文章核心观点 4月14日中证申万一带一路主题投资指数下跌，介绍其近期表现、编制方式、持仓情况、样本调整规则及跟踪的公募基金 [1][2][3] 指数表现 - 4月14日，中证申万一带一路主题投资指数下跌0.06%，报1274.58点，成交额724.77亿元 [1] - 该指数近一个月下跌5.12%，近三个月下跌2.14%，年至今下跌6.49% [1] 指数编制 - 选取100只盈利能力较高、盈利成长较强、且盈利较为稳定的参与一带一路建设或与一带一路国家或地区进行进出口贸易的上市公司证券，以反映受益于一带一路主题的代表性上市公司证券的整体表现 [1] - 以2008年12月31日为基日，以1000.0点为基点 [1] 指数持仓 - 十大权重分别为：紫金矿业（5.97%）、格力电器（5.5%）、贵州茅台（5.5%）、美的集团（5.14%）、五粮液（4.84%）、宁德时代（4.49%）、立讯精密（3.87%）、伊利股份（3.74%）、国电南瑞（3.63%）、迈瑞医疗（3.63%） [1] - 持仓的市场板块中，深圳证券交易所占比51.04%、上海证券交易所占比48.96% [1] - 持仓样本的行业中，工业占比21.02%、主要消费占比19.22%、可选消费占比15.75%、医药卫生占比13.64%、原材料占比8.99%、信息技术占比6.73%、能源占比5.24%、公用事业占比4.74%、通信服务占比4.66% [2] 样本调整 - 指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同，在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变 [2] - 特殊情况下将对指数进行临时调整，当样本退市时，将其从指数样本中剔除，样本公司发生收购、合并、分拆等情形的处理，参照计算与维护细则处理 [2] 跟踪基金 - 跟踪CSSW丝路的公募基金包括长盛中证申万一带一路 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - Q4收入利润符合预期，2024年顺利收官，全年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润1741.44/1708.99/862.28/862.41亿元，同比15.66%/15.71%/15.38%/15.37%；单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润510.22/501.23/254.01/254.62亿元，同比12.77%/12.83%/16.21%/16.07% [4] - 24年茅台酒/系列酒收入分别为1459.28/246.84亿元，同比+15.28%/+19.65%；销量分别为4.64/3.69万吨，同比+10.22%/+18.47%，均价分别为314.41/66.86万元/吨，同比+4.59%/+1.00%；单Q4茅台酒/系列酒收入448.02/52.91亿元，同比+13.94%/+5.07%，前三季度系列酒进度较快、四季度增速放缓、聚焦库存去化 [4] - 24年直销渠道收入748.43亿元，同比+11.32%，经销渠道957.69亿元，同比+19.73%，直销占比同比下降1.80pct至43.87%；单Q4直销渠道收入228.54亿，同比+8.69%，经销渠道272.39亿，同比+16.76%，直销占比同比下降1.78pct至45.62%；24年i茅台收入200.24亿元、同比-10.51%，单Q4收入52.57亿元，同比-29.93%，下降幅度环比扩大，主因生肖500ml装、1935投放减少，从供给结构上对市场进行减压 [5] - 2024年公司毛利率/归母净利率为92.08%/49.52%，分别同比-0.04/-0.12pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/3.24%/5.35%/0.13%/-0.84%，分别同比0.69/0.15/-1.11/0.02/0.34pct；24年销售收现1826.45亿元，同比+11.57%，经现净额924.64亿元，同比+38.85%；24年末合同负债（预收款）95.92亿元，同比减少45.33亿元、环比减少3.38亿元 [6] - 24年分红率75%，25年营收目标增长9%左右；展望2025年，高端酒公斤装飞天出厂价同比提升，预计加大多规格飞天投放量；系列酒预计加大费用投入力度以保证增量并稳住价格 [7] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%；考虑25年的分红和剩余的回购金额，对应当前公司股价股息率约为3.63%；预计未来三年EPS分别为74.95/82.76/91.61，对应当前股价PE分别为21/19/17倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价1568.98元，总股本/流通股本12.56亿股，总市值/流通市值19709亿元，52周内最高/最低价1770.00/1261.00元，资产负债率19.0%，市盈率22.86，第一大股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司 [3] 盈利预测和财务指标 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 174144 | 190038 | 209091 | 230704 | | 增长率(%) | 15.71 | 9.13 | 10.03 | 10.34 | | EBITDA（百万元） | 120158.89 | 132367.17 | 145861.92 | 161125.24 | | 归属母公司净利润（百万元） | 86228.15 | 94150.78 | 103962.81 | 115080.13 | | 增长率(%) | 15.38 | 9.19 | 10.42 | 10.69 | | EPS(元/股) | 68.64 | 74.95 | 82.76 | 91.61 | | 市盈率（P/E） | 22.86 | 20.93 | 18.96 | 17.13 | | 市净率（P/B） | 8.46 | 7.42 | 6.54 | 5.78 | | EV/EBITDA | 15.59 | 14.16 | 12.62 | 11.19 | [10] 财务报表和主要财务比率 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 174144 | 190038 | 209091 | 230704 | | 营业成本（百万元） | 13789 | 15074 | 16571 | 18265 | | 税金及附加（百万元） | 26926 | 28019 | 30877 | 34119 | | 销售费用（百万元） | 5639 | 5977 | 6587 | 7279 | | 管理费用（百万元） | 9316 | 9900 | 10498 | 11146 | | 研发费用（百万元） | 218 | 214 | 236 | 260 | | 财务费用（百万元） | -1470 | -300 | -479 | -629 | | 营业利润（百万元） | 119689 | 131051 | 144700 | 160163 | | 归母净利润（百万元） | 86228 | 94151 | 103963 | 115080 | | 每股收益（元） | 68.64 | 74.95 | 82.76 | 91.61 | | 资产负债率(%) | 19.0 | 19.9 | 18.8 | 17.8 | | 流动比率 | 4.45 | 4.39 | 4.75 | 5.08 | | 应收账款周转率 | 9006.93 | 4357.22 | 4357.22 | 4357.22 | | 存货周转率 | 0.25 | 0.26 | 0.26 | 0.26 | | 总资产周转率 | 0.57 | 0.54 | 0.53 | 0.52 | [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - Q4收入利润符合预期，2024年顺利收官，实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润1741.44/1708.99/862.28/862.41亿元，同比15.66%/15.71%/15.38%/15.37%；单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润510.22/501.23/254.01/254.62亿元，同比12.77%/12.83%/16.21%/16.07% [4] - 24年茅台酒/系列酒收入分别为1459.28/246.84亿元，同比+15.28%/+19.65%；销量分别为4.64/3.69万吨，同比+10.22%/+18.47%，均价分别为314.41/66.86万元/吨，同比+4.59%/+1.00%；单Q4茅台酒/系列酒收入448.02/52.91亿元，同比+13.94%/+5.07% [4] - 24年直销渠道收入748.43亿元，同比+11.32%，经销渠道957.69亿元，同比+19.73%，直销占比同比下降1.80pct至43.87%；单Q4直销渠道收入228.54亿，同比+8.69%，经销渠道272.39亿，同比+16.76%，直销占比同比下降1.78pct至45.62% [5] - 24年i茅台实现收入200.24亿元、同比-10.51%，单Q4实现收入52.57亿元，同比-29.93%，下降幅度环比扩大 [5] - 2024年公司毛利率/归母净利率为92.08%/49.52%，分别同比-0.04/-0.12pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/3.24%/5.35%/0.13%/-0.84%，分别同比0.69/0.15/-1.11/0.02/0.34pct [6] - 24年销售收现1826.45亿元，同比+11.57%，经现净额924.64亿元，同比+38.85%；24年末合同负债（预收款）95.92亿元，同比减少45.33亿元、环比减少3.38亿元 [6] - 