报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年水泥熟料量价齐跌，公司业绩承压；2025年行业有望筑底回升，公司业绩有望改善 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 当前价格24.29元，52周价格区间19.53 - 28.75元，总市值1287.2亿元，流通市值971.5278亿元，总股本529930.26万股，流通股399970.26万股，近一月换手9.64% [3] 事件 - 2025年3月25日，海螺水泥发布2024年年报，2024年公司实现营业收入910.30亿元，同比下滑35.51%；实现归属上市公司股东的净利润76.96亿元，同比下滑26.19% [3] 观点 - 2024年中国水泥行业处于深度转型期，房地产行业调整致水泥需求下滑，全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%，公司水泥和熟料合计销量2.71亿吨，同比下降7.46%，产品毛利率降至24.51% [5] - 2024年水泥行业呈“先抑后扬，低位回升”走势，2025年需求层面基建支撑延续、地产有望止跌回稳，供给层面行业供给侧改革深化，供需格局有望改善 [5] - 2024年公司做强做优水泥主业，国内国外双向发力，上下游产业链融合发展，骨料和商混业务营业收入分别同比增长21.40%和18.64% [5] 盈利预测及投资评级 - 假设公司2025 - 2027年营业收入增速分别为2.48%、7.52%、6.05%，预计分别实现营业收入932.85亿元、1002.96亿元、1063.63亿元，归母净利润98.70亿元、107.28亿元、110.21亿元，当前股价对应PE分别为13.0、12.0、11.7倍，参考2025年可比公司平均估值14.7倍PE，首次覆盖给予“增持”评级 [6] 盈利预测简表 |预测指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|140999|91030|93285|100296|106363| |增长率（%）|6.80|-35.44|2.48|7.52|6.05| |归母净利润（百万元）|10430|7696|9870|10728|11021| |增长率（%）|-33.40|-26.21|28.25|8.69|2.73| |ROE（%）|5.43|3.82|4.87|5.20|5.20| |每股收益/EPS（摊薄/元）|1.97|1.45|1.86|2.02|2.08| |市盈率（P/E）|12.3|16.7|13.0|12.0|11.7| |市净率（P/B）|0.7|0.7|0.7|0.7|0.6| [7] 可比公司估值表 |代码|证券简称|总市值（亿元）|EPS（元）|市盈率PE| |----|----|----|----|----| | | | |2022A|2023A|2024A/E|2025E|2026E|2022A|2023A|2024A/E|2025E|2026E| |600585.SH|海螺水泥|1287.2|2.96|1.97|1.45|1.86|2.02|8.2|12.3|16.7|13.0|12.0| |600801.SH|华新水泥|270.1|1.29|1.33|0.90|1.17|1.25|10.1|9.8|14.4|11.1|10.4| |000672.SZ|上峰水泥|75.9|0.97|0.77|0.59|0.73|0.84|8.0|10.2|13.3|10.7|9.3| |002233.SZ|塔牌集团|97.2|0.22|0.62|0.45|0.49|0.57|36.5|13.1|18.1|16.6|14.3| |000401.SZ|冀东水泥|134.5|0.51|-0.56|-0.34|0.25|0.38|9.9|/|/|20.2|13.3| | |平均值|144.4| | | | | |16.1|11.0|15.3|14.7|11.8| [8] 公司财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测 [9]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 24Q4公司核心区域错峰力度加大，叠加原材料及燃料价格下跌，盈利改善明显，单季度毛利率同比提升15.7pct至28.2%，但收入下滑45.53% [5] - 全年公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，全国水泥产量同比下降9.5%，公司份额持续提升 [5] - 25年需求端疲弱状态有望弱改善，基建实物工作量或拉动整体需求；供给端行业头部企业持续引导错峰减产，全年水泥行业盈利中枢有望优于24年 [5] - 24年公司经营现金流量净额185亿元，25 - 27年公司承诺分红率（现金 + 回购）不低于50% [6] - 预计公司25 - 26年收入分别为1037亿、1054亿，同比+13.95%、+1.65%，归母净利润分别为93.8亿、97.7亿，同比+21.9%、+4.2%；对应25 - 26年PE分别为14.0X、13.4X [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价24.29元，总股本/流通股本52.99 / 40.00亿股，总市值/流通市值1287 / 972亿元，52周内最高/最低价27.70 / 19.81元，资产负债率19.6%，市盈率12.33，第一大股东为安徽海螺集团有限责任 [3] 事件 - 公司24年年报显示，报告期实现收入910.30亿元，同比-35.51%，归母净利润76.96亿元，同比-26.19%；24Q4实现收入228.79亿，同比-45.53%，归母净利润24.98亿，同比+42.27% [4] 点评 - 错峰力度加强，Q4盈利修复显著，单季度毛利率同比提升15.7pct至28.2%，收入下滑45.53% [5] - 全年份额持续提升，公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，全国水泥产量同比下降9.5% [5] - 25年需求有望好于预期，供给持续加强错峰，需求端基建实物工作量或拉动改善，供给端行业头部企业引导错峰减产 [5] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|910|1037|1054|1098| |增长率(%)|-35.51|13.95|1.65|4.10| |EBITDA（亿元）|171.63|151.31|157.31|166.34| |归属母公司净利润（亿元）|76.96|93.78|97.72|102.17| |增长率(%)|-26.19|21.86|4.20|4.56| |EPS(元/股)|1.45|1.77|1.84|1.93| |市盈率（P/E）|17.04|13.99|13.42|12.84| |市净率（P/B）|0.70|0.68|0.66|0.65| |EV/EBITDA|4.97|2.38|2.49|2.63| [8] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(亿元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|910|1037|1054|1098|营业收入|-35.5%|13.9%|1.6%|4.1%| |营业成本|713|791|801|833|营业利润|-26.0%|23.1%|4.3%|4.7%| |税金及附加|10|11|11|12|归属于母公司净利润|-26.2%|21.9%|4.2%|4.6%| |销售费用|34|39|40|41|毛利率|21.7%|23.7%|24.1%|24.1%| |管理费用|59|68|69|72|净利率|8.5%|9.0%|9.3%|9.3%| |研发费用|13|14|15|15|ROE|4.1%|4.9%|4.9%|5.0%| |财务费用|-12|-8|-7|-8|ROIC|2.9%|3.7%|3.8%|3.9%| |资产减值损失|-3|-3|-3|-2|资产负债率|21.3%|21.7%|21.3%|21.2%| |营业利润|97|120|125|131|流动比率|3.25|2.96|3.02|3.10| |营业外收入|5|5|5|5|应收账款周转率|22.15|25.84|24.70|25.23| |营业外支出|2|2|2|2|存货周转率|7.80|9.30|8.99|9.21| |利润总额|100|123|128|134|总资产周转率|0.36|0.40|0.40|0.41| |所得税|24|29|30|32|每股收益|1.45|1.77|1.84|1.93| |净利润|77|94|98|102|每股净资产|35.47|36.39|37.36|38.37| |归母净利润|77|94|98|102|PE|17.04|13.99|13.42|12.84| |每股收益（元）|1.45|1.77|1.84|1.93|PB|0.70|0.68|0.66|0.65| |货币资金|702|669|700|747| | | | | | |交易性金融资产|5|5|5|5| | | | | | |应收票据及应收账款|97|110|111|115| | | | | | |预付款项|9|10|11|11| | | | | | |存货|81|89|89|92| | | | | | |流动资产合计|938|927|958|1011| | | | | | |固定资产|892|911|922|961| | | | | | |在建工程|94|159|172|143| | | | | | |无形资产|343|343|343|343| | | | | | |非流动资产合计|1609|1693|1717|1726| | | | | | |资产总计|2546|2620|2674|2738| | | | | | |短期借款|57|57|57|57| | | | | | |应付票据及应付账款|61|68|69|72| | | | | | |其他流动负债|170|188|190|197| | | | | | |流动负债合计|289|314|317|326| | | | | | |其他|254|254|254|254| | | | | | |非流动负债合计|254|254|254|254| | | | | | |负债合计|543|567|570|580| | | | | | |股本|53|53|53|53| | | | | | |资本公积金|106|106|106|106| | | | | | |未分配利润|1716|1752|1788|1826| | | | | | |少数股东权益|124|124|124|124| | | | | | |其他|4|18|32|48| | | | | | |所有者权益合计|2004|2053|2104|2157| | | | | | |负债和所有者权益总计|2546|2620|2674|2738| | | | | | [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格 37.33 元 [5][12] 报告的核心观点 - 2024 年报符合预期，24Q4 水泥吨毛利显著修复，兑现华东水泥提价效果，随着资本开支缩减现金流进一步优化，分红预期有望抬升 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|141,157|91,030|92,609|96,086|98,404| |(+/-)%|6.9%|-35.5%|1.7%|3.8%|2.4%| |净利润（归母，百万元）|10,428|7,696|10,403|11,596|12,815| |(+/-)%|-33.4%|-26.2%|35.2%|11.5%|10.5%| |每股净收益（元）|1.97|1.45|1.96|2.19|2.42| |净资产收益率(%)|5.6%|4.1%|5.4%|5.8%|6.2%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|12.58|17.04|12.61|11.31|10.23| [4] 交易数据 - 52 周内股价区间 19.81 - 27.70 元 - 总市值 128,720 百万元 - 总股本/流通 A 股 5,299/0 百万股 - 流通 B 股/H 股 0/0 百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益 187,940 百万元 - 每股净资产 