报告公司投资评级 - 维持对海螺水泥-A/H“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年海螺水泥收入和归母净利同比下降，但4Q24盈利改善 2025年经济大省挑大梁有望释放核心区域经营弹性，行业供给侧变革有序展开，公司财务经营稳健且分红比例不低于50%，有望迎来供求共振 [1] 根据相关目录分别进行总结 国内水泥价格逐季恢复，25年核心区域弹性大 - 2011年以来水泥价格经历两轮回调周期，2024年4月筑底回升 截至2025年3月28日，全国PO42.5高标散装水泥出厂价同比上涨10.6%，当前水泥库存处于历史较低水平，供给端低产量库存和去产能路径有望支撑价格 [14] - 与2015 - 2016年底部周期相比，2024年海螺水泥水泥吨均价和吨毛利更高 24Q2自产水泥熟料吨价格较16Q1低点提升32%，吨毛利低点回升14% 24Q4水泥熟料吨价格和吨毛利同比均高20元/吨 [16] - 2024年11月以来熟料库存持续下降，减轻水泥复价压力 截至2025年3月27日，全国熟料价格同比上涨14%，华东熟料库容比同比低30pct [19] - 2025年需求推动的华东区域复价回归，涨价时点早于预期 化债资金向华东倾斜，经济大省挑大梁有望带动需求 春节后长三角沿江熟料和水泥价格多次提价，华东PO42.5散装水泥含税价同比+15%，有望支撑公司业绩 [24][25] - 2024年海螺水泥中部和东部区域自产收入下降明显，但南部和西部降幅较小 若2025年东部和中部投资需求改善，预计对公司业绩贡献较高弹性 [28] - 2024年全国水泥产量同比-9.5%，2025年1 - 2月同比-5.7% 预计2025年国内水泥需求同比-6.0%，下行速度收敛，需求端压力有望缓解 [32] 去产能路径更加清晰，长期有望改善格局 - “十三五”期间水泥行业供给侧改革成效显著，但“十四五”以来产能约束松动，实质性“去产能”势在必行 [34] - 2024年9月以来，水泥行业去产能路径更清晰 预计2025 - 2026年规范超产产能，2026年后利用碳总量限制约束，并购重组提升行业集中度也是关注方向 [37] 积极出海叠加骨料扩产，多元化业务巩固新增长 - 海螺水泥海外熟料产能稳步拓展，截至2024年末海外在产熟料生产线11条，年产能约1650万吨，占全球总产能6% 2025年2月柬埔寨金边海螺项目新增年产能180万吨 [41] - 近五年海外业务盈利能力平稳，2024年海外收入同比+1.0%，利润总额翻倍增长 2019 - 2024年海外水泥熟料吨毛利略低于国内，但稳定性更好，有望成为业务稳定器 [44] - 2021年以来全国砂石产量和价格震荡下行，2024年产量同比-9.4% 绿色矿山建设和政策完善有望推动行业供给端有序增加 [48] - 海螺水泥积极延伸产业链，2024年末骨料产能1.63亿吨，2025年计划新增1960万吨 2024年骨料及机制砂收入同比+21.4%，毛利率虽有下降但仍保持行业前列 [50][53] 整体财务稳健，积极提升股东回报 - 2024年海螺水泥自产水泥熟料吨综合成本同比-8.65%，领先国内同行，综合毛利率24.81% 积极推动吨能耗下降，2024年熟料生产环节吨综合煤耗较2020年和2023年分别下降10.7、2.8千克标煤 [63] - 2H24五家样本水泥企业经营性现金流同比-9%，降幅收窄 全年经营性净现金流较2023年减少20%，2025年有望更好增长 [69] - 2H22以来五家样本企业资本开支持续同比下行，2024年合计同比-23% 海螺水泥2023/2024年资本性支出同比-18%/-20%，2025年计划进一步减少23% [70][77] - 2024年末海螺水泥资产负债率为21.31%，净负债率为负，现金储备超过带息债务总额，财务控制能力优于同行 [77] - 2002 - 2023年公司累计现金分红789.72亿元，年均股利支付比例32% 2024年继续分红，最近三年现金分红比例基本保持在50%左右 预计2025 - 2027年分红比例不低于当年归母净利润的50% [83] 盈利预测调整 - 调整对公司2025 - 2026年的预测假设，引入2027年预测 下调2025 - 2026年自产水泥熟料销量假设，上调吨毛利假设 预计2025 - 2027年归母净利分别为99/110/121亿元 [87]

文章核心观点 截至2025年3月28日收盘海螺水泥股价下跌 2024年年报业绩有降有升 股东户数减少 有利润分配方案待审议 [1][2][3][4] 分组1：股价与市值情况 - 截至2025年3月28日收盘 海螺水泥报收于24.6元 较上周的24.92元下跌1.28% [1] - 本周3月24日盘中最高价报25.08元 3月25日盘中最低价报23.9元 [1] - 海螺水泥当前最新总市值1303.63亿元 在水泥板块市值排名1/21 在两市A股市值排名98/5139 [1] 分组2：业绩披露要点 - 2024年年报显示 公司主营收入910.3亿元 同比下降35.51% [2] - 归母净利润76.96亿元 同比下降26.19% [2][5] - 扣非净利润73.65亿元 同比下降26.06% [2] - 2024年第四季度 单季度主营收入228.79亿元 同比下降45.53% [2] - 单季度归母净利润24.98亿元 同比上升42.27% [2] - 单季度扣非净利润24.86亿元 同比上升37.8% [2] - 