数据 合并损益表 |项目（百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|127554|150560|174144|190193|206526|223048| |经营成本|10093|11867|13789|15252|16659|17956| |营业税金及附加|18496|22234|26926|28719|31367|34105| |销售费用|3298|4649|5639|6214|6817|7449| |管理费用|9012|9729|9316|9994|10623|11187| |财务费用|-1392|-1790|-1470|-1635|-1813|-2004| |投资收益|64|34|9|40|39|32| |营业利润|87880|103709|119689|131511|142726|154189| |利润总额|87701|103663|119639|131394|142636|154130| |所得税|22326|26141|30304|32595|34930|37256| |少数股东损益|2659|2787|3107|3437|3750|4074| |归属于母公司所有者的净利润|62716|74734|86228|95362|103955|112800|[12] 合并资产负债表 |项目（百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|58274|69070|59296|68190|77055|85916| |拆出资金|116173|105554|127187|146265|160892|173763| |应收账款|21|60|19|20|22|24| |存货|38824|46435|54343|61408|67549|72277| |流动资产合计|216611|225173|251727|275884|305517|331981| |固定资产|19743|19909|21871|22309|22086|21865| |在建工程|2208|2137|2150|2257|2370|2488| |非流动资产合计|37753|47527|47218|54301|59731|64509| |资产总计|254365|272700|298945|330184|365248|396490| |流动负债合计|49066|48698|56516|64569|72636|74797| |非流动负债合计|334|346|417|355|383|402| |负债合计|49400|49043|56933|64924|73019|75199| |少数股东权益|7458|7988|8905|9796|10775|11637| |股东权益合计|197507|215669|233106|255464|281453|309653| |负债及股东权益合计|254365|272700|298945|330184|365248|396490|[12] 合并现金流量表 |项目（百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|36699|66593|92464|95097|105328|115985| |投资活动产生的现金流量净额|-5537|-9724|-1785|-2853|-2065|-2230| |筹资活动产生的现金流量净额|-57425|-58889|-71068|-76077|-80545|-84758| |现金及现金等价物净增加额|-26262|-2019|19610|16166|22718|28996|[13]

文章核心观点 群益证券顾向君对贵州茅台进行研究，给予持有评级，目标价1674元，认为公司经营稳定，股东回报优化，维持“区间操作”投资建议 [1][5] 业绩概要 - 2024年营业总收入1741.4亿，同比增15.7%，归母净利润862.3亿，同比增15.4%；4Q营业总收入510.2亿，同比增12.8%，归母净利润254亿，同比增16.2%，全年业绩略高于预告 [2] 业绩点评 产品收入与销量 - 全年茅台酒收入1459.3亿，同比增15.3%，销量4.64万吨，同比增10.2%，吨价同比增5%；系列酒收入246.8亿，同比增19.7%，销量3.69万吨，同比增18.5%，吨价同比增14% [3] - 单季度看，4Q茅台酒营收约448亿，同比增13.9%，系列酒营收53亿，同比增5.1%，系列酒完成全年任务后控量，增速收窄 [3] 渠道收入 - 全年直销收入748.4亿，同比增11.3%，i茅台收入200亿，同比降10.5%，传统渠道收入957.7亿，同比增19.7% [3] - 4Q直销收入228.5亿，同比增8.7%，i茅台收入52.6亿，同比降30%，传统渠道收入272.4亿，同比增16.8%，i茅台收入增速放缓与公司控量和传统渠道加大投放有关 [3] 毛利率与费用率 - 全年毛利率92.1%，保持稳定，4Q毛利率同比提升0.3pct；费用率同比降0.6pcts至7.87%，主要因管理效率提升，管理费用率同比降1.11pcts [4] - 4Q费率同比降2.17pcts至9.28%，受益于管理费用率同比降1.88pcts和销售费用率同比降0.76pct [4] 业绩指引 - 2025年公司目标营业总收入同比增9%左右，经营目标较过去两年保守，更务实 [4] - 今年转型为主基调，茅台酒国内市场投放量将略增，产品、渠道和市场结构将调整，做好客群、场景和服务转型 [4] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年净利润分别为953.6亿、1039.6亿和1128亿，同比增10.6%、9%和8.5%，EPS分别为75.91元、82.75元和89.79元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍、17倍 [5] - 公司有三年分红回报计划，2024年股息率约3.3%，且进行股份回购，已实施约16亿，维持“区间操作”投资建议 [5] 机构评级与目标价 - 该股最近90天内29家机构给出评级，买入评级28家，增持评级1家，过去90天内机构目标均价为1906.73 [9] 相关ETF - A50ETF（产品代码: 159601）跟踪MSCI中国A50互联互通人民币指数，近五日涨跌 - 1.08% [11] - 最新份额43.4亿份，增加260.0万份，主力资金净流出367.7万元 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 1928.42 元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年报告研究的具体公司总营收/归母净利 1741.4/862.3 亿，同比 +15.7%/+15.4%，略超此前业绩预告，高质量完成年度目标；2024Q4 总营收/归母净利 510.2/254.0 亿，同比 +12.8%/+16.2% [1] - 2024 年报告研究的具体公司巩固全球知名烈酒品牌地位，产品矩阵完善，茅台酒量价齐升，系列酒以量增为主带动，市场经营日趋精细化，为未来发展打下坚实基础 [1] - 2025 年报告研究的具体公司目标营业总收入较上年度增长 9%左右，完成固定资产投资 47.11 亿元，领先的品质和品牌优势、日趋精细化的量价策略和公司治理、海外市场的持续开拓将助力经营势能向上 [1] - 报告研究的具体公司作为行业龙头，治理更趋市场化、精细化，高质量发展可期，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 74.17/80.87/88.50 元，给予 2025 年 26x PE，目标价 1928.42 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 产品营收与销售情况 - 2024 年茅台酒/系列酒营收 1459/247 亿，同比 +15%/+20%；2024Q4 营收 448/53 亿，同比 +14%/+5% [2] - 2024 年茅台酒/系列酒销量 4.6/3.7 万吨，同比 +10%/+19%，吨价同比 +5%/+1%；茅台酒产量同比下滑 2%，系列酒以量增驱动为主且站稳 200 亿营收阵营 [2] - 2024 年直销/批发收入 748/958 亿，同比 +11%/+20%，直销占比同比 -1.8pct 至 43.9% [2] - 2024 年“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 200.2 亿（同比 -10.5%），2024Q4 收入 53 亿（同比 -30%） [2] 公司盈利能力与财务指标 - 2024 年毛利率 92.1%，同比基本持平（2024Q4 同比 +0.3pct 至 93.0%） [3] - 2024 年税金及附加率同比 +0.7pct 至 15.5%（2024Q4 同比基本持平为 13.7%） [3] - 2024 年销售费用率同比 +0.2pct 至 3.2%（2024Q4 同比 -0.8pct 至 2.8%），系广告及市场拓展费用增加 [3] - 2024 年管理费用率同比 -1.1pct 至 5.3%（2024Q4 同比 -1.9pct 至 7.0%），预计系管理精细提效所致 [3] - 2024 年归母净利率同比 -0.1pct 至 49.5%（2024Q4 同比 +1.5pct 至 49.8%），盈利能力稳定 [3] - 2024 年末合同负债 95.9 亿（同比/环比分别 -45/-3 亿）；2024 年销售回款同比 +12%至 1827 亿（2024Q4 同比 +1.0%） [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|150,560|174,144|189,817|207,375|226,785| |+/-%|18.04|15.66|9.00|9.25|9.36| |归属母公司净利润 (人民币百万)|74,734|86,228|93,178|101,595|111,177| |+/-%|19.16|15.38|8.06|9.03|9.43| |EPS (人民币，最新摊薄)|59.49|68.64|74.17|80.87|88.50| |ROE (%)|34.66|36.91|31.77|28.11|25.32| |PE (倍)|26.04|22.57|20.88|19.15|17.50| |PB (倍)|9.02|8.35|6.67|5.43|4.47| |EV EBITDA (倍)|18.18|15.76|14.02|12.56|10.96|[6] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价 (当地币种)|市值(百万) (当地币种)|EPS(当地币种) 2024E|EPS(当地币种) 2025E|EPS(当地币种) 2026E|PE(倍) 2023|PE(倍) 2024E|PE(倍) 2025E|PE(倍) 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000858 CH|五粮液|131.15|531741.5|8.44|9.13|9.97|17|16|14|13| |600809 CH|山西汾酒|212.80|217129.2|10.19|11.68|13.35|25|21|18|16| |000568 CH|泸州老窖|129.71|178179.7|9.64|10.40|11.55|14|13|12|11| |000596 CH|古井贡酒|170.70|90025.9|10.66|12.38|14.27|20|16|14|12| |603288 CH|海天味业|40.84|250616.3|1.12|1.25|1.38|40|36|33|30| |平均| - | - | - |8.01|8.97|10.11|23|20|18|16|[12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [18]