24年分红率75%，25年营收目标增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [7] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69% [8] - 公司此前拟回购30 - 60亿元，已完成约16亿元，考虑25年的分红和剩余的回购金额，对应当前公司股价股息率约为3.63% [8] - 预计未来三年EPS分别为74.95/82.76/91.61，对应当前股价PE分别为21/19/17倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价1568.98元，总股本/流通股本12.56亿股，总市值/流通市值19709亿元，52周内最高/最低价1770.00/1261.00元，资产负债率19.0%，市盈率22.86，第一大股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|174144|190038|209091|230704| |增长率(%)|15.71|9.13|10.03|10.34| |EBITDA（百万元）|120158.89|132367.17|145861.92|161125.24| |归属母公司净利润（百万元）|86228.15|94150.78|103962.81|115080.13| |增长率(%)|15.38|9.19|10.42|10.69| |EPS(元/股)|68.64|74.95|82.76|91.61| |市盈率（P/E）|22.86|20.93|18.96|17.13| |市净率（P/B）|8.46|7.42|6.54|5.78| |EV/EBITDA|15.59|14.16|12.62|11.19| [10] 财务报表和主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|174144|190038|209091|230704| |营业成本（百万元）|13789|15074|16571|18265| |税金及附加（百万元）|26926|28019|30877|34119| |销售费用（百万元）|5639|5977|6587|7279| |管理费用（百万元）|9316|9900|10498|11146| |研发费用（百万元）|218|214|236|260| |财务费用（百万元）|-1470|-300|-479|-629| |营业利润（百万元）|119689|131051|144700|160163| |营业外收入（百万元）|71|76|76|76| |营业外支出（百万元）|121|168|168|168| |利润总额（百万元）|119639|130960|144608|160072| |所得税（百万元）|30304|33178|36636|40554| |净利润（百万元）|89335|97782|107972|119518| |归母净利润（百万元）|86228|94151|103963|115080| |每股收益（元）|68.64|74.95|82.76|91.61| |货币资金（百万元）|59296|119698|159599|203503| |应收票据及应收账款（百万元）|2003|825|909|1004| |预付款项（百万元）|27|475|523|578| |存货（百万元）|54343|58791|64627|71235| |流动资产合计（百万元）|251727|301630|347675|398536| |固定资产（百万元）|22282|21378|20448|19493| |在建工程（百万元）|2150|1720|1290|860| |无形资产（百万元）|8850|8571|8291|8011| |非流动资产合计（百万元）|47218|45511|43778|42096| |资产总计（百万元）|298945|347141|391453|440632| |短期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付票据及应付账款（百万元）|3515|3789|4166|4592| |其他流动负债（百万元）|53001|64922|69095|73821| |流动负债合计（百万元）|56516|68712|73261|78413| |其他（百万元）|417|340|265|194| |非流动负债合计（百万元）|417|340|265|194| |负债合计（百万元）|56933|69052|73526|78607| |股本（百万元）|1256|1256|1256|1256| |资本公积金（百万元）|1375|1375|1375|1375| |未分配利润（百万元）|230475|262922|298750|338410| |少数股东权益（百万元）|8905|12536|16546|20984| |所有者权益合计（百万元）|242011|278089|317927|362025| |负债和所有者权益总计（百万元）|298945|347141|391453|440632| |成长能力 - 