负债率21.31% 投资收益2.97亿元 财务费用 -11.71亿元 毛利率21.7% [2] 分组3：股本股东变化 - 截至2025年2月28日 海螺水泥股东户数为21.95万户 较12月31日减少1729户 减幅为0.78% [3][5] - 户均持股数量由上期的1.81万股增加至1.82万股 户均持股市值为42.38万元 [3] 分组4：公司公告汇总 - 2024年年度利润分配方案公告显示 海螺水泥每股派发现金红利人民币0.71元（含税） [4][5] - 2024年度 公司以现金为对价 采用集中竞价方式已实施的股份回购金额为人民币161,428,057.17元（不含交易费用） 与拟派发现金红利总额合共人民币3,908,140,688.41元 占2024年归属于上市公司股东的净利润的50.78% [4] - 董事会审议通过了2024年度利润分配方案 尚需提交公司2024年度股东周年大会审议批准 [4]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：Greater China Cement（大中华水泥行业）[65] - **公司**：Anhui Conch Cement Co. Ltd（安徽海螺水泥股份有限公司）、Asia Cement（亚泥股份）、China National Building Material Company（中国建材集团有限公司）、China Resources Building Materials（华润水泥控股有限公司）、Huaxin Cement Co（华新水泥股份有限公司）、Taiwan Cement（台湾水泥股份有限公司）、West China Cement（西部水泥有限公司）[65][67] 纪要提到的核心观点和论据 安徽海螺水泥2024年业绩情况 - **净利润**：2024年净利润77亿元人民币，同比下降26%，低于市场预期的86亿元人民币；4Q24净利润15亿元人民币，同比增长42%，环比增长33%。业绩低于预期归因于水泥生产成本高于预期、SG&A费用高于预期以及4Q24计提约3.35亿元人民币资产减值[1] - **股息**：拟每股派发现金股息0.71元人民币，派息率49%，与去年持平；A股隐含股息率2.9%，H股隐含股息率3.4%[1] - **水泥和熟料发货量**：2024年水泥和熟料总发货量2.71亿吨，同比下降7.5%，自产产品发货量2.68亿吨，同比下降6.1%；4Q24自产产品发货量7300万吨，同比下降11%，环比增长5%[2] - **水泥和熟料ASP、单位成本和毛利润**：2024年自产水泥和熟料ASP为246元人民币/吨，同比下降10%；预计4Q24实现ASP为265元人民币/吨，同比增长8%，环比增长12%；尽管煤炭价格持平，但生产成本环比上涨7元人民币/吨；预计4Q24单位毛利润为75元人民币/吨，高于4Q23的55元人民币/吨和3Q24的53元人民币/吨[3] 安徽海螺水泥2025年指引 - **产能**：目标新增1.96亿吨骨料和2780万平方米混凝土产能[4] - **发货量**：预计自产水泥和熟料总发货量2.68亿吨，与去年持平[4] - **生产成本**：预计生产成本与去年基本持平[4] - **资本支出**：预算资本支出119亿元人民币，低于2024年实际的156亿元人民币[4] 估值与风险 - **H股目标价**：通过A股目标价推导得出，应用0.92的港元/人民币汇率和自2023年以来35%的A/H溢价[9] - **A股目标价**：通过贴现现金流模型得出，加权平均资本成本（WACC）为9.6%，股权成本为11.7%，终端增长率为1%[13] - **上行风险**：14th FYP重大项目带来的基础设施需求强于预期；生产停产和环保削减比预期严格；潜在加强的环境控制导致熟料供应紧张[10][15] - **下行风险**：房地产需求远低于预期；政府干预水泥定价；生产停产和环保削减放松[11][12][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关系**：与多家公司存在业务关系，包括持有华西水泥1%以上普通股权益；未来3个月有望从亚泥股份、中国建材、华润水泥、华新水泥、台湾水泥获得投资银行服务补偿；过去12个月从中国建材获得非投资银行产品和服务补偿，为亚泥股份、中国建材、华润水泥、华新水泥、台湾水泥提供投资银行服务，为中国建材提供非投资银行证券相关服务[21][22][23][24] - **分析师评级与行业观点**：采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight；行业观点分为Attractive、In - Line、Cautious[28][33][36] - **研究报告相关政策**：根据发行人、行业或市场发展适时更新报告；“Tactical Idea”观点可能与常规研究观点相反；研究报告通过Matrix专有研究门户提供，部分通过第三方供应商分发；使用需遵守摩根士丹利使用条款、隐私政策和全球Cookie政策[43][45][46][47] - **合规与监管披露**：涉及多个地区的合规与监管披露，包括台湾、中国大陆、巴西、墨西哥、日本等；摩根士丹利香港证券有限公司是安徽海螺水泥、中国建材在港交所上市证券的流动性提供者/做市商[53][54][56][57]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年水泥熟料量价齐跌，公司业绩承压；2025年行业有望筑底回升，公司业绩有望改善 