白酒中秋国庆跟踪电话会 20251007 摘要 双节期间白酒动销整体不及去年，但高端白酒如茅台、五粮液受送礼需 求影响跌幅较小，300-600 元价格带下滑最快。线上渠道分流部分线下 销量，导致线下经销商渠道下滑明显。 烟酒店销售分化严重，客情关系维护良好的烟酒店下滑幅度较小。洋河 通过控货调价，产品价格有所上升，但社会库存仍然较大。国缘终端库 存偏大，部分产品价格有所下降。 江苏地区，金士源回款进度较好，超出 65%，洋河约为 55%，整体回 款速度下降。金士源整体库存超三个月，中秋国庆期间动销好于同价位 其他产品，但收缩了费用投入。 安徽地区宴会市场增加，但终端店线下出货量减少，线上销售增长迅速。 古井贡酒整体销量与去年持平，但不同系列产品表现分化。300-500 元 价格带产品表现较弱。 安徽地区白酒价格总体稳定，但受政策影响，部分产品价格有所下降。 终端店库存量普遍不多，拼多多平台品牌酒利润极低，终端店分化加剧， 商超销量下滑。 Q&A 江苏地区在中秋国庆期间白酒动销情况如何？ 中秋国庆期间，江苏地区的白酒动销情况与去年同期相比有所下滑。洋河主要 以去库存为主，整体价格有所上升，例如梦三水晶版和梦六加 ...

假日经济｜电商低价促销知名白酒常态化，酒商担忧"没有最低，只有更低" 【中国白酒网】电商与白酒企业的矛盾日益加剧。 电商平台与白酒企业的价格冲突仍在持续。记者注意到，今年双节前后，即时电商和平台电商的白 酒促销大战仍在持续，多个名酒品牌的核心产品优惠后价格都跌破了线下市场的批发价，这也加剧了线 下渠道的压力。 记者注意到，多个电商平台采用了限时补贴的方式进行优惠，优惠后的价格比批发价更低。比如飞 天茅台的市场零售价约在1900元/瓶左右，但优惠后价格只有1700元/瓶，而第三方平台该产品的批发价 约在1780元/瓶；五粮液的核心单品普五优惠后价格为769元/瓶，而同期市场批发价为840元/瓶。不仅仅 是头部酒企，记者注意到，包括山西汾酒、剑南春等名酒补贴后价格也都低于批发价。 济南酒商老盛告诉记者，由于价格的波动，线下终端商拿货非常谨慎，不愿囤货，经销商的出货节 奏也受到影响。一般而言，双节前名酒的价格都会有所上涨，但今年完全没有起色，预计节后酒价还有 下行空间。 多位经销商表示，前一段时间即时电商的售价更低，但在双节市场，电商平台的促销力度更大，消 费者已经养成了线上比价的习惯，这样一来，不得已也只能偷偷降 ...

层层加价的经销商体系，在数字化浪潮面前显得如此笨重而低效。 "渠道库存已接近临界点。"一位区域大经销商坦言，"过去压货模式走不动了，厂家的任务还在加码，我们成了'仓库保管员'了。"揭示了白酒行业渠道体 系正在发生的深层裂变。 文丨思卓咨询 渠道变革，白酒行业迎来的生死命题 白酒渠道模式数十年未有实质性变革。这套体系在过去二十年助力白酒企业全国化扩张中功不可没，却也埋下了今日困境的种子。 传统渠道模式的核心是"分销+压货"。酒厂将产品卖给经销商，经销商转至二批商或终端，最终到达消费者。每一层都在加价，每一层都在囤货。 在行业上行期，这种模式创造了繁荣的幻觉。经销商囤货待涨，终端积极备货，渠道库存被误读为消费需求。 更严峻的是，随着"少喝酒、喝好酒"成为消费共识，白酒实际消费量正在以每年3%-5%的速度下滑。渠道推力减弱，消费者主权崛起，变革已不是选择 题，而是生死题。 三大趋势，重塑白酒渠道未来格局 首先，厂家直控终端成为高端酒必然选择。 茅台自营比例的不断提升释放出明确信号——高端酒正加速向终端渗透。通过直营店、电商平台、大型商超等渠道，酒企在强化价格管控的同时，更在与 消费者建立直接联系。 数据显示，主要白 ...