营业收入增长率(%)|15.7|9.1|10.0|10.3| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|15.4|9.5|10.4|10.7| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|15.4|9.2|10.4|10.7| |获利能力 - 毛利率(%)|91.9|91.9|92.0|92.0| |获利能力 - 净利率(%)|52.3|52.3|52.5|52.5| |获利能力 - ROE(%)|37.0|35.5|34.5|33.7| |获利能力 - ROIC(%)|55.9|50.9|63.7|69.7| |偿债能力 - 资产负债率(%)|19.0|19.9|18.8|17.8| |偿债能力 - 流动比率|4.45|4.39|4.75|5.08| |营运能力 - 应收账款周转率|9006.93|4357.22|4357.22|4357.22| |营运能力 - 存货周转率|0.25|0.26|0.26|0.26| |营运能力 - 总资产周转率|0.57|0.54|0.53|0.52| |每股指标 - 每股收益（元）|68.64|74.95|82.76|91.61| |每股指标 - 每股净资产（元）|185.56|211.39|239.92|271.49| |估值比率 - PE|22.86|20.93|18.96|17.13| |估值比率 - PB|8.46|7.42|6.54|5.78| |现金流量表 - 净利润（百万元）|89335|97803|107994|119540| |现金流量表 - 折旧和摊销（百万元）|1991|1707|1733|1683| |现金流量表 - 营运资本变动（百万元）|1919|8166|-1595|-1805| |现金流量表 - 其他（百万元）|-936|-364|-544|-694| |现金流量表 - 经营活动现金流净额（百万元）|92308|107312|107588|118724| |现金流量表 - 资本开支（百万元）|-4654|0|0|0| |现金流量表 - 其他（百万元）|2869|14571|43|43| |现金流量表 - 投资活动现金流净额（百万元）|-1785|14571|43|43| |现金流量表 - 股权融资（百万元）|0|0|0|0| |现金流量表 - 债务融资（百万元）|47|-77|-75|-71| |现金流量表 - 其他（百万元）|-71115|-61404|-67655|-74791| |现金流量表 - 筹资活动现金流净额（百万元）|-71068|-61481|-67730|-74862| |现金流量表 - 现金及现金等价物净增加额（百万元）|19454|60402|39901|43904| [13]

文章核心观点 行业进入新一轮调整，面对消费需求变革等形势变化，形成“强基、重构、立新”产业共识，茅台愿与兄弟酒企携手，坚持竞合发展理念应对挑战、把握机遇 [4] 会议信息 - 4月10日“第十四届中国白酒T9峰会”在南京召开，由中国酒业协会主办、江苏洋河酒厂承办，头部白酒企业齐聚围绕“强基·重构·立新”主题交流 [1] - 中国白酒T9峰会是行业规格最高年度会议之一，自2012年首办已成功举办13届，汇聚茅台、五粮液等企业 [6] 茅台董事长分享内容 强基 - 铸牢立身之本，实现从“品质认同”到“价值认同”，“质量”和“文化”是行业应对变化的基石 [4] - 以质量卓越实现“品质认同”，统筹“质量”和“体量”关系，永葆对传统工艺敬畏，聚焦长期主义 [4] - 以文化表达实现“价值认同”，强化社会责任共情共鸣与责任担当，与消费者产生价值共鸣 [4] 重构 - 顺应需求变革，构建“以消费者为中心”的市场生态，应变逻辑是以消费者为中心塑造品牌形象、创造情绪价值 [4] - 创新服务模式，从“卖酒到卖生活方式转变”，以消费者为中心促进渠道变革，触达消费端 [4] - 开拓国际市场，承载传播中华文化使命，开辟全球市场，提升中国白酒标准话语权和影响力，带动中小酒企 [4] 立新 - 紧跟时代步伐，以“产品创新”和“产业延伸”开创新未来，抢抓时代机遇，在消费提质上主动作为 [4] - 产品创新，实现从“功能价值”满足到“消费时尚”引领，做精“文化赋能”，非简单文化嫁接 [4] - 产业延伸，推动“传统产业”升级和“新兴产业”培育，聚焦产业转型增强新动能，助力数字化和绿色化实践 [4]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 24年公司营业收入/归母净利润分别1708.99/862.28亿元，同比+15.71%/+15.38%；24Q4公司营业收入/归母净利润分别501.23/254.01亿元，同比+12.83%/+16.21% [1] - 年度累计分红比例75%，2025年目标为实现营业总收入较上年度增长9%左右 [1] - 25 - 27年公司或通过控货飞天&珍品，增加1000ml公斤茅&生肖酒等投放实现批价稳定/业绩增长，系列酒继续成为重要增长引擎 [4] - 预计25 - 27年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至943/1022/1108亿元，对应PE分别为21X/19X/18X [4] 产品 - 