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 当前价格24.29元，52周价格区间19.53 - 28.75元，总市值1287.2亿元，流通市值971.53亿元，总股本529930.26万股，流通股399970.26万股，近一月换手9.64% [3] 事件 - 2025年3月25日，海螺水泥发布2024年年报，2024年公司实现营业收入910.30亿元，同比下滑35.51%；实现归属上市公司股东的净利润76.96亿元，同比下滑26.19% [3] 观点 - 2024年中国水泥行业处于深度转型期，房地产开发投资同比下降10.6%，全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%；公司水泥和熟料合计销量2.71亿吨，同比下降7.46%，水泥熟料产品毛利率降至24.51% [5] - 2024年水泥行业呈“先抑后扬，低位回升”走势，2025年需求层面基建支撑延续、地产有望止跌回稳，供给层面行业供给侧改革深化，供需格局有望改善，行业有望筑底回升 [5] - 2024年公司持续做强做优水泥主业，国内国外双向发力，上下游产业链融合发展；骨料和商混业务营业收入分别同比增长21.40%和18.64% [5] 盈利预测及投资评级 - 假设公司2025 - 2027年营业收入增速分别为2.48%、7.52%、6.05%，预计分别实现营业收入932.85亿元、1002.96亿元、1063.63亿元，归母净利润98.70亿元、107.28亿元、110.21亿元，当前股价对应PE分别为13.0、12.0、11.7倍；参考2025年可比公司平均估值14.7倍PE，首次覆盖给予“增持”评级 [6] 盈利预测简表 |预测指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|140999|91030|93285|100296|106363| |增长率（%）|6.80|-35.44|2.48|7.52|6.05| |归母净利润（百万元）|10430|7696|9870|10728|11021| |增长率（%）|-33.40|-26.21|28.25|8.69|2.73| |ROE（%）|5.43|3.82|4.87|5.20|5.20| |每股收益/EPS（摊薄/元）|1.97|1.45|1.86|2.02|2.08| |市盈率（P/E）|12.3|16.7|13.0|12.0|11.7| |市净率（P/B）|0.7|0.7|0.7|0.7|0.6| [7] 可比公司估值表 |代码|证券简称|总市值（亿元）|EPS（元）|市盈率PE| |----|----|----|----|----| | | | |2022A|2023A|2024A/E|2025E|2026E|2022A|2023A|2024A/E|2025E|2026E| |600585.SH|海螺水泥|1287.2|2.96|1.97|1.45|1.86|2.02|8.2|12.3|16.7|13.0|12.0| |600801.SH|华新水泥|270.1|1.29|1.33|0.90|1.17|1.25|10.1|9.8|14.4|11.1|10.4| |000672.SZ|上峰水泥|75.9|0.97|0.77|0.59|0.73|0.84|8.0|10.2|13.3|10.7|9.3| |002233.SZ|塔牌集团|97.2|0.22|0.62|0.45|0.49|0.57|36.5|13.1|18.1|16.6|14.3| |000401.SZ|冀东水泥|134.5|0.51|-0.56|-0.34|0.25|0.38|9.9|/|/|20.2|13.3| | |平均值|144.4| | | | | |16.1|11.0|15.3|14.7|11.8| [8] 公司财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年水泥熟料量价齐跌，公司业绩承压；2025年行业有望筑底回升，公司业绩有望改善 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 当前价格24.29元，52周价格区间19.53 - 28.75元，总市值1287.2亿元，流通市值971.5278亿元，总股本529930.26万股，流通股399970.26万股，近一月换手9.64% [3] 事件 - 2025年3月25日，海螺水泥发布2024年年报，2024年公司实现营业收入910.30亿元，同比下滑35.51%；实现归属上市公司股东的净利润76.96亿元，同比下滑26.19% [3] 观点 - 2024年中国水泥行业处于深度转型期，房地产行业调整致水泥需求下滑，全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%，公司水泥和熟料合计销量2.71亿吨，同比下降7.46%，产品毛利率降至24.51% [5] - 2024年水泥行业呈“先抑后扬，低位回升”走势，2025年需求层面基建支撑延续、地产有望止跌回稳，供给层面行业供给侧改革深化，供需格局有望改善 [5] - 2024年公司做强做优水泥主业，国内国外双向发力，上下游产业链融合发展，骨料和商混业务营业收入分别同比增长21.40%和18.64% [5] 