业绩说明会安排 - 2025年4月15日9:30 - 11:30举行2024年度业绩说明会[2][4][5][6] - 2025年4月8日至4月14日16:00前可预征集问题[2][6] - 以视频结合网络互动方式在上海证券交易所上证路演中心召开[3][4][5] 参与信息 - 执行董事兼总经理李群峰等参加[5] - 投资者可在说明会期间登录上证路演中心参与[6] 其他 - 联系人是董事会秘书室，电话（0086）0553 - 8398976，邮箱dms@chinaconch.com[7] - 说明会后可通过上证路演中心查看情况及内容[7] - 2025年3月24日收市后发布2024年度报告和业绩公告[2]

财务表现 - 2024年全年营业收入910.3亿元，同比减少35.51% [1] - 2024年归母净利润76.96亿元，同比减少26.19% [1] - 24Q4归母净利润24.98亿元，同比增长42.27% [1] - 全年水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比下降6%，优于行业9.5%的降幅 [2] - 全年自产品吨收入246元/吨，同比下降28元/吨，吨成本187元/吨，同比下降18元/吨，吨毛利59元/吨，同比下降9元/吨 [2] - 全年费用94.48亿元，同比下降3.4%，吨费用小幅增加 [2] - 24Q4计提减值约3亿元 [2] 股东回报 - 公司承诺2025-2027年每年现金分红与股份回购合计不低于当年归母净利润的50% [2] - 假设90亿利润评估，对应股息率3.4% [2] 产能与资本开支 - 2024年资本性支出156.19亿元，新增熟料产能230万吨（海外）、水泥产能800万吨、骨料产能1,450万吨、商混产能1,210万方、光储发电装机容量103兆瓦 [3] - 截至2024年底，公司拥有熟料产能2.74亿吨、水泥产能4.03亿吨、骨料产能1.63亿吨、商混产能5,190万方、光储发电装机容量645兆瓦 [3] - 2025年计划资本性支出119.8亿元，预计新增骨料产能1,960万吨、商混产能2,780万立方米 [3] 行业与市场展望 - 2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5% [2] - 2025年需求承压，但供给端协同错峰到位，长三角市场节后水泥提价2轮落地 [3] - 龙头企业协同意愿更高，价格和盈利中枢或存改善空间 [3] - 24年同期盈利基数低叠加低煤价支撑，25Q2业绩增速有望提升 [3] 业绩预测 - 预计2025-2026年业绩分别为92亿元、101亿元，对应PE为14倍、13倍 [4]

报告公司投资评级 - 预计2025 - 2026年业绩92、101亿元，对应PE为14、13倍，买入评级 [6] - 投资评级为买入，维持 [8] 报告的核心观点 - 2024年报告公司全年营业收入910.3亿元，同比减少35.51%；归母净利润76.96亿元，同比减少26.19%；24Q4归母净利润24.98亿元，同比增长42.27% [2][4] - 2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%；报告公司全年水泥熟料自产品销量为2.68亿吨，同比下降6%；销量下滑幅度优于行业；全年自产品吨收入为246元/吨，同比下降28元/吨，吨成本为187元/吨，同比下降18元/吨，吨毛利59元/吨，同比下降9元/吨；全年公司费用94.48亿元，同比下降3.4%，费用降幅小于主营销量降幅；24Q4公司计提减值约3亿元 [10] - 报告公司发布未来三年股东分红回报规划（2025 - 2027年度），承诺每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于当年归母净利润的50%；假设按照90亿利润评估，对应股息率为3.4% [10] - 2024年报告公司资本性支出156.19亿元，全年增加熟料产能230万吨（海外），新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1450万吨、商混产能1210万方、光储发电装机容量103兆瓦；截至2024年底，拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，在运行商混产能5190万方，在运行光储发电装机容量645兆瓦；2025年计划资本性支出119.8亿元，预计全年新增骨料产能1960万吨、商品混凝土产能2780万立方米；2025年开支放缓，现金流有望进一步改善 [10] - 需求承压，但供给助力，价格或仍有一定弹性；节后价格表现略超预期，长三角市场节后水泥提价2轮落地；核心供给端来自协同错峰到位，龙头企业对价格意愿和协同意愿更高；全年需求虽整体承压，但超产和协同强约束下，价格和盈利中枢或存一定改善空间；考虑到24年同期盈利基数较低叠加当前低煤价支撑，期待25Q2公司能释放更高业绩增速 [10] 财务报表及预测指标 利润表 |年份|营业总收入（百万元）|营业成本（百万元）|毛利（百万元）|营业税金及附加（百万元）|销售费用（百万元）|管理费用（百万元）|研发费用（百万元）|财务费用（百万元）|资产减值损失（百万元）|信用减值损失（百万元）|公允价值变动收益（百万元）|投资收益（百万元）|营业利润（百万元）|营业外收支（百万元）|利润总额（百万元）|所得税费用（百万元）|净利润（百万元）|归属于母公司所有者的净利润（百万元）|少数股东损益（百万元）|EPS（元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|91030|71272|19758|963|3415|5946|1257|-1171|-310|-44|-90|297|9713|316|10029|2366|7663|7696|-33|1.46| |2025E|85652|65194|20458|857|2998|4283|857|820|-200|0|0|171|11516|420|11936|2626|9310|9217|93|1.74| |2026E|84824|63977|20847|594|2545|3817|679|2509|-200|0|0|594|12158|650|12808|2562|10247|10144|102|1.91| |2027E|84378|63047|21331|591|2531|3375|591|3191|-200|0|0|591|12497|650|13147|2629|10518|10413|105|1.96| [16] 资产负债表 |年份|货币资金（百万元）|交易性金融资产（百万元）|应收账款（百万元）|存货（百万元）|预付账款（百万元）|其他流动资产（百万元）|流动资产合计（百万元）|长期股权投资（百万元）|投资性房地产（百万元）|固定资产合计（百万元）|无形资产（百万元）|商誉（百万元）|递延所得税资产（百万元）|其他非流动资产（百万元）|资产总计（百万元）|短期贷款（百万元）|应付款项（百万元）|预收账款（百万元）|应付职工薪酬（百万元）|应交税费（百万元）|其他流动负债（百万元）|流动负债合计（百万元）|长期借款（百万元）|应付债券（百万元）|递延所得税负债（百万元）|其他非流动负债（百万元）|负债合计（百万元）|归属于母公司所有者权益（百万元）|少数股东权益（百万元）|股东权益（百万元）|负债及股东权益（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|70229|509|3773|8109|945|10197|93762|7776|67|89228|34264|1452|1486|26601|254635|5749|5855|0|1598|2349|13341|28892|10086|11500|1703|2076|54258|187940|12437|200377|254635| |2025E|80007|509|3364|4568|782|9430|98660|7776|67|88019|34264|1452|1486|26601|258324|7749|5011|1199|522|2998|5794|23271|10086|11500|1703|2076|48637|197157|12530|209687|258324| |2026E|87938|509|3704|7872|768|9653|110444|7776|67|85730|34264|1452|1486|26601|267819|7749|5652|1188|512|2969|4450|22519|10086|11500|1703|2076|47885|207301|12633|219934|267819| |2027E|106392|509|3327|4387|757|9340|124712|7776|67|82396|34264|1452|1486|26601|278753|7749|4856|1181|504|2953|5693|22936|10086|11500|1703|2076|48302|217714|12738|230452|278753| [16] 现金流量表 |年份|经营活动现金流净额（百万元）|取得投资收益收回现金（百万元）|长期股权投资（百万元）|资本性支出（百万元）|其他（百万元）|投资活动现金流净额（百万元）|债券融资（百万元）|股权融资（百万元）|银行贷款增加（减少）（百万元）|筹资成本（百万元）|其他（百万元）|筹资活动现金流净额（百万元）|现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|18476|435|-10|-10946|-2804|-13326|11500|179|-4256|-6355|-1454|-385|4765| |2025E|13772|171|0|-4537|0|-4366|0|0|2000|-1629|0|371|9777| |2026E|12354|594|0|-3308|0|-2714|0|0|0|-1709|0|-1709|7931| |2027E|21880|591|0|-2308|0|-1717|0|0|0|-1709|0|-1709|18454| [16] 