24年酒类收入1706.12亿，同比+15.89%，销量/吨价分别同比+13.73%/+1.90%；茅台酒/系列酒收入1459.28/246.84亿元，同比+15.28%/+19.65%，销量同比+10.22%/+18.47%，吨价同比+4.59%/+1.00%，系列酒收入占比同比+0.45pct至14.47% [2] - 24Q4茅台酒/系列酒收入448.02/52.91亿元，同比+13.94%/+5.07%，茅台酒收入比重同比+0.79pct至89.44%，主因1935控货叠加公司增加非标产品投放量所致 [2] 渠道 - 2024年直销/批发收入分别为748.43/957.69亿元，同比+11.32%/+19.73%，批发收入比重+1.80pct至56.13%，24年经销商数量同比+61家至2247家，单个经销商规模同比+16.48%；"i茅台"酒类不含税收入200.24亿元，同比-10.51% [3] - 24Q4直销/批发收入分别为228.54/272.39亿元，同比+8.69%/+16.76%，批发收入比重+1.78pct至54.38%，"i茅台"酒类不含税收入52.57亿元，同比-29.93%，增速环比下降明显 [3] 盈利端 - 2024Q4公司毛利率/归母净利率分别为92.89%/50.68%，同比+0.33/+1.48pct，销售/管理费用率分别2.75%/6.95%，同比-0.75/-1.88pct [4] - 经营净现金流同比+65.47%至480.42亿元，销售收现同比+0.98%至529.60亿元，合同负债同比/环比-45.33/-3.38亿元至95.92亿元 [4] 财务数据和估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|150,560.33|174,144.07|190,339.47|205,947.30|222,423.09| |增长率(%)|18.04|15.66|9.30|8.20|8.00| |EBITDA(百万元)|103,966.14|120,513.92|131,003.90|141,550.20|153,084.84| |归属母公司净利润(百万元)|74,734.07|86,228.15|94,251.75|102,212.55|110,829.09| |增长率(%)|19.16|15.38|9.31|8.45|8.43| |EPS(元/股)|59.49|68.64|75.03|81.37|88.23| |市盈率(P/E)|26.04|22.57|20.65|19.04|17.56| |市净率(P/B)|9.02|8.35|7.58|6.89|6.28| |市销率(P/S)|12.92|11.17|10.22|9.45|8.75| |EV/EBITDA|20.10|15.34|14.02|12.92|11.68| [5] 基本数据 - A股总股本12.562亿股，流通A股股本12.562亿股，A股总市值19458.5039亿元，流通A股市值19458.5039亿元 [7] - 每股净资产185.56元，资产负债率19.04%，一年内最高/最低1910.00/1245.83元 [7] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计(百万元)|345.58|417.27|365.77|376.21|386.42| |负债合计(百万元)|49,043.19|56,933.26|64,933.75|60,221.13|68,791.21| |股本(百万股)|1,256.20|1,256.20|1,256.20|1,256.20|1,256.20| |股东权益合计(百万元)|223,656.47|242,011.32|266,424.16|292,898.54|321,603.29| |现金流量表(百万元) - 营运资金变动|(14,929.39)|(9,099.88)|20,388.19|(19,364.84)|10,836.11| |现金流量表(百万元) - 长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金流量表(百万元) - 股权融资|(62,782.56)|(30,004.37)|(73,234.55)|(79,420.64)|(86,117.23)| [11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 报告还给出了2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率的详细数据 [12]