盈利预测及投资评级 - 假设公司2025 - 2027年营业收入增速分别为2.48%、7.52%、6.05%，预计分别实现营业收入932.85亿元、1002.96亿元、1063.63亿元，归母净利润98.70亿元、107.28亿元、110.21亿元，当前股价对应PE分别为13.0、12.0、11.7倍，参考2025年可比公司平均估值14.7倍PE，首次覆盖给予“增持”评级 [6] 盈利预测简表 |预测指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|140999|91030|93285|100296|106363| |增长率（%）|6.80|-35.44|2.48|7.52|6.05| |归母净利润（百万元）|10430|7696|9870|10728|11021| |增长率（%）|-33.40|-26.21|28.25|8.69|2.73| |ROE（%）|5.43|3.82|4.87|5.20|5.20| |每股收益/EPS（摊薄/元）|1.97|1.45|1.86|2.02|2.08| |市盈率（P/E）|12.3|16.7|13.0|12.0|11.7| |市净率（P/B）|0.7|0.7|0.7|0.7|0.6| [7] 可比公司估值表 |代码|证券简称|总市值（亿元）|EPS（元）|市盈率PE| |----|----|----|----|----| | | | |2022A|2023A|2024A/E|2025E|2026E|2022A|2023A|2024A/E|2025E|2026E| |600585.SH|海螺水泥|1287.2|2.96|1.97|1.45|1.86|2.02|8.2|12.3|16.7|13.0|12.0| |600801.SH|华新水泥|270.1|1.29|1.33|0.90|1.17|1.25|10.1|9.8|14.4|11.1|10.4| |000672.SZ|上峰水泥|75.9|0.97|0.77|0.59|0.73|0.84|8.0|10.2|13.3|10.7|9.3| |002233.SZ|塔牌集团|97.2|0.22|0.62|0.45|0.49|0.57|36.5|13.1|18.1|16.6|14.3| |000401.SZ|冀东水泥|134.5|0.51|-0.56|-0.34|0.25|0.38|9.9|/|/|20.2|13.3| | |平均值|144.4| | | | | |16.1|11.0|15.3|14.7|11.8| [8] 公司财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测 [9]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 24Q4公司核心区域错峰力度加大，叠加原材料及燃料价格下跌，盈利改善明显，单季度毛利率同比提升15.7pct至28.2%，但收入下滑45.53% [5] - 全年公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，全国水泥产量同比下降9.5%，公司份额持续提升 [5] - 25年需求端疲弱状态有望弱改善，基建实物工作量或拉动整体需求；供给端行业头部企业持续引导错峰减产，全年水泥行业盈利中枢有望优于24年 [5] - 24年公司经营现金流量净额185亿元，25 - 27年公司承诺分红率（现金 + 回购）不低于50% [6] - 预计公司25 - 26年收入分别为1037亿、1054亿，同比+13.95%、+1.65%，归母净利润分别为93.8亿、97.7亿，同比+21.9%、+4.2%；对应25 - 26年PE分别为14.0X、13.4X [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价24.29元，总股本/流通股本52.99 / 40.00亿股，总市值/流通市值1287 / 972亿元，52周内最高/最低价27.70 / 19.81元，资产负债率19.6%，市盈率12.33，第一大股东为安徽海螺集团有限责任 [3] 事件 - 公司24年年报显示，报告期实现收入910.30亿元，同比-35.51%，归母净利润76.96亿元，同比-26.19%；24Q4实现收入228.79亿，同比-45.53%，归母净利润24.98亿，同比+42.27% [4] 点评 - 错峰力度加强，Q4盈利修复显著，单季度毛利率同比提升15.7pct至28.2%，收入下滑45.53% [5] - 全年份额持续提升，公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，全国水泥产量同比下降9.5% [5] - 25年需求有望好于预期，供给持续加强错峰，需求端基建实物工作量或拉动改善，供给端行业头部企业引导错峰减产 [5] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|910|1037|1054|1098| |增长率(%)|-35.51|13.95|1.65|4.10| |EBITDA（亿元）|171.63|151.31|157.31|166.34| |归属母公司净利润（亿元）|76.96|93.78|97.72|102.17| |增长率(%)|-26.19|21.86|4.20|4.56| |EPS(元/股)|1.45|1.77|1.84|1.93| |市盈率（P/E）|17.04|13.99|13.42|12.84| |市净率（P/B）|0.70|0.68|0.66|0.65| |EV/EBITDA|4.97|2.38|2.49|2.63| [8] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(亿元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|910|1037|1054|1098|营业收入|-35.5%|13.9%|1.6%|4.1%| |营业成本|713|791|801|833|营业利润|-26.0%|23.1%|4.3%|4.7%| |税金及附加|10|11|11|12|归属于母公司净利润|-26.2%|21.9%|4.2%|4.6%| |销售费用|34|39|40|41|毛利率|21.7%|23.7%|24.1%|24.1%| |管理费用|59|68|69|72|净利率|8.5%|9.0%|9.3%|9.3%| |研发费用|13|14|15|15|ROE|4.1%|4.9%|4.9%|5.0%| |财务费用|-12|-8|-7|-8|ROIC|2.9%|3.7%|3.8%|3.9%| |资产减值损失|-3|-3|-3|-2|资产负债率|21.3%|21.7%|21.3%|21.2%| |营业利润|97|120|125|131|流动比率|3.25|2.96|3.02|3.10| |营业外收入|5|5|5|5|应收账款周转率|22.15|25.84|24.70|25.23| |营业外支出|2|2|2|2|存货周转率|7.80|9.30|8.99|9.21| |利润总额|100|123|128|134|总资产周转率|0.36|0.40|0.40|0.41| |所得税|24|29|30|32|每股收益|1.45|1.77|1.84|1.93| |净利润|77|94|98|102|每股净资产|35.47|36.39|37.36|38.37| |归母净利润|77|94|98|102|PE|17.04|13.99|13.42|12.84| |每股收益（元）|1.45|1.77|1.84|1.93|PB|0.70|0.68|0.66|0.65| |货币资金|702|669|700|747| | | | | | |交易性金融资产|5|5|5|5| | | | | | |应收票据及应收账款|97|110|111|115| | | | | | |预付款项|9|10|11|11| | | | | | |存货|81|89|89|92| | | | | | |流动资产合计|938|927|958|1011| | | | | | |固定资产|892|911|922|961| | | | | | |在建工程|94|159|172|143| | | | | | |无形资产|343|343|343|343| | | | | | |非流动资产合计|1609|1693|1717|1726| | | | | | |资产总计|2546|2620|2674|2738| | | | | | |短期借款|57|57|57|57| | | | | | |应付票据及应付账款|61|68|69|72| | | | | | |其他流动负债|170|188|190|197| | | | | | |流动负债合计|289|314|317|326| | | | | | |其他|254|254|254|254| | | | | | |非流动负债合计|254|254|254|254| | | | | | |负债合计|543|567|570|580| | | | | | |股本|53|53|53|53| | | | | | |资本公积金|106|106|106|106| | | | | | |未分配利润|1716|1752|1788|1826| | | | | | |少数股东权益|124|124|124|124| | | | | | |其他|4|18|32|48| | | | | | |所有者权益合计|2004|2053|2104|2157| | | | | | |负债和所有者权益总计|2546|2620|2674|2738| | | | | | [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格 37.33 元 [5][12] 报告的核心观点 - 2024 年报符合预期，24Q4 水泥吨毛利显著修复，兑现华东水泥提价效果，随着资本开支缩减现金流进一步优化，分红预期有望抬升 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|141,157|91,030|92,609|96,086|98,404| |(+/-)%|6.9%|-35.5%|1.7%|3.8%|2.4%| |净利润（归母，百万元）|10,428|7,696|10,403|11,596|12,815| |(+/-)%|-33.4%|-26.2%|35.2%|11.5%|10.5%| |每股净收益（元）|1.97|1.45|1.96|2.19|2.42| |净资产收益率(%)|5.6%|4.1%|5.4%|5.8%|6.2%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|12.58|17.04|12.61|11.31|10.23| [4] 