行业现状与市场情绪 - 中秋国庆双节期间白酒行业动销同比下滑15%-20% [1] - 当前行业被描述为最艰难时期 渠道库存高企且价格倒挂严重 [3] - 市场表面动销疲软 但部分特定价位段产品正形成资金共识 [3] 资金动向与市场背离 - 部分区域龙头酒企交易活跃度逆势攀升 与渠道数据和股价出现背离 [3][5] - 高端酒出现分化 某些品牌终端价格倒挂但批发环节资金活跃度提升 [5] - 大众价位带（100-300元）出现持续性资金沉淀 [5] 历史比较与分析方法 - 当前市场环境与2013年塑化剂风波及2018年行业调整期有相似之处 [3][7] - 决定企业命运的關鍵因素是渠道资金流向差异 而非单纯的库存周期 [7] - 程序化交易占比已超过40% 但三方博弈（机构、游资、散户）形成的交易痕迹能真实反映市场情绪 [7] 量化工具与观察指标 - 通过观察机构库存与游资动向的交汇 可以捕捉资金博弈痕迹 [5] - 单日换手率突然放大3倍以上的个股值得重点关注 [9] - 在第二季度财报公布前两周 部分标的已出现频繁的资金信号闪现 [7] 投资策略框架 - 应放弃完美择时的执念 避免错过窗口期 [9] - 需重视不同消费场景对应的价格带逻辑 因其会有差异化表现 [9] - 普通投资者可借力专业量化分析工具以更清晰地观察当下的资金博弈 [7][9]

核心观点 - 报告核心观点为“底部蓄能，强者恒强”，认为食品饮料板块当前交易量、持仓量和估值均处于历史较低水平，随着政策影响减弱和需求步入复苏，四季度板块投资机会值得看好 [4] - 市场回顾显示，年内板块表现分化，大众品龙头显现改善迹象，酒类则因政策承压；展望四季度，酒类消费政策影响减弱，需求有望复苏，飞天茅台价格等核心景气指标存在改善空间 [4] - 投资建议关注政策敏感度高的白酒、餐饮供应链以及“强者恒强”的龙头公司，在基本面低基数、资本市场低预期等背景下，任何供需变化均可能催化股价上行 [4] 市场指标 - 食品饮料板块在A股的交易额占比已降至2%以内，接近2015-16年的低水平 [9] - 板块估值自2021年以来震荡回落，白酒、啤酒、调味品等子板块的市盈率处于历史较低分位数，例如白酒（除茅台）当前PE分位数为20.4%（2020年来）和51.1%（2015年来） [12][15][16] - 食品饮料板块的基金重仓比例以及超配比例处于低位，机构持仓较低；贵州茅台的机构持仓已下降至2020年水平 [19][20][24][25] 基本面与行业景气度 - 贵州茅台在食品饮料（A+H）指数中权重为31%，其估值受美国十年期国债利率、分红比例和行业景气度影响 [27][29][30] - 飞天茅台批价已接近价值底部区间（预计1600-1800元/瓶），当前箱装价格约1800元/瓶，渠道库存1.5-2个月，处于可控区间，批价同比降幅触底后有望收窄 [35][38][39][41] - 乳品行业上游存栏缓慢去化，生鲜乳价格仍在磨底，下游需求弱修复，但潜在政策（如生育补贴）有望刺激消费 [42][44][46][47] - 细分板块景气度分化：饮料（如无糖茶、功能饮料）和零食（如魔芋品类）处于高景气阶段；啤酒、基础调味品景气适中；速冻预制菜、复合调味品等处于弱景气阶段 [48] 三季度业绩前瞻与重点公司 - 白酒企业三季度业绩前瞻普遍承压，但部分公司如燕京啤酒（归母净利同比+48.8%）、东鹏饮料（净利润同比+39.82%）等预计保持较高增长 [49][50][78][75] - 贵州茅台积极推动营销市场化改革，通过渠道体系调整、多IP产品触达消费者，当前股价对应2025年市盈率20.2倍，预计有重估空间 [53][54][63] - 农夫山泉25年上半年营收同比增长15.6%，无糖茶增长强劲，水份额修复，公司经营加速 [67][68][69][72] - 东鹏饮料能量饮料稳健增长，电解质饮料等新品放量，预计未来三年收入复合增长率20-25%，是板块内PEG视角的优选标的 [73][75][76] - 卫龙美味和盐津铺子的魔芋品类收入快速增长，占比显著提升，成为重要增长极，并积极拓展新渠道和海外市场 [83][84][85][86][88][89][90][93] - 餐饮供应链公司如海天味业、巴比食品、颐海国际等通过渠道调整、效率提升或并购整合，展现经营改善趋势 [94][95][97][98][101][102]

行业投资评级与核心观点 - 投资分析意见：行业基本面仍需筑底和磨底，对于板块机会要保持耐心，静待时机 [5][8] - 核心观点一：股息率是头部企业价值底部支撑，目前优质高股息个股具备长期配置价值，阶段性受益市场流动性和板块轮动 [5][8] - 核心观点二：基本面驱动的趋势性机会需耐心等待，但如果优质个股回调提供了左侧买点，亦可长期布局 [5][8] - 重点推荐公司：贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖，关注五粮液、今世缘、迎驾贡酒等 [5][8] 行业整体表现 - 2025年中秋国庆白酒行业整体需求预计同比下降20%-30%，库存增加10%-20%（以全年任务量计），批价全面下行 [5][8] - 消费场景分析：宴席表现低于预期有所下降，礼品需求下降，政商务场景环比改善但同比仍有明显缺口 [5][8] - 展望2026年春节：当前渠道库存较高需时间消化，消费场景仍在恢复，需求较弱，且2025年春节基数较高，预计2026年春节动销仍有较大压力 [5][8] - 报表端表现：2025年第二季度部分酒企报表开始释放压力，预计2025年第三季度报表端全面释放压力，可能会持续至2026年第一季度 [5][8] - 行业趋势：渠道出清速度有望快于报表出清速度，股价拐点将先于基本面拐点出现 [5][8] 分品牌表现 - 茅台表现最优，经销商回款进度正常，预计动销个位数下滑，飞天批价散瓶1780元左右，整箱1835元左右，库存0.5-1个月，同比提升0.5个月 [5][9] - 五粮液以价换量，预计经销商回款比例约70%，动销下滑15%左右，普五批价约810-830元，经销商库存1个月左右，同比基本持平 [5][9] - 国窖1573控货挺价，预计经销商回款比例60%-70%，动销下滑20%-30%，低度国窖批价630元左右，高度国窖批价820-830元，库存占全年任务30%左右 [5][9] - 汾酒结构平衡相对稳定，预计回款进度70%-80%，动销下降10%-15%，青花20批价330-360元，青花库存占全年任务20%左右 [5][10] - 地产酒量价承压：古井回款比例85%，动销下滑10%-15%，库存占全年任务50%以上；迎驾贡酒动销下滑20%，库存约2个月；洋河回款比例85%，动销下滑20%-30%，库存3-4个月；今世缘回款比例85%，动销下滑20%-30%，库存3-4个月 [5][10] 分区域市场情况 - 河南市场：经销商出货口径销售量下滑15%，销售额下滑22%；茅台库存6周（去年同期2-3周），五粮液回款进度70%（去年同期80%），国窖1573销售量/额分别下滑34%/36% [11][13] - 