35.47 元 - 市净率 0.7 - 净负债率 -20.68% [7] 升幅情况 |时间|绝对升幅|相对指数| |----|----|----| |1M|8%|7%| |3M|-1%|-0%| |12M|13%|1%| [10] 业绩情况 - 2024 年实现收入 910.30 亿元，同比 -35.51%，归母净利润 76.96 亿元，同比 -26.19%；24Q4 实现收入 228.79 亿，同比 -45.53%，归母净利润 24.98 亿，同比 +42.27% - 25Q1 华东水泥逐步落实，上调公司 2025 - 26 年 EPS 为 1.96(+0.07)/2.19(+0.07)元，新增 2027 年 EPS 为 2.42 元 [12] 销量情况 - 全年实现水泥熟料自产品销量 2.68 亿吨，同比 -6.1%，其中 24Q4 实现水泥熟料销量 7251 万吨，同比 -10.7%，环比 +4.8%；24Q4 销量同比下滑幅度扩大因华东等核心区域参与错峰力度加大，但全年发货率仍领先行业，市场份额稳固 [12] 毛利与净利情况 - 2024 年水泥熟料自产品吨价格 246 元，同比 -28 元/吨，吨毛利 59 元/吨，同比 -9 元/吨；预计 24Q4 吨价格 266 元，吨毛利 76 元，同比 +20 元/吨，环比 +23 元/吨，吨毛利显著修复表明 24Q4 华东提价落实效果较好 - Q4 计提减值约 3 亿元，量的下降导致单吨费用小幅上升，测算 24Q4 水泥吨净利在 30 - 35 元左右，领跑行业；2025 年 2 月以来华东水泥价格继续提涨 2 轮，企业错峰挺价延续，盈利中枢有望抬升 [12] 资本开支与分红情况 - 2024 年购建固定资产等支付现金 113 亿元，较往年大幅缩减，全年经营现金流量净额 185 亿元，现金情况和资产负债表质量进一步优化 - 公布《未来三年股东分红回报规划》，承诺 2025 - 2027 年分红率不低于 50%，现金流改善同时分红预期有望提升 [12] 可比公司估值 |公司|代码|收盘价|EPS（2023A）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|PE（2023A）|PE（2024A）|PE（2025E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |天山股份|000877.SZ|5.66|0.23|0.00|0.25|24.61|-|23.10| |万年青|000789.SZ|5.28|0.29|0.08|0.22|18.21|66.00|24.00| |塔牌集团|002233.SZ|8.15|0.62|0.45|0.48|13.15|18.11|16.98| |华新水泥|600801.SH|13.11|1.29|0.91|1.09|10.16|14.41|12.03| |平均| - | - | - | - | - |16.53|32.84|19.03| |海螺水泥|600585.SH|24.75|1.97|1.45|1.96|12.56|17.07|12.63| [14]

文章核心观点 公司2024年年报显示营收和归母净利润同比下降 但四季度盈利能力好转 自产品销量优于行业 产业链延伸业务增长 国内外双向发力 承诺未来3年分红比例 具有较强安全边际和中长期投资价值 调整盈利预测后维持“买入”评级 [1][2][3][4] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收910.30亿元 同比-35.51% 归母净利润76.96亿元 同比-26.19% 扣非归母净利润73.65亿元 同比-26.06% [1] - 单四季度公司实现营收228.79亿元 同比-45.53% 归母净利润24.98亿元 同比+42.27% 扣非归母净利润24.86亿元 同比+37.38% [1] 盈利能力表现 - 24年Q4随着企业协同生产 水泥价格显著回升 带动公司毛利率改善 24Q1 - Q4公司毛利率分别为17.7%、20.0%、20.8%、28.1% [1] 自产品情况 - 24年公司自产水泥熟料销量2.68亿吨 同比-6.05% 优于行业（24年全国水泥产量同比-9.5%） [2] - 24年公司自产水泥熟料吨价格为246元/吨 同比-28元/吨 [2] - 24年公司自产水泥熟料吨成本为187元/吨 同比-18元/吨 受益于单吨燃料及动力费用下降 [2] - 24年公司自产水泥熟料吨毛利为59元/吨 同比-10元/吨 [2] 产业链延伸业务 - 2024年公司骨料业务实现收入46.91亿元 同比+21.4% 毛利率46.9% 同比-1.4pct [2] - 2024年公司商混业务实现收入26.74亿元 同比+18.6% 毛利率10.0% 同比-1.0pct [2] - 2024年公司相继投产六个骨料项目 新增十五个商品混凝土项目 [2] 国内外市场布局 - 公司积极布局海外市场 非洲、南美海外办事处设立 乌兹别克斯坦安集延海螺投产 柬埔寨金边海螺2025年2月建成投运 海外托管项目推进 [3] - 报告期内公司海外自产品贡献收入46.77亿元 同比+0.13% 毛利率32.33% 同比+2.23pct [3] 分红计划 - 公司计划2025年度至2027年度现金分红及股份回购（若有）合计占当年归属于上市公司股东的净利润的比例不低于50% [3] 投资建议与盈利预测 - 公司具有较强安全边际 中长期价值凸显 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为98.71、106.85、116.43亿元 维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑水泥行业盈利修复不及预期，下调公司盈利预测，预计2025 - 2026年归母净利润分别为93亿元、103亿元，原预测为105亿元、119亿元，新增2027年预测为111亿元，当前股价对应PE分别为14.1倍、12.7倍、11.8倍 [8] - 尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，一是3月长三角等多地水泥迎来涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年；二是行业供给侧改革正在进行中，水泥超产治理、纳入碳交易有助于低端落后产能出清 [8] - 公司作为水泥行业领军者，成本管控保持领先水平，估值、股息率亦具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级 [8] 公司业绩情况 - 2024年全年实现营收910.3亿元，较上年同期调整后下滑35.5%，归母净利润77.0亿元，较上年同期调整后下滑26.2% [3] - 2024年公司拟每股派发现金红利0.71元人民币（含税） [3] 行业情况 - 2024年水泥行业“先抑后扬”，前三季度需求疲软、价格持续下行，四季度随着行业加强协同生产，水泥价格低位回升 [6] - 2025年春节后水泥需求恢复偏弱，但行业在头部企业带动下积极错峰减产、压低库存，3月长三角等地水泥迎来两到三轮涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年 [6] 公司业务情况 水泥熟料业务 - 2024年公司水泥熟料自产品销量同比下降6.05%至2.68亿吨，自产品综合毛利率同比下滑0.91pct至24.8% [6] - 2024Q4整体毛利率同比提升15.7pct至28.1%，实现归母净利润25.0亿元，明显好于前三季度与上年同期水平 [6] - 2025年公司计划水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.68亿吨，吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定 [6] 骨料与商混业务 - 2024年骨料及机制砂全年实现营收46.9亿元，同比增长21.4%；商品混凝土实现营收26.7亿元，同比增长18.6% [6] - 2024年骨料及机制砂综合毛利率为46.9%，同比下降1.4pct；商品混凝土综合毛利率为10.0%，同比下降1.0pct [6] 产能建设 - 2024年公司资本开支156.2亿元，略高于上年同期的142亿元 [6] - 2024年全年增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1,450万吨、商品混凝土产能1,210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦 [6] - 2024期末集团拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，在运行商品混凝土产能5,190万立方米，在运行光储发电装机容量645兆瓦 [6] - 2025年公司计划资本性支出119.8亿元，将主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等 [6] - 2025年预计全年新增骨料产能1,960万吨、商品混凝土产能2,780万立方米 [7] 公司财务情况 现金流 - 2024年期内经营活动产生的现金流量净额184.8亿元，略低于上年同期的201.1亿元 [9] - 2024年期末应收账款、票据及其他应收款111.0亿元，低于上年同期的144.2亿元；在手现金702.3亿元，高于上年同期的683.6亿元 [9] 分红回购 - 公司计划2024年度派发股息37.5亿元，占归母净利润的48.68%，加上2024年度A股回购金额，合计占归母净利润的50.78% [9] - 公司发布《未来三年股东分红回报规划》，提出2025 - 2027年每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度实现的归属于上市公司股东的净利润的50% [9] 财务预测 利润表预测 |会计年度|营业收入（百万元）|净利润（百万元）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|EPS（摊薄/元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|89,745|9,314|23.1|10.4|4.8|1.76| |2026E|91,762|10,339|24.0|11.3|5.2|1.95| |2027E|93,983|11,101|24.7|11.8|5.5|2.09|[5] 资产负债表预测 |会计年度|流动资产（百万元）|非流动资产（百万元）|资产总计（百万元）|流动负债（百万元）|非流动负债（百万元）|负债合计（百万元）|归属母公司股东权益（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|85,568|164,637|250,205|23,685|21,311|44,996|192,597| |2026E|87,400|166,898|254,298|26,682|17,044|43,727|197,767| |2027E|89,434|167,706|257,141|28,208|12,603|40,811|203,318|[10] 现金流量表预测 |会计年度|经营活动现金流（百万元）|投资活动现金流（百万元）|筹资活动现金流（百万元）|现金净增加额（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|10,736|-10,283|-7,862|-7,408| |2026E|16,311|-9,283|-5,616|1,412| |2027E|17,487|-8,283|-7,650|1,554|[12] 主要财务比率预测 |会计年度|成长能力（营业收入%）|获利能力（毛利率%）|偿债能力（资产负债率%）|营运能力（总资产周转率）|每股指标（每股收益元）|估值比率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|-1.4|23.1|18.0|0.4|1.76|14.1| |2026E|2.2|24.0|17.2|0.4|1.95|12.7| |2027E|2.4|24.7|15.9|0.4|2.09|11.8|[11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][17] 报告的核心观点 - 公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新增长动能，随着行业自律改善、盈利反弹，龙头企业估值有望修复 [17] - 基于行业供给自律成效显现，上调公司2025 - 2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍 [17] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年年报显示，全年营业总收入910.30亿元，同比-35.5%，归母净利润76.96亿元，同比-26.2%；2024Q4单季营业总收入228.79亿元，同比-45.5%，归母净利润24.98亿元，同比+42.3%；年度利润分配预案为每股派发现金红利0.71元（含税） [8][12] 点评 - 水泥行业供给侧自律推动Q4盈利底部反弹，公司全年水泥及熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，吨均价/吨毛利/吨净利同比分别-28元/-10元/-9元，吨成本同比压缩18元至187元，盈利表现优于同行；2024年下半年需求承压，行业供给侧自律管控加强，Q4全国水泥价格上行后稳定在高位，下半年自产品销量同比-8.3%，吨均价/吨毛利/吨净利较上半年+11元/+12元/+3元，Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升7.4pct/2.3pct至28.1%/10.6%；2024年设立非洲、南美海外办事处，乌兹别克斯坦安集延海螺投产、柬埔寨金边海螺加速建设，增加230万吨海外熟料产能，新增水泥产能800万吨 [8][13] - 产业链融合发展稳步推进、贡献增量，2024年水泥及熟料外业务贡献毛利40.46亿元，同比+5.2%，占比同比提升4.0pct至20.5%，得益于骨料及机制砂规模增长，该业务2024年收入/毛利分别增长21.4%/17.9%至46.91亿元/22.01亿元，商混体量扩张，2024年收入/毛利分别增长18.6%/7.8%至26.74亿元/2.67亿元；2024年新增骨料产能1450万吨、商混产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦 [8][14] - 资本性支出持续压缩，分红规划加强股东回报，2024年经营活动现金流量净额184.76亿元，同比-8.1%，资本性支出156.19亿元，同比-19.9%，计划2025年资本性支出119.80亿元，较2024年压缩23.3%，2024年年末资产负债率21.3%，同比上升1.7pct；2024年度现金分红比例48.7%，2025 - 2027年度股东分红回报规划提出现金分红及股份回购金额占归母净利润比重不低于50% [8][15] - 行业供给自律有持续性，2025年行业盈利中枢有望上移，年初以来行业竞合秩序在龙头企业主导下修复，长三角两轮提价落地，行业维护利润意愿增强，虽需求有下行压力，但供给收缩达供需再平衡时间将缩短且持续性更好 [8][15] 盈利预测与投资评级 - 上调公司2025 - 2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍，维持“增持”评级 [1][17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][17] 报告的核心观点 - 公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能，随着行业自律改善、盈利反弹，龙头企业估值有望修复 [17] - 基于行业供给自律成效显现，上调公司2025 - 2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍 [17] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年年报显示，全年营业总收入910.30亿元，同比-35.5%，归母净利润76.96亿元，同比-26.2%；2024Q4单季度营业总收入228.79亿元，同比-45.5%，归母净利润24.98亿元，同比+42.3%；年度利润分配预案为每股派发现金红利0.71元（含税） [12] 点评 - 水泥行业供给侧自律推动Q4盈利底部反弹，公司全年水泥及熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，吨均价/吨毛利/吨净利同比分别-28元/-10元/-9元，吨成本同比压缩18元至187元，盈利表现优于同行；2024年下半年需求承压，行业供给侧自律管控加强，Q4全国水泥价格上行后稳定在高位，下半年自产品销量同比-8.3%，吨均价/吨毛利/吨净利较上半年+11元/+12元/+3元，Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升7.4pct/2.3pct至28.1%/10.6%；2024年设立非洲、南美海外办事处，乌兹别克斯坦安集延海螺投产、柬埔寨金边海螺加速建设，增加230万吨海外熟料产能，通过迁建等新增水泥产能800万吨 [8][13] - 产业链融合发展稳步推进、贡献增量，2024年水泥及熟料外业务贡献毛利40.46亿元，同比+5.2%，占比同比提升4.0pct至20.5%，主要得益于骨料及机制砂规模增长，该业务收入/毛利分别增长21.4%/17.9%至46.91亿元/22.01亿元，商混体量稳步扩张，收入/毛利分别增长18.6%/7.8%至26.74亿元/2.67亿元；2024年新增骨料产能1450万吨、商混产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦 [8][14] - 资本性支出持续压缩，分红规划加强股东回报，2024年经营活动现金流量净额184.76亿元，同比-8.1%，资本性支出156.19亿元，同比-19.9%，计划2025年资本性支出119.80亿元，较2024年压缩23.3%，2024年年末资产负债率21.3%，同比上升1.7pct；2024年度现金分红比例48.7%，2025 - 2027年度股东分红回报规划提出现金分红及股份回购金额占归母净利润比重不低于50% [8][15] - 行业供给自律有持续性，2025年行业盈利中枢有望上移，年初以来行业竞合秩序在龙头企业主导下较快修复，长三角两轮提价顺利落地，行业维护利润意愿增强，供给自律有持续性，虽需求有下行压力，但行业通过供给收缩达到供需再平衡时间将缩短，且持续性更好，今年盈利中枢有望上移 [8][15] 盈利预测与投资评级 - 上调公司2025 - 2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍，维持“增持”评级 [17]