交易数据 - 52 周内股价区间 19.81 - 27.70 元 - 总市值 128,720 百万元 - 总股本/流通 A 股 5,299/0 百万股 - 流通 B 股/H 股 0/0 百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益 187,940 百万元 - 每股净资产 35.47 元 - 市净率 0.7 - 净负债率 -20.68% [7] 升幅情况 |时间|绝对升幅|相对指数| |----|----|----| |1M|8%|7%| |3M|-1%|-0%| |12M|13%|1%| [10] 业绩情况 - 2024 年实现收入 910.30 亿元，同比 -35.51%，归母净利润 76.96 亿元，同比 -26.19%；24Q4 实现收入 228.79 亿，同比 -45.53%，归母净利润 24.98 亿，同比 +42.27% - 25Q1 华东水泥逐步落实，上调公司 2025 - 26 年 EPS 为 1.96(+0.07)/2.19(+0.07)元，新增 2027 年 EPS 为 2.42 元 [12] 销量情况 - 全年实现水泥熟料自产品销量 2.68 亿吨，同比 -6.1%，其中 24Q4 实现水泥熟料销量 7251 万吨，同比 -10.7%，环比 +4.8%；24Q4 销量同比下滑幅度扩大因华东等核心区域参与错峰力度加大，但全年发货率仍领先行业，市场份额稳固 [12] 毛利与净利情况 - 2024 年水泥熟料自产品吨价格 246 元，同比 -28 元/吨，吨毛利 59 元/吨，同比 -9 元/吨；预计 24Q4 吨价格 266 元，吨毛利 76 元，同比 +20 元/吨，环比 +23 元/吨，吨毛利显著修复表明 24Q4 华东提价落实效果较好 - Q4 计提减值约 3 亿元，量的下降导致单吨费用小幅上升，测算 24Q4 水泥吨净利在 30 - 35 元左右，领跑行业；2025 年 2 月以来华东水泥价格继续提涨 2 轮，企业错峰挺价延续，盈利中枢有望抬升 [12] 资本开支与分红情况 - 2024 年购建固定资产等支付现金 113 亿元，较往年大幅缩减，全年经营现金流量净额 185 亿元，现金情况和资产负债表质量进一步优化 - 公布《未来三年股东分红回报规划》，承诺 2025 - 2027 年分红率不低于 50%，现金流改善同时分红预期有望提升 [12] 可比公司估值 |公司|代码|收盘价|EPS（2023A）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|PE（2023A）|PE（2024A）|PE（2025E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |天山股份|000877.SZ|5.66|0.23|0.00|0.25|24.61|-|23.10| |万年青|000789.SZ|5.28|0.29|0.08|0.22|18.21|66.00|24.00| |塔牌集团|002233.SZ|8.15|0.62|0.45|0.48|13.15|18.11|16.98| |华新水泥|600801.SH|13.11|1.29|0.91|1.09|10.16|14.41|12.03| |平均| - | - | - | - | - |16.53|32.84|19.03| |海螺水泥|600585.SH|24.75|1.97|1.45|1.96|12.56|17.07|12.63| [14]

文章核心观点 公司2024年年报显示营收和归母净利润同比下降 但四季度盈利能力好转 自产品销量优于行业 产业链延伸业务增长 国内外双向发力 承诺未来3年分红比例 具有较强安全边际和中长期投资价值 调整盈利预测后维持“买入”评级 [1][2][3][4] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收910.30亿元 同比-35.51% 归母净利润76.96亿元 同比-26.19% 扣非归母净利润73.65亿元 同比-26.06% [1] - 单四季度公司实现营收228.79亿元 同比-45.53% 归母净利润24.98亿元 同比+42.27% 扣非归母净利润24.86亿元 同比+37.38% [1] 盈利能力表现 - 24年Q4随着企业协同生产 水泥价格显著回升 带动公司毛利率改善 24Q1 - Q4公司毛利率分别为17.7%、20.0%、20.8%、28.1% [1] 自产品情况 - 24年公司自产水泥熟料销量2.68亿吨 同比-6.05% 优于行业（24年全国水泥产量同比-9.5%） [2] - 24年公司自产水泥熟料吨价格为246元/吨 同比-28元/吨 [2] - 24年公司自产水泥熟料吨成本为187元/吨 同比-18元/吨 受益于单吨燃料及动力费用下降 [2] - 24年公司自产水泥熟料吨毛利为59元/吨 同比-10元/吨 [2] 产业链延伸业务 - 2024年公司骨料业务实现收入46.91亿元 同比+21.4% 毛利率46.9% 同比-1.4pct [2] - 2024年公司商混业务实现收入26.74亿元 同比+18.6% 毛利率10.0% 同比-1.0pct [2] - 2024年公司相继投产六个骨料项目 新增十五个商品混凝土项目 [2] 国内外市场布局 - 公司积极布局海外市场 非洲、南美海外办事处设立 乌兹别克斯坦安集延海螺投产 柬埔寨金边海螺2025年2月建成投运 