江苏市场：预计中秋实际动销下滑20%左右；商务场景恢复至同期70%水平，宴席同比下降5%-10%；洋河回款进度85%，经销商库存3.5-4个月；今世缘回款进度85%，经销商库存3.5-4个月 [17][18][20] - 安徽市场（汾酒经销商）：回款进度70%，库存占全年任务20%，比去年同期增加10%；政商务接待恢复至原5-6成；青花20批价355-365元，同比下降5-10元 [23][25] - 山东市场：中秋白酒销售较弱；泸州老窖低度国窖回款水平70%，高度回款进度50%+；综合库存3-4个月 [28][29][30] - 安徽市场（地产酒）：动销预计下降20%以上；古井回款目标完成85%，库存占全年任务60%-70%，比去年同期增加20%-30%；迎驾贡酒动销下滑20%，库存约2个月 [31][32][35] - 天津市场：中秋国庆整体下滑25%-30%；商务场景恢复不到同期一半；茅台批价1800元左右波动；五粮液批价一度探至800元以下 [37] - 四川市场：中秋国庆经销商出货量下滑30%-35%；五粮液渠道政策变化，经销商打款不再做硬性要求 [40][41] - 江苏市场（补充）：中秋预计整体下滑30%，次高端以上下滑30%-40%；洋河梦6+批价670元，梦3批价355元；今世缘四开批价395元 [45][46] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台：2025年预测归母净利润939.6亿元，同比增长9%，预测市盈率19倍 [49] - 五粮液：2025年预测归母净利润319.0亿元，同比增长0%，预测市盈率15倍 [49] - 泸州老窖：2025年预测归母净利润117.9亿元，同比下降12%，预测市盈率16倍 [49] - 山西汾酒：2025年预测归母净利润116.8亿元，同比下降5%，预测市盈率20倍 [49] - 洋河股份：2025年预测归母净利润50.3亿元，同比下降25%，预测市盈率20倍 [49] - 古井贡酒：2025年预测归母净利润48.8亿元，同比下降12%，预测市盈率17倍 [49] - 今世缘：2025年预测归母净利润30.5亿元，同比下降11%，预测市盈率16倍 [49]

行业投资评级 - 投资评级为“看好” [2] 核心观点 - 预计2025年中秋国庆白酒行业整体需求同比下降30%~20%，库存增加10%~20%（以全年任务量衡量），批价全面下行 [3][7] - 消费场景中宴席表现低于预期，礼品需求下降，政商务场景环比改善但同比仍有明显缺口 [3][7] - 展望2026年春节，渠道库存较高需时间消化，消费场景恢复缓慢且2025年春节基数较高，预计2026年春节动销仍有较大压力 [3][7] - 行业基本面仍需筑底和磨底，渠道出清速度有望快于报表出清速度，股价拐点将先于基本面拐点出现 [3][7] - 投资策略建议保持耐心：股息率是头部企业价值底部支撑，优质高股息个股具备长期配置价值；基本面驱动的趋势性机会需等待，优质个股回调可长期布局 [3][7] - 重点推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖，关注五粮液、今世缘、迎驾贡酒等 [3][7] 分品牌情况总结 茅台 - 经销商回款进度正常，部分大商9月货未发完，预计动销个位数下滑 [8] - 飞天批价散瓶1780元，整箱1835元，较节前略有下滑，预计下行空间有限 [8] - 库存0.5~1个月，同比提升0.5个月 [8] 五粮液 - 预计经销商回款比例约70%，动销下滑15%左右 [8] - 普五批价约810~830元，价格快速下滑 [8] - 经销商库存1个月左右，同比基本持平 [8] 国窖1573 - 预计经销商回款比例60%~70%，动销下滑30%~20% [8] - 低度国窖批价630元，高度国窖批价820~830元，公司持续控货挺价 [8] - 库存占全年任务30%左右 [8] 汾酒 - 预计回款进度70%~80%，动销下降15%~10% [9] - 青花20批价330~360元，玻汾动销同比持平略增 [9] - 青花库存占全年任务20%左右 [9] 地产酒 - 古井贡酒：回款比例85%，动销下滑10%~15%，库存占全年任务50%以上 [9] - 迎驾贡酒：动销下滑20%，库存约2个月 [9] - 洋河：回款比例85%，动销下滑30%~20%，库存3~4个月 [9] - 今世缘：回款比例85%，动销下滑30%~20%，库存3~4个月 [9] 分区域白酒情况总结 河南 - 经销商出货口径销售量下滑15%，销售额下滑22% [11] - 茅台库存6周（去年同期2~3周），五粮液回款进度70%（去年同期80%） [13] - 飞天批价约1790元，终端成交价1850元 [15] 江苏 - 中秋实际动销下滑20%左右，价格略有上升，库存略有下降 [17] - 商务场景恢复至同期70%左右，宴席同比下降10%~5% [19] - 洋河回款进度85%，库存3.5~4个月；今世缘回款进度85%，库存3.5~4个月 [21] 安徽 - 汾酒回款进度70%，库存占全年任务20%，同比增加10% [24] - 青花20批价355~365元，同比下降5~10元 [27] - 玻汾动销微增，批价40~42元 [28] 山东 - 中秋白酒销售较弱，茅台和汾酒相对稳定 [30] - 国窖1573高度回款进度50%+，低度回款进度70%，库存3~4个月 [31][32] 天津 - 中秋国庆整体下滑30%~25%，商务场景恢复不到同期一半 [40] - 茅台批价1800元，五粮液批价一度探至800元以下 [40] 四川 - 中秋国庆经销商出货量下滑35%~30%，销售周期更短 [44] - 五粮液渠道库存较低，政策调整可能推动价格上涨 [47] 其他区域 - 春节展望：大部分厂商理性调整增速，预计26年春节表现不会很好 [23][26][48] - 今世缘四开批价降至395元，洋河梦6+批价670元 [50][51]

假日经济｜电商低价促销知名白酒常态化，酒商担忧"没有最低，只有更低" 作者：栾立 多位经销商表示，前一段时间即时电商的售价更低，但在双节市场，电商平台的促销力度更大，消费者 已经养成了线上比价的习惯，这样一来，不得已也只能偷偷降价销售，这也导致线下渠道的利润受影响 更大。但其更担心电商白酒促销日益常态化，价格不断创全网新低，今年年末乃至未来的日子会更艰 难。 此前在酒企严格管控下，白酒销售主要以线下为主，线上大多发挥品牌展示的作用。但电商平台近两年 频频推出低价名酒产品，打破了酒企对酒价的绝对"掌控"，线上低价与线下高价之间的矛盾日益显现。 行业当下处于深度调整期，酒企似乎也无力再对电商价格进行控制。 白酒独立分析人士肖竹青告诉第一财经记者，线上低价白酒"源源不断"，一方面与经济大环境导致的白 酒消费疲软和经销商去库存有关；另一方面，目前国内电商进入了一种全网比价、低价竞争的怪圈，电 商低价甚至"不赚钱"促销茅台、五粮液等名酒来实现引流，对白酒传统经销体系造成极大伤害。 酒仙集团创始人郝鸿峰认为，此前白酒行业的互联网渗透率不足10%，经过本轮电商白酒大促，中国白 酒的互联网渗透率已达到20%左右，而随着这一战 ...

