公司业绩 - 公司预计2024年度实现营业总收入约1738亿元，其中茅台酒营业收入约1458亿元，系列酒营业收入约246亿元，同比增长约15.44% [1] - 公司预计2024年度实现归属于上市公司股东的净利润约857亿元，同比增长约14.67% [1] 生产情况 - 公司2024年度生产茅台酒基酒约5.63万吨，系列酒基酒约4.81万吨 [1] 数据说明 - 上述数据为初步核算数据，未经会计师事务所审计 [2]

投资评级 - 贵州茅台的投资评级为"买入"(维持) [11] 核心观点 - 贵州茅台2024年预计顺利完成年初目标，营收利润保持两位数增长 [11] - 2025年公司将继续坚持"茅台酒于茅台、于贵州、于行业已不仅仅是一瓶酒"的战略定力 [11] - 公司将持续做好"三个转型"：客群转型、场景转型、服务转型 [11] - 公司将调整飞天53度500ml茅台酒、珍品茅台酒、飞天53度1000ml茅台酒等产品投放量，强化普茅大单品地位 [11] - 公司预计2024-2026年EPS分别为68.28/73.38/79.71元，当前股价对应PE分别为22/21/19倍 [11] 财务预测 - 2023A-2026E主营收入分别为150,560/174,535/186,984/202,079百万元，增长率分别为18.0%/15.9%/7.1%/8.1% [2][23] - 2023A-2026E归母净利润分别为74,734/85,774/92,176/100,126百万元，增长率分别为19.2%/14.8%/7.5%/8.6% [2][23] - 2023A-2026E摊薄每股收益分别为59.49/68.28/73.38/79.71元 [2][23] - 2023A-2026E ROE分别为33.4%/36.4%/37.2%/38.3% [2][23] 资产负债表 - 2023A-2026E流动资产合计分别为225,173/243,405/257,122/272,251百万元 [23] - 2023A-2026E非流动资产合计分别为47,527/45,771/44,018/42,341百万元 [23] - 2023A-2026E资产总计分别为272,700/289,176/301,140/314,592百万元 [23] - 2023A-2026E流动负债合计分别为48,698/53,485/52,988/53,010百万元 [23] - 2023A-2026E负债合计分别为49,043/53,831/53,334/53,355百万元 [23] - 2023A-2026E股东权益分别为223,656/235,345/247,807/261,236百万元 [23] 利润表 - 2023A-2026E营业收入分别为150,560/174,535/186,984/202,079百万元 [23] - 2023A-2026E营业成本分别为11,867/13,794/16,320/18,914百万元 [23] - 2023A-2026E营业税金及附加分别为22,234/25,133/26,739/28,695百万元 [23] - 2023A-2026E销售费用分别为4,649/6,371/6,170/5,658百万元 [23] - 2023A-2026E管理费用分别为9,729/12,392/12,902/13,741百万元 [23] - 2023A-2026E财务费用分别为-1,790/-2,486/-2,823/-3,246百万元 [23] - 2023A-2026E研发费用分别为157/182/195/211百万元 [23] - 2023A-2026E营业利润分别为103,709/119,223/127,547/138,162百万元 [23] - 2023A-2026E利润总额分别为103,663/119,068/127,397/138,057百万元 [23] - 2023A-2026E净利润分别为77,521/88,885/95,420/103,543百万元 [23] - 2023A-2026E归母净利润分别为74,734/85,774/92,176/100,126百万元 [23] 现金流量表 - 2023A-2026E经营活动现金净流量分别为66,593/100,213/98,389/108,714百万元 [23] - 2023A-2026E投资活动现金净流量分别为-9,724/1,127/1,174/1,170百万元 [23] - 2023A-2026E筹资活动现金净流量分别为-37,163/-77,196/-82,958/-90,113百万元 [23] - 2023A-2026E现金流量净额分别为19,706/24,144/16,605/19,771百万元 [23] 主要财务指标 - 2023A-2026E毛利率分别为92.1%/92.1%/91.3%/90.6% [23] - 2023A-2026E四项费用/营收分别为8.5%/9.4%/8.8%/8.1% [23] - 2023A-2026E净利率分别为51.5%/50.9%/51.0%/51.2% [23] - 2023A-2026E资产负债率分别为18.0%/18.6%/17.7%/17.0% [23] - 2023A-2026E总资产周转率分别为0.6/0.6/0.6/0.6 [23] - 2023A-2026E应收账款周转率分别为1,478.9/730.0/608.3/608.3 [23] - 2023A-2026E存货周转率分别为0.3/0.8/0.9/1.0 [23] - 2023A-2026E EPS分别为59.49/68.28/73.38/79.71元 [23] - 2023A-2026E P/E分别为25.6/22.3/20.8/19.1 [23] - 2023A-2026E P/S分别为12.7/11.0/10.2/9.5 [23] - 2023A-2026E P/B分别为8.9/8.5/8.2/7.9 [23]