海外托管项目推进 [3] - 报告期内公司海外自产品贡献收入46.77亿元 同比+0.13% 毛利率32.33% 同比+2.23pct [3] 分红计划 - 公司计划2025年度至2027年度现金分红及股份回购（若有）合计占当年归属于上市公司股东的净利润的比例不低于50% [3] 投资建议与盈利预测 - 公司具有较强安全边际 中长期价值凸显 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为98.71、106.85、116.43亿元 维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑水泥行业盈利修复不及预期，下调公司盈利预测，预计2025 - 2026年归母净利润分别为93亿元、103亿元，原预测为105亿元、119亿元，新增2027年预测为111亿元，当前股价对应PE分别为14.1倍、12.7倍、11.8倍 [8] - 尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，一是3月长三角等多地水泥迎来涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年；二是行业供给侧改革正在进行中，水泥超产治理、纳入碳交易有助于低端落后产能出清 [8] - 公司作为水泥行业领军者，成本管控保持领先水平，估值、股息率亦具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级 [8] 公司业绩情况 - 2024年全年实现营收910.3亿元，较上年同期调整后下滑35.5%，归母净利润77.0亿元，较上年同期调整后下滑26.2% [3] - 2024年公司拟每股派发现金红利0.71元人民币（含税） [3] 行业情况 - 2024年水泥行业“先抑后扬”，前三季度需求疲软、价格持续下行，四季度随着行业加强协同生产，水泥价格低位回升 [6] - 2025年春节后水泥需求恢复偏弱，但行业在头部企业带动下积极错峰减产、压低库存，3月长三角等地水泥迎来两到三轮涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年 [6] 公司业务情况 水泥熟料业务 - 2024年公司水泥熟料自产品销量同比下降6.05%至2.68亿吨，自产品综合毛利率同比下滑0.91pct至24.8% [6] - 2024Q4整体毛利率同比提升15.7pct至28.1%，实现归母净利润25.0亿元，明显好于前三季度与上年同期水平 [6] - 2025年公司计划水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.68亿吨，吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定 [6] 骨料与商混业务 - 2024年骨料及机制砂全年实现营收46.9亿元，同比增长21.4%；商品混凝土实现营收26.7亿元，同比增长18.6% [6] - 2024年骨料及机制砂综合毛利率为46.9%，同比下降1.4pct；商品混凝土综合毛利率为10.0%，同比下降1.0pct [6] 产能建设 - 2024年公司资本开支156.2亿元，略高于上年同期的142亿元 [6] - 2024年全年增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1,450万吨、商品混凝土产能1,210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦 [6] - 2024期末集团拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，在运行商品混凝土产能5,190万立方米，在运行光储发电装机容量645兆瓦 [6] - 2025年公司计划资本性支出119.8亿元，将主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等 [6] - 2025年预计全年新增骨料产能1,960万吨、商品混凝土产能2,780万立方米 [7] 公司财务情况 现金流 - 2024年期内经营活动产生的现金流量净额184.8亿元，略低于上年同期的201.1亿元 [9] - 2024年期末应收账款、票据及其他应收款111.0亿元，低于上年同期的144.2亿元；在手现金702.3亿元，高于上年同期的683.6亿元 [9] 分红回购 - 公司计划2024年度派发股息37.5亿元，占归母净利润的48.68%，加上2024年度A股回购金额，合计占归母净利润的50.78% [9] - 公司发布《未来三年股东分红回报规划》，提出2025 - 2027年每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度实现的归属于上市公司股东的净利润的50% [9] 财务预测 利润表预测 |会计年度|营业收入（百万元）|净利润（百万元）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|EPS（摊薄/元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|89,745|9,314|23.1|10.4|4.8|1.76| |2026E|91,762|10,339|24.0|11.3|5.2|1.95| |2027E|93,983|11,101|24.7|11.8|5.5|2.09|[5] 