报告公司投资评级 - 行业为建筑材料/水泥，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 公司在周期底部逆势扩张，看好水泥复价带动公司利润向上 [1] - 考虑到24年公司业绩下滑，下调公司25 - 26年归母净利润为102/116亿元（前值116/139亿元），预计27年归母净利润为125亿元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24年全年实现收入/归母净利润910.30/76.96亿元，同比-35.51%/-26.19%，全年扣非归母净利润73.65亿元，同比-26.06%；Q4单季度收入/归母净利润228.79/24.98亿元，同比-45.53%/+42.27%，扣非归母净利润24.86亿元，同比+37.38% [1] - 24年自产水泥熟料收入同比-12.89%达732.14亿元，销量同比-6.05%达2.68亿吨，吨均价同比下滑21.7元达273.2元/吨，吨成本同比下降13.7元达205.4元/吨，吨毛利67.8元/吨，同比减少8.1元，预计吨净利约25元，同比降13元 [2] - 24年骨料销售收入46.91亿元，同比+21.4%，毛利率46.9%，同比-1.41pct [2] 公司项目扩张情况 - 24年国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺25年2月建成投运，另投产六个骨料项目，新增十五个商品混凝土项目，资本性支出156.19亿元，新增海外熟料/国内水泥/国内骨料产能230/800/1450万吨，混凝土产能1210万立方米，光储发电装机容量103兆瓦 [2] - 25年计划资本性支出119.8亿元，同比24年实际支出减少23%，预计新增骨料/商混产能1960万吨/2780万方，计划全年水泥和熟料净销量2.68亿吨，吨成本及吨费用保持相对稳定 [3] 公司费用及现金流情况 - 24年整体毛利率21.70%，同比+5.14pct，Q4单季度整体毛利率28.15%，同比/环比分别+15.73/+7.36pct；期间费用率10.38%，同比+3.42pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.32/+2.52/+0.06/-0.49pct，净利率8.42%，同比+0.79pct [4] - 24年资产负债率21.31%，同比+1.72pct；经营性现金流净额184.76亿元，同比-16.29亿元，收现比同比-10.73pct达110.94%，付现比同比-24.63pct达88.37% [4] 公司分红情况 - 24年公司回购金额1.61亿元+现金分红39.08亿元，合计占净利润比重50.78%，当前A/H股股息率分别为3.9%/4.7% [5] - 公司发布未来三年股东分红回报计划，预计未来三年现金分红与股份回购合计仍不低于净利润的50% [5] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 140,999.43 | 91,029.62 | 100,622.79 | 107,345.86 | 111,455.35 | | 增长率(%) | 6.80 | -35.44 | 10.54 | 6.68 | 3.83 | | EBITDA(百万元) | 21,347.43 | 18,371.74 | 21,221.52 | 23,790.44 | 25,381.27 | | 归属母公司净利润(百万元) | 10,430.14 | 7,696.12 | 10,167.60 | 11,629.44 | 12,482.64 | | 增长率(%) | -33.40 | -26.21 | 32.11 | 14.38 | 7.34 | | EPS(元/股) | 1.97 | 1.45 | 1.92 | 2.19 | 2.36 | | 市盈率(P/E) | 12.34 | 16.73 | 12.66 | 11.07 | 10.31 | | 市净率(P/B) | 0.69 | 0.68 | 0.67 | 0.65 | 0.63 | | 市销率(P/S) | 0.91 | 1.41 | 1.28 | 1.20 | 1.15 | | EV/EBITDA | 3.62 | 4.26 | 4.66 | 3.82 | 4.08 | [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，业绩底或已出现，2025 - 2027年归母净利润预计分别为93.43、104.77、115.95亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍 [5][6][7] - 2024年行业低景气致公司营收及盈利能力下滑，但2025年供给端收紧，水泥行业有望供需再平衡，若需求好转、煤炭价格下行，水泥价格和盈利将复苏 [7] - 公司明确分红机制，2025 - 2027年每年现金分红与股份回购金额合计不低于该年度归母净利润的50%，测算股息率分别为3.56%、3.99%、4.42% [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月24日收盘价24.75元，总市值131,157.74百万元，流通市值131,157.74百万元，总股本5,299.30百万股，资产负债率21.46%，每股净资产35.00元/股 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|140,999|91,030|101,292|106,156|111,548| |同比增长率（%）|6.80%|-35.44%|11.27%|4.80%|5.08%| |归母净利润（百万元）|10,430|7,696|9,343|10,477|11,595| |同比增长率（%）|-33.40%|-26.21%|21.40%|12.14%|10.67%| |每股收益（元/股）|1.97|1.45|1.76|1.98|2.19| |ROE（%）|5.63%|4.09%|4.79%|5.17%|5.48%| |市盈率（P/E）|12.57|17.04|14.04|12.52|11.31|[6] 