文章核心观点 贵州茅台在生肖酒和冰淇淋板块遇挑战，股价下行，公司多次回购股份并着手起草新一轮回购方案，控股股东也着手起草增持方案，或为提振资本市场信心 [1][3] 股价情况 - 截至2025年4月9日收盘价1541.04元/股，较去年10月8日年内最高股价1880.66元/股跌去18%左右，较2021年2月18日最高股价2388.76元/股缩减至六成半 [4] - 股价下跌与“酱酒热”退却和主力产品茅台1935价格倒挂有关 [4] 回购情况 - 截至2025年4月7日累计回购131.59万股，占总股本比例0.1048%，支付总额19.48亿元，回购价格每股1417.01 - 1584.06元 [2] - 2024年11月27日股东大会通过回购计划，同年12月28日公告预计回购30 - 60亿元用于注销并减少注册资本 [2] - 公司将按上限尽快完成约40.5亿元回购及股份注销程序，控股股东着手起草增持方案 [3] 行业情况 - 2024年中国酱酒产能约65万千升，同比下降13.33%，白酒门店销量降低，酱香酒销售惨淡 [4] 主力产品情况 - 茅台1935上市初定价798元/瓶，零售指导价1188元/瓶，曾被炒至1800元/瓶，2023年春节后价格下跌，2024年跌破出厂价，截至2025年4月9日行情价750元/瓶，较零售指导价跌36% [4][5] 生肖酒情况 - 蛇茅作为本轮生肖酒系列最终产品遇冷，1月6日原箱报价约2800元/瓶，1月12日行情价2660元/瓶，4月9日跌破发售价至2490元/瓶，而龙茅曾被炒到6000元/瓶 [7] - 蛇茅未被热炒且价格滑落快，可能因“供不应求”减弱，i茅台APP每日投放量是龙茅的三倍不止，也可能因消费降级和行业调整，酒企和经销商以去库存为首要目标 [7][8] 冰淇淋业务情况 - 茅台冰淇淋2022年5月推出，含2%的53度飞天茅台酒，定价66元/杯，初期创下单日销售额超250万元、一年销量近1000万杯纪录，2023 - 2024年开设多家门店 [9] - 今年2月底冰淇淋事业部解散，公司称是基于市场功能和战略价值考量，产品仍由茅台国际大酒店运营且正常销售，此前已主动收缩业务，部分经销商同步缩减 [9] - 专家认为可能因冰淇淋业务利润空间有限、市场竞争激烈，公司集中资源于核心业务更有利 [9]

文章核心观点 - 4月10日早盘沪指上涨，白酒板块收盘上涨，但多只白酒股下跌，从资金配置和估值水平看白酒板块下行空间有限，静待基本面随消费环境改善 [1][2] 市场表现 - 4月10日早盘沪指3216.41上涨0.93%，白酒板块2107.87点收盘上涨1.42%，其中10只白酒股上涨 [1] - 贵州茅台收盘价1537.84元/股，下跌0.21%；五粮液收盘价132.20元/股，下跌0.04%；泸州老窖收盘价131.42元/股，下跌0.19%；洋河股份收盘价75.44元/股，下跌0.21%；山西汾酒收盘价219.03元/股，下跌1.62% [1] 资金配置 - 预计未来随着指数型基金总体规模继续扩大，白酒作为权重板块仍将获得资金配置支撑 [2] - 主动型基金对白酒板块是减配趋势，2024年底白酒持仓市值占比4.11%，较2020年底时的10.12%已下降半数以上，现已回归至接近“标配”状态，继续下行空间有限 [2] 估值水平 - 白酒板块目前PE - TTM在20倍，接近2010年以来平均市盈率 - 1倍标准差位置，从历史来看属于偏低水平 [2] - 去年9/24政策转向前曾跌至 - 1倍标准差位置（PE - TTM 16.5倍），当前关于基本面的预期较彼时已有好转，当前估值水平有支撑 [2] - 中国白酒企业成长性好于海外，相对海外企业有一定估值溢价 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][4] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司改革成效显著，营收及归母净利均较快增长，2025年夯实基础，制定9%的营收增长目标 [1] - 基于公司业绩公告及白酒行业当前阶段，维持此前盈利预测，预计25至27年公司EPS同比分别增8.5%、9.0%、8.8%，当前市值对应PE分别为20.7X、19.0X、17.4X [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发行股数12.562亿股，流通股12.562亿股，总市值19358.5106亿元，3个月日均交易额49.6375亿元 [2] - 主要股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司 [2] 财务数据 历史数据 - 2024年实现营收1709亿元，同比+15.7%，归属母公司股东净利润862亿元，同比+15.4%，其中4Q24营收、归母净利增速分别为12.8%、16.2% [3] - 2024年茅台酒营收1459亿元，同比+15.3%，系列酒营收247亿元，同比+19.7%；4Q24茅台酒、系列酒增速分别为13.9%、5.1% [4] - 2024年茅台酒销量、吨价增速分别为10.2%、4.6%，系列酒销量、吨价增速分别为18.5%、1.0% [4] - 2024年直销渠道营收748亿元，同比+11.3%，收入占比43.9%，同比降1.8pct；i茅台营收200亿元，同比降10.5% [4] - 2024年批发代理渠道营收958亿元，同比+19.7%，吨价同比+6.0% [4] - 2024年茅台出口营收突破50亿元至51.9亿元，同比+19.3% [4] - 2024年其他线上平台营收21亿元，同比+14.4% [4] - 2024年公司毛利率、净利率分别为91.9%、50.5%，同比基本持平 [4] 预测数据 