基本指标 |年份|每股收益（元）|每股经营现金流（元）|市盈率|市净率|EV/EBITDA|总资产收益率|净资产收益率|净利率|资产负债率|总资产周转率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|1.46|3.49|16.29|0.67|4.97|3.0%|4.1%|8.5%|21.3%|0.36| |2025E|1.74|2.60|13.89|0.65|4.34|3.6%|4.7%|10.8%|18.8%|0.33| |2026E|1.91|2.33|12.62|0.62|3.53|3.8%|4.9%|12.0%|17.9%|0.32| |2027E|1.96|4.13|12.30|0.59|2.49|3.7%|4.8%|12.3%|17.3%|-| [16]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 受需求影响业绩承压，受益于提价Q4归母净利实现增长，预计将继续修复公司利润率；毛利率提升，期间费用率上升；股利支付率保持稳定；受益于水泥提价，预计25年归母净利实现增长，根据可比公司估值，给予2025年15xPE，对应目标价27.36元/股 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收910.30亿元，同比下降35.51%；归母净利润为76.96亿元，同比下降26.19%；扣非归母净利润为73.65亿元，同比下降26.06% [2] - 2024年水泥熟料自产品营收658.49亿元，同比下降15.51%；销量2.68亿吨，同比下降5.96%；均价245.7元/吨，同比下降10.2%；吨毛利58.6元/吨，同比下降14.4% [8] - 2024年骨料业务营收46.91亿元，同比上升21.4%，毛利率为46.91%，同比下降1.41个百分点 [8] - 2024年商品混凝土业务营收26.74亿元，同比上升18.64%，毛利率为10%，同比下降1个百分点 [8] - 2024年Q4营收和归母净利分别为228.79、24.98亿元，同比分别-45.53%、+42.27% [8] 财务指标情况 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|91,030|92,967|94,204|96,073| |同比增速(%)|-35.4%|2.1%|1.3%|2.0%| |归母净利润(百万)|7,696|9,666|11,175|12,126| |同比增速(%)|-26.2%|25.6%|15.6%|8.5%| |每股盈利(元)|1.45|1.82|2.11|2.29| |市盈率(倍)|17|13|11|11| |市净率(倍)|0.7|0.7|0.6|0.6|[4] 毛利率与费用率情况 - 2024年公司毛利率为21.70%，同比上升5.14个百分点，主因低毛利率业务营收减少，高毛利业务占比提升 [8] - 2024年整体期间费用率为10.38%，上升3.42个百分点，其中销售、研发、管理以及财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、-1.29%，同比分别+1.32、+2.52、+0.06、-0.49个百分点 [8] 分红情况 - 公司发布2025 - 2027年分红规划，预计未来三年现金分红与股份回购合计仍不低于归母净利润的50%，2022 - 2024年股利支付率约在50%左右 [8] - 截至2024年末公司货币资金为702.29亿元，保障稳定的股利支付率 [8] 投资建议情况 - 预测公司2025 - 2027年EPS至1.82、2.11、2.29元/股，对应PE分别为13x/11x/11x，给予2025年15xPE，对应目标价27.36元/股，维持“推荐”评级 [8]