事件 - 公司2024年年报实现收入910.30亿元，同比下降35.51%，归母净利润76.96亿元，同比下降26.19%；单四季度收入228.79亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98亿元，同比增长42.27% [7] - 2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金红利7.10元，合计派发现金红利37.47亿元，对应股息率2.86% [7] 市场表现 - 行业需求低迷，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%，公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比下降6.05%；测算水泥及熟料综合吨收入246元，同比降28元，吨成本187元，同比降18元，吨毛利59元，同比降10元 [7] - 骨料和商混收入逆势增长，产能分别增长9.40%和30.40%，但盈利能力下滑；骨料及机制砂收入46.91亿元，同比增长21.40%，综合毛利率46.91%，同比降1.41个百分点；商品混凝土收入26.74亿元，同比增长18.64%，综合毛利率10.00%，同比降1.00个百分点 [7] - 收入下滑致费用率增加，全年期间费用率10.37%，同比上升3.40个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、 - 1.29%，分别上升1.32、2.52、0.06、下降0.50个百分点 [7] 行业趋势 - 2024年Q4《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》提出完善产能核定方式，部分地区试点超产限制，行业供给端有望收紧，若需求好转、煤炭价格下行，水泥价格和盈利将复苏 [7] 分红机制 - 公司发布未来三年股东分红回报规划，2025 - 2027年每年现金分红与股份回购金额合计不低于该年度归母净利润的50%，测算股息率分别为3.56%、3.99%、4.42% [7] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024 - 2027E各项目数据及变化情况，如货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等 [8] - 主要财务比率显示成长能力、盈利能力等指标变化，如营收增长率、营业利润增长率、毛利率、净利率等 [8] - 估值倍数包括P/E、P/S、P/B、股息率、EV/EBITDA等指标在2024 - 2027E的情况 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，业绩底或已出现，2025 - 2027年归母净利润预计分别为93.43、104.77、115.95亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍 [6][7][8] - 行业低景气使公司营收及盈利能力下滑，但2025年供给端收紧，行业有望迎来供需再平衡，若需求好转、煤炭价格下行，水泥价格和盈利将明显复苏 [8] - 公司明确分红机制，2025 - 2027年每年现金分红与股份回购金额合计不低于该年度归母净利润的50%，测算股息率分别为3.56%、3.99%、4.42% [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月24日收盘价24.75元，总市值131,157.74百万元，流通市值131,157.74百万元，总股本5,299.30百万股，资产负债率21.46%，每股净资产35.00元/股 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|140,999|91,030|101,292|106,156|111,548| |同比增长率（%）|6.80%|-35.44%|11.27%|4.80%|5.08%| |归母净利润（百万元）|10,430|7,696|9,343|10,477|11,595| |同比增长率（%）|-33.40%|-26.21%|21.40%|12.14%|10.67%| |每股收益（元/股）|1.97|1.45|1.76|1.98|2.19| |ROE（%）|5.63%|4.09%|4.79%|5.17%|5.48%| |市盈率（P/E）|12.57|17.04|14.04|12.52|11.31| [7] 事件及市场表现 - 公司2024年年报实现收入910.30亿元，同比降35.51%，归母净利润76.96亿元，同比降26.19%；单四季度收入228.79亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98亿元，同比增42.27%；2024年年度权益分配预案拟每10股派现金红利7.10元，合计派发现金红利37.47亿元，对应股息率2.86% [8] - 行业需求低迷使公司水泥全年营收及利润下滑，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比降9.5%，公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比降6.05%，测算水泥及熟料综合吨收入246元，同比降28元，吨成本187元，同比降18元，吨毛利59元，同比降10元 [8] - 骨料和商混收入逆势增长但毛利率下滑，2024年骨料及机制砂收入46.91亿元，同比增21.40%，综合毛利率46.91%，同比降1.41个百分点；商品混凝土收入26.74亿元，同比增18.64%，综合毛利率10.00%，同比降1.00个百分点 [8] - 收入下滑致费用率增加，2024年公司期间费用率10.37%，同比升3.40个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、 - 1.29%，分别上升1.32、2.52、0.06、下降0.50个百分点 [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|70,229|67,284|90,201|124,407| |应收票据及账款|11,110|11,487|12,039|12,651| |预付账款|945|1,694|1,775|1,866| |其他应收款|1,410|2,405|2,521|2,649| |存货|8,109|8,117|8,409|8,750| |其他流动资产|1,959|1,923|1,991|2,066| |流动资产总计|93,762|92,910|116,936|152,388| |长期股权投资|7,776|8,076|8,376|8,676| |固定资产|89,965|91,638|97,613|98,436| |在建工程|9,356|9,678|5,000|5,000| |无形资产|34,264|33,252|32,240|31,227| |其他非流动资产|19,513|19,513|19,513|19,513| |非流动资产合计|160,873|162,156|162,741|162,852| |资产总计|254,635|255,066|279,677|315,239| |短期借款|5,749|5,749|25,749|55,749| |应付票据及账款|6,127|5,439|5,635|5,864| |其他流动负债|17,016|15,116|15,694|16,360| |流动负债合计|28,892|26,304|47,078|77,973| |长期借款|21,827|17,534|13,171|8,765| |其他非流动负债|3,539|3,539|3,539|3,539| |非流动负债合计|25,366|21,073|16,710|12,304| |负债合计|54,258|47,377|63,789|90,277| |股本|5,299|5,299|5,299|5,299| |资本公积|10,619|10,619|10,619|10,619| |留存收益|172,022|179,048|186,927|195,646| |归属母公司权益|187,940|194,966|202,845|211,564| |少数股东权益|12,437|12,723|13,043|13,398| |股东权益合计|200,377|207,689|215,888|224,962| |负债和股东权益合计|254,635|255,066|279,677|315,239| [9] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|91,030|101,292|106,156|111,548| |营业成本|71,272|78,037|80,848|84,123| |税金及附加|963|1,071|1,123|1,180| |销售费用|3,415|3,800|3,983|4,185| |管理费用|5,946|6,616|6,934|7,286| |研发费用|1,257|1,399|1,466|1,540| |财务费用|-1,171|-1,133|-1,248|-1,344| |资产减值损失|-310|-345|-361|-380| |信用减值损失|-44|-24|-26|-27| |投资收益|297|550|550|550| |公允价值变动损益|-90|0|0|0| |资产处置收益|-12|14|14|14| |其他收益|525|585|585|585| |营业利润|9,713|12,282|13,812|15,319| |营业外收入|479|500|500|500| |营业外支出|163|180|180|180| |利润总额|10,029|12,602|14,132|15,639| |所得税|2,366|2,973|3,334|3,690| |净利润|7,663|9,629|10,798|11,950| |少数股东损益|-33|286|320|355| |归属母公司股东净利润|7,696|9,343|10,477|11,595| |EPS(元)|1.45|1.76|1.98|2.19| [9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|7,663|8,506|9,675|10,827| |折旧与摊销|8,502|9,017|9,715|10,190| |财务费用|-1,171|-1,133|-1,248|-1,344| |投资损失|-297|-550|-550|-550| |营运资金变动|3,232|-4,682|-334|-351| |其他经营现金流|542|1,455|1,455|1,455| |经营性现金净流量|18,473|12,614|18,713|20,227| |投资性现金净流量|-13,326|-10,083|-10,083|-10,083| |筹资性现金净流量|-385|-5,477|14,286|24,062| |现金流量净额|4,762|-2,946|22,917|34,206| [9][10] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|-35.44%|11.27%|4.80%|5.08%| |营业利润增长率|-26.07%|26.44%|12.46%|10.92%| |归母净利润增长率|-26.21%|21.40%|12.14%|10.67%| |经营现金流增长率|-8.12%|-31.72%|48.35%|8.09%| |盈利能力| | | | | |毛利率|21.70%|22.96%|23.84%|24.59%| |净利率|8.42%|9.51%|10.17%|10.71%| |ROE|4.09%|4.79%|5.17%|5.48%| |ROA|3.02%|3.66%|3.75%|3.68%| |ROIC|4.06%|5.16%|5.58%|6.16%| |估值倍数| | | | | |P/E|17.04|14.04|12.52|11.31| |P/S|1.44|1.29|1.24|1.18| |P/B|0.70|0.67|0.65|0.62| |股息率|0.00%|1.77%|1.98%|2.19%| |EV/EBITDA|6|5|4|4| [9][10]