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（人民币百万）|186391|202703|220847| |增长率(%)|9.1|8.8|9.0| |EBITDA（人民币百万）|127714|138561|150454| |归母净利润（人民币百万）|93542|101985|111009| |增长率(%)|8.5|9.0|8.8| |最新股本摊薄每股收益（人民币）|74.46|81.19|88.37| |市盈率(倍)|20.7|19.0|17.4| |市净率(倍)|7.5|6.9|6.2| |EV/EBITDA(倍)|14.3|12.9|11.6| |每股股息 (人民币)|55.8|60.9|66.3| |股息率(%)|3.6|4.0|4.3|[3] 经营策略 - 茅台酒方面，调整产品市场投放量及结构，稳定普飞批价，增加差异化产品开发，调整产品规格挖掘增量需求 [4] - 系列酒方面，2025年规划以茅台1935为主体，汉酱、茅台王子酒为“两翼”的“一体两翼”品牌发展战略 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][11] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩稳增长，营业总收入、营业收入和归母净利润均同比增长，2025年锚定营收增速9%，作为高端白酒龙头业绩有望保持稳健增长 [1][10][11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业总收入1741.44亿元（YoY+15.66%），营业收入1708.99亿元（YoY+15.71%），归母净利润862.28亿元（YoY+15.38%）；2024Q4实现营业总收入510.22亿元（YoY+12.77%），营业收入501.23亿元（YoY+12.83%），归母净利润254.01亿元（YoY+16.21%） [1] - 2024年利润分配方案为每10股派发现金红利238.82元（含税） [1] 盈利能力 - 2024年销售毛利率/归母净利率分别为91.93%/49.52%，同减0.03pct/0.12pct，销售/管理费用率分别为3.24%/5.35%，同比+0.15pct/-1.11pct；2024Q4销售毛利率/归母净利率分别为92.9%/49.78%，同比+0.96pct/+0.27pct，销售/管理费用率分别为2.75%/6.95%，同比-0.49pcts/+1.60pct [2] 分产品情况 - 2024年茅台酒收入1459.28亿元，YoY+15.28%，系列酒收入246.83亿元，YoY+19.65%；2024Q4茅台酒收入和系列酒收入分别为448.02亿元和52.90亿元，同比增速分别为+13.94%和+5.05% [2] - 2024年茅台酒销量同比+10.22%，吨价同比+4.59%，系列酒销量同比+18.47%，吨价同比+1.00% [2] - 系列酒中茅台1935上市三年成千元产品价格带明星产品，2023年晋级营收百亿级大单品，公司形成千、百、十亿级大单品格局 [2] 分渠道情况 - 2024年加大批发代理渠道投入，直销/批发代理收入分别为748.43/957.69亿元，同增11.32%/19.73%，占比分比为43.87%/56.13%；2024Q4直销/批发代理实现营收228.54/272.40亿元，同比增长8.69%/16.76% [3][10] - “i茅台”App在2024年实现营收200.24亿元，同比-10.51% [10] 经营计划 - 2025年经营目标为营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [10] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元，同比增长9.22%/9.12%/9.11%，对应EPS为74.97/81.81/89.27元/股，4月8日收盘价对应PE为21/19/17倍 [11] 财务报表预测 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业收入（百万元）|174144|190135|207802|227033| |利润表|同比增速(%)|15.66|9.18|9.29|9.25| |利润表|归母净利润（百万元）|86228|94179|102769|112135| |利润表|同比增速(%)|15.38|9.22|9.12|9.11| |资产负债表|货币资金（百万元）|59296|88645|111742|138037| |资产负债表|存货（百万元）|54343|58433|64030|70101| |资产负债表|资产总计（百万元）|298945|335206|365813|400799| |资产负债表|负债合计（百万元）|56933|68184|69371|72266| |资产负债表|归属于母公司的所有者权益（百万元）|233106|254701|280393|308427| |现金流量表|经营活动现金流净额（百万元）|92464|107919|104679|115328| |现金流量表|投资活动现金流净额（百万元）|-1785|-5986|-4506|-4932| |现金流量表|筹资活动现金流净额（百万元）|-71068|-72583|-77076|-84101| |现金流量表|现金净流量（百万元）|19610|29349|23097|26295| [14][16] 