报告公司投资评级 - A股和H股均维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年盈利底部明确，2025年公司利润有望回升，水泥熟料业务产品均价及吨盈利将同比改善，扣非净利润有望迎来2021年后的首次正增长 [1][7][11] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本52.99亿股，总市值1280.31亿元，一年最低/最高价为19.53/28.75元，近3月换手率为17.10% [1] 收益表现 - 1M相对收益4.75%、绝对收益4.14%，3M相对收益0.00%、绝对收益2.46%，1Y相对收益4.17%、绝对收益13.36% [4] 事件 - 2024年公司实现收入/归母净利润/扣非净利润910/77/74亿元，同比-36%/-26%/-26%；24Q4实现收入/归母净利润/扣非净利润229/25/25亿元，同比-46%/+42%/+37%；拟现金分红37.5亿元，已实施股票回购1.6亿元，合计39.1亿元，分红率51%，同比-1pct，对应股息率约3% [5] 水泥业务 - 2024年自产品部分收入658亿元，同比-16%；销量2.68亿吨，同比-6%；吨均价246元/吨，同比-10%；吨营业成本187元/吨，同比-9%；吨毛利约59元/吨，同比-10元/吨，毛利率约23.8%，同比-1.2pcts；2025年盈利有望回升 [6] 混凝土&骨料业务 - 2024年混凝土业务收入26.7亿元，同比+19%，毛利率约10%，同比-1pct；骨料业务收入46.9亿元，同比+21%，毛利率约46.9%，同比-1.4pcts [8] 产能&海外 - 2024年增加熟料产能230万吨（海外），新增水泥产能800万吨、骨料产能1450万吨、商品混凝土产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦；海外业务收入47亿元，同比+0.1%，毛利率32.3%，同比+2.2% [9] 2025年经营目标 - 计划水泥和熟料自产品净销量2.68亿吨（同比持平），预计吨产品成本和费用稳定；计划资本性支出119.8亿元；预计新增骨料产能1960万吨（同比+12%）、商品混凝土产能2780万立方米（同比+54%） [10] 投资建议 - 调整2025年归母净利润预测至102亿元（上调19%），维持2026年预测111亿元，新增2027年预测117亿元，对A股和H股均维持“买入”评级 [11] 财务报表与盈利预测 - 包含2023 - 2027E年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据 [15][16] 主要指标 - 涵盖2023 - 2027E年盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等数据 [17][18]

文章核心观点 - 公司2024年年报业绩略低于预期，收入和归母净利润同比下降，但Q4归母净利润同比增加，2025年水泥供需预计改善，调整盈利预测并维持“增持”评级 [1][2][4] 2024年公司业绩情况 - 2024年公司实现收入910.30亿元，同比-35.51%，归母净利润76.96亿元，同比-26.19%；Q4实现收入228.79亿元，同比-45.47%，归母净利润24.98亿元，同比+42.08% [1] - 2024年公司自产自销水泥及熟料2.68亿吨，同比-6.05%，平均售价245.7元/吨，同比-27.7元/吨，吨成本同比下降17.9元/吨至187.1元/吨，吨毛利同比下滑9.8元/吨至58.6元/吨 [1] - 建材贸易业务收入同比降低60%是收入下滑原因之一 [1] 区域表现情况 - 南部及西部区域收入同比下降8.64%/4.13%，是下降相对较少的地区，主要因粤港澳大湾区及西部大开发重点建设工程对需求产生较好支撑作用 [1] 分红情况 - 2024年年报公司现金分红37.47亿元，分红率48.68%，分红率总体保持平稳，对应目前市值股息率为2.9% [2] 2025年行业及公司计划情况 - 2025年在化债力度加大背景下，基建有望托底水泥需求，多数地区错峰生产天数要求同比增加，全年供需预计改善，华东地区水泥已执行两轮提价，执行好于去年同期 [2] - 2025年公司计划全年水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.68亿吨，预计吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定 [2] - 2025年公司预计全年新增骨料产能1,960万吨、商品混凝土产能2,780万立方米 [2] 盈利预测及评级 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润109.0/120.9/123.7亿元，同比+41.6%/+11.0%/+2.3%，对应3月26日收盘市值为12.0/10.8/10.5x P/E，维持“增持”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持对海螺水泥-A/H“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年海螺水泥收入和归母净利同比下降，但4Q24盈利改善 