宏观经济与政策 - 2025年1月1日起我国调整部分商品关税税率税目，对935项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，支持科技创新、民生保障和绿色低碳发展 [2][12] - 中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2024）》，强调实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，稳定人民币汇率 [13] - 证监会发布新《公司法》配套制度规则实施相关过渡期安排，要求上市公司在2026年1月1日前调整内部监督机构设置 [14] - 沪深交易所暂免收取部分2025年度费用，包括沪市和深市上市公司的上市初费和上市年费 [15] 公司动态与资本市场 - 贵州茅台拟以30亿元至60亿元回购股份，回购价格不超过1771.90元/股，回购股份将用于注销并减少公司注册资本 [17] - 比亚迪董事会同意授权公司管理层制定《市值管理制度》，以提升公司投资价值 [23] - 中核科技拟购买中核西仪71.965%股权，并募集配套资金，预计构成重大资产重组，公司股票自2024年12月30日起停牌 [5][19] - 荣耀完成股改，将适时启动IPO流程，进一步推动公司登陆资本市场 [18] 市场表现与投资策略 - 今年以来A股共有1440家上市公司发布回购方案，拟回购金额约为2351.6亿元，创历史新高 [4] - 本周A股市场将有63只股票面临限售股解禁，合计解禁数量为31.64亿股，解禁市值为328.54亿元，较上周减少45.34% [20] - 中信建投认为明年一季度有望适时降准降息，债券收益率的下降将提升股票估值吸引力，推动A股跨年行情 [9] - 跨年建议关注哑铃策略的两条主线：一是"新质牛"核心资产，包括AI+、人形机器人、低空经济等主题投资；二是高股息板块 [10] 新股与解禁股 - 本周暂有2只新股申购，分别为赛分科技和钧崴电子 [6][19] - 大唐电信、杉杉股份、豆神教育、达利凯普等公司解禁市值将均超30亿元，达利凯普、汇通集团、艾罗能源流通盘均将增加超100% [7] 行业配置与市场展望 - 春节前市场情绪逐渐降温，春节后政策预期重新升温，市场开始酝酿春季攻势，大盘价值风格占优 [8] - 建议继续采用红利+主题的杠铃策略，红利板块内稳定高股息和消费类高股息占优，主题板块内看好端侧AI、新零售和机器人 [25] - 中期维度，以"AI+"为代表的科技主题仍将频繁演绎，重点关注非银金融、电子、军工、传媒等行业 [26]

投资评级 - 贵州茅台维持"买入"评级 [13][18] 核心观点 - 贵州茅台在2025年将面对"三期叠加"的外部挑战，计划在产品需求端做出调整，巩固基础，投放新产品，并充分利用10大渠道增加消费者触达 [2] - 茅台将以大单品普茅、陈年酒和文化酒为主体打造"一体两翼"的产品结构，2025年将略增加飞天53度500ml茅台酒国内市场投放，减少飞天53度珍品茅台酒投放量，适度调增飞天53度1000ml茅台酒等产品投放量 [3] - 茅台将调整内部子公司产品结构，增加消费触达率，开发如茅台1935臻享版、茅台1935的1935ml和375ml产品，收缩茅台1935文创产品，开发茅台王子酒塔尖产品与低度产品等 [3] - 茅台将在2025年1月5日正式发布乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒两款文化酒 [3] - 茅台将在2025年加大市场工作费用投入，调整产品结构，略微增减各系列产品投放量，并开发茅台新产品 [15] - 茅台将在2025年优化渠道生态，将渠道铺设到每一个有消费者的角落，重点打造终端平台，包括品牌形象店、文化体验馆、专卖店（智慧门店）、商超专柜四类 [16] - 茅台将在2025年投入同比增加83%的市场活动投入费用，开展差异化市场活动，持续加强产品推广，产品触达，增加茅台文化体验馆支持，帮助提升体验馆影响力，持续开展渠道商培训，提升渠道商营销综合能力 [17] 财务数据 - 2024年预计营业收入为1732.4亿元，同比增速为15.1%，归母净利润为868.2亿元，同比增速为16.2% [18] - 2025年预计营业收入为1906.0亿元，同比增速为10.0%，归母净利润为960.3亿元，同比增速为10.6% [18] - 2026年预计营业收入为2076.7亿元，同比增速为9.0%，归母净利润为1048.8亿元，同比增速为9.2% [18] - 2024年预计全面摊薄EPS为69.11元，2025年为76.45元，2026年为83.49元 [7] - 2024年预计毛利率为91.9%，2025年为92.0%，2026年为92.1% [7] - 2024年预计净资产收益率为36.6%，2025年为37.1%，2026年为37.5% [7] 市场表现 - 贵州茅台2024年市场表现相对沪深300指数涨幅为-34% [14]