资产负债表预测 |会计年度|流动资产（百万元）|非流动资产（百万元）|资产总计（百万元）|流动负债（百万元）|非流动负债（百万元）|负债合计（百万元）|归属母公司股东权益（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|85,568|164,637|250,205|23,685|21,311|44,996|192,597| |2026E|87,400|166,898|254,298|26,682|17,044|43,727|197,767| |2027E|89,434|167,706|257,141|28,208|12,603|40,811|203,318|[10] 现金流量表预测 |会计年度|经营活动现金流（百万元）|投资活动现金流（百万元）|筹资活动现金流（百万元）|现金净增加额（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|10,736|-10,283|-7,862|-7,408| |2026E|16,311|-9,283|-5,616|1,412| |2027E|17,487|-8,283|-7,650|1,554|[12] 主要财务比率预测 |会计年度|成长能力（营业收入%）|获利能力（毛利率%）|偿债能力（资产负债率%）|营运能力（总资产周转率）|每股指标（每股收益元）|估值比率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|-1.4|23.1|18.0|0.4|1.76|14.1| |2026E|2.2|24.0|17.2|0.4|1.95|12.7| |2027E|2.4|24.7|15.9|0.4|2.09|11.8|[11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][17] 报告的核心观点 - 公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新增长动能，随着行业自律改善、盈利反弹，龙头企业估值有望修复 [17] - 基于行业供给自律成效显现，上调公司2025 - 2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍 [17] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年年报显示，全年营业总收入910.30亿元，同比-35.5%，归母净利润76.96亿元，同比-26.2%；2024Q4单季营业总收入228.79亿元，同比-45.5%，归母净利润24.98亿元，同比+42.3%；年度利润分配预案为每股派发现金红利0.71元（含税） [8][12] 点评 - 水泥行业供给侧自律推动Q4盈利底部反弹，公司全年水泥及熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，吨均价/吨毛利/吨净利同比分别-28元/-10元/-9元，吨成本同比压缩18元至187元，盈利表现优于同行；2024年下半年需求承压，行业供给侧自律管控加强，Q4全国水泥价格上行后稳定在高位，下半年自产品销量同比-8.3%，吨均价/吨毛利/吨净利较上半年+11元/+12元/+3元，Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升7.4pct/2.3pct至28.1%/10.6%；2024年设立非洲、南美海外办事处，乌兹别克斯坦安集延海螺投产、柬埔寨金边海螺加速建设，增加230万吨海外熟料产能，新增水泥产能800万吨 [8][13] - 产业链融合发展稳步推进、贡献增量，2024年水泥及熟料外业务贡献毛利40.46亿元，同比+5.2%，占比同比提升4.0pct至20.5%，得益于骨料及机制砂规模增长，该业务2024年收入/毛利分别增长21.4%/17.9%至46.91亿元/22.01亿元，商混体量扩张，2024年收入/毛利分别增长18.6%/7.8%至26.74亿元/2.67亿元；2024年新增骨料产能1450万吨、商混产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦 [8][14] - 资本性支出持续压缩，分红规划加强股东回报，2024年经营活动现金流量净额184.76亿元，同比-8.1%，资本性支出156.19亿元，同比-19.9%，计划2025年资本性支出119.80亿元，较2024年压缩23.3%，2024年年末资产负债率21.3%，同比上升1.7pct；2024年度现金分红比例48.7%，2025 - 2027年度股东分红回报规划提出现金分红及股份回购金额占归母净利润比重不低于50% [8][15] - 行业供给自律有持续性，2025年行业盈利中枢有望上移，年初以来行业竞合秩序在龙头企业主导下修复，长三角两轮提价落地，行业维护利润意愿增强，虽需求有下行压力，但供给收缩达供需再平衡时间将缩短且持续性更好 [8][15] 盈利预测与投资评级 - 上调公司2025 - 2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍，维持“增持”评级 [1][17]