2025年经济大省挑大梁有望释放核心区域经营弹性，行业供给侧变革有序展开，公司财务经营稳健且分红比例不低于50%，有望迎来供求共振 [1] 根据相关目录分别进行总结 国内水泥价格逐季恢复，25年核心区域弹性大 - 2011年以来水泥价格经历两轮回调周期，2024年4月筑底回升 截至2025年3月28日，全国PO42.5高标散装水泥出厂价同比上涨10.6%，当前水泥库存处于历史较低水平，供给端低产量库存和去产能路径有望支撑价格 [14] - 与2015 - 2016年底部周期相比，2024年海螺水泥水泥吨均价和吨毛利更高 24Q2自产水泥熟料吨价格较16Q1低点提升32%，吨毛利低点回升14% 24Q4水泥熟料吨价格和吨毛利同比均高20元/吨 [16] - 2024年11月以来熟料库存持续下降，减轻水泥复价压力 截至2025年3月27日，全国熟料价格同比上涨14%，华东熟料库容比同比低30pct [19] - 2025年需求推动的华东区域复价回归，涨价时点早于预期 化债资金向华东倾斜，经济大省挑大梁有望带动需求 春节后长三角沿江熟料和水泥价格多次提价，华东PO42.5散装水泥含税价同比+15%，有望支撑公司业绩 [24][25] - 2024年海螺水泥中部和东部区域自产收入下降明显，但南部和西部降幅较小 若2025年东部和中部投资需求改善，预计对公司业绩贡献较高弹性 [28] - 2024年全国水泥产量同比-9.5%，2025年1 - 2月同比-5.7% 预计2025年国内水泥需求同比-6.0%，下行速度收敛，需求端压力有望缓解 [32] 去产能路径更加清晰，长期有望改善格局 - “十三五”期间水泥行业供给侧改革成效显著，但“十四五”以来产能约束松动，实质性“去产能”势在必行 [34] - 2024年9月以来，水泥行业去产能路径更清晰 预计2025 - 2026年规范超产产能，2026年后利用碳总量限制约束，并购重组提升行业集中度也是关注方向 [37] 积极出海叠加骨料扩产，多元化业务巩固新增长 - 海螺水泥海外熟料产能稳步拓展，截至2024年末海外在产熟料生产线11条，年产能约1650万吨，占全球总产能6% 2025年2月柬埔寨金边海螺项目新增年产能180万吨 [41] - 近五年海外业务盈利能力平稳，2024年海外收入同比+1.0%，利润总额翻倍增长 2019 - 2024年海外水泥熟料吨毛利略低于国内，但稳定性更好，有望成为业务稳定器 [44] - 2021年以来全国砂石产量和价格震荡下行，2024年产量同比-9.4% 绿色矿山建设和政策完善有望推动行业供给端有序增加 [48] - 海螺水泥积极延伸产业链，2024年末骨料产能1.63亿吨，2025年计划新增1960万吨 2024年骨料及机制砂收入同比+21.4%，毛利率虽有下降但仍保持行业前列 [50][53] 整体财务稳健，积极提升股东回报 - 2024年海螺水泥自产水泥熟料吨综合成本同比-8.65%，领先国内同行，综合毛利率24.81% 积极推动吨能耗下降，2024年熟料生产环节吨综合煤耗较2020年和2023年分别下降10.7、2.8千克标煤 [63] - 2H24五家样本水泥企业经营性现金流同比-9%，降幅收窄 全年经营性净现金流较2023年减少20%，2025年有望更好增长 [69] - 2H22以来五家样本企业资本开支持续同比下行，2024年合计同比-23% 海螺水泥2023/2024年资本性支出同比-18%/-20%，2025年计划进一步减少23% [70][77] - 2024年末海螺水泥资产负债率为21.31%，净负债率为负，现金储备超过带息债务总额，财务控制能力优于同行 [77] - 2002 - 2023年公司累计现金分红789.72亿元，年均股利支付比例32% 2024年继续分红，最近三年现金分红比例基本保持在50%左右 预计2025 - 2027年分红比例不低于当年归母净利润的50% [83] 盈利预测调整 - 调整对公司2025 - 2026年的预测假设，引入2027年预测 下调2025 - 2026年自产水泥熟料销量假设，上调吨毛利假设 预计2025 - 2027年归母净利分别为99/110/121亿元 [87]

文章核心观点 截至2025年3月28日收盘海螺水泥股价下跌 2024年年报业绩有降有升 股东户数减少 有利润分配方案待审议 [1][2][3][4] 分组1：股价与市值情况 - 截至2025年3月28日收盘 海螺水泥报收于24.6元 较上周的24.92元下跌1.28% [1] - 本周3月24日盘中最高价报25.08元 3月25日盘中最低价报23.9元 [1] - 海螺水泥当前最新总市值1303.63亿元 在水泥板块市值排名1/21 在两市A股市值排名98/5139 [1] 分组2：业绩披露要点 - 2024年年报显示 公司主营收入910.3亿元 同比下降35.51% [2] - 归母净利润76.96亿元 同比下降26.19% [2][5] - 扣非净利润73.65亿元 同比下降26.06% [2] - 