投资评级 - 贵州茅台维持"推荐"评级 [10] 核心观点 - 贵州茅台在2024年面临宏观经济转型、产业周期下行和需求疲软三重压力，但通过结构调节实现增长目标 [10] - 2025年公司计划通过"三个转型"（客群、场景、服务）强化渠道协同，增强消费触达，促进消费转化 [10] - 产品端将推陈出新，调节飞天和非标投放比例，新增750ml和400ml装，开发文创产品等 [10] - 渠道端精细化运作，形成"自营+经销"的"4+6"体系 [10] - 费用端2025年加大市场投入，预算6.75亿元，同比增加83% [10] 财务数据 - 2023年营业收入150,560百万元，2024E预计174,390百万元，2025E预计192,917百万元，2026E预计209,244百万元 [5] - 2023年归属母公司股东净利润74,734百万元，2024E预计87,386百万元，2025E预计96,798百万元，2026E预计105,185百万元 [5] - 2023年每股收益59.49元，2024E预计69.56元，2025E预计77.06元，2026E预计83.73元 [5] - 2023年PE为26倍，2024E预计22倍，2025E预计20倍，2026E预计18倍 [5] - 2023年PB为8.9倍，2024E预计7.3倍，2025E预计6.5倍，2026E预计5.9倍 [5] 行业分析 - 贵州茅台属于食品饮料行业 [4][6]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][2] 核心观点 - 报告公司预计2024年营收、利润均保持双位数增长 [1] - 公司通过结构腾挪实现增长目标，面对宏观经济转型、产业周期下行和需求疲软三重压力 [1] - 2025年公司以消费者为中心，通过"三个转型"（客群、场景、服务）强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化 [1] - 预计公司2024-2026年分别实现营业收入1744/1929/2092亿元，同比15.8%/10.6%/8.5% [1] - 预计公司2024-2026年归母净利润874/968/1052亿元，同比16.9%/10.8%/8.7% [1] 产品端 - 公司计划2025年1月5日发售新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒 [1] - 调节飞天和非标投放比例，减少500ml飞天投放量、公斤茅适度调增、珍品控货 [1] - 新增750ml装瞄准餐饮渠道、400ml装面向海外国际市场 [1] - 结合景区、世界文化及自然遗产、博物馆等文化优势资源，开发文创产品、"走进系列"产品 [1] - 调整专卖店、商超电商、及内部子公司合同产品结构 [1] 渠道端 - 茅台形成"自营+经销"的"4+6"体系，自营条线涵盖自营公司、i茅台、大客户、企业私域4类 [1] - 社会经销商分为传统经销商、商超百货、社会电商、酒业餐饮、专业连锁和产业私域6类 [1] 费用端 - 2025年市场活动费用预算6.75亿元，同比83% [1] - 同步调整非标（例如珍品、年份酒及43度茅台酒）的市场配套政策 [1] 财务预测 - 2024-2026年营业收入预计为1744/1929/2092亿元，同比15.8%/10.6%/8.5% [1][6] - 2024-2026年归母净利润预计为874/968/1052亿元，同比16.9%/10.8%/8.7% [1][6] - 2024-2026年每股收益预计为69.56/77.06/83.73元 [1][6] - 2024-2026年PE分别为22/20/18倍 [1][6]

投资评级 - 报告对贵州茅台维持买入评级，目标价为1721.90元 [27][31] 核心观点 - 2024年贵州茅台预计将顺利完成年初既定目标，营收、利润保持两位数增长 [24] - 2025年飞天53度500ml茅台酒投放量将同比略增，1000ml茅台酒投放量将增加，进一步强化普茅大单品地位 [24] - 2025年茅台酱香酒公司销售额增速目标不低于过去5年平均增速（约15%），费用投入将增加15亿元，增幅超50% [24] - 贵州茅台作为白酒行业龙头，终端动销有望受益于宏观经济政策，当前估值处于低位，股息率达3.3%，具备充足的投资安全边际 [24] 财务预测 - 预测2024-2026年贵州茅台EPS分别为67.48、73.25、81.50元 [25][31] - 2024-2026年营业收入预计分别为1708.36亿元、1855.03亿元、2053.08亿元，同比增长15.7%、8.6%、10.7% [26] - 2024-2026年归属母公司净利润预计分别为847.65亿元、920.14亿元、1023.80亿元，同比增长13.4%、8.6%、11.3% [26] - 2024-2026年毛利率预计分别为92.2%、92.1%、92.1%，净利率分别为49.6%、49.6%、49.9% [26] 估值分析 - 采用FCFF估值法，计算得出公司WACC为10.00% [1][31] - 2024-2026年贵州茅台市盈率预计分别为22.7、20.9、18.8倍，市净率分别为8.1、6.5、5.4倍 [26] 公司动态 - 贵州茅台2025年经销商联谊会提出，2025年将加强自营体系与社会经销体系的统筹协调，经销商重要性得到进一步肯定 [24] - 茅台1935将以千元价格带，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区精耕，提升品牌力与终端动销 [24]