电商平台价格战现状 - 双节前后电商平台白酒促销大战持续，多个名酒品牌核心产品优惠后价格跌破线下批发价[2] - 飞天茅台市场零售价约1900元/瓶，电商优惠后价格仅1700元/瓶，低于其1780元/瓶的批发价[2] - 五粮液普五优惠后价格769元/瓶，低于同期市场批发价840元/瓶，山西汾酒、剑南春等名酒价格也低于批发价[2] 线下渠道所受冲击 - 价格波动导致线下终端商拿货谨慎，不愿囤货，经销商出货节奏受影响[2] - 双节前名酒价格未按惯例上涨，预计节后酒价还有下行空间[2] - 消费者养成线上比价习惯，线下渠道不得已偷偷降价销售，利润受影响更大[3] - 电商白酒促销日益常态化，价格不断创全网新低，线下渠道担忧未来日子更艰难[3] 行业格局与酒企管控变化 - 酒企过去严格管控下白酒销售以线下为主，线上主要发挥品牌展示作用[3] - 电商平台近两年频频推出低价名酒，打破酒企对酒价的绝对掌控，线上低价与线下高价矛盾显现[3] - 行业处于深度调整期，酒企似乎无力再对电商价格进行控制[3] 线上低价现象成因分析 - 线上低价白酒源源不断与经济大环境导致的白酒消费疲软和经销商去库存有关[3] - 国内电商进入全网比价、低价竞争怪圈，电商甚至不赚钱促销名酒以实现引流[3] 互联网渗透率与销售模式演变 - 白酒行业互联网渗透率此前不足10%，经过本轮电商大促已达到20%左右[3] - 随着电商战略延续，白酒互联网渗透率未来5年有望达到50%以上[3] - 电商销售白酒可追溯且价格更低，未来3年可能会有半数传统线下烟酒行退出历史舞台[4] - 互联网渗透率提升促使白酒销售模式需做出改变，酒企需要新的思考[4]

电商平台白酒促销现状 - 双节前后即时电商和平台电商的白酒促销大战持续 多个名酒品牌核心产品优惠后价格跌破线下市场批发价 例如飞天茅台市场零售价约1900元/瓶 优惠后价格仅1700元/瓶 而批发价约1780元/瓶 五粮液普五优惠后价格769元/瓶 同期市场批发价840元/瓶 [1] - 除头部酒企外 山西汾酒 剑南春等名酒补贴后价格也低于批发价 电商平台采用限时补贴方式进行优惠 [1] - 前一段时间即时电商售价更低 但双节期间电商平台促销力度更大 消费者已养成线上比价习惯 导致线下渠道不得已偷偷降价销售 影响线下利润 [5] 对线下渠道的影响 - 价格波动导致线下终端商拿货非常谨慎 不愿囤货 经销商出货节奏受到影响 [1] - 一般而言双节前名酒价格会上涨 但今年完全没有起色 预计节后酒价还有下行空间 [1] - 电商白酒促销日益常态化 价格不断创全网新低 线下渠道担忧年末乃至未来日子会更艰难 [5] - 未来3年可能会有半数传统线下烟酒行退出历史舞台 [6] 行业格局与酒企应对 - 此前在酒企严格管控下 白酒销售主要以线下为主 线上大多发挥品牌展示作用 但电商平台近两年频频推出低价名酒产品 打破了酒企对酒价的绝对掌控 [5] - 行业当下处于深度调整期 酒企似乎也无力再对电商价格进行控制 [5] - 线上低价白酒源源不断 与经济大环境导致的白酒消费疲软和经销商去库存有关 同时电商进入全网比价 低价竞争的怪圈 甚至不赚钱促销名酒以实现引流 对传统经销体系造成极大伤害 [5] 互联网渗透率与模式变革 - 此前白酒行业互联网渗透率不足10% 经过本轮电商白酒大促 渗透率已达到20%左右 未来5年有望达到50%以上 [5] - 互联网渗透率提升促使白酒销售模式需做出改变 过去线上买酒有防伪 食品安全追溯等隐患 但如今电商销售白酒可追溯且价格更低 酒企需要新的思考 [6]