2024年第四季度 单季度主营收入228.79亿元 同比下降45.53% [2] - 单季度归母净利润24.98亿元 同比上升42.27% [2] - 单季度扣非净利润24.86亿元 同比上升37.8% [2] - 负债率21.31% 投资收益2.97亿元 财务费用 -11.71亿元 毛利率21.7% [2] 分组3：股本股东变化 - 截至2025年2月28日 海螺水泥股东户数为21.95万户 较12月31日减少1729户 减幅为0.78% [3][5] - 户均持股数量由上期的1.81万股增加至1.82万股 户均持股市值为42.38万元 [3] 分组4：公司公告汇总 - 2024年年度利润分配方案公告显示 海螺水泥每股派发现金红利人民币0.71元（含税） [4][5] - 2024年度 公司以现金为对价 采用集中竞价方式已实施的股份回购金额为人民币161,428,057.17元（不含交易费用） 与拟派发现金红利总额合共人民币3,908,140,688.41元 占2024年归属于上市公司股东的净利润的50.78% [4] - 董事会审议通过了2024年度利润分配方案 尚需提交公司2024年度股东周年大会审议批准 [4]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：Greater China Cement（大中华水泥行业）[65] - **公司**：Anhui Conch Cement Co. Ltd（安徽海螺水泥股份有限公司）、Asia Cement（亚泥股份）、China National Building Material Company（中国建材集团有限公司）、China Resources Building Materials（华润水泥控股有限公司）、Huaxin Cement Co（华新水泥股份有限公司）、Taiwan Cement（台湾水泥股份有限公司）、West China Cement（西部水泥有限公司）[65][67] 纪要提到的核心观点和论据 安徽海螺水泥2024年业绩情况 - **净利润**：2024年净利润77亿元人民币，同比下降26%，低于市场预期的86亿元人民币；4Q24净利润15亿元人民币，同比增长42%，环比增长33%。业绩低于预期归因于水泥生产成本高于预期、SG&A费用高于预期以及4Q24计提约3.35亿元人民币资产减值[1] - **股息**：拟每股派发现金股息0.71元人民币，派息率49%，与去年持平；A股隐含股息率2.9%，H股隐含股息率3.4%[1] - **水泥和熟料发货量**：2024年水泥和熟料总发货量2.71亿吨，同比下降7.5%，自产产品发货量2.68亿吨，同比下降6.1%；4Q24自产产品发货量7300万吨，同比下降11%，环比增长5%[2] - **水泥和熟料ASP、单位成本和毛利润**：2024年自产水泥和熟料ASP为246元人民币/吨，同比下降10%；预计4Q24实现ASP为265元人民币/吨，同比增长8%，环比增长12%；尽管煤炭价格持平，但生产成本环比上涨7元人民币/吨；预计4Q24单位毛利润为75元人民币/吨，高于4Q23的55元人民币/吨和3Q24的53元人民币/吨[3] 安徽海螺水泥2025年指引 - **产能**：目标新增1.96亿吨骨料和2780万平方米混凝土产能[4] - **发货量**：预计自产水泥和熟料总发货量2.68亿吨，与去年持平[4] - **生产成本**：预计生产成本与去年基本持平[4] - **资本支出**：预算资本支出119亿元人民币，低于2024年实际的156亿元人民币[4] 估值与风险 - **H股目标价**：通过A股目标价推导得出，应用0.92的港元/人民币汇率和自2023年以来35%的A/H溢价[9] - **A股目标价**：通过贴现现金流模型得出，加权平均资本成本（WACC）为9.6%，股权成本为11.7%，终端增长率为1%[13] - **上行风险**：14th FYP重大项目带来的基础设施需求强于预期；生产停产和环保削减比预期严格；潜在加强的环境控制导致熟料供应紧张[10][15] - **下行风险**：房地产需求远低于预期；政府干预水泥定价；生产停产和环保削减放松[11][12][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关系**：与多家公司存在业务关系，包括持有华西水泥1%以上普通股权益；未来3个月有望从亚泥股份、中国建材、华润水泥、华新水泥、台湾水泥获得投资银行服务补偿；过去12个月从中国建材获得非投资银行产品和服务补偿，为亚泥股份、中国建材、华润水泥、华新水泥、台湾水泥提供投资银行服务，为中国建材提供非投资银行证券相关服务[21][22][23][24] - **分析师评级与行业观点**：采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight；行业观点分为Attractive、In - Line、Cautious[28][33][36] - **研究报告相关政策**：根据发行人、行业或市场发展适时更新报告；“Tactical Idea”观点可能与常规研究观点相反；研究报告通过Matrix专有研究门户提供，部分通过第三方供应商分发；使用需遵守摩根士丹利使用条款、隐私政策和全球Cookie政策[43][45][46][47] - **合规与监管披露**：涉及多个地区的合规与监管披露，包括台湾、中国大陆、巴西、墨西哥、日本等；摩根士丹利香港证券有限公司是安徽海螺水泥、中国建材在港交所上市证券的流动性提供者/做市商[53][54][56][57]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年水泥熟料量价齐跌，公司业绩承压；2025年行业有望筑底回升，公司业绩有望改善 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 当前价格24.29元，52周价格区间19.53 - 28.75元，总市值1287.2亿元，流通市值971.53亿元，总股本529930.26万股，流通股399970.26万股，近一月换手9.64% [3] 事件 - 2025年3月25日，海螺水泥发布2024年年报，2024年公司实现营业收入910.30亿元，同比下滑35.51%；实现归属上市公司股东的净利润76.96亿元，同比下滑26.19% [3] 观点 - 2024年中国水泥行业处于深度转型期，房地产开发投资同比下降10.6%，全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%；公司水泥和熟料合计销量2.71亿吨，同比下降7.46%，水泥熟料产品毛利率降至24.51% [5] - 2024年水泥行业呈“先抑后扬，低位回升”走势，2025年需求层面基建支撑延续、地产有望止跌回稳，供给层面行业供给侧改革深化，供需格局有望改善，行业有望筑底回升 [5] - 2024年公司持续做强做优水泥主业，国内国外双向发力，上下游产业链融合发展；骨料和商混业务营业收入分别同比增长21.40%和18.64% [5] 盈利预测及投资评级 - 假设公司2025 - 2027年营业收入增速分别为2.48%、7.52%、6.05%，预计分别实现营业收入932.85亿元、1002.96亿元、1063.63亿元，归母净利润98.70亿元、107.28亿元、110.21亿元，当前股价对应PE分别为13.0、12.0、11.7倍；参考2025年可比公司平均估值14.7倍PE，首次覆盖给予“增持”评级 [6] 盈利预测简表 |预测指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|140999|91030|93285|100296|106363| |增长率（%）|6.80|-35.44|2.48|7.52|6.05| |归母净利润（百万元）|10430|7696|9870|10728|11021| |增长率（%）|-33.40|-26.21|28.25|8.69|2.73| |ROE（%）|5.43|3.82|4.87|5.20|5.20| |每股收益/EPS（摊薄/元）|1.97|1.45|1.86|2.02|2.08| |市盈率（P/E）|12.3|16.7|13.0|12.0|11.7| |市净率（P/B）|0.7|0.7|0.7|0.7|0.6| [7] 可比公司估值表 |代码|证券简称|总市值（亿元）|EPS（元）|市盈率PE| |----|----|----|----|----| | | | |2022A|2023A|2024A/E|2025E|2026E|2022A|2023A|2024A/E|2025E|2026E| |600585.SH|海螺水泥|1287.2|2.96|1.97|1.45|1.86|2.02|8.2|12.3|16.7|13.0|12.0| |600801.SH|华新水泥|270.1|1.29|1.33|0.90|1.17|1.25|10.1|9.8|14.4|11.1|10.4| |000672.SZ|上峰水泥|75.9|0.97|0.77|0.59|0.73|0.84|8.0|10.2|13.3|10.7|9.3| |002233.SZ|塔牌集团|97.2|0.22|0.62|0.45|0.49|0.57|36.5|13.1|18.1|16.6|14.3| |000401.SZ|冀东水泥|134.5|0.51|-0.56|-0.34|0.25|0.38|9.9|/|/|20.2|13.3| | |平均值|144.4| | | | | |16.1|11.0|15.3|14.7|11.8| [8] 公司财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测 [9]