产品价格与运营模式 - 2025年公司将确保53度500ml飞天茅台价格相对稳定 [1] - 公司将调整珍品茅台酒运营模式 [2] - 调整陈年茅台酒和43度茅台酒的分销政策 [2] 新产品开发 - 公司将开发750ml和400ml茅台酒 [3] - 750ml茅台酒用于餐饮渠道 [3] - 400ml茅台酒用于国际市场 [3]

公司战略与市场政策 - 2025年公司将调整飞天53度500ml、珍品及飞天53度1000ml茅台酒的投放量，巩固普茅大单品在橄榄型产品矩阵中的基础地位，激发终端消费活力，提升消费触达效率 [1][2] - 公司计划瞄准餐饮渠道和国际市场，依托景区、世界文化及自然遗产、博物馆等文化资源，开发文创产品和"走进系列"新品，以满足终端市场的多元化需求 [2] - 2025年1月5日将正式发布新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒 [1][2] 产品与渠道策略 - 茅台酱香酒将以茅台1935为主体，茅台王子酒、汉酱为两翼，其中茅台1935将致力于进一步拓展产品线，并着手开展封坛业务 [3] - 茅台王子酒将瞄准200至500元的大众消费区间，计划在两年内将其培育为茅台酱香系列的又一重磅百亿级单品 [3] - 公司围绕"供需适配"，从自营体系和社会渠道入手，发力"私域渠道"，并充分分析与研究不同渠道，实现渠道间互补 [5] 国际化战略 - 公司正致力于构建六大体系：品宣体系、法规体系、产品体系、渠道体系、价格体系及政策体系，旨在2035年实现全面国际化 [5] - 已确定"T"字形出海产品矩阵，即以53度和43度为支柱，横向输出高附加值产品及在海外市场具有一定影响力的茅台王子酒等系列酒产品 [5] - 对于茅台酒和茅台王子酒，也计划开发新产品用于出海，以适应海外市场需求 [5] 财务与股东回报 - 11月初贵州茅台已实施首次"中期分红"，向股东派发现金每股23.882元（含税）、累计派发现金300.01亿元（含税） [4][7] - 公司计划使用自有资金，以不低于30亿元且不超过60亿元的价格回购公司股份，并将回购的股份用于注销，以减少公司注册资本 [4][7] 品牌与文化推广 - 12月4日，贵州茅台酒·冬系列文化产品之"冬·琼妃舞"正式亮相，标志着贵州茅台酒·春/夏/秋/冬系列文化酒的24款产品全部推出 [7][11] - 用户可以自12月5日起登录巽风相关活动，便有机会获得贵州茅台酒·冬系列文化产品之"冬·琼妃舞"的数实融合产品 [11] 渠道与市场支持 - 2025年公司将给予茅台酱香酒更多的市场资源支持，比如扩大销售团队的规模，做细、做深渠道，增加商超的陈列比例等 [9] - 酱香酒不得与茅台酒搭售，以避免给产品售价带来下行压力 [10] - 两年内计划把茅台王子酒打造成百亿大单品，并开展茅台1935封坛酒业务 [10] 业绩与增长 - 今年前三季度，茅台酱香酒实现收入193.93亿元，同比增长24.36%，这一增速超过了公司整体营业收入16.77%的同比增长率 [14] - 公司重视品质和品牌，具有较强的危机意识，主动解决短期供需适配的问题，预计明年公司的经营目标或将更加稳健 [12] - 公司通过十大渠道（4个自营体系+6个社会分销体系）增加消费者触达，同时围绕产品功能价值、体验价值和情绪价值做好服务转型 [12]

核心观点 - 贵州茅台酒计划在2025年调整多款产品的投放量，强化普茅大单品的地位，以激活终端消费动能和提升消费触达率 [2] 产品调整 - 将调整飞天53度500ml茅台酒、珍品茅台酒、飞天53度1000ml茅台酒等产品的投放量 [2] 市场政策 - 贵州茅台酒销售有限公司党委书记、董事长张旭发布了2025年重点市场政策 [2]