基本指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EPS（元/股）|68.64|74.97|81.81|89.27| |BVPS（元/股）|185.56|202.76|223.21|245.52| |PE（倍）|22.51|20.61|18.89|17.31| |PEG|1.46|2.23|2.07|1.90| |PB（倍）|8.33|7.62|6.92|6.29| |EV/EBITDA|15.43|13.91|12.60|11.38| |ROE|36.99%|36.98%|36.65%|36.36%| |ROIC|36.39%|36.49%|35.87%|35.32%| [16]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][11] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩稳增长，营业总收入、营业收入和归母净利润均实现同比增长，2025年锚定营收增速9%，作为高端白酒龙头，业绩有望保持稳健增长 [1][10][11] 根据相关目录分别进行总结 盈利能力 - 2024年公司销售毛利率/归母净利率分别为91.93%/49.52%，同减0.03pct/0.12pct，销售/管理费用率分别为3.24%/5.35%，同比+0.15pct/-1.11pct；2024Q4销售毛利率/归母净利率分别为92.9%/49.78%，同比+0.96pct/+0.27pct，销售/管理费用率分别为2.75%/6.95%，同比-0.49pcts/+1.60pct [2] 分产品 - 2024年茅台酒收入1459.28亿元，YoY+15.28%，系列酒收入246.83亿元，YoY+19.65%；2024Q4茅台酒收入和系列酒收入分别为448.02亿元和52.90亿元，同比增速分别为+13.94%和+5.05% [2] - 2024年茅台酒销量同比+10.22%，吨价同比+4.59%，系列酒销量同比+18.47%，吨价同比+1.00%，系列酒中的茅台1935已成为千元产品价格带的茅台明星产品，2023年晋级营收百亿级大单品 [2] 分渠道 - 2024年公司加大批发代理渠道投入，直销/批发代理收入分别为748.43/957.69亿元，同增11.32%/19.73%，占比分比为43.87%/56.13%；2024Q4直销/批发代理实现营收228.54/272.40亿元，同比增长8.69%/16.76% [3][10] - “i茅台”App在2024年实现营收200.24亿元，同比-10.51% [10] 经营计划 - 2025年公司经营目标为营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [10] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元，同比增长9.22%/9.12%/9.11%，对应EPS为74.97/81.81/89.27元/股，4月8日收盘价对应PE为21/19/17倍，维持“增持”评级 [11] 财务数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|174144.07|190135.32|207802.01|227033.30| |增长比率（%）|15.66|9.18|9.29|9.25| |归母净利润（百万元）|86228.15|94179.08|102768.61|112134.56| |增长比率（%）|15.38|9.22|9.12|9.11| |每股收益（元）|68.64|74.97|81.81|89.27| |市盈率（倍）|22.51|20.61|18.89|17.31| |市净率（倍）|8.33|7.62|6.92|6.29|[3] |基本指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EPS|68.64|74.97|81.81|89.27| |BVPS|185.56|202.76|223.21|245.52| |PE|22.51|20.61|18.89|17.31| |PEG|1.46|2.23|2.07|1.90| |PB|8.33|7.62|6.92|6.29| |EV/EBITDA|15.43|13.91|12.60|11.38| |ROE|36.99%|36.98%|36.65%|36.36%| |ROIC|36.39%|36.49%|35.87%|35.32%|[16] |现金流指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流净额|92464|107919|104679|115328| |投资活动现金流净额|-1785|-5986|-4506|-4932| |筹资活动现金流净额|-71068|-72583|-77076|-84101| |现金净流量|19610|29349|23097|26295|[16]